專訪黃益平：貨幣寬松政策為何難退出？

張曉添

繪圖/《巴倫周刊》

如果要用一個關鍵詞來描述過去十多年的全球經濟環境，“貨幣寬松”應該最有可能入選。

自全球金融危機前夕至今，主要經濟體的決策者們始終沒能打破“低利率、高債務、低增長、低通脹”的怪圈。為了應對今年的新冠疫情危機，各國再度實施超寬松宏觀政策。

長期寬松的一個后果是，在經濟沒有明顯起色的同時，以股市為代表的資產市場異常繁榮起來，令疫情后的經濟金融風險進一步上升。

《巴倫周刊》中文版近日對話中國央行貨幣政策委員會前委員、北京大學國家發展研究院副院長黃益平，探尋寬松政策“推出容易、退出難”的真正原因。

黃益平認為，主要央行之所以常常認為寬松政策無需調整，是因為它們繼續沿用著“盯住通脹”這一傳統的政策規則。然而，經濟增長的波動性已遠不如過去那樣明顯，貨幣刺激與通脹水平之間的對應關系正大大減弱。

“如果這個規則沒有做出調整，貨幣政策因此長期保持寬松，很容易造成新的經濟與金融問題。”他說。例如，引發全球金融危機的次貸風險就是在這樣一種環境下累積的。雖然當時沒有出現通脹風險，但次債與其他衍生品市場的風險其實已在快速積累。

另一方面，如果超寬松政策長期不能退出，進一步作為的空間也會更小。“這實際上會在相當程度上降低財政貨幣政策、甚至金融支持經濟的效率，很可能會使我們將來支持可持續增長的難度變得越來越大。”

黃益平教授曾于2015年6月至2018年6月擔任中國人民銀行貨幣政策委員會委員。他的主要研究領域為宏觀經濟政策與金融改革，目前還擔任北京大學數字金融研究中心主任、國務院參事室公共政策研究中心副理事長等職務。早前，他還曾擔任花旗集團亞太區首席經濟學家，以及巴克萊亞洲新興市場經濟首席經濟學家。

黃益平。圖/受訪者提供

經濟低迷而資產市場繁榮值得擔心

《巴倫周刊》中文版：新冠肺炎疫情已經持續近七個多月時間，對中國和全球經濟造成了巨大沖擊。您對中國和全球經濟的復蘇態勢有何判斷？疫情是否改變了增長趨勢？

黃益平：中國經濟反彈的速度確實超過了我的預期。二季度、甚至三季度也可能比較強勁。短期來看，我們疫情控制得比較及時，基建投資和房地產推動了經濟復蘇。但從長遠來看，增長勢頭的可持續性存在不確定性。中國經濟復蘇現在看起來很不平衡，尤其是消費復蘇還面臨很大困難。

就全球經濟而言，疫情對增長趨勢肯定會造成影響，但現在很難說到底會有多大的影響。比較悲觀的人可能認為，全球經濟也許會陷入一段時間的停滯。我自己沒有這么悲觀，我認為還有很多因素是不確定的。

但是，起碼從中短期來看，疫情有可能導致增長趨勢性向下。主要有兩個方面的原因，一是目前還沒確定疫情何時能夠得到完全遏制，這會決定經濟受到影響的程度。

另一方面，各個國家在疫情期間采取了比較極端的財政、貨幣政策，這些政策可以維持多久，對經濟增長會產生何種影響，仍然存在疑問。

從上一次全球金融危機的經驗來看，當危機過去以后，經濟本身沒有很快反彈到危機前的增長水平。所以，貨幣政策也好、財政政策也好，推出寬松政策比較容易，但退出比較難。如果非常寬松的政策長期不能退出，那么進一步作為的空間也比更小。這實際上會在相當程度上降低財政、貨幣政策甚至金融支持經濟的效率，也很可能會使我們將來支持可持續增長的難度變得越來越大。

《巴倫周刊》中文版：為了應對金融市場動蕩和疫情造成的沖擊，美聯儲從2月、3月以來采取了一系列激進的措施，包括快速降息至零、重啟量化寬松等等。這也招致一些批評，認為美聯儲實際上造成了巨大的資產泡沫，尤其是美國股市。對此您有何看法？

黃益平：我對資產泡沫這個判斷持相對謹慎的態度。但在目前這種情況下，經濟低迷、而資產市場相對繁榮，這確實是值得擔心的問題。

對于美聯儲之前采取的一系列應對措施，我并沒有過多的批評。在經濟和社會形勢非常不確定的情況下，美聯儲采取比較激進的應對政策，我覺得是無可非議的。

當大危機來臨、形勢非常糟糕的時候，你不知道會發生什么，這時采取“不惜一切代價”的政策，我覺得是可以理解的。全球金融危機期間是這樣，這一次疫情期間我覺得也是這樣。

資產價格的確是升高了，但是否存在資產泡沫，我認為不好確定。美聯儲采取了很多寬松政策來維護金融穩定、維護中小企業和就業穩定，這些都是應該做的。

現在關鍵的問題是，寬松政策能不能有序退出。這是很多國家現在都要面對的問題。在上一次全球金融危機之后，美聯儲是主要央行當中退出寬松政策比較早的，采取的措施也比較多，但退出到一半又重回寬松了。

盯住通脹的貨幣政策需要重新思考

《巴倫周刊》中文版：在當前全球極度寬松的政策背景下，對于接下來是否會出現大通脹，市場上其實出現了很大的分歧。您是怎么看的？

黃益平：現在的確有很多人擔憂通脹的問題，但我對通脹的趨勢不是很確定。

與傳統的數量貨幣理論的觀點不同，現在貨幣供應量和通脹之間的關系其實已經變得非常復雜。如果看美國的數據，上世紀50年代、60年代左右，這兩者之間的線性關系是很明顯的;但到了70年代、80年代、90年代，尤其是到本世紀初，這種對應關系其實已經不再明顯。最突出的就是全球金融危機之前，格林斯潘領導下的美聯儲維持非常寬松的貨幣政策，但通脹沒有起來。所以，通脹是一個大風險，但會不會真的出現其實無法確定。

經濟學界基于歐洲數據做出的實證分析表明，當市場上流動性已經非常寬松的時候，如果央行進一步采取放松貨幣政策，通脹往往會被壓低、而不是被推高。原因在于，在那樣的情況下，新增加的流動性很可能被用于支持那些所謂的“僵尸企業”。流動性已經很充裕的情況下，想借錢的好企業、大部分企業大概都已經借到錢了。這時如果繼續提供流動性，導致的結果就是那些不太好的企業也能借到錢。

“僵尸企業”得到支持，使得寬松政策看起來是有效的。這些企業沒有倒閉、生產活動繼續，就業保住了，經濟增長看上去也比較穩定。但問題在于，這些“僵尸企業”生產的產品是沒有市場需求的，實際上加劇了產能過剩的問題。這樣一種機制很可能導致一種結果：貨幣越是寬松、流動性越是充裕，價格下行的壓力反而越大。

雖然我對通脹是否會走高不太確定，但我認為，如果高通脹真的到來，很可能會是一種比較好的情形。高通脹必定會導致很多痛苦的調整，但假如未來一年通脹快速走高，會使我們的政策調整變得比較容易。

貨幣政策“寬松容易、退出難”，因為退出寬松總是會導致一定的緊縮效應，多數人都不太支持，尤其是經濟還沒有變得很強勁的時候。但如果通脹快速上升，各國央行就可以名正言順地收緊貨幣政策。同時，通脹如果升高，一定意義上可以稀釋過去大幅增加的杠桿，對宏觀經濟調整是有幫助的。

當然，我并不是說我喜歡通脹，通脹本身會帶來很多痛苦的后果。但相比較而言，通脹走高也許不是最糟糕的情形。在可比較的幾種可能情形當中，它也許還是比較好的一種。

最糟糕的情形是，各國央行政策沒能推動通脹上升，卻導致金融風險不斷累積。這種情況下，各家央行可能就不會主動采取緊縮的措施。或者，就像我剛才說的，寬松政策不但沒有推高通脹，反而壓低了通脹，那么貨幣政策調整的動力就更小了。

寬松政策長期無法退出，有可能引發嚴重后果。引發全球金融危機的次貸風險就是在這樣一種環境下累積的：當時貨幣政策十分寬松、增長強勁，但同時通脹水平很低、價格穩定，美聯儲因此認為沒有必要收緊貨幣政策。回過頭去看，雖然當時沒有出現通脹風險，但其他地方的風險其實是在快速積累的。

目前可能累積風險的領域在哪兒？我也不知道。但如果這么多的流動性總是收不回來，風險很可能會越來越大。

《巴倫周刊》中文版：據國際貨幣基金組織（IMF）統計，全球政府債務規模已飆升至二戰以來最高。另有數據顯示，一季度全球債務達到全球經濟規模的三倍還多。過去十多年的大部分時間里，我們似乎都在經歷一個“低利率、高債務、低增長、低通脹”的世界。這種格局是如何形成的？出路又在哪里？

黃益平：你說的這幾個關鍵詞當中，最不符合邏輯的可能就是低通脹。理論上來說，政策利率很低，應該會有比較高的通脹，但高通脹其實沒有出現。在一個正常的經濟中，通脹與失業率之間存在反向關系，這就是所謂的菲利普斯曲線，但現在這條曲線變得非常平坦，失業率很低，通脹率也很低。

價格沒起來，有兩種可能。一種是消費者價格指數（CPI）通脹沒起來，但是其他價格起來了。各國央行一般是通過CPI來判斷通脹，但CPI不是一個全面反映通脹的指標。資產價格本身也不一定反映通脹，因為它很復雜。另一種可能性是經濟當中“僵尸企業”很多，更多流動性、更低利率支持了這些僵尸企業，最后導致一種惡性循環。

至于這種困局的解決思路，我覺得可以考慮兩個方面的事情。一方面，如果要真正推動經濟增長，我們需要的是結構性改革，而不僅僅是宏觀政策。但現實中，大部分國家都采取了寬松的宏觀政策，并且把責任推到貨幣政策上，財政政策的作用相對小一些。從上一次全球金融危機后，這個問題就已經顯現出來。

由于沒有真正的結構性調整和改革來提高效率、推動技術進步，目前全球經濟增長的趨勢水平是明顯低于金融危機前的。剛才說到的惡性循環也很難打破。

另一方面，現在以及不遠的將來，我們可能需要重新思考貨幣政策規則問題。目前普遍的做法是盯住通脹，這個實際是各國的貨幣政策當局在脫離布雷頓森林體系之后建立的一個新的貨幣政策規則。在正常時期，這一政策還是非常有效的，它可以防止貨幣超發，幫助實現宏觀經濟穩定。但現在，當經歷嚴重的危機以后，經濟很難迅速恢復。過去經濟增長的波動性很強，貨幣刺激很容易帶來經濟復蘇，而貨幣政策也比較容易正常化。現在，危機過去了，但增長沒有強勁反彈到原來的水平，通脹也沒有起來。

在這種情況下，我們如果還沿用過去那種正常環境下的貨幣政策規則——比如說用增長潛力和通脹水平來確定是否調整政策利率——那么政策似乎不需要做出調整。這正是幾家主要央行面臨的情況。如果這個規則沒有做出調整，貨幣政策因此長期保持寬松，很容易造成新的經濟與金融問題。

現在的貨幣政策規則大概是從大蕭條以后慢慢開始形成的，經過了二戰、金本位、布雷頓森林體系，以及后來美元與黃金脫鉤。美元跟黃金脫鉤，實際是給各國提供了靈活調整貨幣政策的空間;但不好的地方在于，很多政府都很容易多發或者超發貨幣。后來引進了盯住通脹的原則，以價格水平穩定作為主要政策目標。

但現在，貨幣政策規則是不是進入了新的階段？貨幣政策變量和價格水平之間的關系已經變得不那么一一對應了。假如這是我們的新常態，可能將來我們需要重新討論如何制定貨幣政策。我現在沒有答案，但我覺得這個問題可能需要提上議事日程。

判斷股市樂觀情緒持續性還太早

《巴倫周刊》中文版：美元指數自今年3月高點下跌近10%，美元是否已經進入一個長期貶值周期？

黃益平：我對任何長期趨勢的說法都會持比較謹慎的態度，因為很多因素只能說是現在在發生，將來依然可能瞬息變化。

我們可以回顧一下全球金融危機期間美元的變化。全球金融危機最嚴重的時候，我們原本應該看到美元貶值，但實際上美元是升值的。原因就在于，美元是最主要的儲備貨幣。當危機蔓延到全球的時候，大家發現最安全的地方還是在危機的中心地帶，還是在美國，這是美元的獨特地位決定的。隨后，隨著美聯儲逐步開始推動量化寬松，經濟逐步企穩的時候，美元就開始貶值，因為當時流動性增加了很多。貶到一定程度的時候，當美聯儲開始退出寬松政策，美元就開始大幅升值。人民幣匯率在2015年、2016年面臨非常大的壓力，一定程度上也與此相關。

所以，影響匯率的因素很多，很難基于短期趨勢去判斷它長期一定會貶值還是升值。

我只能說，現在看來，如果美聯儲量化寬松政策不退出，同時美國經濟一直沒有起色，那么美元貶值可能會持續一段時間。但我會很謹慎地去判斷這是否是一個長期趨勢，因為不確定性太大了。

《巴倫周刊》中文版：同樣的邏輯是不是也適用于分析人民幣匯率最近升值的勢頭呢？

黃益平：當然。不過，人民幣的長期趨勢可能相對比較容易判斷——如果我們對中國經濟不是那么悲觀、如果我們認為中國經濟還會保持比較快的增長、如果不發生嚴重的金融風險，人民幣都有升值的潛力。在國際金融分析中有一個不太精確但比較管用的判斷：如果一個國家的人均國內生產總值（GDP）比世界平均增長快1個百分點，其實際有效匯率可能會平均升值0.4個百分點左右。

《巴倫周刊》中文版：在應對疫情沖擊的過程中，與發達經濟體相比，中國貨幣、財政政策相對保守，您認為是出于何種考慮？現階段采取過于寬松的政策對中國經濟有何負面影響？

黃益平：對于過于寬松的政策，我們民間和官方都有一定戒備心理，這本身不是壞事。首先，雖然中國經濟也遭受到疫情的巨大沖擊，但影響程度沒有英美那么嚴重，現在復蘇也很快。從決策部門的角度，或者從學者觀察的角度，我覺得現在這種相對謹慎的決策應該是比較好的選擇。

我們現在保持相對的正常貨幣政策——即正的利率，流動性狀況適度——倘若將來歐美出現更大幅度的經濟下行，我們就有政策調整的空間。我也贊同這樣的做法。

與此同時，我們還在采取其他的措施。比如，監管部門一直要求銀行為中小微企業增加融資、降低融資成本，還要求1.5萬億元的讓利。這些政策性的舉措和我們通常理解的市場化機制不完全一致。如果綜合起來看，我們的政策力度也沒有那么小。

至于說過度寬松有什么后果，你可以看一下2008年應對全球金融危機采取的“四萬億”刺激政策所造成的影響。“四萬億”短期內推動了經濟增長的復蘇，但客觀而言，甚至到現在我們都還在努力化解一部分后果。

我們后來看到資產泡沫、過度投資、高杠桿、產能過剩，尤其是地方政府和企業杠桿率高企。同時，在這個過程中，資金配置開始重新對民營企業不利。這些一定程度上都跟當時大力度的寬松政策有關。

在當時那種危機來臨的情況下，實施“四萬億”寬松政策是很容易理解的，它本身也沒有太多值得非議的地方。但我們的差別在于，我們的體制是舉國體制，最終實際的刺激政策規模遠遠不止“四萬億”。另一方面，很多討論認為這些政策退出相對比較慢，造成了一些后遺癥。

《巴倫周刊》中文版：統計顯示，2020年上半年A股IPO募資總額接近1400億元，同比增長131%，總融資額創下近五年以來新高。同時，債券市場發行規模保持兩位數增長，總規模位居世界第二。這是否意味著外界期待的直接融資比例已開始趨勢性上升？當前A股是否會迎來一個長期牛市？

黃益平：資本市場在繁榮、直接融資對社會融資總量的貢獻比例在上升，這是毫無疑問的。但這種趨勢、或者說牛市能持續多長時間？我覺得現在判斷可能還太早。關鍵在于，我們的資本市場還需要很多的改革來推動進一步發展。

《巴倫周刊》中文版：在中美貿易關系緊張、經濟又受到疫情沖擊之際，國內債市和股市的繁榮能在多大程度上幫助企業穩定資產負債表，從而避免更大范圍的困境？

黃益平：當經濟形勢不好的時候，企業股權相關的短期現金流壓力會比債券要低很多。如果能增加融資，尤其是在股市上增加融資，這肯定是有積極意義的。從長期來看，股市也是可以發揮更大作用的。

但問題在于，股市繁榮是因何而起的？它能持續多長時間？也許資本市場對下一步的經濟復蘇非常樂觀。但我不確定的是，現在的樂觀情緒會持續多長時間。

中國消費市場可能成為下一個世界性故事

《巴倫周刊》中文版：中美關系在簽訂第一階段經貿協議后一度趨于緩和，但在疫情發生后，雙邊緊張關系再度升溫，經貿、技術合作的不確定性在增加，并在部分其他國家引發連鎖反應。當前態勢下，雙方還能從哪些領域尋求合作的基礎？

黃益平：與過去相比，中美關系最大的不同在于，兩大經濟體都已經融入到世界經濟體系當中，相互之間的合作、人員交流，以及經貿和投資關系，都已經深度融合。這是雙方將來還能繼續合作的一個重要基礎。

有多種因素令目前中美關系變得復雜，比如中國經濟總量躋身世界第二、科技領域的趕超勢頭，以及即將進行的美國大選。但是，在貿易、投資領域，雙方還是有共同利益的。有機構調查顯示，在華的美、歐、日企業中，絕大部分還是會繼續留在中國市場。

過去，中國融入世界經濟主要是通過大量出口勞動密集型產品，以及大量進口大宗商品。應該說，這是有世界性影響的。將來，如果中國經濟再次產生世界性的影響，我覺得可能是中國消費者的故事。

我們現在人均GDP已經到1萬多美元，正在向高收入水平邁進。今年我們的社會零售總額已經超過了美國，成為世界最大的零售市場。即便我們的增長速度下降，仍然是世界范圍內增長最快的消費品市場。

同時，居民收入占國民收入的比例可能還會上升。過去二三十年這一比例一直在下降——經濟增長很快，老百姓的收入增長卻沒有那么快。如果中國經濟實現再平衡，那么居民收入增長可能會非常快。

當然，這個故事短期來看還有很多疑慮，因為現在消費不太強勁。這背后有很多的因素，比如收入分配不平等、社會福利體系不完善，居民收入增長相對比較慢等等，有很多問題需要解決。

但我相信，從中長期來看，中國的消費市場將來有可能成為一個很重要的世界性的故事。如果這個故事真的在發生，那么中國跟美國合作也好、跟歐洲日本等其他國家合作也好，都會有很強的經濟基礎。

《巴倫周刊》中文版：中國已經明確提出和部署了要素市場化配置改革，您也是這一領域的長期呼吁者。要素市場改革的難點在哪里？哪些領域可以率先突破？

黃益平：難的東西很多。我們之所以會有要素市場，最重要的原因就是我們有雙軌制的改革。我過去說過，要素市場的扭曲一定意義上是一種變相的居民對企業、特別是國有企業的補貼。把廉價的要素都配置給國有企業，其實就是一種變相的補貼。

從這個角度來說，要素市場改革要取得突破、真正做到資源配置市場化，最簡單的就是要終結雙軌制改革的策略，實現所謂產權中性或者所有制中性。我覺得這是一個最基本的門檻。

與雙軌制改革相關的是，政府往往還會通過對要素市場的干預，實現它一些政策目標。比如，銀行部門在過去一段時間發揮了很大的政策作用，如果要完全徹底實現金融行業市場化，那么它們發揮政策功能的能力和意愿可能會下降。政府愿不愿意接受這一點，這是我們需要充分考慮的。

《巴倫周刊》中文版：中國央行在數字貨幣方面的努力備受關注。央行數字貨幣對金融市場和投資者意味著什么？

黃益平：中國央行數字貨幣對金融市場和投資者沒有直接的影響。如果說有一些可能的影響，也是間接的影響。

目前央行的數字貨幣有兩個重要特點：第一，它只針對零售環節，不適用于批發部門。第二，它設計了雙層發行機制，同時不給數字貨幣付利息。這樣做就是要盡量避免銀行“脫媒”，它的功能被局限于取代日常交易當中的現金，而不是取代銀行存款或者其他金融產品。

它一定程度上類似于支付寶、微信支付，但不同的地方在于，它是央行的支付體系，并且可以實現部分離線交易。它會對移動支付造成什么樣的影響，這是值得我們觀察的。

另外，由于數字貨幣沒有利息，如果銀行的活期存款利率接近于零，會不會導致很多老百姓干脆直接把錢轉成數字貨幣？如果產生這樣的情形，一定程度的銀行“脫媒”也許有可能發生。

現在數字貨幣剛剛邁出第一步。目前不付利息，并不意味著將來也不付利息;現在只做零售，并不意味著將來也還是這樣。

《巴倫周刊》中文版：謝謝您。