無須過度擔心貿易摩擦與美國大選成長和周期可能出現齊漲局面

張哲

本周，麥格理集團大中華區首席經濟學家胡偉俊在接受《紅周刊》專訪時表示，未來半年到一年內，成長股與價值股之間的估值剪刀差或將有所收斂，而經濟的復蘇或將使得這種估值收斂以成長股和周期股共同震蕩上漲的路徑呈現。

在市場機會方面，胡偉俊認為，這與下一個十年期的宏觀經濟“主要矛盾”以及中國將講述一個怎樣的“故事”相關。因為全球通脹趨勢性上行風險或將在3-5年后出現，“受益”通脹的周期股、價值股最近兩年可能還會跑輸成長股，但長期布局價值正在顯現。

股市更多體現為“政策晴雨表”無須過度擔心貿易摩擦與美國大選

《紅周刊》：今年有一個奇妙的現象，在經濟最差的時候，股市大漲;在經濟復蘇數據出爐的時候，股市調整。為什么會這樣？

胡偉俊：本世紀最初的十年里，股市確實是經濟的晴雨表，但是從過去十年來看，股市不是經濟的晴雨表，而是政策的晴雨表。

今年7月份的時候，核心資產的估值經過疫情期間的抱團已經漲得很高了，由于二季度為了保增長，整個經濟環境特別寬松，大家都覺得經濟會有一個強勁復蘇，所以周期股、價值股試探了有兩三波。但是大家并沒有足夠的信心認為疫情已經結束且經濟會迎來強勁上漲。尤其到了三季度以后，房地產的放量復蘇被壓住，貨幣政策也出現了一些邊際收緊的信號。所以市場就卡在了一個僵局上，即核心資產估值太高，漲一漲就面臨調整;經濟復蘇的勢頭不夠強勁，所以大家也不敢太多的買入周期股和價值股。

《紅周刊》：您會覺得外圍因素，比如即將到來的美國大選會對市場產生重大不利影響嗎？國內的政策周期是怎樣的？

胡偉俊：A股主要還是受政策影響比較大，美國大選和貿易摩擦都是其次的。很多人覺得市場2018年大跌是受貿易摩擦影響，但是2019年以來同樣經歷了貿易摩擦，今年還有疫情爆發，而因為政策的激勵，整個市場卻上漲了很多。過去十年A股都是政策驅動，包括現在也是。目前整個政策的態度是刺激投資，所以外部負面擾動多了，政策激勵就會補上來，不需要太擔心美國的影響。

從“中國式投資時鐘”來看，政策放松往往會經歷三個階段。第一階段是政策緊縮，實體經濟壓力較大且面臨融資難，這時候股市的主題是企業盈利穩定但面臨殺估值，整個市場都會面臨下行壓力;第二階段是隨著實體經濟的壓力明顯上升，政策出現明顯轉向，股市的底部也往往在此階段，這個階段的投資主體就是消費、科技、醫藥這些板塊;第三階段就是政策的全面放松，刺激地產和基建，中國的經濟也會迎來一個上行周期，價值和周期將會補漲。目前我們仍處于第二階段，“房住不炒”的前提下，很難進入第三階段。當然，如果不同風格的估值差過大，也可能出現補漲。

高估值≠高估均值回歸或為短期趨勢

《紅周刊》：現在市場普遍認為A股的估值偏高，您認為核心資產目前存在高估嗎？

胡偉俊：首先要明確，“估值偏高”和“高估”是兩個概念。現在整個金融市場和實體經濟一樣，都存在比較嚴重的兩極分化，像消費、醫藥、科技這些板塊的估值確實已經非常高了。

但是這些核心資產是否存在高估嗎？未必。高估的意思是他們的估值已經要掉下來了，這種情況是否發生與政策、經濟、資金等很多環境因素相關，并不是估值偏高就必然發生“殺估值”。

《紅周刊》：兩極分化會是常態嗎？成長股和周期股是否會發生均值回歸？

胡偉俊：從6-12個月的維度來看的話，這種兩極分化的狀態肯定會有所收斂，也就是發生均值回歸。但是這種均值回歸的持續性則主要取決于經濟復蘇的強度。如果經濟復蘇非常強勢，周期股和價值股可能就會迎來一波大漲;如果經濟復蘇很弱的話，比如再來一波疫情，那么成長股的估值可能會繼續走高。所以經濟復蘇的情況是如今市場走勢的一個重要影響因子。

《紅周刊》：您說的是一年內的趨勢，如果我們把周期拉長到五年甚至十年呢？

胡偉俊：如果從長期來看，我覺得取決于未來五年或者十年內主導整個宏觀經濟的主要矛盾是什么。比如21世紀第一個十年，也是金融危機之前，主導全球經濟的主要矛盾是通脹，2001年、2002年的時候油價是很低的，大家都覺得油價要“萬劫不復”了，但是到了2008年油價可以漲到100元。

到了第二個十年，也就是2011年到2020年，我們進入了一個低通脹、低增長的環境，這種背景下資金主要集中在高成長的領域，所以我們看到過去十年價值股和周期股的表現都比較差，消費、醫藥、科技這些板塊的估值就不斷被推升。

所以周期股和成長股的表現和每個周期的宏觀矛盾有關系，是這個矛盾決定了哪一類資產會吸引更多的資金進入，以及這種分化會持續加劇還是收斂。所以從宏觀來看，“擁抱牛股穿越周期”是很困難的。是不是牛股，很大程度是大的時代決定的。

《紅周刊》：您認為均值回歸發生的路徑是怎樣的？中國股市有沒有可能迎來一個全面牛？

胡偉俊：路徑無非是兩種可能，一種是成長股和價值股同時上漲，價值股可能會發生一個較大的估值修復;另一種是成長股跌一跌，價值股漲一漲。因為目前整個中國經濟正處于復蘇狀態，而且是全球表現較好的，所以我更傾向于前者。

但是要問整個市場會不會迎來一個大漲，我覺得目前還看不到。因為中國市場真的要起來的話，一方面需要讓資金看到中國經濟處于一個快速上行的通道，目前整個房地產行業的增長被壓制，所以經濟的快速增長是很難實現的。另一方面就是我剛才說的“中國故事”，現在國有企業和周期股的股票估值很低，其市值規模也很大，如果要讓這些股票帶動整個市場，需要一個故事告訴大家中國的經濟會起來的，中國的壞賬沒有大家想的那么可怕。講好這樣一個故事需要多方面因素的共振，我覺得目前還看不到這種趨勢。

《紅周刊》：能夠帶動全面牛的中國故事應該是什么樣的？

胡偉俊：對于提振市場信心的“中國故事”，存在許多可能的選擇，但很難說哪一種最后會實現。

首先經濟的快速增長是一個故事，但是現在復蘇最快的房地產被壓制，而且“房住不炒”將成為未來的政策基調。自主可控、拉動內需的內循環政策是新的方向，這個方向是正確的，但是很難帶來立竿見影的經濟上行效果。

國有企業改革可能又是另外一個故事，因為現在很多國企、銀行的估值都很低，市值又很大，這些個股如果漲起來了，能夠帶動整個市場的行情。此外，人民幣升值與中國經濟復蘇背景下，資本賬戶開放也是很好的“中國故事”。而其他像城鎮化、技術突破之類的一系列改革也都可能成為帶動局部牛市的因子。所以我們沒辦法預測接下來主導市場的會是哪個故事。

《紅周刊》：您怎么看注冊制改革等政策對牛市的影響？

胡偉俊：增量式的改革會讓A股越來越市場化，會助推牛市，但是本身不會成為牛市的一部分。牛市的核心“故事”，需要讓市場對中國的經濟增長、國有企業以及銀行業采取以前不同的看法。

《紅周刊》：從經濟復蘇角度來看，根據美國CNN的最新預測數據，今年中國GDP占全球份額將上升1.1個百分點。這算不算重大利好？

胡偉俊：從經濟復蘇的角度來看是一個利好信號，但僅憑這個信號，并不會帶來太強勁、持久的行情。大家都知道今年很特殊，從疫情擴散和抑制的情況來看，中國的復蘇確實是最快的。就像剛才說的，中國刺激經濟的方式和歐美不太一樣，我們這次主要是刺激投資多一些，這就拉動了大宗商品的價格，經濟復蘇的表現更明顯，歐美則主要是通過發錢來刺激民生。所以我們看中國的消費復蘇仍然弱于疫情發酵前，但是歐美國家的零售數據則強于疫情之前。

當然，中國復蘇得更快是好事，但我覺得我們還是要看得更長遠一點，我認為到明年的時候中國占全球經濟的份額會有一定的同比回落，因為如果全球疫情好轉的話，歐美經濟的復蘇速度可能會更快一點。

美元走弱與人民幣升值或將加速資金流入港股

《紅周刊》：您覺得我們現在正處在一個強美元周期還是弱美元周期？

胡偉俊：很難預測，但我認為，目前美元的整體趨勢正在走弱。我們剛才提到，剛過去的十年是一個低增長率、低通脹的十年，而當通脹力量來襲，新興市場的表現會跑贏發達國家，價值股和周期股也會開始跑贏成長股。

《紅周刊》：如果弱美元周期開啟，對中國資本市場的影響是什么樣的？

胡偉俊：從國際金融資本流動的角度來看，資金會更加愿意做多新興市場，那么對中國而言就是一個重啟資本賬戶開放的窗口期，美元的走弱和人民幣的走強會吸引更多的資金進入中國。如果放在過去十年，強美元弱人民幣的環境中，資本賬戶的開放并不太容易推進資金的流入，但現在就是一個新的窗口。

目前來看，人民幣確實存在繼續升值的空間，那么對于中國市場而言，港股的受益是最大的，一方面這個市場聚集了大量中國內地在消費、新經濟等領域的股票;另一方面歐美的資金如果愿意更多地配置在新興市場，配置在亞洲，那么直接利好的也是港股。

《紅周刊》：基于上述判斷的話，這些外資持續流入新興市場，將會更加利好成長股還是價值股？

胡偉俊：如果這些外資是隨著人民幣升值和資本賬戶的放開流入的，那么我認為價值股和周期股會更有吸引力。因為像A股的消費、醫藥這些所謂的核心資產，本質上還是股市里的一些阿爾法，但是如果外資追求的是貝塔，那么最容易的就是買那種低估值、高市值的一些板塊。

《紅周刊》：所以外資流入中國資本市場的邏輯也是在發生變化的？

胡偉俊：是的，往大了說，外資的投資邏輯每五年也會變一次。比如2001年-2005年是第一階段，中國剛開放資本賬戶，港股的上市剛開始推進，外資的進入十分緩慢，因為他們對中國市場還是有點擔心的;第二階段是2006年到2010年，那時候中國資本市場已經非常火熱，加上2008年中國推出“四萬億”計劃，成為金融危機后首個快速復蘇的國家，于是外資就大量買入中國的周期股;但是從2011年到2015年又到了一個新的階段，因為大家看到中國2008年的“四萬億”計劃施加了一個較強的刺激，當時大家特別擔心后面會不會有一個硬著陸。因為當政策刺激很大的時候，銀行的報表上會有很多壞賬，這個時候有不少投資者是相當悲觀的，市場的表現也不太好。

到了2015年的時候，外資是非常悲觀的，中國當時也面臨人民幣的貶值和股市的下跌，但是2016年的時候中國迎來了新一輪經濟刺激，再加上供給側改革，外資形成了一種觀念：中國政府的力量很強大，可以救活中國的經濟。所以外資對中國硬著陸的擔心就降低了很多，但是又覺得中國的經濟也很難有一個大的周期性的上行。這樣怎么辦？外資就去買消費醫療科技，這些股票和宏觀的關系不那么大，即使中國經濟真的發生硬著陸，起碼這些板塊的回撤不會太大。所以過去五年大家形成了一個共同的想法，就是買入所謂的核心資產。這樣我們就發現，每過五年，外資的投資邏輯都會隨著中國的發展形勢發生變化。

全球低通脹下成長股仍為主角但通脹趨勢性上行是未來最大風險

《紅周刊》：從經濟周期的角度來看，基本每十年經濟就會發生一次巨變，那么我們現在所處的形勢和歷史上哪個階段比較類似？您對于未來趨勢的判斷是什么？

胡偉俊：現在我們所處的形勢和上世紀60年代末的美國市場差不多，那時候人們都覺得通脹不會起來，于是就去瘋狂買入所謂的漂亮50，其實也和中國現在的消費、醫藥差不多。到了70年代通脹起來了之后，漂亮50這類成長股就不行了，接下來跑得最好的主要是能源類的股票以及黃金。

我認為，對于未來的全球經濟來說，通脹是最大的變數，而市場低估了通脹的風險。為什么這么說？過去十年全球央行都在印錢，QE也是央行印錢去買債券。而今年疫情下全球主要經濟體的印錢方法已經改變了，現在是財政主導，像美國直接給大家發錢來推動消費，這和70年代的時候很像。美國70年代主要做的事情就是大搞社會福利和打越戰，當時也是財政推動導致的通脹。

雖然目前我們仍處于一個低通脹的環境，但是一旦通脹開始往上走，很多成長股的高估值可能就真的變成了“高估”。而看到未來五年甚至十年，通脹是一個最大的變數，或者說最大的風險。

《紅周刊》：當前許多商品價格都超過了年初的水平，這是通脹上行的信號嗎？

胡偉俊：主要原因還是中國經濟的復蘇，尤其是房地產的強勁復蘇帶動的。從大宗商品領域來看，今年中國房地產是所有領域里復蘇最快的，同時也把鐵礦石這些工業金屬的大宗商品價格拉上去了。所以我們看到的一些商品價格的上漲倒不是通脹的信號，而是與實體需求有關。

《紅周刊》：今年在全球量化寬松的環境下，中國在貨幣政策的節奏把握上是相對保守的，未來通脹的壓力是不是小一些？

胡偉俊：這里面其實包含兩個問題。首先，中國經濟的整個結構和歐美不一樣，歐美主要是刺激經濟的政策模式，所以我們看到這一波疫情之下這些國家的財政補助力度很大;而中國政府的權力要比歐美大很多，所以它可以控制房地產政策，可以決定基建的規模，也可讓銀行去讓利實體經濟，所以中國政府不需要在貨幣政策和財政政策上做太多，這也是中國的貨幣政策沒有看上去像歐美國家這么寬松的主要原因。

但是，如果全球通脹的趨勢性上行來臨了，中國也會面臨通脹，因為通脹就是一個全球現象，中國肯定也會出現所謂的輸入型通脹。不過這種趨勢可能要放到未來三年或者五年去考慮，接下來的半年到一年應該還會保持在一個低通脹的水平。