年報問詢函制度對中小投資者的影響

白靜

摘 要：交易所的監管職能與一般的行政監管和自律性監管不同，其具有廣泛性和多樣性，能在監管過程中提高監管的有效性，更好地實現資本市場的有效運行。目前已有研究發現問詢函制度對上市公司的信息披露起到了補充的作用，但從目前中國資本市場來看，散戶投資比重較大，還尚未證實投資者的信息搜索是否對非處罰性監管信息進行披露存在影響。本文目的是為金融市場各監管機構提供政策啟示。

關鍵詞：年報問詢函;投資者;影響

0 引言

為規范上市公司的信息披露行為和更好地保護投資者的權益，2007年1月30日，中國證監會發布《上市公司信息披露管理辦法》。該辦法第九條規定“證券交易所應當對上市公司及其他信息披露義務人披露信息進行監督，督促其依法及時、準確地披露信息，對證券及其衍生品種交易實行實時監控?！倍l放問詢函就是交易所對上市公司的監管途徑之一。2020是黨和國家要全面建成小康社會和完成“十三五規劃”的任務的一年，同時也是資本市場建立30周年，資本市場目前正面臨難得的發展機遇。目前金融供給側結構性改革在深入推進，居民財富管理需求在迅速增長，國家大力發展的實體經濟有著巨大的經濟效益，這都為資本市場添加有利的條件。與此同時，國際金融環境也愈加復雜，金融風險面臨著更多新的考驗，加強資本市場的監管需要付出更大的努力。2020年證監會也將“防風險、強監管”作為改革重點，將防風險再次上升到工作的首位，國家全面深化改革的最大阻力就是資本市場的風險。因此，要重視資本市場的風險方面的影響。

1 文獻研究

1.1 年報問詢函的研究

目前國內外對年報問詢函的研究主要集中在企業盈余管理程度、證監會是否有效監管等方面。國際文獻方面，美國證券交易委員會（SEC）發放的問詢函能降低企業和個人之間的信息不對稱。相關企業在收到問詢函之后進行更多的信息披露，降低了分析師的預測誤差、分歧度和樂觀性偏差（Wang，2016），以公允價值計量的資產負債的不確定性也有所降低（Bens et al.，2016）。問詢函對企業信息披露具有溢出效應，當行業的龍頭企業、同行或者競爭者收到問詢函時，沒有收到意見函的企業也會在以后年度做出更為詳細的披露（Brown et al.，2018）。

1.2 投資者關注的文獻綜述

基于注意力經濟學，“有限關注理論”認為，投資者擁有的時間與精力是有限的，當面臨市場中存在的大量信息時，不可能分析、消化市場中的所有信息（肖奇和屈文州，2017 ）。由于這些局限性，一般投資者會關注有買入意愿的股票，同時，基于Chemmanur和Yan、Millar的投資者認知假說，投資者關注度大的股票導致了意見分歧以及賣空約束，也就是說只有樂觀的投資者才會有購買方面的需求。那么，這類關注度高的股票就是潛在的購買需求。張繼德等認為，中國股市情況較大部分受政策信息的影響，投資者對信息獲取的能力受限，這種情況直接反映在股價與成交量上。由于持有的股票類別有限，投資者一般只會關注買入或者賣出的股票。

2 年報問詢基本概況

2.1 被問詢企業數量

2018年，上交所針對126家企業發出共計128封問詢函，占上市公司總數的8.36%，其中有兩家企業被兩次問詢。

2.2 回函情況

128封問詢函中，共有47封在規定時間內回復，81封未在規定時間內回函，占128封問詢函總數的63%。

2.3 被問詢企業行業分布

2018年上交所發出函的126家公司所屬行業，有60%屬于工業，15%屬于商業，14%屬于地產，7%屬于公用事業，3%屬于綜合，1%無分類。

2.4 問詢函主要內容

這126封問詢函的內容主要包括：經營狀況（經營業績和經營狀況）、產品行業、與關聯方有關事項、重大事項和潛在風險、會計處理和財務信息等。其中經營狀況、重大事項和潛在風險是被監管的重點。

2.5 ST類企業監管內容

2018年上交所共對7家ST類企業發布問詢函，占總問詢函的5.56%。被問詢的主要內容有經營狀況、內部控制、審計意見、財務信息和會計處理、需要第三方發表意見，需要提供審計程序和審計證據。其中經營狀況、內部控制、財務信息和會計處理、需要第三方發表意見是被問詢的主要內容。

3 問詢主要關注情況

3.1 經營狀況

包括經營情況和經營業績。經營情況主要側重于定性描述，而經營業績依賴于一系列指標。從年度報告問詢函來看，與經營狀況有關的問題包括但不限于營業收入，凈利潤，扣除非經常性損益后的凈利潤，毛利率，現金流量，現金流量凈額，經營模式和經營業務。在上交所2018年發出的128封年報問詢函中，有89封問詢函涉及與經營狀況有關的問題，占比高達69.5%。以杭電股份（603618）為例，上交所看到該公司2017年營業收入第一季度為8.5億元，第二季度為10.2億元，第三季度為11.0億元，第四季度為12.0億元。但經營活動產生的現金流第一季度為-1.7億元，第二季度為-3.2億元，第三季度為2.1億元，第四季度為4.8億元。歸屬上市公司股東扣除非經常性損益后的凈利潤分別為0.3億元，0.4億元，0.2億元和0.06億元。發現四個季度的現金流量，營業收入，扣除非經常性損益后的凈利潤不配比，要求該公司對該信息問題進行補充披露和回復。

3.2 行業環境和企業戰略

上交所主要關注的內容包括但不限于企業所處行業的整體環境，技術進步等。以泰豪科技（600590）為例，上交所要求該公司分別披露企業主要業務所涉及的產品和應用領域，各自的財務問題及相應的變動情況和原因。結合公司所處行業情況，分別說明具體產品的采購模式、生產模式、銷售模式以及相關收入確認政策。對于企業戰略，上交所主要關注的內容包括但不限于企業的財務戰略、研究與開發戰略、人力資源戰略、市場營銷戰略。

3.3 重大事項和潛在風險

從上交所發出的年報問詢函來看，上交所尤其關注上市公司報告期內的重大事項。重大事項不僅表現為金額重大，還包括性質重大。如主要控股股東股權質押，向控股股東提供擔保，收購子公司，變賣資產，訴訟等重大事項。以美克家居（600337）為例，上交所發現報告期末，該公司對外提供擔保總額累計27.50億元，占公司凈資產的55.76%，這其中為控股股東或是關聯方提供擔保共計20.94億元。要求該公司補充披露2017年度主要的財務及負債指標。未來一年將要到期的應償付債務余額等。美克家居目前的股權結構，以及美克投資集團為美克化工提供擔保的情況。公司為美克化工提供擔保的決策考量，是否構成對控股股東的利益輸送。潛在風險則主要關注的是影響企業持續經營能力的因素。

3.4 資產減值

從年報問詢函的內容來看，共有40封問詢函涉及資產減值問題，占比達31.25%。而資產減值主要涉及存貨，應收款項，商譽，固定資產等。以五洲交通（600368）為例，上交所發現報告期內，該公司開發產品，開發成本賬面余額為20.99億元，跌價準備為9079萬元。要求公司補充披露當年的具體項目的規劃情況，項目進展情況，期末余額未發生較大變動的原因，是否存在跌價風險等詳細信息。具體產品銷售進度緩慢，該產品是否存在跌價風險，具體項目的跌價風險，具體項目最近三年期末余額均為59，983，455.26元，但計提跌價準備21，892，219.26元的原因。同時補充應收賬款和其他應收款是否已充分計提減值的詳細信息。

4 結語

將我國資本市場中交易所一線監管的問詢函監管上市公司的信息披露作為研究背景，對投資者對于問詢函制度的負面影響程度進行了理論研究。研究結果發現，投資者的超額信息搜索量與被問詢公司的披露事件的累計超額收益正相關，在公告披露日后短期內沒有出現反轉，這也印證了投資者關注能夠降低市場信息不對稱，故而削弱了年報問詢函的市場負面效應。本文的研究結論具有一定的理論及現實意義。

理論意義上，本文進行了初步嘗試研究將投資者行為納入到資產定價的理論中。以往文獻中，對于投資者關注的理論框架主要基于價格壓力假說及信息傳遞假說兩種理論：一方面，個人投資者（“散戶”）被認為是資本市場的“噪音交易者”，關注力有限且關注力代表投資意愿，導致股價上漲的正向壓力。另一方面，投資者具有信息搜取能力。例如：投資者的信息傳遞行為被證實具有“群體智慧”，網絡搜索行為具有信息解讀能力。本文從資本市場監管層非處罰性監管事件入手，對投資者關注行為對市場的影響機制進行分析，發現投資者的信息搜索通過降低市場信息不對稱，不僅緩解負面信息對公司股價的沖擊，也降低了管理層的信息補救成本，理論分析及結論為投資者行為研究提供了新的視角。

從實際來看，交易所的監管職能與一般的行政監管和自律性監管不同，其具有廣泛性和多樣性，能在監管過程中提高監管的有效性，更好地實現資本市場的有效運行。目前已有研究發現問詢函制度對上市公司的信息披露起到了補充的作用，但從目前中國資本市場來看，散戶投資比重較大，還尚未證實投資者的信息搜索是否對非處罰性監管信息進行披露存在影響。本文以上海證券交易所、深證證券交易所的問詢函作為事件分析對象，證實了投資者的關注能夠有效降低市場的信息不對稱。

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