“十四五”：金融支持實體經濟重在做好普惠

【提??要】推動疫后經濟發展，最主要的還是靠金融業在政策扶持下更好地推行普惠金融，下沉金融服務，促進經濟內生動力的迸發和消費的轉型升級。今后，在戰疫保供、復產復工的基礎上，需要金融機構、央行與財政一起為中小微企業提供多部門合作的風險處理預案。而在落實相關財政金融支持政策方面，金融科技將大有所為。

【關鍵詞】?“十四五”;實體經濟;普惠金融;金融科技;風險管控

9月1日，習近平總書記在中央全面深化改革委員會第15次會議上強調，要加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。這是根據我國發展面對的一系列國際國內環境條件變化作出的科學戰略部署，意味著我國改革開放40年來，推動經濟發展的重心將從實施了近20年的出口導向型發展戰略、“兩頭在外”的國際大循環發展模式調整至提高國內全要素生產率以提升我國重要產業在全球價值鏈中的話語權、“以我為主”的國內國際雙循環模式，以滿足內部需求作為出發點和落腳點，以更深層次改革促進更高水平開放，決勝脫貧攻堅后全面進入小康社會，經濟轉向高質量發展的新時代。這雖是百年未有之大變局下于去全球化思潮泛起、民粹主義和貿易保護主義抬頭的變局中開新局的被迫之舉，但亦彰顯出中國決策層對經濟發展規律高瞻遠矚的準確把握，也為“十四五”規劃提出了方向和指針。

實際上，在過去一段時期，經濟政策已經日益重視內需推動經濟增長的作用。一方面，中國經濟從改革初期的小規模經濟成長為當前的大國經濟，在國際市場上出現了“中國買什么，什么貴;賣什么，什么便宜”的現象，這就意味著中國很難像過去一樣長期保持出口的快速增長，不然可能給國際市場造成持續調整結構的壓力。另一方面，全球金融危機以來，一些國家基于國內經濟結構的原因，開始轉向采取貿易保護主義的政策，特別是美國政府不斷挑起與中國的貿易沖突。更重要的是，當前中國已經成為超大經濟體，內需不僅可以幫助中國企業增長，甚至會成為一大批國際企業的目標市場。但國內國際“雙循環”的政策思路并不僅僅指內需變得更加重要，而是在國內需求與生產之間形成一種良性循環，同時與國際循環形成密切合作的關系。

金融業作為現代經濟的核心、實體經濟的血脈，于波譎云詭的國際經濟政治和市場環境變局之中開新局，于不斷上演的貿易摩擦和金融危機之中育新機，需要深刻了解當前經濟金融環境和其衍變的客觀規律，一方面提高對科技創新的金融支持力度，促使重點領域盡快突破，核心技術不再受制于人，新技術新產業多點開花，為以國內大循環為主提供科技支撐力;另一方面，扭住擴大內需的戰略基點，將金融資源融入生產、分配、流通、消費多個環節，促使其更多依托國內市場，為形成需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動態平衡提供“金融活水”。這都需要金融業更好地服務實體經濟，更好地借助金融科技手段做好金融普惠。

一、目前中國金融體系的三大特征

改革開放40多年來，中國金融體系獲得了長足發展，1978年經濟改革剛剛啟動的時候，中國的金融機構、金融體系結構都非常簡單，規模也很小，當時主要就是中國人民銀行一家金融機構，它在全國金融資產中的占比達到93%，而且同時承擔著中央銀行與商業銀行的雙重職責。改革初期的一項重要工作就是重建金融體系。40年后再看中國的金融體系，確實已經發生了翻天覆地的變化，總資產超過300萬億元。與各國的金融體系相比較，我國目前的金融體系存在下面三個比較突出的特征。

（一）規模大

改革開放之前，計劃經濟體制下資金融通通過中央計劃分配，經濟對金融機構、金融中介服務的需求非常小。改革開放以后，市場經濟的極大發展助推金融需求大幅增長。1978年之后，改革開放初期，我國先后組建了四家國有專業化銀行——中國農業銀行、中國建設銀行，1984年中國人民銀行一分為二，商業化運作的一部分成立了中國工商銀行。今天，中國金融機構的金融資產規模在全世界都比較大。截至2020年8月末，廣義貨幣M2余額213.68萬億元，在全世界是最大的，M2與GDP之比也在全世界名列前茅。國有大行規模也很大，工農中建幾家幾乎每年都排在全球十大銀行之列。我國金融體系以間接融資為主，貸款與類信貸融資在社會融資規模中占比69%，各類債券占比25.6%，非金融企業境內股票余額占比僅為2.8%。但是從市值來看，股票市場在全世界排名第二，債券市場為全世界第三。因此，總體而言，中國金融體系規模非常大。

（二）管制多

改革開放以來，中國從計劃經濟轉向市場經濟，這是一個循序漸進的雙軌制改革。改革期間保留了政府對金融體系的很多干預措施，轉型呈現不對稱市場化——即產品市場基本上都放開，但資本、土地、能源等要素市場中政府干預依然較多，尤其表現在金融領域，金融抑制較為普遍。比如，商業銀行的存貸款利率，商業銀行有一定的自主權，但很大程度上還是受央行指導和監測;央行對匯率市場也有一些干預，貶值太多或升值太多時都會有一些干預;政府對商業銀行、資本市場的資金配置方向也有一些政策指導和方向性指引;對跨境資本流動有比較嚴厲的管制;大部分大型金融機構為國有控股等。但相較于改革開放初期，政府干預程度已經下降很多。所以，中國經濟改革依然是一個市場化的過程，只是市場化過程相對緩慢。斯坦福大學教授麥金農根據政府對利率、匯率、金融配置、大型金融機構和跨境資本流動等的干預，利用世界銀行的數據，構建出一組金融抑制指數，從0到1。1意味著市場完全受政府控制;0則意味著完全市場化。這組數據顯示著政府對金融的干預程度。金融抑制指數顯示，中國市場金融抑制指數1980年為1，2015年下降至0.6，在當年有數據的130個國家中，中國金融抑制指數排名第14。這些數據表明，改革開放幾十年來，中國金融體系確實一直在不斷地市場化，但相比較而言，我國金融體系的市場化改革步伐比較緩慢，到目前為止，政府對金融體系的干預程度還是相對較高。

（三）監管弱

改革開放40年來，金融業的穩定建立在我國經濟持續高速增長的基礎之上;且政府擔保和剛性兌付下金融業顯得比較穩定。2008年國際金融危機之后，在中國經濟轉軌的中高速增長階段，商業銀行不良率開始上升;與此同時，中國經濟和金融市場與世界經濟聯系增多，受到國外市場波動的外溢性效應影響的風險加大。在國內外經濟形勢發生變化的情況下，金融風險急劇增多。2015年以來，包括股票市場、債券市場、影子銀行、保險行業、數字金融、中小銀行等領域均出現了或大或小的風險。這可能是因為近年來經濟增長速度持續放緩，使得一些金融風險抬頭，同時政府全面兜底的能力不斷減弱。從客觀上看，我國這一套金融監管體系在識別和管理金融風險方面不是十分有效，所以近年來政府一直在努力處置各個領域的金融風險，盡量守住不發生系統性金融風險的底線。與此同時，國務院也成立了金融穩定發展委員會以加強監管政策的協調，并將過去“一行三會”的分業監管格局逐步過渡為“一委一行、兩會兩局”的統一監管大框架。

二、政府干預金融對不成熟經濟體的必要性

政府干預可能導致金融體系效率相對低下，這是一個一般性的經濟學共識，也是中國改革開放前的經濟事實，所以才在20世紀70年代末走上市場化改革道路。但在改革開放期間，確實也出現了一個多少令人困惑的現象——一方面，政府對金融體系的干預依然比較多;但另一方面，中國經濟金融的發展在全世界可能是最為出色的。也就是說，抑制性的金融政策并未妨礙中國在改革開放期間創造“經濟奇跡”。如何理解這個看起來矛盾的現象？實際上，政府干預金融體系可能產生兩種效應：一種是所謂的麥金農效應，即是指基于斯坦福大學前教授麥金農的分析所概括的，政府干預會降低金融效率，遏制金融發展，進而對經濟增長產生不利影響。另一種是所謂的斯蒂格利茨效應，這是根據美國哥倫比亞大學教授斯蒂格利茨的分析提出的。從1980年開始，新興市場國家的金融危機變得日益頻繁，原因在于從那時起很多發展中國家開始了金融自由化和金融國際化進程，在促進金融市場開放、提升經濟金融效率的同時，也帶來金融波動加劇的問題。斯蒂格利茨效應的大意為：如果金融體系不成熟、金融監管框架不夠健全，金融快速開放的負面影響將大于正面影響。比如資本大進大出帶來金融業的不穩定，進而產生危機風險。因此，在金融體系、市場機制不夠成熟的情況下，政府適度干預反而有利于經濟增長。

在任何經濟體當中，麥金農效應和斯蒂格利茨效應應該是同時存在的，只是在不同國家這兩種效應的重要性會不一樣。對于中國而言，在20世紀80年代和90年代，政府對金融體系的干預實際有助于經濟增長。但是進入21世紀之后，這種干預的負面影響便大于正面影響。在中國改革開放初期，金融體系不夠健全，是斯蒂格利茨效應起了主導作用，政府干預保護了經濟金融發展。雖然有一定的效率損失，但在政府干預下，間接融資為主的金融體系可以將儲蓄迅速轉化為投資，直接支持經濟增長。在特定條件下，政府干預甚至能夠支持金融穩定。在亞洲金融危機期間，中國銀行業的平均不良率超過了30%，但沒有發生銀行擠兌現象，原因就在于大多數銀行是政府擁有的，存款人并不擔心存款的安全性。但是隨著時間推移，這樣的政府干預對經濟的負面影響就變得越來越大。也就是說，麥金農效應開始發揮主導作用。以至于在前些年金融業脫實向虛，產生了金融不支持實體經濟的現象。這集中體現在金融業支持中小微企業明顯不夠。

三、金融為什么不支持實體經濟

從2007年到2018年，中國的邊際資本產出率從3.5上升到6.3。也就是說，每生產一個新的單位的GDP，在2007年需要3.5個單位的資本投入，而到了2018年就需要6.3個單位的資本投入，這說明資本效率確實已經直線下降。過去幾年，中小微企業關于“融資難”的抱怨一直沒有停止過，甚至有越演越烈的趨勢。另一個同樣嚴重的問題是普通老百姓“投資難”。過去幾十年，中國家庭已經積累了大量財富，但70%以上的財富都是房地產，只有10%多一點是金融資產，而且在金融資產中，銀行存款占70%以上。老百姓有很多可投資的資金，卻缺乏有效的投資渠道。“融資難”和“投資難”兩個問題如果不解決，不僅金融體系會出現很大問題，經濟增長也會遭遇重大困難。

出現這個問題的一個根本原因在于經濟增長模式已經在發生轉變，但金融模式還沒有轉過來。1978年中國改革開放之初，中國人均GDP大約200美元左右，意味著1978年中國是全世界最貧困的國家之一，另外一方面也意味著成本是很低的。所以在當時情況下，經濟成本極低，中國經濟在改革開放初期依靠勞動密集型制造業的迅速擴張，大批農村剩余勞動力從農村進入城市，推動制造業快速增長。其產品也是因為成本低而具有價格優勢，雖然質量不高，但在國際市場上有絕對競爭力，“中國制造”的品牌推動中國完成向世界工廠的轉型。因此，過去40年中，中國經濟增長在一定程度上是在借鑒他國成熟技術、成熟管理、成熟產品的生產經驗，實現了大幅粗放式增長，依靠要素投入型增長從低收入國家發展為中等收入國家。2007年，中國人均GDP達到了2600美元，進入中低收入水平國家行列，2019年人均GDP已經超過1萬美元，已是中高收入水平。世界銀行標準是，人均GDP到12600美元就可踏入高收入經濟體的門檻，這意味著中國離高收入經濟體已經很近了。

在這十幾年間，人民群眾生活的改善是毫無疑問的。但是從另外一方面來說，我們的生產成本也提高了，人均工資提高尤其是農民工工資報酬水平提高。要消化這些成本，中國需要直面中等收入陷阱，需要通過產業升級來生產高附加值高技術的產品，而并非低端勞動密集型產品，要通過加大創新來跨越中等收入陷阱。中國自2001年加入世界貿易組織之后，變為世界工廠，制造業在全球獲得快速擴張，但客觀而言，中低端產品較多，在全球市場面臨替代性競爭，同時在貿易摩擦日益加劇的全球市場環境下，制造業增長日益疲軟，也需要通過產業升級來實現競爭力的提升。因此，世界工廠需要在“中國創造”上下功夫。

據世界銀行數據顯示，按現價美元測算，2010年中國制造業增加值首次超過美國，中國成為全球制造業第一大國。中國擁有41個工業大類、191個中類和525個小類，是全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家。中國從而形成了一個舉世無雙、行業齊全的工業體系，能夠生產從服裝鞋襪到航空航天、從原料礦產到工業母機的一切工業產品。這成為中國競爭力的重要源泉，也是產業進一步升級所必需的基礎和動力。

可以看到，我國工業在全球格局中整體呈現“大而不強”的局面，這與我國改革開放40年粗放式發展息息相關。因此，進入“十四五”時期，要實現經濟高質量發展與更高水平開放，更好地參與全球競爭與合作，產業升級便迫在眉睫。鑒此，中國應大力發展戰略性新興產業，提升產業創新能力;以筑牢產業鏈安全體系、破解產業鏈發展中“卡脖子”問題為核心，集中資源開展重大科研攻關，打造世界級產業集群，引導互聯網、大數據、人工智能、區塊鏈等新興技術與實體經濟相互融合。

這些對于金融業而言，就意味著金融服務模式、風險管理模式的轉型。如何更好地支持經濟轉型和產業升級，便成為金融業發展面臨的一道課題。正因如此，目前在經濟增長從要素投入性增長向創新驅動型增長轉變的過程中，也因為金融服務慣性而出現金融不能很好支持實體經濟的情況。前述中國邊際資本產出率的上升說明金融服務效率逐步下降。因此，金融業需要因時因勢迎接經濟環境改變帶來的挑戰，改變傳統服務模式，支持經濟可持續增長。金融業如何更好地支持創新，完成好自身供給側結構性改革的時代課題，也迫在眉睫。

一方面，目前在以銀行為主的間接融資金融體系下，中國非金融企業外部融資之中銀行信貸和影子銀行類信貸占比大約為85%以上，資本市場融資大約為15%。這樣的金融結構服務傳統企業行之有效，但是當經濟需要創新驅動的時候，可能產生的不確定性風險大幅增加，而風險和回報成正比，因此金融資源的投入需要相對更高的回報來覆蓋其所承擔的風險。在這方面，資本市場支持創新的能力更強，直接融資可以更為專業化地識別風險，甚至在股票市場上實現投資家和企業家的風險共擔。這就對金融體系提出了創新的要求。因此，近年來我國也在不斷推進直接融資市場的發展。對比國際金融體系，美英以資本市場主導的直接融資體系為主，而德國和日本則以銀行間接融資為主導。對于目前的中國而言，資本市場在多大程度、多快速度上支持中國經濟創新增長，如何借鑒兩種金融體系的經驗和優勢，都需要做好衡量。總體而言，德國和日本的金融模式更應該是我們學習的對象。

另一方面，雖然大型集團創新研發較有實力，但更普遍的創新通常如星火散落在中小微企業之中。同時，擴大內需戰略也需要推動國內服務業尤其是生產性服務業大力發展。服務業企業大多數為民營和中小微企業。而融資貴融資難問題一直困擾著中小微企業發展，傳統銀行業風控體系制約了其對中小微企業等長尾用戶的精準風險定價和服務。原因在于：第一，傳統銀行風控注重財務數據，包括資產負債表、利潤損益表和現金流量表，而中小企業財務并不規范;第二，銀行要求抵押貸款，但并不是所有中小微企業都有房產可以抵押;第三，關系型貸款主要依靠人際關系、社會關系等軟信息，但這在小規模的熟人社會才可行，成本也相對較高，需建立在有長期交往的前提下。

在這種情況下，盲目要求擴大貸款覆蓋面，提升企業貸款可得性，鼓勵金融機構多發放貸款，就會有更大風險。金融機構必須苦練內功，獨具慧眼。

四、數字科技推動金融普惠中小微企業

為了更好地服務于創新創業和中小微企業，同時填補傳統銀行業服務上的空白，國內有了新的探索——新型互聯網銀行，如微眾銀行、百信銀行、網商銀行、新網銀行等，它們都沒有實體營業部，基于線上服務為客戶提供貸款。總體而言，其特點在于：一是大型科技平臺實現網上貸款。網絡平臺依靠其C端獲客優勢，可以很好地覆蓋中小微、個人等長尾人群，且平臺獲客的邊際成本幾乎為零;二是廣泛的用戶數字“足跡”生成用戶畫像。互聯網銀行用戶社交、支付、瀏覽等行為大數據在中臺計算之后，反過來反映用戶信用條件和業務狀況;三是大數據技術與機器學習技術相互融合，依用戶信用條件實現大數據風控和預警。

北大數字金融研究中心和國際貨幣基金組織聯合做了一個研究，把利用網商銀行后臺金融科技和非傳統數據構建的風控模型與傳統銀行依賴于財務數據和打分卡的風控模型進行比較，結果顯示，對于小微企業而言，前者更為有效。原因在于：第一，互聯網實時數據與行為數據動態化和交互性更強，比有滯后性的傳統財務數據更具優勢;第二，機器學習模型可以抓住很多非線性關系和變量之間的交互作用，最后做出來的對違約的預測比傳統銀行更準確。

因此，當前在經濟轉向高質量發展階段，要邁過中等收入陷阱，我們直面的問題是金融系統如何支持創新和支持中小企業。在具體做法上，一方面，需要大力發展資本市場，促進直接融資市場在支持創新和小微方面發揮更大作用;另一方面，傳統金融業需要加大金融創新，需要“兩條腿走路”，一條腿是線下中小銀行利用軟信息，一條腿是線上新型互聯網銀行利用大數據。目前，我國金融科技已經在一定程度上實現了引領性發展，普惠金融發展成就舉世矚目。這方面的經驗可以繼續推廣，同時需要進一步提高風險管控能力。

2020年以來，突如其來的新冠肺炎疫情給實體經濟和金融體系帶來很大挑戰，企業資產負債表迅速惡化。但同時也倒逼金融機構加大數字化布局，促進金融資源通過科技手段普惠到更基層領域。為了應對疫情，我國出臺一系列金融、財政措施，一方面，貨幣政策多次降準以確保流動性，在前期推出3000億元抗疫專項再貸款和1.5萬億元普惠性再貸款再貼現的基礎上，進一步創設了普惠小微企業信用貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃這兩個直達實體經濟的貨幣政策創新工具;另一方面，財政資金給予利息補助，在“六保”“六穩”格局下推動二季度GDP實現正增長。一般而言，在危機情況下，政府對小微企業的救助包括提供補貼、失業救濟與直接發錢，這也是本次很多發達國家和發展中國家在疫情之中實施最多的三大財政政策。而中國的政策不太一樣，一是固定資產投資，二是減免稅收，三是公共衛生開支。這三項都很重要，但是差異在于把錢直接送到中小企業和老百姓手上的渠道不多。因此，財政政策目前創設直達基層的手段，主要在保基層運轉上下功夫。但推動疫后經濟發展，最主要的還是靠金融業在政策扶持下更好地推行普惠金融，下沉金融服務，促進經濟內生動力的迸發和消費的轉型升級。

值得注意的是，雖然數據顯示，從2020年3月份開始，個體經營戶的業務開始復蘇，但是復蘇到80%左右就起不來了，這意味著，要消除本次疫情的影響，恢復經濟發展，是一個很緩慢的過程，而且仍有很多不確定性。因為新冠肺炎疫情還在全球蔓延。對于金融機構而言，這就意味著不確定性和不良貸款上升的風險。前期在貨幣政策和財政政策的配合下，我們擴大了金融機構對受疫情影響的企業的支持，今后，在戰疫保供、復產復工的基礎上，需要金融機構、央行與財政一起為中小微企業提供多部門合作的風險處理預案。而在落實相關財政金融支持政策方面，金融科技將大有所為，如精準支持、增強時效性、降低成本、大數據風險管控等。數字金融的大發展，對全世界而言都將是一場創新性革命。但一定要做好風險管控和必要預案，需要提前明確對不良貸款如何分配承擔。

（責任編輯：崔克亮）

*?黃益平，北京大學國家發展研究院副院長、教授，北京大學數字金融研究中心主任。

FOCUS?OF?FINANCIAL?SUPPORT?TO?REAL?ECONOMY?DURING?THE?"14TH?FIVE-YEAR?PLAN"?-?UNIVERSAL?BENEFITS

Huang?Yiping

Abstract：?For?the?promotion?of?economic?development?after?the?epidemic，?the?most?important?thing?is?to?implement?inclusive?finance，?reduce?financial?services?and?promote?the?spurt?of?internal?impetus?driving?the?economy?and?the?transformation?and?upgrading?of?consumption?by?financial?industry?under?the?support?of?policies.?On?the?basis?of?protecting?against?the?epidemic?and?resuming?production?and?work，?financial?institutions，?the?central?bank?and?the?finance?department?should?provide?risk?management?plan?for?multi-department?cooperation?for?micro，?small?and?medium-sized?enterprises?in?the?future.?In?addition，?financial?technology?will?play?an?important?role?in?the?implementation?of?relevant?fiscal?and?financial?support?policies.

Keywords：?"14th?Five-year?Plan";?Real?Economy;?Inclusive?Finance;?Financial?Technology;?Risk?Management?and?Control