行為金融學及其應用文獻綜述

楊蒙蒙

[提要] 行為金融學是一門可對金融市場中出現的一些異常現象和行為作出合理解釋的學科，是傳統金融學理論的重要補充。本文對行為金融學理論及其在證券投資領域中的應用進行分析整理。

關鍵詞：行為金融學;理性與非理性;行為偏差

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2020年6月24日

一、引言

行為金融學，就是將心理學尤其是行為科學的理論融入到金融學中，從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等動因來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題。行為金融學著重分析的是金融市場中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場的反常現象，是針對經典金融理論的缺陷而提出的，彌補經典理論在個體行為分析上存在不足的一種理論。它主要研究的是理解和預測個體心理決策程序對資本市場的影響以及如何運用心理學和經濟學原理來改善決策投資者的行為，主要表現在通過對投資者的心理分析，來對證券市場中的異常現象進行解釋，以便對傳統的金融學理論形成有效補充。

二、行為金融學及其在證券投資領域中應用理論文獻總結

國內外眾多學者從不同角度對行為金融學及其應用做出了研究，具體分析整理如下：

（一）國內有關行為金融學理論的研究及其應用。國內對證券市場異常現象解釋的相關文獻眾多，這其中也不乏對行為金融學應用方面的研究。劉力（1999）通過對有效市場進行的實證研究，描述了行為金融學對經典現代金融理論提出的質疑。之后系統地介紹了行為金融學的基礎理論以及用該理論對某些市場異常現象的解釋，并針對投資者的行為特點從行為金融學的角度進行了解讀。王欣、桂泳評（2002）也對市場中異常現象做了論述，與前者不同的是：他們是以行為金融學為出發點對理性市場理論、非理性市場理論進行了概述、分析、比較，并對市場中不同現象進行了理性與非理性的分析使人們對當前金融市場的異常現象有了更深層次的見解。任昀月、賈萬軍（2016）是從前景理論、心理賬戶、從眾行為以及過度自信四方面對行為金融學理論進行了介紹，論述了幾類行為金融學的模型及其適用性，最后通過一些文獻及行為金融學的模型研究論述了行為金融學在中國的研究及應用情況。彭茗（2015）則利用行為金融學對金融市場上存在的有界理性、羊群效應、過度自信、心理賬戶等系列異常行為做出了合理的解釋，并對空止損論、見好就收等理論做出了簡要闡述，在一定程度上對傳統金融學理論做了一些補充。

投資者的心理特征和行為偏差是行為金融學研究的基本內容，因此關于證券市場中投資者決策心理特點及行為特征的研究也不在少數。易陽平（2005）從金融市場與心理分析入手，對改善心智模式與投資判斷進行了探索——他認為“投資者的心智模式，將決定其在投資中的成敗概率”，最后從行為金融學角度出發，尋找投資者決策行為偏差中的投資機遇。曾康霖（2003）則著眼于行為金融學研究投資者心理與行為的關系，從四方面論述了行為金融學是在數理金融學的基礎上建立的，系統地介紹了行為金融學的理論基礎，最后還簡要介紹了幾種行為金融學的研究模型以及行為金融學主張的投資策略。與前兩文不同的是，曾琪（2007）除了對資本市場產生系統性影響的投資者決策心理特點以及行為特征做出論述之外，還介紹了投資者決策行為的一般特征，最后更是從防御型策略和進攻型策略兩方面解釋及介紹了行為金融學在證券市場的實際應用。楊樹婷（2014）以全新的視角出發，結合新興起的行為金融理論，將參與者的心理因素與財務分析相結合，從其個人行為以及產生這種行為的更深層次的社會動因和心理動因來解釋和研究資本市場，對完善我國上市公司的股利政策提供了一些有益的參考。

還有一些文獻從傳統金融學與行為金融學的對比入手進行研究，論述了行為金融學存在的必要性與必然性。李心丹（2005）對行為金融理論的產生和發展進行了簡要闡述，通過與傳統金融理論的對比，發現行為金融理論對我國證券市場的特殊發展階段和結構特征有一定的適應性。王磊（2007）對行為金融學理論發展階段做了詳盡的闡述，并對行為金融的發展前景進行了簡要評價。“行為金融理論未來的另一個發展方向是將理論模型與實驗方法相結合，發展出基于心理學理論模型的實驗研究方法。”“行為金融學打開了傳統金融理論中所忽視的決策黑箱，從人類真實的心理和行為模式入手，對于傳統金融理論而言優勢是明顯的。并且由于它是一門邊緣學科，隨著心理學、社會學、行為經濟學、決策理論等其他學科的進一步發展，其發展前景將是十分廣闊的。”

（二）國外有關行為金融學理論的研究及其應用。Tversky和Kahneman（1979）共同提出的“期望理論”，為行為金融學的研究奠定了理論基礎，使其成為行為金融研究中的代表學說。他們認為“人通常要從收益和損失的角度考慮問題，決策的參照不是預期效用而是‘期望，因為人的認知困難以及情緒經常破壞理性決策所需的自控能力。”。而Thaler（1980）首先提出了后悔厭惡理論的雛形，該理論認為人們通常總為自己所做的錯誤決策感到后悔和痛苦，因此，為了避免后悔帶來的痛苦，人們常常做出一些非理性的行為選擇。1982年，Kahneman和Tversky又對該理論進行了豐富，才形成完整的后悔厭惡理論。2017年諾獎得主理查德·塞勒則比較系統研究行為金融學，將心理學與行為金融學相結合，向世界證明人類特性確實會對個人決策與市場結果造成系統性影響;他的研究目標多是缺乏自主判斷力的中小投資者，但在實際市場中看似理性的機構投資者也存在著嚴重的“跟風行為”。

Meir Statman（2014）首先從論述行為金融學及投資者在投資過程中的遇到的認知偏差以及投資和消費、欲望和認知錯誤等方面入手，介紹了行為投資組合和心理會計以及行為資產定價模型，最后通過例子引入并介紹了理性市場和難以戰勝的市場。Greg Filbeck、Victor Ricciardi、Harold R.Evensky（2017）等在2016年佛羅里達舉行的南方金融協會年會上進行了行為金融學專題討論會。該小組提供了行為金融學的概述以及三種不同偏見——認知偏見（控制錯覺、保守主義偏見）、情感偏見（損失厭惡偏見、過度自信偏見）、社會偏見（羊群效應、社會趨勢和范式的改變），并討論了不同類型的行為偏差，以及它們如何影響私人和機構財富管理客戶和專業人士、企業決策和交易員，資產配置和遺產規劃的代際和性別差異，以及確定未來的研究領域。Sujata Kapoor、Jaya M.Prosad（2014）的研究記錄了行為金融學在金融史上的發展。通過提供研究人員在股市中報告的異常行為的最早證據，從傳統金融學開始討論，然后在傳統金融學理論被認為不足的情況下對其進行分析，最后闡述了行為金融學的意義以及其在彌合真實抽象之間的差距方面的獨特地位。

行為金融學認為市場中的投資者的決策是非理性的，涉及投資者行為的非理性方面的國外研究文獻有：Tae-Young Pak、Swarn Chatterjee（2016）著重投資者行為中的過度自信行為的應用研究，他利用認知經濟學研究的數據，調查研究了與年齡相關的過度自信地增加是否以及在多大程度上解釋了退休投資組合的風險。兩部分模型的研究結果表明，即使考慮了股市崩盤以后市場情緒的變化和市場狀況，過度自信的上升與高風險資產所有權的增加和現金等價物份額的減少有關。進一步的研究結果發現，財務建議在抑制過度自信的影響方面發揮著重要的作用。最后研究結果強調了認知偏見在解釋晚年股權和財務顧問作為情感斷路器的重要性。Omar Camara（2017）利用面板數據，研究了美國四大行業（制造業、建筑業、批發和服務業）的企業資本結構中的羊群行為，具體研究了它們在行業資本結構中值和行業領先資本結構附近表現出羊群行為的傾向。結果發現在產業間羊群行為方面，三種產業都圍繞批發產業進行羊群行為;其中兩種被發現聚集在制造業和建筑業周圍。除制造業外，其他三個行業均未同時采用行業中值和行業領先資本結構測度來表現行業內羊群行為。Vikash Ramiah、Xiaoming Xu、Imad A.Moosa（2015）則通過回顧關于噪音交易者的文獻，分析他們在市場上存在的后果，接著分析新古典主義金融和行為金融的區別，找出市場異常行為為市場在非理性水平上交易的趨勢提供證據，最后展示噪音交易與市場基本面的一些關系，并且描述了用于量化噪音交易者風險的模型。

三、結語

這些文獻雖然都是從不同角度對行為金融學理論及其應用進行論述或實證研究，但大多都揭示了行為金融學理論的基本理論基礎以及市場和投資者的一些異常行為，并對其進行了詳盡的解釋，最后或揭示原因現象本質等或為政策制定者提供理論建議亦或對傳統金融學理論做出自己的一點點補充。通過對以上行為金融學相關文獻的研究與理解，筆者發現國內外學者對行為金融學的概念都做出了或深入透徹或角度新穎的研究，使得行為金融學的理論日趨完善。雖然關于證券市場的異常現象以及投資者行為偏差等的論述已經足夠詳盡，但行為金融學的發展進程仍不完善：將行為金融學與實驗相結合的研究方式仍不成熟，即將行為金融學的理論模型與實驗方法相結合，發展出基于心理學理論模型的實驗研究方法還有待加強。

主要參考文獻：

[1]劉力.行為金融理論對效率市場假說的挑戰[J].經濟科學，1999（3）.

[2]王欣，桂泳評.市場理性與非理性的理論撞擊[J].財經理論與實踐，2002（6）.

[3]曾康霖.解讀行為金融學[J].財經科學，2003（2）.

[4]李心丹.行為金融理論：研究體系及展望[J].金融研究，2005（1）.

[5]易陽平.基于行為金融學的投資效率探析[J].財經研究，2005（1）.

[6]彭茗.證券投資的行為金融學分析[J].中小企業管理與科技（中旬刊），2015（10）.

[7]王磊.行為金融學文獻綜述[J].現代商業，2007（6）.

[8]曾琪.行為金融學理論探討及其實際應用[J].云南財貿學院學報（社會科學版），2007（5）.

[9]任昀月，賈萬軍.關于行為金融學的文獻綜述[J].經濟論壇，2016（6）.

[10]楊樹婷.基于行為金融學視角的上市公司非理性股利政策研究[D].山西財經大學，2014.

[11]Meir Statman，Behavioral finance：Finance with normal people，Borsa Istanbul Review，Volume 14，Issue 2，2014.

[12]Sujata Kapoor.Jaya M.Prosad，Behavioural Finance：A Review[J].Procedia Computer Science，Volume 122，2017.

[13]Vikash Ramiah，Xiaoming Xu，Imad A.Moosa，Neoclassical finance，behavioral finance and noise traders：A review and assessment of the literature，International Review of Financial Analysis，Volume 41，2015.

[14]Tae-Young Pak，Swarn Chatterjee，Aging，overconfidence，and portfolio choice，Journal of Behavioral and Experimental Finance，Volume 12，2016.

[15]Omar Camara.Industry herd behaviour in financing decision making[J].Journal of Economics and Business，Volume 94，2017.