經濟轉型期的中國A股展望

謝征儐

股民在一家證券營業廳內關注著行情。圖/視覺中國

在過去幾年里，中國一直在積極推進經濟戰略轉型，中國經濟增長模式從投資拉動型和出口導向型向消費增長和創新拉動型轉變。據此，中國政府一直在著手實施改革，力求增強私營部門的競爭力，也因此推動中國企業格局發生快速的變化。新冠肺炎疫情的暴發和最近的地緣政治等因素更是加速了這些轉變。對于中國股票投資者而言，理解這些轉變所帶來的影響至關重要。

隨著中國在全球價值鏈中的地位不斷提升，中國政府意識到，要確保可持續增長，就要實現經濟轉型。中國中產階級的不斷壯大和本土科技行業的發展推動了消費熱潮。這些都為中國實現經濟向以國內消費和科技為主導的戰略轉型提供了優渥的條件。

與此同時，中國大力發展資本市場，以減少對銀行主導融資的依賴。健康穩健的資本市場是促進資本流動和支持經濟增長的關鍵。中國政府已采取一系列具體措施來解決國家的資本配置需求，例如在上海推出科創板并推進深圳創業板的改革，這兩項舉措都旨在提高中國股票市場的市場化程度和效率。

我們可以看到，中國的經濟轉型已在股市中有所體現。在中證800指數中，代表中國消費增長驅動因素的七個行業的權重合計已從18%增加到目前的40%以上（圖1）。

圖1：2010年-2020年中證800指數“增長型行業”的市值變化

數據截至：2020 年5月31日。資料來源：景順長城，Wind。制圖：張玲

我們認為，在中國經濟轉型過程中，推動中國公司業績的三大驅動因素分別是：

1）人口趨勢;中國中產階級的崛起以及隨之而來的城市化水平的提高和消費“升級”（隨著市場需求轉向質量更優和價格更高的產品和服務，消費者行業將持續擴張）;

2）科技顛覆和數字化;

3）改革和市場開放。

科技：萬眾矚目

我們認為，三大助力將推動中國科技公司崛起。

國家政策是其一。中國政府已將提升中國科技實力上升到國家層面。高科技基礎設施領域被視為中國經濟的關鍵驅動因素，因為這些領域的項目不僅能為經濟帶來很高的正乘數效應，還可以在具有明顯技術優勢的領域創造出新的消費需求，例如：5G、新能源汽車充電站和互聯網數據中心等。因此，我們預期中國的科技公司將進一步受益于國家對向創新型經濟轉型的關注。

第二個重要助力是進口替代趨勢。我們認為，這一趨勢是中國產品不斷創新、質量不斷提高、貿易緊張和民族主義及愛國主義情緒綜合作用下的產物。從國內消費角度來看，民族主義和愛國主義浪潮也將推動國產商品的內需。

第三個助力是中國對研發領域的大力投資。加大對研發的投入，對于更快地將研究成果推向市場至關重要，這也是中國科技進步的關鍵。我們看到這一做法已初見成效：如果我們比較中美兩國《專利合作條約》（PCT）的專利數量（圖2），就會發現中國在電信、光學和電子機械、裝置和能源等領域的專利申請數量已經超過美國。此外，大量的研發投入還推動技術人才儲備不斷擴大。世界經濟論壇的一項研究顯示，2016年中國擁有470萬STEM（科學、技術、工程和數學）專業應屆畢業生，而美國僅有56.8萬。

圖2：中國部分領域的PCT專利申請數量已超過美國

資料來源：世界知識產權組織，國信證券，2019年

醫療保健：步入黃金時期

我們認為，隨著中國經濟轉型，醫療保健行業前景光明。從結構上來看，中國醫療保健行業仍有很大的增長空間。

人口趨勢——尤其是中國的人口老齡化和預期壽命的延長——是該行業的一大利好因素。中國人口老齡化不斷加劇。根據世界銀行的數據，2018年末，中國65歲及以上的人口數量已超過1.521億，占總人口的11%。展望未來，據花旗研究部2020年6月的一份報告估計，到2050年，中國65歲以上的人口數量將翻一番至3.66億，占總人口比重將升至26%。醫療保健公司由此將獲得大量機會。

城市化水平的提高加上工資水平的上漲也將推動這一行業的增長。隨著越來越多的中國人遷往城市中心定居，他們可能會需要更優質的產品，而且更愿意購買質量更高的醫療保健產品和服務。所以，我們預期此行業不僅要應對不斷增長的產品、服務和基礎設施需求，還會推出價值更高的服務和商品，進而向更優質化的方向發展。

中國專注于創新和研發也將助力醫療保健行業的發展。醫療專業人員不僅能夠接觸到比以往更多地方的更多病患，而且整個行業也正在向價值鏈上游移動。例如，5G技術的出現甚至讓遠程手術成為可能。與此同時，盡管過去大部分的行業增長來自于制藥商，但目前我們也看到合同研究組織和合同制造企業等醫藥外包部門正在崛起。醫療設備制造商也在生產價值更高的產品。這使得該行業在2015年至2018年期間以20%的年復合增長率加速增長，超過全球平均水平。

消費者：中國經濟轉型的掌舵人

中國是世界第一人口大國，致力于以消費拉動型增長促進經濟發展將有利于消費領域的增長。中國中產階級和數字化的崛起這兩大趨勢正在塑造消費領域的未來。

首先，事實證明，把握消費升級趨勢的企業能夠在競爭中保持領先地位。消費者對高質量和高價格的產品及服務的需求日益增加。另一大趨勢是數字化，大數據、物聯網和人工智能等創新技術給予企業更多機會去探索更多吸引消費者的新途徑。

但需要強調的是，并非所有的消費品公司都將受益于中國經濟轉型。我們認為，首當其沖的便是零售商。隨著越來越多的公司通過倉儲和配送的方式銷售商品，加上設立線上商店的便捷性，零售商或會因中國向技術創新轉型而受到影響。

金融：柳暗花明又一村

我們認為，隨著資本市場加速發展，金融機構在中國經濟中擔當的角色將發生轉變。中國政府大力推進中國資本市場自由化，為企業，尤其是中小企業提供更為便利的資本市場進入渠道，從而支持其發展。

因此，從結構上講，我們認為傳統銀行業在融資增長中的作用將顯著減弱，或逐漸被更有效率和更復雜的資本市場所取代。此外，在目前低息環境下，在可預見的未來，傳統銀行業的利潤率也將持續承壓。

不過，金融類股仍不乏亮點。與世界其他地區的銀行相比，中國的銀行資本十分充裕，且不良貸款率也較低。中國的銀行還擁有數十億的消費者，且零售銀行業務在國內仍處于萌芽階段，日后或可積累大量日趨成熟且能夠接受收費服務（例如信用卡或較大規模財富管理咨詢服務）的客戶。與此同時，數字銀行服務和金融科技的興起也為銀行開啟了全新的金融服務模式，由此開拓新市場。

非銀行金融業前景也呈現向好態勢。規模達上萬億美元的養老金市場的開放使得保險公司將從養老金改革中受益。同時，金融科技的運用也將助力保險公司提高效率、降低成本并加強風險控制。此外，對券商而言，市場開放也將帶來競爭。

把握不斷涌現的中國A股機會

對貝塔系數持積極態度。從歷史上看，無論選擇何種基準，事實證明以市值加權配置的中國股票都具有波動性。真正的驅動因素或源于中國經濟的快速變化。我們認為，投資者要理解宏觀轉型的重大階段和經濟領域的根本驅動因素，以對系統性風險保持警惕。

我們看到新經濟實現了理想的累計盈利增長。2007年至2017年期間，新經濟的代表性股票（指非必需消費品、必需消費品和信息技術板塊的股票）的累計回報增長103%，而舊經濟股票的回報則下跌29%（圖3）。

圖3： 新經濟與舊經濟股票回報對比

數據截至：2018年11月19日。資料來源：Wind，景順長城計算

因此，我們相信，獲得正確的中國“貝塔系數”就意味著可以了解盈利增長的動因。在經濟轉型的過程中仍能實現增長的行業和公司會取得相應的市場回報。

我們認為，有望在未來實現回報的中國“貝塔系數”，很可能是與受益于不斷變化的人口趨勢、消費行為、科技創新和市場改革的公司相關。為此，我們利用與上文所提到的不同主題相關的部分增長型行業，構建了市值加權貝塔投資組合模型。

該組合由七個最能代表中國經濟增長和轉型軌跡的增長型行業組成。根據SWS Research分類，這些行業分別為：生物制藥、食品飲料、計算機、電子產品、家用電器、休閑服務和非銀行金融機構。相比于由中證800指數和中證綜合債券指數組成的基準，該投資組合（2010年至2020年）的年化超額回報率為18.49%（圖4）。

圖4：我們的增長型投資組合模型較基準實現超額回報

注：數據從2010年6月至2020年5月，與模擬過往表現和過往表現相關的數據并非未來表現的可靠指引， 數據以人民幣計價，未扣除任何費用及收費。資料來源：景順長城

我們認為，中國A股市場仍可為機構投資者提供許多超額收益機會。盡管機構參與率逐漸上升，但A股市場仍由大量的散戶投資者主導。

主動式投資仍將繼續是配置A股的正確方式，而且，自下而上的方法仍是構建投資組合的關鍵。要抓住中國經濟轉型中涌現的投資機遇，對各個公司的基本面進行嚴謹的分析至關重要。關注公司基本面的“質量”或穩健性、“速度”或競爭力，以及增長前景，是評估任何公司表現的核心。

最后，我們要強調的是，即便是在不受青睞且估值下降的行業，也同樣存在投資機會。我們認為需要對運用單一價值法投資A股市場持謹慎態度。相反，我們更應精挑細選，專注于有能力應對科技顛覆和消費者需求變化等挑戰的公司。時變之應的業務模式可為這些公司或行業帶來新的生機，正如我們在消費和金融板塊的某些行業中所見那般。

結論

近期全球形勢的發展加快了中國經濟轉型的步伐。轉型加速在短期內創造了大量的機會，但也可能存在不可預見的風險。因此，我們深信，要放遠眼光，通過深入分析可用的數據發掘機會。

我們認為，人口趨勢、中國中產階級的崛起和技術發展趨勢是決定中國企業中長期命運的關鍵因素。中國經濟結構轉型的政策決定的重要性也同樣不容忽視。考慮到近期的地緣政治情形，我們認為科技、醫療保健和消費者等行業有望跑贏，而其他行業的影響力可能會減弱。但我們要強調的是，盡管一些行業可能會受到這些變化的負面影響，但這些行業內的部分公司可能已做好準備，通過把握技術發展趨勢，實現蓬勃發展。

我們相信，從這些宏觀趨勢著手構建具有前瞻性的貝塔系數，同時深入理解市場的結構性因素，再加上穩健的基本面分析，應可幫助我們發掘中國A股市場的大量機會。