瀾起科技上市后估值大漲引爆矛盾投資人指責中融信托過早清算有貓膩

惠凱

近幾年，除了信托爆雷頻發外，也有權益型信托產品平安清算后因標的快速IPO而引發矛盾的，如今年圍繞螞蟻金服股權，投資人、春華資本、平安信托之間的博弈就引發市場圍觀。近期《紅周刊》記者又獲悉，投向瀾起科技股權并錨定其上市的中融信托·榮碩6號在瀾起科技股IPO前突然結束，隨著瀾起科技在A股的成功上市并股價大漲，投資人對中融信托當初過早退出決定表達不滿。

投資人提供的材料顯示，榮碩6號持有的瀾起科技股權后被馬云所創辦的明星PE云鋒基金接盤，一年半后瀾起科技即IPO，當初持有至今的收益超7倍。因退出時的突然，投資人質疑這次操作的背后存在一定貓膩。

瀾起科技上市前夕清算信托計劃引爆中融信托和投資人之間矛盾

近幾年，信托爆雷司空見慣，如安信信托、四川信托、中江信托等整體爆雷，大量投資人和信托公司、融資方因投資本金無法及時收回或虧損問題而爭執不休。但離奇的是，近期竟然出現在信托產品投資盈利的情況下，信托委托人依舊有不滿情緒的情況，如不久前圍繞螞蟻金服股權投資一事，委托人、平安信托、春華資本三方博弈就引起了軒然大波。對于此事，《紅周刊》在《螞蟻金服股權被賤賣，投資華夏基金虧損？投資人起訴春華資本》文章曾有過相應報道，目前雙方的訴訟仍在進行中。

其實，類似螞蟻金服股權糾紛，《紅周刊》記者近期獲悉，在瀾起科技股權投資一事也存在類似情況，這一次事件的主角是中融信托。

2014年底，中融信托發行了“中融-榮碩6號集合資金信托計劃”。《紅周刊》記者獲得的資料顯示：榮碩6號實際募集資金2.72億元。中融信托將資金投資于鑫璟宸瀾（上海）投資中心（有限合伙），鑫璟宸瀾（有限合伙）又通過境外設立的子公司鑫璟宸瀾國際有限公司認購CEC Capital Fund，L.P的基金份額，最終間接持有瀾起科技集團有限公司4.35%的股權。

《紅周刊》記者獲得的《清算報告》顯示，榮碩6號在2018年3月底全部變現，實際實現收益1.95億元，中融信托作為受托人獲得的管理報酬為1133萬元，最終向委托人分配1.71億元，實際年化收益接近20%。這一結果已經看似不錯，但信托投資人依然提出質疑。

原因還得從瀾起科技退市說起。公開信息顯示，瀾起科技成立于2004年，主業為芯片和集成電路的研發銷售。2013年，瀾起科技在納斯達克IPO，但不到半年內即被做空，知名做空機構Gravity Resreach在2014年初發布報告指出，瀾起科技一家經銷商為關聯公司且未作披露。其后，瀾起科技收到了納斯達克方面的退市警告，并在2014年11月完成私有化，被國資背景的上海浦東科技投資有限公司和中國電子投資控股公司共同收購。此次收購的完全攤薄股權估值為6.93億美元。也就在瀾起科技退市后不久，中融信托閃電入股。

引起投資人不滿的是，在榮碩6號獲利退出的同時，與中融信托關系很深的恒天財富卻在發行同一股權標的的資管產品。陳先生提供的材料顯示，恒天曾成立了珠海恒巖隆都創業投資基金（有限合伙），該基金由恒天旗下的基金銷售平臺恒天明澤基金銷售公司來銷售。推介材料顯示，該基金擬募資1.47億元，資金將投資于恒天融澤資產管理公司管理的珠海恒巖逸智創業投資基金（有限合伙）。這筆資金具體投向哪個項目？推介材料顯示儲備項目之一為成立于2004年5月的“業界領先的集成電路設計公司”，實際上就是瀾起科技。

恒天財富顯然很看好該Pre-IPO項目，其起投資金為300萬元，高于一般私募基金門檻，且項目“上市計劃明確：預計2019年二季度報會”。事實上正如其預測，瀾起科技于2019年6月中旬獲上交所上市委員會審核通過。

另據天眼查APP，恒巖逸智（有限合伙）出資入股了杭州秋祺投資合伙企業（有限合伙），該基金持有嘉興宏越投資合伙企業（有限合伙）15%的股權。而據瀾起科技招股書，嘉興宏越（有限合伙）在其IPO前夕的2018年4月底入股。招股書還披露，瀾起科技在2018年11月時估值為120億元。瀾起科技的發行價為24.8元，目前股價為81元，總市值920億元。截至今年中報，嘉興宏越（有限合伙）為其第七大股東，對應市值約36億元。兩年略多的時間，瀾起科技最新估值已為當初的8倍，而這一結果恰恰引發當初奔著IPO而來中途被下車的投資者極度不滿的重要原因之一。

中融和恒天淵源頗深。公開信息顯示，恒天財富前身就是中融信托第一財富中心。天眼查APP也佐證，恒天財富的監事會主席長期由毛發青擔任（已于今年9月底辭任），毛發青同時也是中融信托的監事。在一樁看似不錯的生意上，兩家關聯公司卻做出了截然不同的決策，這顯然進一步加深了信托投資人的疑惑。

投資人質疑中融過早清算理由不充分

投資人提供的2016年一季報顯示，彼時瀾起科技預計在2016年底在國內IPO，而到了2017年一季報，中融信托又表示預計2017年拆除紅籌和實施股改，預計2018年具備上市條件、鎖定期一年，2019年從二級市場退出;2017年11月的《臨時公告》顯示，信托計劃原本存續期3年，截至此時，信托計劃尚未變現，因此計劃存續期自動延長。但其后很快決定把信托計劃清算。

來源：榮碩6號2017年四季報

中融信托為何決定清算該項目？陳先生提供了一份2018年1月時受托人、代銷方關于榮碩6號的交流會議錄音。在這段錄音中，有疑似代銷方員工解釋稱：當初看好瀾起科技，是因為有戰略新興板的預期、IPO無須排隊，但“股災”后戰略新興板實際上已擱置;國資備案問題。拆除紅籌架構的過程中，國資股東的備案問題已拖延許久，或許還可能繼續拖延;主業問題：瀾起科技原先的主業為機頂盒，但受行業天花板、非法機頂盒興起的沖擊，加之研發成本比較高，導致2016～2017年業績不佳，需要較長時間才能消化。公司正在轉型芯片業務，但預估到2019年才能量產，不確定性較大，上市進程也會拖延;而且如果上市，按照2017年的減持新規、需鎖定3年，再考慮到預估的IPO節奏，如此時不退出，則可能到6年后才能減持。

基于上述原因，管理人綜合考慮決定盡早清算榮碩6號信托計劃。然而陳先生卻直言，參考恒天財富在同一時間點上卻參股瀾起科技，因此上述解釋的說服力很牽強。從瀾起科技招股書來看，其2016～2018年的營收分別為8.5億元、12.3億元、17.6億元，同期歸屬于母公司所有者的凈利潤分別是1億元、3.5億元、7.4億元，不僅沒有虧損，而且增速驚人;至于業績不佳的機頂盒業務，在2017年10月底就被剝離，其后對瀾起科技再無影響。

錄音還透露，信托計劃2014年底入股瀾起科技時，估值約為7億美元，退出時的估值為18億美元，增值近160%。對此，有參會者對投資人收益較低一事提出了質疑，而會議的主講人則解釋稱，由于期間有英特爾和三星的增資入股，以及公司管理層的期權行權，稀釋了榮碩6號的持股比例;而且，榮碩6號是以有限合伙人（LP）的身份參投中國電子基金，基金管理人也需提取較多的超額收益。因此，盡管估值增加了1.6倍，但投資人3年間的收益率僅為60%。

那么，底層基金的管理人提取了多少管理費？陳先生提供的榮碩6號2017年四季報顯示，鑫璟宸瀾國際有限公司的轉讓價為7833萬美元，但比清算報告中的4.5億元信托總資產金額多了超5000萬元人民幣，這就是中融信托以美元支付給基金管理人CEC Capital Management，Ltd的管理費用。另外，中融信托還收取了1100多萬元的報酬。就此事，《紅周刊》記者聯系了中融信托方面，截至發稿未獲回復。

云鋒基金接盤，賺得盆滿缽滿

錄音顯示，中融信托曾與工銀國際、深圳市前海匯橋投資管理有限公司、云鋒基金有過溝通，最終按照瀾起科技18億美元的估值，將所持股權轉讓給了云鋒基金。目前瀾起科技總市值近千億元。云鋒基金由阿里創始人馬云和聚眾傳媒創始人虞鋒共同發起，近年來在互聯網、人工智能等領域進行了廣泛布局。在2019年云鋒基金全球投資者大會上，官宣成立9年以來的平均年回報率達30%。

中融信托是國內信托業第一梯隊的企業，連續多年獲評A類信托公司。中融信托直銷能力很強，其直銷品牌——中融財富經過5年多發展，到2019年底時已有3萬多個人客戶、近2000家機構客戶。其權益類信托業務一直很出色，但也有不少產品出現退出問題，且多集中于港股和A股定增。《紅周刊》此前曾報道過中融信托·助金80號、融琿6號分別投向*ST濟堂、紅星美凱龍（01528.HK）一事，其最終嚴重虧損、延期清算，引發與投資人的矛盾。

IPO發審政策埋下隱患交易鏈條、關聯交易是訴訟關鍵點

上述紛爭絕非孤例。此前8月底的爆款文章“胡祖六你的良心不會痛嗎”就揭開了春華資本、平安信托在螞蟻金服股權轉讓一事中的類似貓膩。

據《紅周刊》記者向投資人何先生、胡先生了解到，平安信托在2011年成立了“平安財富·秋實集合資金信托計劃”，并指定胡祖六團隊的春華資本為管理人。信托資金通過平安創新資本投資有限公司入股春華（天津）股權投資合伙企業（有限合伙），最終投向螞蟻科技集團有限公司（更名前為螞蟻金服）、華夏基金等3個優質項目。信托計劃在2018年清算，投資人本金+收益僅105萬元。這引起了投資人的不滿，后者向深圳福田區法院起訴了春華資本、平安信托。

《紅周刊》記者留意到，上述兩起信托計劃的清算均發生于2018年。彼時“獨角獸”在國內的上市前景已經明朗，可為何上述兩只信托計劃均選擇草草清算呢？究其背后原因，或與監管部門2017年開始清理擬IPO公司“三類股東”現象（契約型私募基金、資產管理計劃、信托計劃）有關。在2018年1月的證監會新聞發布會上，發言人明確表態：三類股東可能存在層層嵌套、高杠桿、股東身份不透明、無法穿透等問題，證監會在IPO發審中對其重點關注。為配合發審政策調整，不少企業也在IPO前主動清理了“三類股東”，而這或在一定程度上埋下了如今信托公司和委托人爭端的導火索。

爭端如何解決？上述兩宗糾紛的投資人均選擇了起訴信托公司，且都進入了訴訟。北京天馳君泰律師事務所合伙人原森泰律師向記者表示，一般而言，在資管計劃糾紛案件的審理中，法院會重點關注幾方面的內容：一，交易鏈條，“不少資管計劃和最終標的之間的鏈條很復雜，往往有多層嵌套，既涉及到LP/GP的權責定義，有的還通過境外實體來投資境內公司，架構更復雜”。這樣一來，出資人和底層資產的實際管理人的責任如何確定，就比較棘手;二，關聯交易，此舉存在利益輸送的可能。“關聯交易可以存在，但需要有完整的審議、風控和決策流程，并且價格要合理”，以及向投資人作出充分披露。但這一點的取證很繁困難;三，是否客觀存在IPO前清理股東的壓力。在2018年之前，證監部門確實在IPO發審中對信托類型股東的關注度很高，因為涉及投資人太多、穿透難度較大，“目前證監部門已放開了這個口子，只要在監管部門備案就好”，但仍有券商和擬IPO公司可能會在上市前清理信托類股東。“如果最底層資產的處置中存在關聯交易，這方面是否需征得出資人的同意，需要看資管合同中的具體約定”。