保薦制度對我國證券市場的影響

摘要：保薦制度最早產生于英國，是為控制創業板市場的風險而建立的。我國引入保薦制度后，將其同時運用創業板和主板兩個市場，經過多年的實施和逐步的完善，保薦制度不僅對我國證券市場的發展起到多方面的影響而且為我國建立高水平的資本市場奠定了堅實的基礎。本文基于保薦制度對我國證券市場各利益主體的正面與負面影響分析的基礎上，針對各種因素提出了提高我國保薦制度運行效率的若干措施和政策建議。

關鍵詞：保薦制度;保薦機構;影響

中圖分類號：F832?51??文獻識別碼：A??文章編號：

2096-3157（2020）01-0154-02

20世紀70年代，西方國家為了發展經濟，紛紛在主板市場之外設立創業板。相對于主板市場，創業板市場的準入門檻低，機遇大，但也伴隨著高風險，為了達到控制風險的目的，保薦制度應運而生。我國在引入國外保薦制度的同時，進行了一些制度上的創新，試圖使其更好地與我國證券市場相銜接，由此探索適合我國證券市場的發展模式。因此，研究保薦制度實施以來產生的正面、負面影響，并提出改進措施，對完善我國創業板和主板市場的模式和制度、促進我國資本市場的創新和發展等均具有重要的意義。

一、保薦制度在我國證券市場的發展

保薦制度孕育于英國的資本市場，但發展和成熟于中國香港。2008年10月19日，伴隨著《證券發行上市保薦業務管理辦法》的落地和實施，標志著保薦制度在我國證券市場正式確立。此后經過在2009年4月14日證監會審議通過《關于修改〈證券發行上市保薦業務管理辦法〉的決定》的修訂，并于2009年6月14日開始實施，同時原管理辦法作廢。以上制度的確立、修訂和實施反映了保薦制度在我國的建立和完善。

鑒于英國市場對保薦制度的定義和我國市場對保薦制度的完善，此保薦制度是指取得認證資格的保薦機構為其推薦上市的企業負有持續性連帶責任擔保的發行制度和運營模式。在為企業保薦上市的過程中，保薦機構的主要職責是對目標企業進行上市輔導，完善企業的規章制度、風險防范措施，以及核查企業所提供信息的準確性、時效性和完整性等其他企業需要準備的上市資料和必須經歷的具體流程。此外，當企業取得首發募集之后需要在其上市的一段時間內為其規范運營、合規操作和穩健發展向廣大投資者承擔連帶責任擔保。

二、保薦制度對我國證券市場的影響

1?保薦制度對我國證券市場的正面作用

（1）保薦制度不僅有利于提高上市公司的整體質量，而且有助于促進我國資本市場的穩健發展。相比于已有制度而言，保薦制度最顯著的一點是能夠從源頭上提高我國上市公司的質量。在推薦發行上市的階段，保薦人針對發行人持續發展能力較弱，經營獨立性不強，內部控制不健全等公司結構方面存在的問題進行輔導和督導完善，進一步優化上市公司的內部治理和風險控制;在持續督導階段，保薦人對上市公司募集的資金用途進行嚴格監管，防止大股東、高級管理人員利用職務之便違規占用上市公司利益，以保障上市公司關聯交易的公允性、合規性和穩健性。

（2）保薦制度不僅有利于完善保薦機構的執業水平，更有助于提高我國保薦人員的業務水平。細觀我國證券市場的發展歷史，可以發現：我國證券市場起步較晚、各項制度還不夠完善，導致國內一些發行主體和保薦機構的誠信意識淡薄、自律觀念不強，同時對保薦機構的責任追究、懲罰措施等缺乏可操作的制度安排和規章制度。此外，已在原有制度框架內的保薦機構所遵從的競爭機制尚未完善，現有約束上市公司質量的市場機制沒有建立。一些保薦機構對其推薦發行上市的企業了解不夠充分、盡職調查不夠全面，未能發現潛在的風險點，進而不能充分地發現問題，披露風險。個別保薦機構甚至受利益驅動，無視潛在風險而與上市公司高管一起弄虛作假，欺騙公眾投資者和監管部門，將主要精力用在幫助企業“包裝”上市方面，對企業上市后能否規范運作和持續發展關心不夠，同時對涉及上市公司的重要信息披露不及時。

（3）保薦制度不僅有利于提升投資者的地位，更有助于監管措施的落實。保薦制度中明確規定了保薦機構和保薦人的責任，當投資者的切身利益由于上市公司經營不規范而受到損失時，可以通過保薦機構的連帶責任得到更多的保證，那么投資者的地位和權益便會由于保薦制度的實施而得到保障和提升，監管當局的監管理念便會得到深入貫徹。事實上，原始股東的投資是企業創立和經營的根本，雖有“三公”原則保護投資者的利益不受侵犯，但由于我國證券市場規范的“三公”原則得不到充分的實施和遵循，致使證券市場中保護上市公司的色彩要重于保護投資者的成分，而保薦制度的實施將使原先這種狀況有所改善，投資者的地位將會得到進一步的提升。

2?保薦制度對我國證券市場的負面影響

（1）民太安財產保險公估股份公司董事長楊文明算了一筆賬，一家公司接受輔導的話，保薦機構的最低收費標準都是1000萬元，而且這些費用還不包括其他中介結構如律師事務所，會計師事務所支出的費用，相對于以前的核準制，上市公司無疑是多付給中介結構1000萬元以上的費用，主板上市公司資金實力相對雄厚，相對于創業板市場，成本可能比較高，在高成本下，一些企業的盈利水平很可能會大打折扣，甚至有些上市公司為了撈回成本“包裝”公司業績，影響上市公司的整體誠信水平。

另外，保薦代表人需要的條件相對比較苛刻，加之保薦代表人考試通過率近些年一直不高，導致了保薦代表人的稀缺，間接造成了符合申報條件的擬上市企業很多無法按期申報，延緩了上市的步伐，甚至有個別企業因此而終止了上市過程。部分擬上市企業考慮到無法確定保薦機構能否申報成功，只好多次變更已合作的保薦機構。致使前期已完成的工作需要重新再做，譬如：已完成的盡職調查，輔導備案的決議及必要的評估措施等仍需要重新再做。從而大量的人力、財力和時間被浪費。

（2）保薦制度對保薦機構的突出問題體現在保薦代表人身上，前面說過保薦代表人考試的通過率基本維持在一個很低的水平，如此低的通過率本來是想通過控制保薦代表人的數量而控制上市公司的數量，但同時如此稀缺的保薦代表人給保薦機構帶來了問題。

保薦機構對保薦代表人的管理變的非常困難，保薦機構對保薦代表人的約束激勵機制難以建立，根據保薦資格的要求，券商必須有4名以上保薦代表人才能申請保薦機構的資格，進而從事保薦上市公司業務。同時對于我國現有的保薦機構而言，保薦代表人的多少是衡量保薦機構經濟實力的標準，如何留住保薦代表人是首要任務，根本很難約束到保薦代表人。而同時保薦代表人的薪酬卻是其他部門收入水平的幾倍甚至是幾十倍，同時由于保薦代表人的頻繁轉會，保薦機構也會付給保薦代表人一筆不菲的轉會費，這些無疑都給保薦機構增加了運營成本。

（3）保薦制度增加投資者的判斷難度。我國證券市場自實施保薦制度以來，雖然投資者獲得上市公司的信息比以前更加方便和準確，但是仍然有一些公司剛一上市，業績就立刻變臉。在現行的保薦制度下，保薦機構、保薦人與擬上市公司存在共同的目標，即將企業“包裝”至符合上市標準并獲得上市許可，從而獲取募集資金。然而保薦人、中小股東以及廣大投資者的利益并無相同之處，自然也缺乏對其進行保護的動力和措施。而保薦人的保薦費用，很大程度上靠募集資金提成，為了獲得更高的提成和收入，本該對上市公司資質進行盡職調查、認真落實，并在上市后又需要持續跟進和積極督導的保薦機構就充當了造假幫兇，“只薦不?！币约啊胺埏棙I績”的現象已經在業內時有發生，對于大部分投資者而言，無法實地對上市公司進行考察，判斷公司的好壞只能從披露的信息中獲取，如此狹窄的信息獲取方式無疑會使得投資者的判斷能力大打折扣，甚至很有可能造成虧損。

四、完善我國保薦制度的對策

1?強化保薦機構的責任，削弱保薦代表人的地位

保薦機構和保薦代表人作為整個保薦制度的“核心機構”，這種核心地位嚴重干擾了保薦機構的內部管理，為了強化保薦機構對保薦代表人的約束，建議監管部門賦予保薦機構更多的權力和職責。同時對保薦機構進行分類管理。根據保薦機構保薦的上市公司的歷史業績以及保薦機構的凈資金規模、銷售能力、研究能力等客觀指標對保薦機構進行等級的劃分，優勝劣汰，促進保薦機構的良性競爭和保薦水平的有力提升。

2?加強對保薦代表人的流動規范和責任監管

現有保薦機構的實力以保薦代表人的多寡來衡量已成為業內常態和不成文的規定，造成很多保薦機構相互挖墻腳以及惡性競爭，保薦代表人價格不菲的轉會費以及工資間接增加了保薦機構的保薦成本，成本增加的保薦機構不得不從保薦的上市公司身上過多地榨取價值，上市公司因其上市成本的增加更多地考慮撈取上市時增加成本，過度包裝自己，造成了上市公司“變臉”屢禁不止的現象，惡化了我國的證券市場。因此為了更好地管理我國的證券市場，建議證券業協會組織設計統一的“轉會”流程，規定保薦代表人必須在一家保薦機構工作足夠的年數才能申請轉會，嚴格審批保薦代表人的轉會資料，延長轉會審查期限，實現保薦代表人有序良性的流動。

3?加強對保薦代表人的處罰力度

自2003年我國引入保薦制度以來，證監會對保薦制度代表人的處罰大都只停留在表面上，即警告、暫?；虺蜂N保薦資格等一些行政性的處罰，并無任何實質性的傷害，最重的也不過是撤銷保薦代表人的資格，因保薦代表人的過失而造成的廣大的投資者損失沒有任何實質性的彌補，這也是很多投資者對我國證券市場沒有信心的原因之一。一般來講制度運行的好壞關鍵在于違法有成本，處罰有輕重之分，對于保薦代表人的處罰應當三位一體、綜合評判。另外，只是加強處罰力度仍然不夠，法律的好壞要靠實施來保證，如果沒有執法必嚴、違法必究的決心，任何好的法律只能是一紙空文，起不到應有的作用。

4?加強責任劃分，延長督導期限

保薦代表人服務于保薦機構，保薦代表人的工資獎金都是由保薦機構分發的，可以說兩者的利益息息相關，即使是一些不符合上市或者勉強符合上市的企業，保薦機構和保薦代表人也會因為保薦業務的收入而不愿意放棄它們，這也是為什么上市公司的質量良莠不齊的原因之一，只有明確劃分保薦代表人與保薦機構的具體責任，把兩者的利益鏈劃開，保薦代表人才能真正地發揮應有的作用。關于這一點我們可以參見會計和律師事務所，注冊會計師或者律師在形式上和實質上都具有一定的獨立性，即使是一些不符合要求的數據報告，會計師或者律師仍舊可以給出相應正確的意見。

五、結語

縱觀保薦制度的落實和履行情況而言，我國證券市場出現了一些問題，也取得了一系列的成就，我們不能因為問題而否定保薦制度的作用，也不能因為成果而止步不前。保薦制度仍然存在著很多問題需要完善，我們還有很長的路要走。

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作者簡介：

時光，廣西大學商學院碩士研究生;研究方向：金融方向。