物業管理公司價值評估問題研究

肖玉梅 于振琳

摘 要：本文對我國物業管理公司的經營特點以及估值現狀進行分析，并以9家上市物業管理公司的數據作為樣本，按照合理假設對未來的貼現率、增長率和股利支付率進行估計，運用股利現金流折現模型，對9家上市物業管理公司內在價值進行估算。實證研究結果表明，9家上市物業公司的價值被低估了。因此房地產公司應該選擇將物業服務板塊分拆上市，從而實現集團整體的價值最大化。

關鍵詞：物業公司? 企業價值? 股利現金流折現模型

中圖分類號：F273.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）10（a）--03

物業管理最早起源于20世紀80年代，在我國已有三十余年的發展歷史。隨著我國經濟的發展，城市化水平不斷提高，現代服務業轉型速度也在加快。人們對居住社區的環境和條件也提出了更高的標準，這有力地促進了房地產的發展，同時為物業行業創造契機。黨的十八大以來，我國出臺一系列政策法規，有力地推動了物業管理行業的發展。從市場規模來看，我國物業管理面積呈現出逐年遞增的趨勢。截至2018年末，全國物業管理行業管理面積已達到246.65億平方米，相比2017年增加32.65億平方米，增長率13.2%[1]。

物業與房地產行業關聯十分緊密，但是目前，上海證券交易所和深圳證券交易所都沒有形成獨立的物業管理板塊。2014年，彩生活從花樣年控股中分拆并獨立上市。自此，越來越多的房地產公司選擇將物業板塊分拆上市，這已成為一種新的趨勢。

與房地產相比，物業公司盈利能力略顯不足。但目前，多數投資者認為物業公司的市場估值普遍較高。物業公司的本質為勞動密集型行業，絕大多數盈利仍來自于物業管理費的收入和人力資源的價差。在經濟發展進入“新常態”的背景下，工資與物價的上漲導致運營成本不斷提高。物業公司的價值是否真的被高估？本文選擇9家上市物業管理公司作為研究對象，運用股利現金流折現模型，對其內在價值進行估計，并探索我國物業服務公司今后的發展趨勢。

1 物業公司的經營特點及估值現狀

1.1? 物業管理公司的經營特點

1.1.1? 具有房地產行業背景

國內排名靠前的物業管理企業大多具有關聯方房地產開發集團背景。最初，房地產開發公司為了支持其地產項目的開發，同時為社區業主提供更完善的配套服務，由此成立物業服務公司。此外，拓展物業服務有利于提高整個集團的收入，以獲得更多利潤。但是，隨著我國城鎮化的不斷發展以及人民對社區環境的要求不斷提高，物業服務市場進一步擴大，于是房地產公司開始將物業服務版塊從房地產業務中獨立出來。而此時，母公司開發的大量房地產項目為物業公司的進一步擴張提供了重要資源。但是也有一些物業不具備房地產背景，而是專門從事物業服務，如中奧到家和彩生活。

1.1.2 物業管理為勞動密集型的輕資產行業

整體而言，物業管理是一個勞動密集型行業，物業公司大部分盈利仍來自于物業管理費的收入和人力資源的價差，物業服務企業的實質依舊是人力資源公司。2017年，物業服務百強企業經營成本均值為56507.08萬元，同比增長14.26%。從成本構成來看，人員費用占比55.84%，同比增加2.41個百分點。隨著經濟的不斷發展，物業管理公司必須直面工資與物價的剛性上漲這一成本問題。

隨著人工成本的不斷提升，傳統勞動密集型的管理道路已不能滿足物業管理企業的發展需要，因此有很多企業進行了輕資產轉型，不斷降低開發經營成本，規范服務管理流程，利用互聯網轉型升級，提升自身品牌價值。輕資產運營模式下，公司擁有充足的現金儲備，公司應收賬款、存貨和固定資產占總資產的比重較低，負債以短期流動負債為主[2]。

1.1.3 增值服務業務對企業收入的增加起到促進作用

物業公司的主要業務包括基礎服務和增值服務兩部分。基礎物業服務是指清潔綠化、工程服務、設備維護等傳統服務;增值服務則是指社區租賃、銷售及其他服務、商務服務、管理咨詢服務、智慧園區服務等基于特定業主需求而開展的服務。物業公司的成本主要來自于服務成本，而互聯網時代的來臨使得傳統的物業服務方式得到改變。多樣化的增值服務可以使服務成本下降，從而提高公司的利潤率和資源利用效率。

每家物業管理公司盡管基礎和增值業務所占的份額不同，但是基礎服務業務依然是企業收入的主要來源，增值服務是在基礎服務的穩固基礎上，拓展出來的符合現代化生活的個性化業務，其對企業收入的增加起到促進作用[3]。

1.2 物業管理公司估值現狀

2014年6月30日，花樣年將旗下的子公司彩生活分拆上市，自此，房地產公司開啟分拆物業板塊上市的熱潮。2018年2月，南都物業在上海證券交易所成功上市，是國內首家在A股上市的物業公司。除了分拆上市之外，也有一些企業采用IPO的方式上市。截至2019年底，物業管理行業已經有1家A股上市企業、20家港股上市企業，以及50多家新三板掛牌企業，如表2所示。

此外，物業管理公司大多具有比關聯房企更高的市盈率，然而物業公司的凈利潤與母公司相比并不高，物業公司的每股凈資產也大多遠小于其關聯房企。即從母公司剝離上市之后，物業公司的估值往往高于母公司。

2 物業管理公司估值模型的應用

2.1 基本模型構建

一種資產的內在價值等于未來凈現金流量的貼現值。對于股票來說，這種預期的凈現金流就是在未來時期內支付的股利。股利折現模型假設投資者永遠持有股票，且該股票有穩定的分紅比例。在股利現金流折現模型中，投資者預期收益分為兩種，一種是每期的股利，另一種是持有期末股票的預期價值，但其預期價值同樣會由未來股利決定，因此股票的內在價值等于未來所有股利的折現值。即

股利現金流折現法適用的基本條件是公司的股利政策比較穩定，而上市公司往往具有明確的現金分紅政策。故本文采用兩階段的股利自由現金流貼現模型，即假設物業公司存在兩個增長階段，第一階段增速高（成長期），第二階段增速低，趨于成熟，對物業公司的永續增長率、股利分配率以及今后的增長期進行預測，而后根據一定的貼現率將每年所獲得股利進行匯總，從而得到物業公司的內在價值。各個物業公司的利潤和總股本不同，因此結合市盈率可以更好地比較各物業公司內在價值大小，具體模型如下：

企業的內在價值=第一增長階段分紅的現值+永續增長階段分紅的現值

因此，永續增長率、貼現率以及各階段的股利是上述模型中最關鍵的假設，其中貼現率與企業內在價值的結果呈負相關，各階段的股利與企業內在價值的結果呈正相關。

2.2 關鍵變量的確定

2.2.1 貼現率

貼現率是投資者要求的必要報酬率。本文選用CAPM模型，對港股9家上市物業公司的貼現率進行測算。資本資產定價模型計算貼現率的公式為：

假定這個模型中無風險利率是2020年1月12日中國10年期國債基準收益率，具體為3.14%。股權市場平均收益率為恒生指數，截至2019年12月31日的年化收益率9.9%。風險系數根據9家上市物業公司在同花順iFinD數據庫中的取值。根據以上假設，通過資本資產定價模型計算出9家上市物業公司的貼現率，如表3所示。

2.2.2 增長率

假設物業公司能夠持續經營，但其利潤不可能以較高速度無限增長下去。因此，在n期前內公司以較高比率增長，而n期以后則以一個長期平穩的比率g增長，且永續地持續下去。物業市場的擴張與房地產行業發展密切相關。所以，當確定這個增長率之時，需要考慮宏觀經濟條件、物業管理行業的預期增長率、房地產行業的預期增長率等因素。

取每家物業公司的3年凈利潤復合增長率為各家物業公司第一階段的凈利潤增長率的參考值。在永續增長階段，由于雅生活服務、碧桂園服務的市場份額較大、凈利潤積累較多，因此賦予他們的凈利潤永續平均增長率為6%，賦予其他物業管理公司的永續增長率為6.5%，如表4所示。

2.2.3 股利發放政策

各公司每年的股利政策并不相同，因此取各家物業公司2017—2019年的平均現金分紅比例率作為股利支付率，如表5所示。

2.3 估值結果

根據兩階段DDM模型和以上對經濟和物業公司未來發展情況的假設，估值結果如表6所示。

3 結語

本文從兩階段股利現金流折現模型入手，對9家上市物業公司企業價值進行了估算，并對比市盈率進行檢驗。根據以上分析發現，實際9家物業公司整體的內在價值高于目前的市場價格，其價值并未被高估。若將物業合并在房地產公司中，反而價值會被低估，因此房地產公司應該選擇將物業板塊分拆上市。

物業公司有穩定的現金流，上市之后可以獲得獨立運作機會和更加廣泛融資的可能，這有助于實現新業務和新發展。同時，物業公司上市后也可為其關聯房地產公司提供支持。對于物業公司來說，上市后的關鍵在于要找到更科學合理的擴張機會，尋找更多盈利點，拓展多種多樣的增值服務，逐漸擺脫對母公司的依賴。

參考文獻

抓住大時代大趨勢下的黃金周期——《2019物業服務企業發展指數測評報告》（節選）[J].中國物業管理，2019（10）.

程政.輕資產運營模式下實現企業價值最大化的探討[D].南昌：江西財經大學，2018.

馮慧鈺，張波.物業管理上市公司營運資金管理研究——以彩生活為例[J].商業會計，2017（05）.