基于不同實證方法研究生鮮類期貨套期保值功能

高揚　李雯

摘要：利用雞蛋、蘋果期現貨數據對套期保值效果進行實證研究，比較了兩種生鮮類期貨的套保效果以及國外對生鮮類期貨套保有效性研究的聯系與不同。運用兩種不同的實證模型，結果表明雞蛋、蘋果套保是有效的。OLS模型中套保比會隨著期限的延長而增大，蘋果期貨受時間影響較為明顯。其次，套保有效性還受現貨地點的影響，不同的現貨價格計算出的套期保值比率不同。最后在動態模型中得出的雞蛋期貨套保比大于靜態模型。通過以上研究分析，可對未來生鮮類期貨的發展提供建議。

關鍵詞：生鮮類期貨 套期保值 OLS模型 DCC-GARCH模型

一、引言

與國外期貨市場150多年的發展歷史相比，我國期貨市場僅有26年的時間。雖然建立的時間較短，但是我國期貨市場已經是全球最大的期貨市場之一。至今為止我國期貨市場并不成熟，仍然存在種種問題，目前國內期貨市場的風險管理功能已經大大加強，在社會經濟運行中發揮著重要的作用。從我國期貨市場20多年的發展歷程看，上市一個期貨品種就能為相關產業鏈上的企業提供一個價格風險管理平臺，根據已有的大宗農產品期貨品種的功能發揮效果，玉米、小麥、早秈稻等期貨品種的推出，不但穩定了相關企業的發展，而且為確保農民種植收益的穩定作出了貢獻。然而已經上市的農產品期貨產品大部分都是大宗商品，在2013年雞蛋期貨上市以前，肉蛋菜等生鮮類期貨品種卻沒有出現在期貨市場上。早在十九世紀70年代，芝加哥商品交易所就推出了雞蛋、活牛、生豬類期貨合約。在監管部門加強期貨市場為“三農”和實體經濟服務的要求下，期貨市場作為金融市場的有機組成部分，在服務“三農”經濟上的意義重大，生鮮農產品期貨品種上市問題成為市場關注的焦點。

2013年9月，中國證監會正式批準雞蛋期貨在大連商品交易所上市，我國首個畜牧期貨品種和鮮活農產品的推出豐富了國內期貨市場品種體系。國際期貨市場上成功的先例為我國雞蛋期貨的發展提供了寶貴的經驗，雞蛋期貨的推出為我國生鮮類期貨的發展開辟了先河。

2017年蘋果期貨的上市更是將我國生鮮類期貨的發展推向了高潮。同時2019年4月30日，我國第二個鮮果期貨即紅棗期貨的上市成為我國推進紅棗產業供給側改革的重要舉措，也是期貨市場支持農業、促進實體經濟發展的重要安排，極大地推動了期貨市場的健康發展。如何利用期貨市場有效規避市場價格風險成為完善現貨市場的重要關節。隨著越來越多生鮮類期貨品種的上市，生鮮產品期貨規避價格風險的效果也成為生鮮行業相關從業者集中關注的問題。在市場上生鮮類產品的價格受到很多因素的影響，與尋常農產品不同的是生鮮類產品的價格容易受到消費者偏好以及食物不易儲存的影響，在期貨市場上套保效果的好壞直接影響到生鮮產品期貨的發展，套期保值效率是反映期貨市場運行質量的重要指標。雖然目前我國生鮮期貨市場還處于初級階段，但是我國期貨市場有足夠的潛力開拓更多、更新的生鮮產品。現有生鮮品種的實證研究對了解期貨市場套期保值功能發揮效率和未來推出新的品種提供參考和借鑒具有重要意義。

二、文獻綜述

（一）關于套期保值實證方法的綜述

國外期貨市場的發展較早，對期貨套期保值效率的研究也有較長的歷史。影響套期保值效果的因素有很多：交易的成本、現貨和期貨價格的波動幅度、期現貨價格之間的協整關系、進行套期保值時的買賣方向等。

在探索套保最優比率的過程中，最早是由Keynes and Hicks（1930）提出的傳統套保理論發展出來的傳統套保模型，該模型基于期現貨的基差為零的假設，認為最優套保比率固定為1，但是現實中，基差為零的假設脫離了實際，且應用效果欠佳，無法有效地規避系統性風險，該模型存在嚴重不合理性。Johnson et al.（1959）對此進行了改進，提出運用最小二乘法（OLS）將期貨與現貨價格的差分進行線性回歸以達到最小方差擬合，通過最小化期貨與現貨組合的方差來決定兩個市場的交易頭寸，即最優套期保值比率。他認為投資者進行最優套期保值決策時，可以同時實現風險最小化與收益最大化，兩個市場的相關度以及套期保值的目的都會影響套期保值比率。而Ghost et al.（1993）在利用對標準普爾500指數期貨為幾種股票組合進行套期保值的實證研究中發現，由于忽略了期貨和現貨價格之間可能存在的協整關系，從傳統的OLS模型中算出來的套保比率將被低估，提出運用誤差修正模型（ECM）估計最優套期保值比率。實證結果表明加入誤差修正的模型能更加準確地估算出最優套保比。

以上研究均為靜態套期保值方法。隨著期貨市場發展越來越成熟，很多學者越來越意識到套期保值具有時變性，Cecchetti et al.（1988）利用ARCH模型對美國國債期貨合約的效用最大動態套期保值比率進行估計，發現套期保值比率隨著合約持有時間的變長而變得更高。證明了方差最小化具有時變性，此后大量的學者將時間納入套期保值研究，即動態研究不斷出現。Baillie and Myers（1991）通過考察商品市場發現與傳統的常態套期保值方法相比基于廣義自回歸條件異方差（Garch）模型的動態套期保值策略能夠有效改善套保效果。

國內關于套保的研究不乏少數，其中花俊洲等（2003）利用上海金屬交易所期銅數據比較了經典套保比、最小方差套保比和最大效用套保比之間的關系。通過分析得出上海期銅市場套期保值是有效的，進行套保后的風險遠遠小于不進行套期保值后的風險。王駿等（2005）運用OLS、B-VAR、ECM和EC-GARCH四個模型和套期保值績效的衡量指標，對中國硬麥和大豆期貨市場的套期保值功能進行了實證研究，得出大豆期貨市場套期保值比率與績效要優于硬麥期貨市場，樣本區間外的套期保值績效要優于樣本區間內的績效。代軍等（2014）運用六種不同的動態和靜態套保模型對滬深300股指期貨進行研究，實證得出在六種套保模型中，靜態OLS的實證效果在實踐中最好。然而付勝華等（2009）利用滬深300期貨仿真數據進行動態和靜態套保研究發現，動態套期保值模型的效果優于靜態套期保值模型。除了以上模型外，國內研究中還陸續運用了一些新方法，包括展期（多期）套期保值法、下偏矩風險法、支持向量機（SVM）模型、嶺回歸模型等等。本文運用在多元GARCH模型中具有相對優勢的DCC-GARCH模型對雞蛋進行套期保值研究，計算出雞蛋的最優套保比，由于蘋果期貨上市的時限性，DCC-GARCH模型不適用于估算數據特別有限的蘋果期貨套保比率，于是本文運用靜態估算方法計算蘋果最優套期保值比率，并通過實證檢驗它們的套期保值績效。

（二）關于生鮮類期貨套期保值的文獻綜述

國內大多數都是用以上套期保值方法研究農產品中的大宗商品期貨、金融期貨以及期權期貨，由于生鮮類品種發展較晚，相關文獻較少。而國外很早就有關于生鮮類期貨套保的研究。

Brown et al.（1933）對1919年開始于芝加哥商品交易所雞蛋和黃油的期貨交易展開研究，為了檢驗套期保值的潛在效果，通過數據顯示他認為芝加哥商品交易所實施對沖操作來防止價格波動造成的損失不是自動發生的，人為地使用套期保值工具可以很好地規避價格風險。Hierony-mils et al.（1966）在芝加哥商品交易所推出生豬期貨合約后開始研究生鮮類期貨，其中包括雞蛋、活牛以及生豬，但主要以生豬類期貨為主。研究認為和大宗農產品期貨不同的是肉禽業生產者沒有足夠的資金提供生產經營，所以無法承擔價格變化帶來的風險。其結果是垂直整合，集中化和專業化在一定程度上促使了肉蛋類期貨的上市。然而由于肉蛋類期貨標的物的不易儲存性以及生產周期的持續性導致生鮮類期貨合約無法立即實現其功能。Raymond et al.（1983）研究了現金交易和生豬期貨價格之間的聯系，通過實證發現在嚴格按照不可儲存的預期行事的條件下，現金和期貨價格之間存在同時性的聯系。并且發現冷凍豬肉雖然儲存壽命有限但是流轉卻相當容易，數據表明基礎和冷藏肉類之間有著明顯且積極的關系，這說明生豬既有可儲存的商品也有不可儲存的商品。Newton et al.（2013）使用GARCH模型對美國2002年至2011年液態奶期貨合約風險管理機會進行研究，結果顯示在一個充分的套期保值時間跨度上，使用三級奶期貨合約對液態奶進行交叉套期保值能夠降低風險，為市場參與者提供穩定的收益。

此外，針對飼牛期貨從實物交割改為現金交割，一些文獻著重研究現金交割對套期保值效果的影響。代表性的有Elam et al.（1988），他對自1986年使用現金交割的飼牛期貨套期保值進行實證研究，結果顯示對于600磅至700磅的肉用公牛和小母牛來說，套期保值風險自采取現金交割后有所降低。而對于小于600磅的肉用公牛和小母牛來說，秋季套期保值風險降低，而春季套期保值風險上升。

以上研究表明與尋常的大宗商品期貨一樣，生鮮類期貨對于市場規避價格風險具有重要的作用。本文將致力于運用計量方法對國內新上市的生鮮類期貨的套期保值功能進行分析，研究在當前形勢下生鮮類期貨的推出對市場上相關經濟發展的影響。

三、套期保值效果實證分析模型選取及模型介紹

由于套期保值效果的實證方法較多，基于以上研究文獻，選取相對較新的DCC-GARCH（Dynamic Conditional Correlation Multivariate GARCH）模型和傳統的回歸模型（OLS）進行研究。

（一）DCC-GARCH模型介紹

DCC-GARCH全稱是動態相關多變量廣義自回歸條件異方差模型，DCC-GARCH模型把條件協方差矩陣分解成條件協方差和條件相關系數矩陣兩部分，然后求出條件協方差和條件相關系數矩陣的參數，進行參數估計。DCC-GARCH模型使用了協方差的動態自回歸過程，模型包括以下方程：