中國制造業(yè)企業(yè)杠桿率對盈利能力的影響研究

龍海明 胡鳴

摘 要：基于2008-2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過建立動態(tài)面板模型并使用系統(tǒng)GMM估計方法，研究制造業(yè)企業(yè)杠桿率對盈利能力的動態(tài)影響程度。結(jié)果表明：制造業(yè)企業(yè)杠桿率和盈利能力之間存在顯著的倒“U”型關(guān)系;營運效率提升有助于增強企業(yè)杠桿率對盈利能力的促進作用，會提高企業(yè)最優(yōu)杠桿率水平;營運效率對企業(yè)杠桿率和盈利能力關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)中更加顯著。

關(guān)鍵詞： 制造業(yè)企業(yè)杠桿率;盈利能力;營運效率

中圖分類號：F275 ? ?文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2020）05-0070-07

一、引 言

近年來，受“債務(wù)

投資”經(jīng)濟發(fā)展模式的驅(qū)動，中國非金融企業(yè)杠桿率呈快速上升態(tài)勢，在經(jīng)濟發(fā)展的同時債務(wù)風(fēng)險開始顯現(xiàn)。繼2018年“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策出臺之后，更全面、更高層次的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)運而生，以平衡穩(wěn)增長和防風(fēng)險。據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室對我國宏觀杠桿率數(shù)據(jù)進行的測算，我國非金融企業(yè)部門杠桿率從2008年第四季度的95.2%上升到了2017年第一季度的161.4%，杠桿率的快速提升，引起社會各界的廣泛關(guān)注①。

已有相關(guān)研究文獻主要從微觀視角研究企業(yè)杠桿率水平及其波動對企業(yè)經(jīng)營帶來的影響，試圖解決兩方面的問題：一是企業(yè)杠桿率在何種情況下最有利于提升盈利能力;二是金融資源向什么樣的企業(yè)配置效率更高。有研究認為，工業(yè)、公用事業(yè)、能源行業(yè)出現(xiàn)杠桿率攀升和償債能力下降并存的現(xiàn)象，杠桿風(fēng)險突出 [1];相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)更容易獲得貸款，而且高杠桿和低償債能力并存的情形更為嚴重 [1，2]。對于企業(yè)杠桿率水平與盈利能力關(guān)系的研究方面，不同學(xué)者之間存在一定的差異：有研究認為，企業(yè)增加負債水平有助于降低代理成本、傳遞業(yè)績良好的信號，從而改善公司治理，提高企業(yè)績效[3，4] ;企業(yè)債務(wù)擴張可能導(dǎo)致破產(chǎn)概率增大，而債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理進一步導(dǎo)致企業(yè)杠桿率對提升盈利能力的作用受限[5，6] ;企業(yè)杠桿率和盈利能力可能并非簡單的正相關(guān)或負相關(guān)關(guān)系，極有可能呈現(xiàn)一種倒“U”型關(guān)系;債務(wù)融資水平處在一定范圍時，可以提升盈利能力，但是當(dāng)債務(wù)融資達到高負債比例時，會對盈利能力產(chǎn)生較大的負面影響，企業(yè)債務(wù)融資要遵循“適度原則”[7-9]。此外，也有學(xué)者從企業(yè)的不同特征分析入手，闡釋企業(yè)杠桿率在提升盈利能力過程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并實證檢驗了不同成長機會下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的非線性關(guān)系[10] ;有學(xué)者認為公司債務(wù)融資規(guī)模與盈利能力之間存在倒“U”型曲線關(guān)系，股權(quán)集中度對這種關(guān)系具有情境效應(yīng)，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)又會對該效應(yīng)造成影響，私有成分越多越會強化股權(quán)集中度帶來的情景效應(yīng)[11]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻大多按債務(wù)水平高低對企業(yè)樣本分類，進而分析企業(yè)杠桿率和盈利能力之間的關(guān)系，并尋找最優(yōu)杠桿率水平。但是未能客觀考慮企業(yè)杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率走勢相背離的矛盾，缺少對最優(yōu)杠桿率水平會因企業(yè)營運效率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等特征差異而改變的認識。基于此，本文在考察企業(yè)杠桿率對企業(yè)盈利能力影響的過程中，納入營運效率這一因素，分析企業(yè)因效率特征而呈現(xiàn)出最優(yōu)杠桿率水平的差異性，同時，對比國有企業(yè)和民營企業(yè)的不同特點，以期深化對結(jié)構(gòu)性去杠桿的認知，達到防控債務(wù)風(fēng)險的目的。

二、理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)代經(jīng)濟體系中，杠桿具有撬動資本的作用，對促進企業(yè)的發(fā)展起著十分重要的作用，但是杠桿對企業(yè)盈利能力有著不同方向上的影響。一方面，企業(yè)可以利用杠桿來實現(xiàn)更快的發(fā)展，主要體現(xiàn)在可以充分利用債務(wù)的稅盾效應(yīng)，發(fā)揮債務(wù)契約對管理層的監(jiān)督激勵作用，向外部投資者傳遞正面信號等;另一方面，企業(yè)在加杠桿的同時，也承受著按期還本付息的壓力，接受較嚴格的債務(wù)契約條款從而產(chǎn)生機會投資成本，以及面臨嚴峻的現(xiàn)金流管理形勢，這會給企業(yè)在杠桿利用方面帶來挑戰(zhàn)。當(dāng)企業(yè)杠桿率的正向作用占主要地位時，企業(yè)杠桿的良性循環(huán)機制有助于企業(yè)經(jīng)營狀況改善;當(dāng)企業(yè)杠桿率的負向作用占主要地位時，企業(yè)容易陷入杠桿惡性循環(huán)機制，進而導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，企業(yè)杠桿率和盈利能力之間極有可能存在一種非線性關(guān)系。為此，提出研究假設(shè)1。

H1 制造業(yè)企業(yè)杠桿率和盈利能力之間存在倒“U”型關(guān)系。

企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或周轉(zhuǎn)速度體現(xiàn)了企業(yè)營運效率，表明了企業(yè)運用其資產(chǎn)的有效程度和企業(yè)經(jīng)營管理水平。企業(yè)營運效率高，往往意味著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，管理水平高，企業(yè)通過加杠桿獲得的資金能有效利用，擴大生產(chǎn)規(guī)模，形成了有效資產(chǎn)，從而保障了還本付息的能力，進而實現(xiàn)杠桿良性循環(huán)。相反，企業(yè)營運效率低，則意味著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度慢，企業(yè)獲得收益較慢，通過加杠桿獲得的資金未能有效利用，反而增加了還本付息的壓力，此時，企業(yè)債務(wù)融資主要目的是借新債還舊債，極大地削弱了對盈利能力的促進作用，且易惡化企業(yè)信用水平，破產(chǎn)風(fēng)險上升，導(dǎo)致企業(yè)為維持經(jīng)營而形成杠桿惡性循環(huán)。因此，企業(yè)的借債規(guī)模要以其未來的收益為基礎(chǔ)，高收益支持的高杠桿是良性杠桿[1]。可見，營運效率的提高，有可能從兩個方面增強企業(yè)杠桿率對盈利能力的提升作用，即加速有效資產(chǎn)形成和減輕還本付息壓力。 為此，提出研究假設(shè)2。

H2 營運效率提升可以增強企業(yè)杠桿率對盈利能力的促進作用，提高企業(yè)對高杠桿的容忍度。

目前，債務(wù)融資是企業(yè)外源融資的重要組成部分，其中以銀行貸款規(guī)模最大。但是，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度來看，國有企業(yè)和民營企業(yè)對杠桿的利用效果有很大差別。國有企業(yè)加杠桿主要有內(nèi)外兩方面的原因。從企業(yè)自身角度看，大量國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，主動負債動機比民營企業(yè)更強，其杠桿上升較快，但其資產(chǎn)收益率卻低于非國有企業(yè)[12]。從企業(yè)外部環(huán)境來看，在2008年后的寬松政策環(huán)境下，金融資源出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)錯配而大量流向國有企業(yè)的現(xiàn)象，但國有企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻很低[13]。說明國有企業(yè)相對于民營企業(yè)更具有加杠桿的動機和可能性，但營運效率低下制約了其利用杠桿發(fā)展的效果。由于我國國有企業(yè)存在政府隱性擔(dān)保[14]，銀行愿意為效率不高的國企提供貸款，這導(dǎo)致國企杠桿率和營運效率不匹配狀態(tài)可能長期存在。可見，營運效率對企業(yè)杠桿率提升盈利能力的調(diào)節(jié)作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中存在較大差異。一方面，是因為企業(yè)生命周期階段不同，國有企業(yè)大多處于相對成熟階段，具有較強的生存能力和競爭能力，企業(yè)發(fā)展的瓶頸在于自身的效率提升;而民營企業(yè)大多處于初創(chuàng)期或成長期，正在開拓市場和技術(shù)研發(fā)，對資金投入的需求較大，但是盈利能力不能立刻體現(xiàn)出來。另一方面，是因為金融資源配置不均等。經(jīng)濟政策不確定性沖擊下，銀行對國企貸款的傾向性越大，國有企業(yè)越會擠占民營企業(yè)金融資源[15]。因此，國有企業(yè)擴大債務(wù)融資傾向遠強于民營企業(yè)，若其在加杠桿的同時提高營運效率，則能更加明顯體現(xiàn)出企業(yè)杠桿率對盈利能力的促進作用，否則會集聚債務(wù)風(fēng)險。為此，提出研究假設(shè)3。

H3 相對于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)通過提升營運效率可以更加明顯改善企業(yè)杠桿率水平對盈利能力的促進作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和變量定義

自2008年以來，我國企業(yè)部門杠桿率水平和效率水平走勢相背離，且金融資源在企業(yè)間錯配現(xiàn)象嚴重 [1，2，13]。鑒于此，選擇2008-2017年中國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析企業(yè)杠桿率和盈利能力之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

樣本選取的原則如下：一是考慮到研究數(shù)據(jù)的完整度，剔除觀察期內(nèi)數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本;二是基于樣本數(shù)據(jù)穩(wěn)定性的考慮，剔除ST、*ST類樣本企業(yè);三是剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本企業(yè)，因為這類企業(yè)財務(wù)狀況嚴重惡化，不具備代表性。最后，選擇其中657家滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。

企業(yè)盈利能力指標用凈資產(chǎn)報酬率（ROE）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）表示[8，16]，這兩個指標不僅可以有效體現(xiàn)企業(yè)資本投入和回報之間的關(guān)系，還可彌補絕對量無法在不同規(guī)模企業(yè)之間對比的局限。

企業(yè)杠桿率的代理變量用資產(chǎn)負債率（DAR）表示，企業(yè)杠桿率的微觀體現(xiàn)就是企業(yè)的負債程度，資產(chǎn)負債率可以很好地反映企業(yè)的負債水平，數(shù)據(jù)易得，可比性強。同時，它可以直接體現(xiàn)債務(wù)和其對應(yīng)的資產(chǎn)形成狀況，還能夠反映出企業(yè)對債務(wù)的利用效率差異[17]。

營運效率的代理變量用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（OPE）表示，即企業(yè)營業(yè)收入凈額除以平均資產(chǎn)總額。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以衡量企業(yè)資產(chǎn)使用效率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高說明管理層對資產(chǎn)進行了充分使用，對資金的利用效果越好、效率越高，更多的企業(yè)債務(wù)資金被用于生產(chǎn)性目的，而非借新債還舊債 [18]。

中介變量選取財務(wù)費用率指標（FCR，財務(wù)費用與主營業(yè)務(wù)收入之比）和企業(yè)投資指標（INV，現(xiàn)金流量表中“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，并用上一年總資產(chǎn)除以規(guī)模效應(yīng)）[16，19]。

控制變量從企業(yè)規(guī)模、成長能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)四個角度考慮[9，20]，其中企業(yè)規(guī)模（SIZE）用企業(yè)期末總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量;成長能力（GROW）用企業(yè)營業(yè)收入年增長率來衡量;股權(quán)結(jié)構(gòu)則進一步分為股權(quán)集中度（TOP）和股權(quán)流通性（LIQU），前者用前十大股東持股數(shù)占總股數(shù)的比例來衡量，后者用流通股占總股本的比例來衡量;資產(chǎn)結(jié)構(gòu)主要由固定資產(chǎn)比例（PP）體現(xiàn)，即企業(yè)年末固定資產(chǎn)凈額占年末總資產(chǎn)的比例。

從表1可以看出，除了股權(quán)集中度、公司成長能力、公司規(guī)模三項指標的標準差大于1外，其余各變量標準差較小，樣本數(shù)據(jù)分布比較集中。不同公司的股權(quán)集中度、成長能力、規(guī)模差異較大，因此，在數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計分析上反映出標準差較大。為避免受異常值影響，對所有變量進行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）模型設(shè)定和估計方法

在模型設(shè)定方面，使用動態(tài)面板模型[8]，考察企業(yè)杠桿率對盈利能力的動態(tài)影響。

采用系統(tǒng)GMM方法對式（2）進行參數(shù)估計[21]，同時采用WC-robust估計方法[22]得到穩(wěn)健標準誤，使結(jié)果更加可靠。在參數(shù)估計之后，還分別進行AR（2）檢驗和Sargan檢驗，以檢驗?zāi)Ｐ蜌埐铐検欠翊嬖谛蛄邢嚓P(guān)、檢驗?zāi)Ｐ椭惺欠翊嬖诠ぞ咦兞窟^度識別的問題，結(jié)果表明模型成立，估計有效。

四、實證分析與檢驗

（一）基本分析

1.基礎(chǔ)回歸結(jié)果分析。運用系統(tǒng)GMM估計方法對模型（1）的系數(shù)進行估計（回歸結(jié)果見表2）。回歸1為僅包含核心解釋變量的結(jié)果，回歸2～6是依次向模型中加入控制變量后的結(jié)果。從中可以看出，企業(yè)杠桿率的一次項系數(shù)顯著為正，二次項系數(shù)顯著為負，印證了企業(yè)杠桿率和盈利能力之間倒“U”型關(guān)系的假設(shè)。企業(yè)杠桿率較低時，在一定范圍內(nèi)加杠桿有助于發(fā)揮稅盾效應(yīng)，提升企業(yè)業(yè)績;但隨著杠桿水平不斷升高，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性與日俱增，反而降低了企業(yè)業(yè)績。逐步向模型中引入控制變量，得到回歸2～6。結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率一次項系數(shù)始終顯著為正，二次項系數(shù)始終顯著為負，企業(yè)杠桿率和盈利能力之間的倒“U”型關(guān)系穩(wěn)定存在。根據(jù)企業(yè)杠桿率一次項和二次項的系數(shù)測算，杠桿率為31%～36%時，二次曲線達到最高點，意味著企業(yè)杠桿率在這一水平上最有利于提高盈利能力。

從模型中的控制變量看，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、股權(quán)流通性、股權(quán)集中度均與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模擴大可以帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，有助于降低成本，同時，大規(guī)模企業(yè)有足夠資金實力來投資周期較長、長期盈利水平高的項目，從而顯著提升企業(yè)盈利能力。企業(yè)成長性高，營業(yè)收入增長較快，反映出企業(yè)處于高增長階段，企業(yè)投資機會較多，且投資者對其持樂觀態(tài)度，有利于提升企業(yè)盈利能力。股權(quán)流通性好更能促使企業(yè)管理層受到市場約束，提升盈利能力。股權(quán)集中度越高，大股東有可能為實現(xiàn)自己利益而侵犯小股東利益，會抵消股權(quán)集中度高帶來決策高效的益處，從而使得企業(yè)價值增加幅度不大。固定資產(chǎn)比例與盈利能力呈負相關(guān)關(guān)系。固定資產(chǎn)比例越高，意味著企業(yè)資金流動性較弱，短期償債能力不強，不利于企業(yè)盈利能力提升。

從模型檢驗結(jié)果看，所有回歸模型均在5%的顯著性水平上通過AR（2）檢驗和Sargan檢驗，說明上述模型擾動項均無自相關(guān)，且工具變量均有效，故回歸結(jié)果是可靠的。

2.引入交互項的分析。根據(jù)模型（2）得到回歸結(jié)果（見表3），其中回歸7是全樣本回歸結(jié)果，回歸8和回歸9是對企業(yè)營運效率高低分類后的回歸結(jié)果。通過對比回歸7～9發(fā)現(xiàn)，全樣本回歸結(jié)果中的交互項系數(shù)為正數(shù)，說明總體而言，營運效率能進一步增強企業(yè)杠桿率對盈利能力的提升作用。在分類回歸下，營運效率處于p2區(qū)間，即企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于樣本中位數(shù)時，交互項系數(shù)顯著為正;而營運效率處于p1區(qū)間，即企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于樣本中位數(shù)時，交互項系數(shù)顯著為負。這反映出高營運效率的企業(yè)能夠有效發(fā)揮企業(yè)杠桿率對盈利能力的提升作用，而低營運效率的企業(yè)則難以使杠桿收益超過杠桿成本，無法充分發(fā)揮杠桿的積極作用。同時，這也意味著營運效率處于p1區(qū)間時，企業(yè)面臨的最優(yōu)杠桿率水平要低于營運效率處于p2區(qū)間時情形。因此，對于具有較高營運效率的企業(yè)而言，主動加杠桿更為有利。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）