全球超低利率困局與宏觀政策破解

李軍 張鴻冰

[提要] 在超低利率政策已經成為各國協調經濟活動重要選項背景下，各國紛紛選擇采取降低利率的措施，使得利率進入超低水平;然而，超低利率對經濟的刺激作用卻逐漸減弱，甚至各種弊端逐漸顯現。為此，要從宏觀政策入手，積極應對，破解全球超低利率困局，化解金融風險。

關鍵詞：超低利率;宏觀政策;全球超低利率困局;宏觀政策破解之道

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年6月24日

為抵御金融危機的沖擊，保障宏觀經濟穩定，全球絕大多數發達經濟體都采取超低利率乃至零利率，甚至是負利率政策。超低利率改變了傳統貨幣政策的傳導機制，進而導致傳統貨幣政策對于宏觀經濟的穩定效應減弱甚至失效。隨著各國超低利率趨勢不斷持續，全球資產價格泡沫、經濟金融結構失衡、貧富差距拉大、社會階層固化等一系列深層次經濟社會問題日益顯現。因此，研究全球超低利率困局與宏觀政策破解之道顯得十分必要。

一、利率和超低利率概念

利率是指一定時期內利息額與借貸資金額即本金的比率。作為資金的價格，利率受到經濟社會中諸多因素的制約，同時利率的變動對整個經濟產生重大的影響。超低利率則是指利率下降到超低水平。

二、全球超低利率形成現狀

1981年至今，自由化和全球化程度不斷提高，利率水平不斷下降，2008年次貸危機進一步加重了利率下降幅度，2019年以來，為了應對經濟增速下滑，全球有超過 30 個國家的央行選擇降息，實施貨幣寬松政策。經濟潛在增長率下降是長期利率下降的主要原因，對貨幣政策的過度依賴，導致全球陷入超低利率困境。利率本質上由經濟潛在增長決定，進一步取決于技術進步、人口和資本等要素。對貨幣政策的依賴程度決定了進入超低利率區間的節奏和方式。在歷次經濟危機中依賴放水刺激，造成資產泡沫，不得不繼續加碼寬松政策的經濟體，很快陷入超低利率。反映到利率走勢的節奏上，美國主要利率仍然為正，德國利率平穩下行，并在較長的時間內保持正值;日本在20世紀90年代最快進入零利率區間。

三、全球超低利率的影響

長期超低利率環境下，金融脆弱性暴露，危機頻發。20世紀80年代以來，金融危機爆發頻率變高，從二戰前的平均約7年1次提升到平均約2年1次，且影響范圍更廣。從1980年至今，全球陸續發生的大危機主要包括80年代拉美債務危機、80年代末美國儲貸危機，90年代日本泡沫經濟破滅危機、1997年亞洲債務危機、2008年美國次貸危機、2020年美國流動性危機。歷次危機表象各不相同，然而根源在于長期貨幣寬松，利率低位，金融監管缺失，金融脆弱性暴露。

長期超低利率是金融環境紊亂、金融系統脆弱的風險之源，而金融管制放松、監管缺位進一步導致資金大幅流向股市、房市，加大金融系統性風險，一旦債務不可持續、泡沫破裂將會明顯沖擊金融、經濟領域。長期超低利率環境直接催生高杠桿、資產泡沫，兩者疊加引發金融危機。超低利率通過對金融和經濟的影響造成社會問題，而經濟及社會問題的積累再度強化超低利率。首先，超低利率是風險之源，通過對金融環境和經濟結構的影響，滲透到社會領域，其中，金融是主要因素。一是超低利率下資產價格暴漲，造成貧富差距拉大;二是多次金融危機對經濟發展造成劇烈沖擊，失業率提高，激發社會矛盾;三是歷次金融危機均伴隨著貧富差距的進一步拉大;四是超低利率刺激下的過度消費，造成產業空心化，失業率提升，中產階級萎縮，拉大貧富差距。其次，超低利率環境下的社會資源分配不均，進一步激化社會矛盾。最后，社會問題長期積累，結構改革停滯不前，創新能力、競爭力、經濟活力下降，對經濟總量產生實質性影響，為應對經濟持續低迷或短期沖擊因素，政策又再度依賴寬松貨幣政策刺激，形成惡性循環。

通過寬松的貨幣政策贏得的時間，并沒有用來積極推進結構性改革和優化資源配置，導致資產負債表修復緩慢，經濟增長動力不足。一是債務風險暴露。從不同經濟體看，部分新興市場國家過度依賴外部債務滿足公共支出和刺激經濟增長，受外部環境影響極大。從經濟體各部門看，政府、居民和企業部門在超低利率下持續舉債，償債壓力提升，風險易暴露。二是資產價格泡沫破裂。持續的資產價格上漲造成風險不斷積聚，一旦經濟面臨短期沖擊因素，極有可能導致資產泡沫破裂。而當資產價格泡沫是由杠桿支撐的，泡沫破滅將會毀滅性地打擊金融機構，造成金融機構破產，信用收縮，金融危機最終演變為經濟危機。三是金融管制放松、監管缺位，是加大金融不穩定性的重要因素。四是超低利率對經濟結構的影響。刺激過度消費，造成產業空心化、長期增長潛力減弱，逐步造成產業空心化、影響技術創新。

隨著主要國家利率持續降低，長期的超低利率對于居民和企業的行為造成了深遠影響。一是超低利率讓借貸成本大大下降，且伴隨金融產品創新及互聯網發展，消費信貸的便利性大大提高，居民逐漸養成借貸和分期付款的消費習慣。二是超低利率造成資產價格上漲，通過居民財富效應再度刺激消費。三是長期超低利率環境下，企業對利率敏感性降低，內生投資動力不足，超低利率對于投資的刺激作用減弱，最典型的例子即次貸危機后，美國部分上市公司用發債募集的資金來回購股票，而不是投資。20世紀80年代以來，各國居民消費支出占GDP比重進一步提升。“消費驅動型經濟”是發達國家的主要經濟模式，也是發展中經濟體經濟結構轉型升級的方向。然而，從經濟結構的角度考慮，消費占比并非越高越好。穩態的經濟存在消費與投資的最優結構。過度消費與各國經濟金融結構惡性循環長期超低利率推動的過度消費嚴重影響歐美等經濟體的經濟結構，形成以美國為代表的高貿易逆差、貨幣超發模式，以及以歐洲為代表的高福利、高政府債務模式。過度消費導致產業結構單一化，實體經濟空心化，隨著消費占比持續提升，歐美等國不斷推進產業結構調整，經濟逐步出現虛實脫節、產業結構單一化、實體經濟空心化，錯過從新興工業中獲利的機會。從20世紀70年代開始，發達經濟體出現一輪“去工業化”浪潮，在產業政策的認可和保護下，一般制造業開始向海外轉移，追逐企業利潤最大化，同時資源持續向服務業集中，金融、房地產等行業迅速發展。過度消費擠占投資空間，消費率高意味著投資率低，一定程度上擠占對科研、教育、創新的投資。尤其制造業投資是新思想、新發明及專利產生的重要驅動力，持續低迷的投資水平，導致技術進步放緩，無力提升在國際市場上的競爭力。

過度消費下的經濟結構失衡，損害長期競爭力。長期貨幣政策寬松，超低利率過度刺激消費，加上一國結構性改革缺位，過于重視消費而輕視投資，均對經濟結構產生負面影響。一是持續的貨幣政策寬松，利率保持低位，對居民和企業的消費和投資行為產生長遠影響。長期超低利率環境下，居民消費意愿較強，而企業對利率敏感性降低，投資疲弱，導致經濟體過度消費問題日益凸顯。二是結構性改革配合不當，發達國家出現“去工業化”浪潮，加速實體經濟空心化。20世紀80年代以來，美國奉行新自由主義的理念和方式，大幅縮減政府干預，以市場力量作為決定性因素。在國內人力成本大幅上升的背景下，企業追求收益最大化，產業政策支持和鼓勵制造業外移，助推產業空心化，導致美國工業經濟地位顯著下降。三是過于重視消費而輕視投資，對產業創新造成負面影響，削弱國家生產力和競爭力。在長期消費占主導地位的經濟結構下，主要發達國家投資減弱，且政策對于投資重視程度不足，一方面不利于產業創新;另一方面也難以推動對于長期性、結構性問題的調整。全球金融危機后，主要發達國家對于削減消費，增加投資有的呼聲較高。

超低利率對社會結構的影響，主要表現在貧富分化、社會階層固化、 貧富差距日益擴大，社會問題凸顯。20世紀80年代以來，隨著利率不斷下臺階，超低利率通過對金融環境和經濟結構的影響，進而滲透到社會領域，造成貧富差距不斷拉大。在金融領域，一是長期超低利率環境推高房價、股價等資產價格，使擁有資產最多的富裕階層相對受益;二是金融危機對經濟發展造成劇烈沖擊，失業率提高，激發社會矛盾;三是歷次金融危機后，均伴隨貧富差距拉大，資產價格泡沫破裂，對富裕階層影響更小。在經濟領域，西方國家推行的減稅政策進一步拉大收入差距。此外，過度消費、制造業外移、產業空心化，造成制造業工人失業，中產階級比例縮減，貧富差距加劇。

四、宏觀政策破解全球超低利率困局

針對全球超低利率現狀，面對經濟增速不斷下滑的壓力，應從宏觀政策方面尋求破解之道。

一是新基建擴大有效投資需求，保證利率堅挺。一方面新基建涉及5G、人工智能等科技產業，加大科技投入，提高創新能力，促進全要素生產率的提高，培育新的經濟增長點;另一方面新基建帶動政府和民間有效投資，提振市場信心，增加資金需求，將成為利率中樞堅挺的保證。新基建是短期應對金融危機和長期調結構的最簡單有效辦法。面對疫情全球大流行、中美貿易摩擦、增速換擋、結構轉型等重大挑戰，新基建是應對金融危機的最簡單有效辦法，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給，兼具穩增長、穩就業、調結構、促創新、惠民生的綜合性作用。從需求側看，新基建有助于擴大有效需求，保增長、保就業、保民生，服務于消費升級，更好地滿足人民美好生活需要。從供給側看，新基建有助于擴大有效供給，釋放中國經濟增長潛力，為中國創新發展創造基礎條件。

二是全面放開并鼓勵生育。更加以人為本，加快促進人口長期均衡發展。加快構建生育支持體系，大力營造生育友好型社會環境，解除家庭生育的后顧之憂，讓更多的人想生、敢生且有能力把孩子撫育好。加大托育服務供給，完善女性就業權益保障。

三是協調財政政策與貨幣政策，避免對貨幣政策過度依賴。財政政策是結構性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費、適度超前基建等在擴內需、降成本、調結構、穩預期上均能發揮作用，效果好于貨幣政策;貨幣政策的優勢在于總量調節降低融資成本，但貨幣政策對CPI結構性通脹、信用分層等結構性問題的作用較為有限。要充分吸取發達國家陷入超低利率困境的教訓，防止過度依賴貨幣放水和超低利率，完善貨幣政策和宏觀審慎政策，促進經濟金融平穩健康發展。正確的危機應對措施是先通過貨幣政策放松緩解流動性危機，再通過財政政策擴大需求走出衰退。一方面政府支出不存在傾向下降;另一方面政府發揮功能財政作用，可以在就業、收入分配和社會保障方面推進全面的結構性改革，加大研發、資本等投入，提升長期增長能力，引導經濟實現真正的復蘇，為貨幣政策重新進入正常化打好基礎。政府調控顯得尤為重要，為實業發展提供良好環境。首先，推動制造業轉型升級、技術創新，重塑經濟新增長點，奠定未來發展基礎。一是強化企業研發功能，注重高附加值的最終產品、核心部件、機械設備等中間產品的生產環節，推動產業升級;二是加強知識產權維護、股權激勵等措施營造良好的創新環境。其次，平衡虛擬經濟和實體經濟的發展，避免產業空心化，坐穩經濟基石，做大中產階級，使中產階級擁有穩定的工作和財富，當社會結構呈現以中產階級為主的形式時最利于社會的穩定和發展。

四是加快金融體系改革，促進過剩儲蓄轉化為投資。改變當前以銀行為主導的間接融資體系，加快建立多層次的資本市場，引導居民儲蓄向投資轉化。推進利率市場化改革，引導市場主體對風險的合理評估，讓資金配置到真正有效率的企業。完善金融監管，加強宏觀審慎金融監管與貨幣政策配合。隨著全球金融創新及自由化步伐加快，金融監管重要性提升。貨幣政策是總量性政策，而資金具有逐利性，易造成資產價格泡沫，加大金融風險。未來在面對多變的金融環境時，仍需持續保持密切的金融監管態勢，加強宏觀審慎政策與貨幣政策配合，完善金融監管制度，及時補齊金融監管漏洞，防范局部金融風險爆發，穩步化解金融風險。

主要參考文獻：

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