吳曉求：三十而立，中國資本市場下一個十年將走向何方？

細(xì)說歷史：見證中國資本市場30年

（1）娘胎里帶出來的基因缺陷

記者：今年是中國資本市場30周年，在這個重要的里程碑時刻，非常感謝您能接受我們的采訪，作為中國資本市場30周年的一個重要的見證者，您認(rèn)為中國資本市場的發(fā)展目前是否達(dá)到了當(dāng)初的預(yù)期？

吳曉求：中國資本市場發(fā)展已經(jīng)30年的歷史，總體上看，經(jīng)歷了很多的曲折、坎坷，但是到今天我認(rèn)為，在這些艱難的探索后，我們已經(jīng)找到了發(fā)展中國資本市場正確的方向。

上個世紀(jì)90年代中國資本市場搞不好，有它的必然性。

中國資本市場從1990年開始運(yùn)行，一直到2005年的股權(quán)分置改革，這15年都在一種不確定的目標(biāo)中探索。我們?yōu)槭裁匆l(fā)展資本市場，發(fā)展目標(biāo)在哪，如何發(fā)展好？在股權(quán)分置改革之前，這三個問題都沒有解決。

2005年，我們的研究發(fā)現(xiàn)，中國資本市場存在著嚴(yán)重的基因式的制度缺陷。

我們最開始把上市公司的股東分成兩大類，一類是通過公開發(fā)行、二級市場購買而后成為的流通股股東，和上市后不能流通股票的發(fā)起人股東。

兩類股東的利益訴求完全不同。非流通股的股東通常是以國有股東為主的大股東，他們的利益來自于分紅，不來自于市值的上漲，所以通常情況下他們對把企業(yè)做好的動力不足。另一方面，流通股東希望股價(jià)上漲，因?yàn)榭梢栽黾铀氖兄担@得溢價(jià)收益。這就造成一種利益結(jié)構(gòu)的缺陷，在這種制度下，中國上市公司越搞越差。

大股東沒有搞好上市公司的動力，所以2005年我們開始了非常復(fù)雜的股權(quán)分置改革，目標(biāo)是讓流通股股東和非流通股東的股權(quán)，在流通性質(zhì)上一致化，都可以流通。這是一個可以寫入教科書的、非常有中國特色的制度改革，對后來中國資本市場的發(fā)展奠定了非常好的基礎(chǔ)。

這個中國資本市場發(fā)展歷史上最艱難的改革任務(wù)，由當(dāng)時的證監(jiān)會主席尚福林開啟并完成，它的艱難性比今天的注冊制要難十倍百倍。股權(quán)分置改革面臨的巨大問題是，假如方案設(shè)計(jì)不好，就有可能造成國有股的股權(quán)比例下降，會造成國有資產(chǎn)流失。

我記得很清楚，尚福林主席在股權(quán)分置改革即將啟動之時，與我有一次較長的電話交流。他意識到了，中國要構(gòu)建現(xiàn)代金融體系，必須大力發(fā)展資本市場，同時資本市場的障礙又在于股權(quán)分置。我說，我們兩個的意見是一致的。哪怕IPO停一年到兩年，也要推動股權(quán)分置改革。

記者：作為這項(xiàng)政策的設(shè)計(jì)者和重要的推動者。您當(dāng)時在推進(jìn)股權(quán)分置改革的時候，除了輿論壓力之外，還有沒有其他的阻力？

吳曉求：在股權(quán)分置改革之前，大概2000年和2001年有一次國有股減持，應(yīng)該說非常的不成功。當(dāng)時國有股減持要以市價(jià)賣給流通股股東，這個從邏輯上來說是完全混亂的。當(dāng)時我是堅(jiān)決的反對國有股以市價(jià)減持的方式，那會對這個市場造成毀滅性的打擊，而且既不公平也沒有理論根據(jù)和基礎(chǔ)，所以后來大概經(jīng)過半年就停了。所以，在之后兩、三年啟動股權(quán)分置改革的時候倒是沒什么壓力，因?yàn)楫?dāng)時中央已經(jīng)決定要推動中國資本市場制度的變革，只不過是必須要找到改革的理論邏輯，以及對價(jià)的具體方案和根據(jù)。這個是一個非常難的事情，但是最后我們終于找到了，經(jīng)過兩年多的努力，我們在2007年4月份基本完成了這項(xiàng)改革。

財(cái)富管理，是資本市場最重要的功能

記者：除了股權(quán)分置改革之外，近些年中國資本市場最重要的改革就是科創(chuàng)板，并且試點(diǎn)注冊制，您怎么評價(jià)這次改革？

吳曉求：除了股權(quán)分置改革以外，有兩次制度變革也非常重要。一個是2000年前后的發(fā)行制度變化，從“行政審批額度管理”到“核準(zhǔn)制”，這是一個重大的進(jìn)步。從“核準(zhǔn)制”到后來引入“注冊制”，這是中國發(fā)行制度的又一次跳躍，這次跳躍我認(rèn)為基本完成了發(fā)行制度市場化改革的目標(biāo)。

上個世紀(jì)90年代，中國資本市場的發(fā)行制度是行政審批制和額度制。這意味著企業(yè)的歷史、現(xiàn)狀、未來都不重要，只有“額度”能決定企業(yè)是否上市，這是個典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)管理的一個案例。

在那種思路下，中國資本市場不可能發(fā)展起來，因?yàn)樗闪艘粋€融資的市場，這背離了資本市場本來的核心功能。資本市場最重要的功能是財(cái)富管理的市場，為社會提供財(cái)富管理機(jī)制，而不是融資的市場。資本市場流通的資產(chǎn)，是人們進(jìn)行財(cái)富管理資產(chǎn)配置最重要的資產(chǎn)類型，因?yàn)檫@些資產(chǎn)有成長性和流通性。

所以，2001年我們開始實(shí)行了核準(zhǔn)制，現(xiàn)在來看，核準(zhǔn)制并非一無是處，至少沒有額度的概念，是接近于市場化的開始。核準(zhǔn)制進(jìn)行了18年，為今天的注冊制的改革奠定了重要的實(shí)踐基礎(chǔ)。

中國的資本市場制度改革是從發(fā)行制度改革開始的，并購重組、信息披露、監(jiān)管重心、退市機(jī)制，這一系列制度都以發(fā)行制度為前提，所以發(fā)行制度改革是整個資本市場制度改革的基礎(chǔ)和重點(diǎn)。因此我們這次證券法的修改重點(diǎn)也在發(fā)行制度，因此才會有2019年的科創(chuàng)板設(shè)立。

其實(shí)，假如沒有注冊制的話，科創(chuàng)板設(shè)立本身沒有太大的意義。如果沒有引入注冊制，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板有何區(qū)別？而基于注冊制基礎(chǔ)上的科創(chuàng)板，引入了高度市場化的理念，就具有了巨大的意義。

我認(rèn)為這也是中國資本市場的發(fā)展方向。我們過去選擇上市公司，主要是側(cè)重于它的規(guī)模、歷史、業(yè)績，唯一不考慮的是它的未來怎么樣，這是有問題的。注冊制基礎(chǔ)上的科創(chuàng)板，成功之處就在于它完全不考慮歷史和今天，重點(diǎn)在于未來，這是符合資本市場的本質(zhì)要求的。

細(xì)說改革：“T+1”、“并購重組”和“中國特色的退市難”

記者：您剛才提到注冊制是對于發(fā)行制度的一個重要推進(jìn)，對于后面的交易制度、退市制度，您認(rèn)為現(xiàn)在改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)是什么？

吳曉求：發(fā)行制度改好了，后面都是技術(shù)層面的問題，相對容易。

比如交易制度的問題，中國市場是否要引入做市商制度？我想是沒有必要，因?yàn)橹袊袌龅牧魍ㄐ苑浅：?。也有專家?qiáng)烈的呼吁要改革交易制度，特別是要從T+1改成T+0，我是不贊成的。因?yàn)檫@不是中國資本市場制度上改革的重點(diǎn)，也不是根本的問題所在。

我也不知道從T+1改成T+0會有什么變化，一個相對慎重的投資角色不會上午買下午賣，而這樣的操作中100個里面有99個是投機(jī)行為，很難說他是在改正投資錯誤。這樣會增加市場的不確定性，而且會極大的提高市場的交易成本。

T+1反而給交易者一天的緩沖時間，去思考自己的投資策略是否恰當(dāng)，這有利于市場形成一個長期投資的概念。T+0顯然是在號召人們不斷地每天去交易三、四次，這對于券商有利，因?yàn)閭蚪饡黾?，但對于市場本質(zhì)沒有任何改進(jìn)，反而會破壞市場預(yù)期。

過去中國資本市場的重點(diǎn)在融資，在IPO的融資制度的設(shè)計(jì)上，認(rèn)為市場最重要的功能是融資，所以對融資制度給予高度的關(guān)注。

其實(shí)這個市場上最重要的是財(cái)富管理，是存量資產(chǎn)的并購重組，這是一個國家資本市場成長的重要推力。但我們意識不到，我們以為IPO能夠推動市場的發(fā)展，其實(shí)是存量資源的并購重組才能推動企業(yè)價(jià)值的提升。所以從這個意義上說，我們對并購重組的這種理念要改變、要改革。不要把并購重組看成是投機(jī)，或內(nèi)幕交易、虛假信息披露，不是的，世界各國大的企業(yè)都是通過并購重組完成的。

記者：近些年還有一個重大的政策推動，就是《證券法》的修訂，您認(rèn)為A股法制化進(jìn)程上，下一步我們應(yīng)該抓住哪些重點(diǎn)？

吳曉求：A股的改革已經(jīng)在啟動，以發(fā)行制度改革為先導(dǎo)，下一步可能還是要著力引導(dǎo)推進(jìn)上市公司的并購重組。第二個就是，一定要加大上市公司信息披露的監(jiān)管，第三個是退市機(jī)制，是要著力推進(jìn)、提高退市的效率，要讓市場從制度層面確認(rèn)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，最終實(shí)現(xiàn)上市公司要有競爭力。

我們必須要讓那些有成長性的企業(yè)，像早年的阿里巴巴、騰訊、京東、小米等等這樣有價(jià)值的企業(yè)上市。

但在中國最難的是退市。

退市機(jī)制難在哪里？退市標(biāo)準(zhǔn)多，退市效率低，這是很大的問題。效率低的原因在于阻力太大，特別是地方政府的阻力大。我經(jīng)常聽他們總結(jié)成就，比如今年有多少家企業(yè)上市、融資增加多少，但如果說今年有兩家企業(yè)退市，他是受不了的，認(rèn)為這是工作失敗。正因?yàn)檫@種感覺，地方政府會極力地阻止上市公司退市，比如說退市導(dǎo)致社會不安定，股民會上街鬧事，給監(jiān)管部門很大壓力。最后，穩(wěn)定壓倒一切，那就不退唄，然后走保殼的道路，倒下后又站了起來。

這非常不好，它會使得市場缺乏有效的定價(jià)機(jī)制，把是非、好壞、優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)都混淆了。

有時候我在想，中國的上市公司的排名前10位，就是茅臺酒加幾大金融機(jī)構(gòu)，這個挺恐怖的，很糟糕。美國納斯達(dá)克和紐交所的前10名的上市公司是什么？絕大多數(shù)都是高科技企業(yè)，那種市場才會有活力，才會有投資價(jià)值。

相反，我們是完全可預(yù)期的公司，茅臺、工行一年掙多少錢都可以算出來，因?yàn)樗漠a(chǎn)量和規(guī)模是確定的。

上市公司的主體部分應(yīng)該是高科技企業(yè)。資本市場存在的本來面目，就是要讓具有高度不確定性的企業(yè)上市，從而參與它的快速成長。過于成熟的企業(yè)到這個市場上市是沒有意義的，它太成熟了，成熟的未來只有走向衰退，這個市場怎么能成長？

優(yōu)就是優(yōu)，劣就是劣，尤其在資本市場。所以必須要克服那些堂而皇之的理由，比如退市會造成不穩(wěn)定。我覺得中國資本市場要發(fā)展，就必須要在退市機(jī)制、退市效率有大幅度的提升，這些方面都是要向市場化方向進(jìn)行改革。

細(xì)說A股：為什么牛短熊長？

（1）中國企業(yè)可能會做四套賬

RT-PCR結(jié)果（圖4）顯示，與正常對照組相比，36號化合物50 mg·L-1組Bcap-3細(xì)胞凋亡相關(guān)基因p21，p53，Bax和NF-κB mRNA相對表達(dá)水平均顯著提高（P＜0.05，P＜0.01）。

記者：您剛才提到說資本市場非常重要的一個功能是財(cái)富管理的一個市場，但是從A股的歷史上來看，牛短熊長是一個常見的特征。您認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的根本原因是在哪？

吳曉求：有時候我也在反思，我們的文化、法律、習(xí)慣，和資本市場的內(nèi)在要求，有些時候是不適應(yīng)的。

發(fā)展資本市場有很多本質(zhì)要求，比如說它需要很好的透明度，沒透明度就會充斥著內(nèi)幕交易，也無法進(jìn)行合理的定價(jià)。但是中國資本市場，應(yīng)該說總體上看透明度是不夠的。

比如一個企業(yè)如果沒有上市，它經(jīng)常會做兩套賬，有可能是四套賬。一套賬是給稅務(wù)機(jī)關(guān)看的，一套賬對股東，還有一套賬是對他老婆，他自己最后還報(bào)了一套賬，你說這個企業(yè)能干好嗎？

第二是契約精神。說實(shí)話，我們的契約精神也是相對差的。資本沒法預(yù)期明天會發(fā)生什么。有一個時期，監(jiān)管層經(jīng)常半夜出政策，這都是不正常的。

第三是最重要的一個基本命題，資本市場究竟是干什么的？很多人做了30年，認(rèn)為這是一個投機(jī)的場所，再稍微正面一點(diǎn)的想法是融資的平臺。沒錯，它是有這個功能，但基本上最重要的是活化企業(yè)。

它是一種機(jī)制，它給企業(yè)裝上一個強(qiáng)大的心臟，能夠有活力，它給企業(yè)裝上了翅膀它能飛翔，資本市場是讓企業(yè)能夠做得更大、更好、更強(qiáng)。但很多企業(yè)上市以后突然發(fā)現(xiàn)，市場價(jià)值從1個億變成50個億，馬上就忘掉了本業(yè)，開始琢磨所謂的“市值管理”——這是我非常不喜歡的一個詞，企業(yè)的價(jià)值成長可不是這個辦法。

第四就是對風(fēng)險(xiǎn)的理解不夠。我們通常以為股票價(jià)格上漲是風(fēng)險(xiǎn)的來臨，以為股票價(jià)格的下跌是風(fēng)險(xiǎn)的釋放，其實(shí)這是反的。市場只要是在有透明度的情況下，任何股票價(jià)格的上漲都是理性的、合理的。

我們有時候認(rèn)為價(jià)格連續(xù)上漲3、5天就受不了，我們就開始暗示，開始出各種政策，但股票跌一、兩個月甚至一年沒人管，反而覺得這挺好，是安全了、著陸了。這樣下去，管理市場的人，根本就不了解這個市場。對于投資者來說，這個市場是有風(fēng)險(xiǎn)的，理論上要獲得一個和他承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益。我們這一整套的現(xiàn)代金融的收益和風(fēng)險(xiǎn)的理念沒建立起來。

所以在A股，就是熊途漫漫。我們的政策、觀念、意識，都要正確理解資本市場。如果不理解、不知道它是干什么的，是管不好市場的。

（2）如何打造“健康牛”？

記者：現(xiàn)在有一個詞“存款搬家”，您認(rèn)為在未來的居民財(cái)富配置中，股市股票投資應(yīng)大概占到怎樣的比例？

吳曉求：存款搬家是一個正常的現(xiàn)象，我認(rèn)為這是好現(xiàn)象，意味著中國金融的結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，一個積極進(jìn)步的變化。因?yàn)檫@涉及到一個非常重要的概念叫“金融脫媒”，這是一個專業(yè)術(shù)語，也稱之為叫去中介化。金融脫媒的本質(zhì)是要推動資本市場的發(fā)展，這個邏輯上是非常成立的。所以從這個意義上說，顯然存款就要搬家，因?yàn)槔习傩找顿Y了——隨著人們收入水平的提高，收入已經(jīng)大大超出現(xiàn)期消費(fèi)，剩余部分越來越多。

當(dāng)他發(fā)現(xiàn)他的收入越來越高的時候，儲蓄動機(jī)不強(qiáng)了，就希望這部分資金能夠有很好的成長性，社會應(yīng)該提供一個他可以選擇的流動性很好的風(fēng)險(xiǎn)、等級、結(jié)構(gòu)不一樣的資產(chǎn)，供他選擇、供他組合，這就是金融的任務(wù)。

金融改革就要完成這樣一個目標(biāo)，要為全社會提供所有風(fēng)險(xiǎn)在不同層次匹配的序列的金融資產(chǎn)和類型。所以延伸下去，就是存款搬家，至少是存款減少。

記者：對于一個市場來說，主要有三個參與的主體，投資者、上市公司、監(jiān)管者。在打造一個健康牛市的前提下，您認(rèn)為這三方應(yīng)該分別做出怎樣的努力？

吳曉求：這個市場現(xiàn)在還有第四方，中介機(jī)構(gòu)。當(dāng)然，排在第一位的是投資者。投資者是一切的起點(diǎn)，第二是上市公司，第三是中介機(jī)構(gòu)，第四個是監(jiān)管者。監(jiān)管者要對前三方進(jìn)行有效的監(jiān)管，是不是有違法行為，是不是能夠做到公開、公平、公正？

對投資者來說，不能操縱市場，不可以進(jìn)行內(nèi)幕交易。

對上市公司來說核心是信息披露，過去也有很多企業(yè)披露信息，什么垃圾信息都披露，沒有意義。要披露的是充分、及時、必要的信息，核心的信息必須披露，這是上市公司必須履行的法定義務(wù)。

現(xiàn)在都在強(qiáng)調(diào)對投資者進(jìn)行教育，我認(rèn)為從邏輯上，其實(shí)是應(yīng)該對上市公司進(jìn)行教育。上市公司拿了人家的錢，應(yīng)該如何履約？這非常重要，天下沒有免費(fèi)的午餐，要給投資者回報(bào)。

對于中介機(jī)構(gòu)來說，有誠信盡責(zé)勤勉的義務(wù)，不可以和上市公司勾結(jié)在一起，聯(lián)合做虛假信息披露，搞欺詐上市。為什么欺詐上市對中介機(jī)構(gòu)處罰得很嚴(yán)，因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)理應(yīng)知道這些信息是假的，中介機(jī)構(gòu)有知識和能力去辨別財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為什么要做虛假信息披露？

監(jiān)管者也不是就沒有約束。監(jiān)管者應(yīng)該知道自己的職責(zé)所在，就是監(jiān)管市場的透明度、市場行為是否符合法律要求，而不是去維護(hù)市場指數(shù)的高低。其實(shí)政策市在中國市場上非常的明顯，資產(chǎn)價(jià)格的決定不能由外部力量去引導(dǎo)，我認(rèn)為“有形的手”要站的稍微遠(yuǎn)一點(diǎn)，遠(yuǎn)一點(diǎn)這個市場就會健康，近一點(diǎn)這個市場就開始扭曲。

所以，我想這四方參與者只要各自履行好各自的角色，做好自己的角色定位，這個市場就能夠很好的發(fā)展起來。怕就怕這四方的每個角色都錯位了，這就麻煩了。

記者：最近還有一個話題比較熱，就是要打擊證券市場上的違法違規(guī)行為，您認(rèn)為要解決這個問題，需要做到哪些方面？

吳曉求：證券市場中違法違規(guī)的行為，不外乎虛假信息披露、操縱市場、內(nèi)幕交易，對于這些行為我們?nèi)魏螘r候都應(yīng)該零容忍?？梢蕴岣哌`法成本，比如引入集團(tuán)訴訟、加大刑事處罰。集團(tuán)訴訟很厲害的，現(xiàn)在罰款上線由過去的60萬上升到1000萬，但是威懾程度還不夠。如果引入了集團(tuán)訴訟，面對成千上萬的股東訴求，就會讓違法者破產(chǎn)。

對違規(guī)違法的行為，要從經(jīng)濟(jì)處罰、行政處罰兩方面加重，讓違法者感覺到法律的威嚴(yán)。

（3）開放，是A股的未來

記者：除了改革之外，還有一個詞“開放”，您認(rèn)為中國資本市場開放，未來的主攻方向在哪里？

吳曉求：中國資本市場開放的方向就是構(gòu)建國際金融中心，這是我們的中國資本市場，特別上海市場面臨的極大的任務(wù)。

假如要打造國際金融中心，需要你的本幣必須是國際性的貨幣，也就是在全球完全可以流通的貨幣。我們?nèi)嗣駧胚€沒有完成這樣的戰(zhàn)略目標(biāo)，所以這嚴(yán)重地約束了我們建設(shè)國際金融中心的時間表。

從邏輯序列上看，推動人民幣的國際化是放在第一位的，之后才有我們金融市場的開放，才有國際金融中心的形成。但這個改革對我們來說是一個巨大的挑戰(zhàn)。

首先我們要進(jìn)一步的完善法治。沒有一個堅(jiān)如磐石的法治基礎(chǔ)，法治理念，想推動金融的開放，想構(gòu)建國際金融中心，或者人民幣的國際化都是非常困難的。

第二個是我們要有很好的契約能力、履約能力、契約精神，這個契約精神是市場的三大支柱之一，法律、契約、透明度。這對于我們都是很大的挑戰(zhàn)，這個挑戰(zhàn)完成了，中國資本市場的現(xiàn)代化就完成了。

記者：您認(rèn)為A股市場或者資本市場過去30年取得的最矚目的成就是什么？展望下一個10年，您對資本市場最大的期待又是什么？

吳曉求：回顧過去30年，A股市場最大的成就，就是資本市場還存在下來了，沒有被淘汰掉。這個市場對中國來說特別重要，因?yàn)樗侵袊?jīng)濟(jì)前行的推動者，也是中國企業(yè)市場化的一個現(xiàn)代化的平臺，也是一個資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的機(jī)制，也是居民財(cái)富的一個管理中心。

但展望未來，“存在”已經(jīng)不是我們的目標(biāo)了。我們的目標(biāo)是把它打造成國際金融中心，這個地位非常重要。國際金融中心的形成，金融的開放，這對中國社會意味著一個巨大的、深遠(yuǎn)的影響，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2001年11月份中國加入WTO的影響。加入WTO，讓中國全面融入世界，讓中國獲得了一個空前的發(fā)展，同時也推動了中國人對知識產(chǎn)權(quán)的尊重。

從世界歷史來看，一個大國的金融市場都是全球金融中心。從13世紀(jì)的威尼斯開始，羅馬帝國到后來的阿姆斯特丹，再到十七八世紀(jì)的英國倫敦，后來到19世紀(jì)末，整個20世紀(jì)乃至于21世紀(jì)，美國的紐約市場，這都是國際金融中心。曾經(jīng)的東京，當(dāng)然東京現(xiàn)在也還仍然稱為是國際金融中心之一，但它的影響力在下降。

中國未來的發(fā)展，國際金融中心的地位非常重要，因?yàn)樗且粋€現(xiàn)代國家的重要特征，它會幫助你在全球配置資源，在全球分散風(fēng)險(xiǎn)，也能在全球樹立良好的信譽(yù)。