達摩達蘭：估值方法必須向前看

阿爾·魯特

阿斯沃斯·達摩達蘭。繪圖/《巴倫周刊》

阿斯沃斯·達摩達蘭（Aswath Damodaran）在紐約大學的斯特恩商學院（Stern School of Business）教授如何給股票估值，桃李遍天下。在課堂之外，他是全球最知名的股市估值專家之一，當記者們試圖了解一家炙手可熱的新公司如何與傳統分析衡量標準背道而馳時，他往往是首選的信息來源。

這位62歲的教授獲得了加州大學洛杉磯分校的碩士學位和博士學位。他著有四本關于股票估值的書。《巴倫周刊》最近采訪了達摩達蘭，達摩達蘭不害怕挑戰有關有爭議股票的假設。在決定一只股票值多少錢時，他的聲音和其他人一樣重要。以下是經過編輯的對話。

《巴倫周刊》：跟我們談談股票估值教學吧。

達摩達蘭：我所知道的關于估值的一切，都是在教授這門課的過程中學到的。我記得1987年10月，標普500指數一天之內暴跌22%。第二天，我回到了教室，跟人們談論市場如何能一下子改變22%？你還能相信價值嗎？

還有上世紀90年代的互聯網興衰。在1997年，不管我是否愿意，我都不得不談論亞馬遜網站。這個公司收入如此微薄，一切取決于未來，怎么可能想象它現在的價值呢？在1997年，沒有任何關于如何評估年輕公司的東西，我不得不即興創作我所知道的估值。

即興創作就是關鍵。通過即興創作我才自我哄騙地走到今天這一步的。因為每次我遇到一些我從未見過的東西，我就會回到基礎，令人驚訝的是，這些基礎中有如此多讓步空間，以至于我可以延伸它們來滿足我需要的任何要求，我面對的任何條件。但對我來說，每一次危機都是一次嚴峻的考驗。它考驗著我的信仰，它檢驗了我的哲學，它教會了我新的東西。

《巴倫周刊》：那么最基礎的是什么？

達摩達蘭：現金流、增長和風險。我告訴人們關于14世紀一位威尼斯玻璃制造商的事情。當他賣掉自己的生意時， 并沒有檢查他的收益報表，他們檢查了現金的流入和流出狀況，看看這些數字有多穩定。他們也做了他們自己版本的現金貼現估值。我們所做的就是利用這些基礎，不斷增加新的層次，有時候層次太多了。每當我猶豫不決時，我就會回到這些基礎問題上。

《巴倫周刊》：你說上世紀80年代的估值很無趣，為什么？

達摩達蘭：我認為，上世紀90年代最大的區別在于，公開市場蠶食了曾經的私人市場空間。在70年代和80年代的IPO中，無論是蘋果（Apple，AAPL）還是微軟（Microsoft，MSFT） ，公司幾乎已經完全成型。即使它不賺錢，也離賺錢很近了。

但互聯網公司興起改變了這一切，并且是永久性的改變。按照以前做法，這些公司會在私有領域停留更長時間，但它們是有上市能力的。舊的衡量標準——市盈率、市凈率、企業價值與稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）的比率——都是為那些相當成熟的公司設計的。你試試用這些指標，來給一個仍在建立商業模式的年輕公司定價。比如類似于優步科技（UBER）這樣的公司就是符合這類描述的公司，什么指標都用不上。

《巴倫周刊》：對。

達摩達蘭：當這種情況發生時，人們的反應很奇怪。然后他們說，哦，這些人瘋了。他們不理智，他們一定很膚淺。我認為，這是我發現舊式的價值投資者非常令人不安的地方。他們使用他們能找到的度量標準，將這些度量標準刻舟求劍地用在了像Zoom Video Communication（ZM）或者Zillow Group（Z）這樣的年輕上市公司身上，然后他們說，這些人瘋了。

而我說，看，也許那些人并不瘋狂，也許你只是使用了一種不適合衡量這些公司價值的標準。估值仍然是關于現金流。增長和風險，但這些現金流、增長和風險都來自于未來。你必須學會處理和估計它。

《巴倫周刊》：在巴倫，我們經常默認使用市盈率。如果價值投資者要更新估值“捷徑”，最佳方式是什么？

達摩達蘭：我認為金融的一個問題是，它主要是20世紀下半葉在美國發展起來的。20世紀下半葉的美國經濟是有史以來最穩定、最均值回歸的經濟。如果你看看傳統的舊式價值投資，那就是投低市盈率股票。它之所以有效，是因為當低市盈率股票回歸到平均水平，你就賺到了錢。均值回歸會一直有效，直到失效為止。

《巴倫周刊》：什么意思？

達摩達蘭：美國是世界上最大的經濟體，但它不是全球經濟。因此，自2008年以來，我們一直反對使用席勒市盈率（Shiller P/E）和CAPE（經周期性調整的市盈率），因為有很多人僅僅因為標準普爾正常市盈率大概為16，就偷懶地爭論說股票被高估了。你從哪里得到的數據？席勒的數據來自于1871年到2009年，得了吧。

《巴倫周刊》：標準的估值方法必然有一定的價值？

達摩達蘭：我不是個學者，我是個實用主義者。我不相信市場是有效率的，但我也不相信許多主動投資行為，至少是現在實踐的那些主動投資，能夠尋找和發掘這些市場無效率的利潤。

但我確實認為，市場總是在傳遞信息。如果你忽略了這些信息，或者你認為自己比市場更厲害，市場就會把你降低幾個檔次。因此，我認為這是我最重要的信息：從靜態走向動態，從回顧走向前瞻。這讓人們感到害怕。

《巴倫周刊》：那么，投資者如何才能從靜態轉向動態呢？

達摩達蘭：我們不喜歡犯錯。我認為我們使用歷史數據的原因并不是因為它們能給我們更好的預測，而是因為如果出了什么差錯，我們可以找到能責備的東西。你可以說，看，我只是用了過去的收益，這不是我的錯。所以，我們需要做的第一件事就是放棄對它的需求，不讓歷史數據變成拐杖。

第二個是，我告訴人們，你不需要變得聰明，但是你需要接受你將會犯錯的事實。當你做錯事的時候，你必須愿意改變你做事的方式。有一種根深蒂固的觀點認為，華爾街有精明錢。而我在尋找謙卑的錢。

《巴倫周刊》：你對當今最熱門的股票有什么看法？

達摩達蘭：如果價格不對，我不會在乎這家公司有多么厲害，那可不是什么好投資。Facebook（FB）和蘋果都在我的投資組合中。亞馬遜已經是過去了，我從來沒有擁有過谷歌。我必須承認谷歌（GOOGL）是我一直低估的公司之一，我低估了那個小小搜索框的能量。

我喜歡蘋果公司，不是因為它會成為一個成長型公司。對于蘋果公司我是一個現實主義者。這是一家成熟的低增長公司，但它是歷史上最偉大的提款機。

《巴倫周刊》：那么一些零工經濟型公司呢？

達摩達蘭：我對優步有點懷疑。很長一段時間以來，我一直告訴人們，我喜歡Uber這個成長機器，但不喜歡它的商業模式。它被設計成這樣一種方式，可以很快地擴大規模，但是很難賺錢，它幾乎沒有任何進入的障礙。

2019年，在優步的歷史上，首席執行官達拉·科斯羅薩西（Dara Khosrowshahi）第一次說，嘿，我們必須弄清楚如何賺錢。我的回答是，感謝上帝。去年9月，我買入了Uber。我對它的估值在28美元到30美元之間。基本上，汽車服務業將由兩家公司主導，優步和Lyft（LYFT）。

《巴倫周刊》：那么特斯拉呢？

達摩達蘭：今年初，我賣掉了特斯拉。我是去年中買的，因為我覺得它的股價應該是180美元。我幸運得不可思議。我認為，這場危機以一種奇怪的方式讓特斯拉在汽車領域成為了一家更強大的公司，因為相對于它的競爭對手，它是輕資本的。特斯拉CEO埃隆·馬斯克在帳篷里制造汽車這一事實對他有利。一件讓我總是害怕給特斯拉估值的事情是，它總是吸引瘋子。

《巴倫周刊》：你對當前的市場反彈有什么看法？

達摩達蘭：今年將會是糟糕的一年。我們都同意這一點。現在，我們可以討論收益是下降30%還是40%，但是它們會下降得一塌糊涂。真正的討論應該是未來三年、四年、五年會發生什么。這種損害有多少是永久性的，有多少是短暫的？這才是一個健康的討論。

當你們討論的時候，你會發現，有些企業的損失是永久性的。比如郵輪業務，它永遠回不到危機前的估值，這是有充分理由的。但范圍還更廣。我認為基礎設施企業（航空公司和電信公司），尤其是那些負債累累的企業，在這次危機之后將被永久性減記，因為人們已經認識到這些企業非常脆弱，它們不是為了經歷這樣的危機而設計的。

《巴倫周刊》：謝謝，阿斯沃斯。

（《巴倫周刊》英文版2020年6月25日）