公共事件影響下中國不動產發展新思路

翟國辰 陳柏安

摘要：2020年全球新冠疫情大爆發后，中國率先抑制疫情擴散并著力恢復和刺激經濟。4月中國證監會和國家發展改革委發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金試點相關工作的通知》。首先對美國1960年以來多次公共事件時期對REITs發展影響以及此次全球新冠疫情前后美國各種類型REITs的基本表現進行分析;然后結合中國現實情況進行系統性討論。認為在中國房地產高速發展后期，REITs的一個重要功能是可以促使資金從房地產供給過剎和機會較少的地區高效流轉至不動產投資機會充足的地區。在此基礎上，提出如何借鑒美國REITs發展經驗、促進中國不動產投資信托健康發展的政策建議。

關鍵詞：房地產投資;行業分析;REITs基金機構;人工智能

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2020）08-0068-75 收稿日期：2020-06-15

1 引言

自1998年東南亞金融危機之后，中國住房制度正式確立了市場化方向。中國經濟的高速增長和城市化步伐的加快，推動了房地產業的大發展，房地產規模和建筑體量逐年遞增，這可以說是中國房地產的“上半場”——投資人聚焦于開發商主導的一級開發市場，利用金融杠桿實現投資的快速回報。而在“下半場”，可以預見，開發商、投資商、服務商、運營商互相依存，通過專業分工帶來效率的提升和持有物業的增值，并運用資產證券化方式進行融資以及資金的快速周轉（王剛，2019）。截至2019年末，中國房地產總市值已經達到65萬億美元，超過美國、歐盟和日本房地產市值的總和。

在全球新冠肺炎疫情的席卷下，公眾的關注重點從口罩、疫苗等一線抗擊疫情的物資逐漸擴大到經濟形勢和行業發展，其中不乏對于經濟和地產的唱衰論調。從另一個角度看，中國經濟要加快推動傳統產業轉型升級，不斷壯大新興產業，打造經濟發展新動能。近日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），標志著中國公募基礎設施REITs正式拉開帷幕。不動產信托投資基金（Real EstateInvestment Trusts，簡稱REITs）是指將不動產資產或權益（包括基礎設施、租賃住房、商業物業等）轉化為流動性較強的公開上市交易的標準化金融產品，具有永續、權益型和高分紅特征，以不動產資產持續、穩定的運營收益（租金）為派息來源，并面向個人和機構投資者發行（肖鋼，2019）。縱觀全球，絕大多數國家的REITs都是在經濟衰退、發展動力不足或經濟轉型時期誕生。最早的REITs誕生于20世紀60年代的美國，也正是在美國房地產市場低迷、資本短缺和房地產資產投資意愿高漲時應運而生。全球40多個有REM市場的國家大多數也是在經濟低迷或者下行時期推出REITs的相關法律法規，為擺脫經濟衰退、降低銀行壞賬、引領經濟發展提供新動能，同時對刺激實體經濟起著至關重要的作用。

根據美國房地產投資信托協會（NAREIT）的統計，在債券、股票、REITs三大類投資總額中，REITs投資金額占比約為21%，至今全球REITs公開市場的總市值已超過3萬億美元，其中美國約占1.33萬億美元，且在過去20年內平均年化收益率超過11%。同時，投資者中養老金和保險公司等機構投資者占比31%以上。從2003年SARS公共衛生事件之后就開始對REITs進行深入研究。在2020年全球疫情事件期間，中國正式推動公募基礎設施REITs試點，這也意味著普通投資者今后可以通過基金平臺參與基礎設施投資項目，從而享受項目租金回報及物業增值帶來的收益。本文將以美國的REITs市場作為主要參照，對全球公共事件前后美國REITs的發展情況進行研究，以更全面地分析我國REITs體系的發展特色及其成因，并為未來我國REITs的發展提供方向性的政策建議。展最成熟的市場。第一批REITs于1961年設立，首只REITs于1965年在紐約證券交易所上市交易。從1965年至今，全球發生了多次公共事件。本文將選取美國滯脹時期第一次石油危機、里根新政的黑色星期一、2000年科技泡沫和2008年金融危機等多次公共事件（見圖1），來分析REITs有別于其他類型的不動產融資工具的原因，以及其對經濟發展不可替代的重要作用。

20世紀60年代之前，美國經濟在低通脹低利率的情況下持續增長，經濟發展逐漸提高了居民的生活水平。同時，有大批參戰士兵回到美國組建家庭，美國處于生育高峰期，人口大幅度增加，人們開始產生購置房產的意愿，房地產市場的需求空前旺盛。1949年美國政府提出“大力發展美國住宅建設，盡可能讓每個家庭擁有一套環境宜人的標準住房”的宏偉目標，同時，美國政府通過《聯邦住房貸款銀行法》《全國住房法》等針對房地產市場的相關法律法規，建立完善了對于住房金融的監管、保險等市場制度，并出臺相應的政策大力支持其發展。例如，購房者可通過政府抵押貸款和傳統抵押貸款方式，用其購房契約向儲蓄信用社、商業銀行等金融機構進行住房抵押貸款。在1945一1969年間，美國住房金融市場住房抵押貸款平均2美國REITs在歷史公共事件中的發展情況分析

美國是REITs的發源地，也是全世界REITs發增速達到11.38%。因此，20世紀50年代至70年代初開啟了美國房地產歷史上的高速發展時期，為后續房地產REITs的發展打下堅實的基礎（孟明毅，2020）。

首先，1960年美國通過《房地產投資信托法案》（Real Estate Investment Trust Act），允許合法化設立REITs。該法把REITs定義為“有多個受托人作為管理者，并擁有可轉讓受益權益份額的非公司型組織”。立法初衷是允許中小投資者借助REITs投資大型商業房地產，獲得與直接投資房地產類似的投資收益。這一階段抵押型REITs的數量迅速增加，形成了REITs行業第一次發展高峰，行業資產總額從10億美元迅速擴張至210億美元。抵押型REITs可提供長期抵押貸款以及短期的建設和開發貸款，而且借貸杠桿比例很高（戴明輝，2020）。抵押型REITs的高速擴張主要得益于以下兩方面：其一，信貸環境變化使房地產開發和建設公司的資金短缺，融資需求上升;其二，銀行、信用社和其他傳統的抵押貸款提供者因高息吸儲能力受到限制，無法滿足房地產商的融資需求，而抵押型REITs貸款利率不受限制，可以在募集資金后向資金緊缺的房地產商提供高利率抵押貸款，以填補融資缺口。此外，由于當時銀行、信用社和保險公司不能直接參與房地產的開發和建設業務，為拓展金融業務，相關機構紛紛組建自己的抵押型REITs涉足房地產市場。

然后，隨著上世紀70年代中期越南戰爭和第一次石油危機的影響，美國經濟出現“滯脹狀態”，利率上升導致REITs融資成本上升。利率高企疊加REITs過度放貸、房地產供給過剩，引發了大量的抵押貸款違約，并伴隨地產商破產，使得抵押型REITs不良資產比率攀升，資產質量急劇下降，高負債的抵押型REITs陷人困境。陷人困境的抵押型REITs開始通過銀行貸款債務重組、轉換或出售抵押物業和改善資產組合等方法來進行調整。權益型REITs通過收購抵押型REITs低價拋售的物業而得以度過房地產市場的低迷期;一些抵押型REITs通過受讓抵押物的方式轉為權益型REITs（權益型REITs主要通過持有物業，然后通過物業的租金、出售等經營活動獲取收益）。上世紀80年代以后，REITs調整了投資策略和經營理念，強調用權益資產代替抵押貸款資產，并降低負債比率。

進一步，1986年美國國會通過了《稅收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），提出有利于REITs發展的相關法案：首先，該法對有限合伙企業向投資者結轉虧損的行為做出限制;其次，取消房地產資產加速折舊的規定，大幅度削弱房地產有限合伙企業的稅收優勢，促使投資者轉向REITs o該法放松了對REITs的管理限制，允許REITs擁有、經營和管理大部分收益型商業房地產（郭宇博，2019）.1986年以前，法律不允許REITs的受托人、董事或雇員積極從事REITs的資產管理和運作、對REITs持有的房地產提供租賃服務、向承租人收取租金等活動，這些活動一般外包給獨立的合約方進行。 《稅收改革法案》后，原有REITs大多改組并開始持有并管理房地產，REITs迎來新一輪蓬勃發展。

1993年，克林頓總統簽署法案，使養老金可以更容易地用于投資REITs。2000年以后，REITs發展進入成熟期，成為主流的房地產類投資標的。REITs總市值從1990年的87.4億美元提高到2015年的9390億美元，年增長率高達34%。隨著REITs市場需求的增長，REITs股票市場也在快速發展。

經過21世紀初的科技泡沫和2008年全球金融危機，權益型REITs打敗抵押型REITs成為市場主流，組織模式主要為傘形合伙結構。截至2019年末，美國共計有226只REITs產品，權益型和抵押型數量分別為186只和40只，市值總計達1.33萬億美元，持有約2萬億美元商業不動產，全國約8700萬人持有REITs。

經過半個多世紀的多次公共事件，REITs實現了基礎資產的“真實出售，破產隔離”、基礎資產的份額切割和公募化以及稅收中性的三大特性。根據《標準普爾全球市場情報》，REITs的平均日交易金額從2000年的5億美元，增加到2019年的70億美元。由于權益型REITs具有高度流動性、收益穩定性、投資安全性等特征，已成為美國繼債券、股票之后的第三大投資品種。

3 全球新冠疫情對美國REITs市場影響的分析

REITs的一大特點是首次為所有投資者帶來了商業房地產投資的收益——以前只能通過大型金融中介機構獲得的收益。現在，美國以及全球越來越多的REITs定期為投資者提供穩定股息，多元化投資組合和較好的流動性機會。美國REITs在60年的發展過程中隨著產業的發展而變化，也在不斷豐富其投資不動產類型，大體可分為12類，包括辦公室、公寓樓、倉庫、零售中心、醫療設施、數據中心、移動信號塔、基礎設施、酒店、林木、多樣類和特殊類等。大多數REITs專注于一種特定的房地產類型進行投資，但是有些REITs的投資組合中則涉及多種房地產類型。

在2020年全球新冠疫情爆發以前的20年間（1999年3月-2019年12月），美國REITs的平均年收益率為13.73%，權益型REITs達到14.46%，產品收益表現顯著高于其他類型的金融工具。作為對比，體現股票市場整體行情的標準普爾500指數和羅素2000指數（價值型）過去20年間的平均年收益僅為6.7%和9.98%。整體來看，2020年全球新冠疫情爆發以前的REITs基建類、工業類和數據中心類等總體回報率都超過市場平均水平很多（見圖2）。可見，REITs表現出低風險和高收益的特征。

2012年起，基礎設施類REITs指數開始報價，歷史平均年收益率為19.12%，是收益水平最高的物業類型。由于美國基礎設施REITs主要位于無線通訊行業，因此其高收益與近些年通訊行業高速發展有關，伴隨各REITs公司紛紛布局5G，預計未來的高收益情況還將延續（許志鵬，2011）。與可選消費不同，基礎設施呈現出剛需特征，且租賃合同時限較長，因此具備較強抗風險能力。截至2020年3月末，美國基礎設施REITs共6只股票，市值總計1882.91億美元，占REITs整體市值比例為18.96%，是市值規模最大的物業類型，平均單筆規模偏大，其中美國電塔AMT是全美市值最大的REITs產品，而2020年一季度基礎設施類REITs收益率僅下降至-0.69%，受疫情沖擊不明顯。

在美國發生新冠疫情公共事件一個多月后，我們尚不清楚這場危機對當地住房市場和住房安全的全面影響。到目前為止，政策干預措施主要集中在通過財政援助、抵押、學生貸款延期、擴大失業保險等短期手段來穩定社會，但是政策制定者和倡導者已經開始關注中長期干預措施，包括擴大住房選擇優惠券計劃、抵押修改計劃、投資于可負擔住房保護等。我們通過REITs在股市的表現可以看到，零售、住宿/度假和特種類（如電影院和運動場）都出現了30%左右的跌幅（見圖2）。因此，對于商業地產來說，即使全球各個主要經濟體逐漸放松居民管制措施，人們開始恢復工作，但商業地產恐怕將會長期處于盈利能力下降的窘境中。人們去人流密集的商場購物的意愿不強，游客也不太愿意外出旅游并人住酒店，除非全球新冠疫情的患者數量出現實質性的下降。

4 全球新冠疫情對中國REITs發展的意義

我們經常看到REITs被翻譯成兩種不同的版本：“房地產投資信托”和“不動產投資信托”，下面先讓我們來討論一下“房地產”和“不動產”的區別。在中國，房地產泛指住宅出售型物業，注重成本，周轉，銷售等方面多一些，通過高杠桿、高周轉快速回收資金，實現利潤最大化。而不動產泛指商業權益型物業，注重設計，運營，金融等方面多一些，靠租金收益為主，長期持有后才能有財務上的資本利得收益。前文對REITs的用詞都是采用“房地產投資信托”，是因為美國上世紀60年代和中國上世紀90年代一樣都在大力發展住宅房地產，兩國的一級間接融資方式大體相同，但在二級直接融資中，美國以住宅抵押貸款創新了抵押支持債券MBS（Mortgage-backed security）、抵押型REITs等衍生產品，美國1970年只有0.79%的住房抵押貸款來源于二級市場，而1994年有70%的住房抵押貸款證券化。雖然抵押貸款證券化極大地解決了住房抵押貸款一級市場流動性不足的問題，但上世紀80年代末美國出現儲蓄信用社危機，大量抵押支持債券MBS、抵押類REITs因壞賬嚴重而破產，使整個RETTs行業萎靡不振。同時，2008年金融危機的爆發使得房地產價格再次經歷了從暴漲到崩盤的輪回。最終，權益型REITs取代抵押型REITs成為美國繼債券、股票之后的第三大投資品種。

基于此次全球新冠疫情我們可以將中國REITs劃分為前后兩個時期，疫情以前是中國特色房地產類REITs時代，主要采取“專項計劃+私募基金”模式，此次《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》的推出，標志著中國公募權益型不動產投資信托REITs時代的到來。

1997年亞洲金融危機發生之后，新加坡為穩定金融市場與經濟形勢而推出RETTs，成為亞洲首個發行REITs的國家。這件事對中國金融學界和金融機構啟發很大，此后，中國學界和金融行業出現了對REITs試點的呼聲。早在2004年非典疫情之后國內就有很多專家學者呼吁引入REITs融資，而不是債務型融資。但這十幾年我國房地產住宅市場高速發展，金融體系主要還是以間接融資的“類REITs”為主，推出的都是ABS、CMBS、CBN等債務型的資產支持證券，在保障性住房、公租房和民企租賃住房等領域依托自身的主體信用，通過商業銀行存款與放貸，而沒有采用類似美國將基礎住宅市場抵押貸款資本證券化并通過二級市場交易的間接融資模式，所以我國不會發生系統性次貸危機的問題。

中國特色的“類REITs”組織構架主要為“私募基金+資產證券化”，即專項計劃通過持有私募基金份額或信托受益權獲取項目公司股權和債權，間接控制物業并取得其運營收益。由于強調對優先級還本付息，因此“類REITs”a呈現出債性特征，并設置包括差額補足、流動性支持和擔保等多項增信措施。此類產品流動性較差，通常難以在二級市場交易，為提供優先級投資人提前退出的機會，類REITs會設置開放期，開放期內原始權益人可優先收購資產支持證券或投資人選擇回售。底層物業方面，絕大部分為房地產項目。興業證券股份有限公司統計顯示，截至2019年年底，“類REITs”產品累計發行了68只，累計發行金額為1402.81億元。

2020年4月，證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著中國REITs行業的發展向國際看齊，向著發行模式的公募化、產品形式的權益化、經營方式的自主化、基礎資產領域的多樣化和法律及稅收制度的配套化方向發展（王剛，2019）。在當前經濟形勢下，保障經濟平穩運行、推動供給側結構性改革至關重要，正如發達國家市場表現出來的那樣，REITs可以投資于各類基礎設施和不動產，包括城市公用設施、商業零售、倉儲、醫療等數十個不動產類別，成為供給側結構性改革的重要工作。

在新冠疫情的影響下，通過盤活基建投資存量，運用資產證券化方式從資本市場直接融資，既可以降低融資主體的債務杠桿，又可以使所獲資金用于新增基建投資。基建REITs可以幫助地方建設主體卸下債務負擔，提供源源不斷的新資金。地方建設主體有了活力，中介機構也開通了參與渠道，市場活力就會被激發出來。不動產REITs也將在未來獲得發展，公募私募的REITs產品將多樣呈現。基建和房地產是中國最大的資產市場，REITs市場的發展將獲得這個最大資產市場的定價權，從而為中國資本市場提供價值之錨。

同時，在REITs創新應用中，我國將大力采用“PPP+REITs”模式投資建設的大型不動產項目，篩選有一定能力的不動產信托公司進行招標。相關政府部門根據實際情況確定實施建設的大型不動產項目，結合專業人員的建議，挑選出適合運用“PPP+REITs”模式融資建設的不動產項目。之后，政府招標選擇不動產信托公司與之合作。項目公司設立時，降低了需繳納的土地增值稅總稅額。“PPP+REITs”模式相較于傳統的REITs優勢在于得到了政府的支持，因此可以得到政府在土地增值稅方面的優惠減免。當前我國基建存量資產已達到百萬億規模，用資產證券化率推測，未來基礎設施REITs或將達到萬億元的市場規模。

5 后疫情時代加快中國REITs發展可行路徑建議

5.1 建議疫情后期逐步完善稅制環境的建設

從REITs可持續發展層面來看，稅收是決定其發展速度的重要因素，美國、新加坡等成熟市場在REITs收益分配方面都采用了需將應稅收益的至少90%以股利或分紅形式分配給投資者才可享有稅收優惠的規定。按照各國稅法相關規定，REITs可以免繳公司所得稅，個人投資者持有REITs期間的資本利得也可以享有一定的稅收優惠政策。而在中國，“類REITs”的稅收成本較高，可能存在稅負過高和雙重征稅的問題，目前通過合理的重組路徑設計，在符合當前稅法規定的前提下與稅務部門開展有效溝通，已能夠在一定程度上緩解重組過程中涉及的部分稅費成本。

從稅收結構層面來看，此次《通知》將采用“公募基金+ABS”的結構（見圖3）REITs生命同期包含搭建、持有和退出三個階段;在搭建階段，委托人將相關資產轉移給受托人，在持有階段，受托人根據信托合同的規定對信托財產進行管理，可能發生不動產投資、出售、出租及投資收益的分配等經濟行為，在退出階段，受托人根據約定將剩余的信托財產轉移給受益人或委托人。按照現行稅法，REITs在這三個階段中將面臨嚴重的重復納稅問題。為了解決這個問題，可以考慮在信托搭建時免征營業稅，在信托持有時區別受托人、受益人和委托人適用不同的稅種，而在信托退出階段免征契稅和營業稅。特別在公募REITs基礎資產營運收入可能涉及的稅給予減免，在私募基金及ABS計劃層面，分配的股息可能也不需要繳納企業所得稅，在公募基金層和投資者層面出臺具體政策來解決不征收企業所得稅的問題。

從稅收政策層面來看，我國稅法目前沒有專門針對REITs的規定。比如，在購置/處置物業階段，現有稅法規定賣方需承擔印花稅、土地增值稅、增值稅和所得稅，稅費負擔壓力較大。特別是土地增值稅沒有遞延可抵扣機制，并且稅率較高。相比而言，美國不征收土地增值稅和增值稅，僅一次性征收企業所得稅，稅費負擔較輕。建議疫情恢復方案中對REITs的相關稅費問題進行逐步探討，從完善稅制環境的角度出發快速推進中國REITs的健康發展。

5.2 基礎設施以外領域的發展新思路

此次疫情中，“最后一公里經濟”社區商業業態由于減少了遠距離出行采購帶來的風險，更凸顯了其便利性和必要性。數據顯示，2020年全國城鎮住宅物業面積將達300億平方米，國內社區服務市場規模將達13.5萬億元。對比歐美國家，社區商業占社會商業總支出60%以上，目前我國這一數字僅為30%，中國社區商業發展空間廣闊。通過研究美國上市REITs數據，在近20年的兩次經濟下行周期中，相對于辦公和工業，商業類物業的出租率和營運凈收入受到的沖擊均更小，且在經濟復蘇后能更快恢復。

過去十多年，美國社區商業行業主要呈現兩大特征：其一，社區零售行業的需求增速高于規模增速，目前仍然處于供不應求的狀態;其二，美國社區零售行業出現了大規模、大范圍的并購。在此背景下，REITs作為一種創新的融資工具和金融模式，為社區商業地產的規模擴張提供了資本和動力，規模效應與成熟的商業模式相結合，實現了社會零售商業地產真正的價值提升;價值提升后的零售商業地產再通過規模效應放大商業優勢并不斷創造新的價值。從中國社會零售業態組合來看，社區商業中生活配套服務業態的面積占比合計可以達到70%，顯著高于購物中心類商業物業的50%占比。而這些業態主要服務于周邊1-3千米范圍內的居民，這使得經濟下行情況下，社區商業在商業類物業中又能表現出最強的抗周期性。所以，在宏觀經濟增速不斷放緩、場地租金攀升、企業利潤下降的大環境下，可以將社區商業和社區鄰里生活場景作為零售企業尋求轉型升級的重要方向。

5.3 疫情之下人工智能新基建助力中國REITs發展的新思路

中國有著世界上最大的基礎設施存量，人工智能則是新基建的重要組成部分。在不動產定價、資本優化和資產組合管理等方面，可以看到人工智能在海外得到了廣泛、深入的應用。我國人工智能學界和工業界、REITs學術研究和產業聯盟也有必要聯合起來，共同推動人工智能在公募不動產投資信托市場的價值創造。

首先，人工智能可以幫助實現不動產信息數字化。通過廣泛部署的IoT設備，人工智能可以實現對資產從客流到能耗、從環境衛生到安全隱患等方方面面的跟蹤和監控。以基于計算機視覺技術的商場客流分析為例，通過部署攝像頭，并利用計算機視覺技術分析攝像頭采集的影像數據，購物中心、百貨商場等業態能夠精細化地統計其客流量與客流分布，對不同的客戶類型畫像，并與客戶消費聯系起來。其次，人工智能可以幫助實現不動產價值透明化。通過信息的數字化，可以打破資產狀況不透明的現狀，幫助業主、運營商、投資者等充分的了解資產運營的真實情況，壓縮黑箱操作與欺詐隱瞞的空間，幫助業主、運營商、投資者對資產的現值與潛力，做出更為客觀的判斷。最后，人工智能可以幫助實現不動產運營精細化。人工智能不僅能夠幫助業主、運營商、投資者更客觀的了解資產的現值與潛力，也能夠以更為數據驅動的角度，幫助業主、運營商、投資者發現資產運營過程中的問題癥結，優化提升資產的運營質量與運營效率。依靠更為精細、即時的數據，實現更為精細、高效的運營。

對比公司股債市場，不動產投資的一大難點在于其運營上的不透明。在公募市場，散戶投資者的專業性不足將其置于更高的風險下，使其利益更容易受到不透明運營的侵害。結合其他國家公募不動產投資信托市場發展的歷史和現狀，以及固定資產投資領域人工智能服務的經驗，我們可以期待人工智能在公募不動產投資信托市場信息數字化、價值透明化、運營精細化上能夠起到重要作用，為投資者和運營商創造一個更加公平、透明、高效的環境，幫助我國公募不動產投資信托市場健康、有競爭力地發展。

總之，在經濟轉型與房地產行業不景氣的形勢下，不動產開始加速發展，而REITs融資模式的誕生，為國內不動產項目的融資和發展提供了一個全新的融資渠道。REITs擁有完善的資金管理流程和良好的品牌背書，利用產品結構設計獲得了低成本資金，并通過各個項目需求資金的配置，實現不動產收益最大化。

與此同時，中國不動產市場在取得了令人矚目的大發展之后，整體將逐漸步人以存量資產為主的時代，對風險積累的化解、存量資產的有效配置和經營等問題的重要性日益凸顯。REITs是全球重要的金融產品，以長期的價值創造較大程度地體現了不動產市場的變化，以為公眾投資者提供高流動性的投資產品為理念，從而實現不動產資產的金融化。REITs市場的開發與建設對中國經濟社會發展具有重要意義。

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作者簡介：翟國辰，麻省理工學院可持續城市化實驗室訪問學者。

陳柏安，麻省理工學院電子工程與計算機科學系本科生。

致謝：感謝麻省理工學院可持續城市化實驗室的鄭思齊、王江浩、牛冬曉、譚征禎以及中國REITs聯盟王剛在本文寫作中給出的寶貴建議。本文作者對文中所有觀點負責。