上市公司信息披露監管效果評價

潘飛虎

自1990年11月26日上海證券交易所正式成立以來，中國證券市場經過二十多年的發展，已取得了令人矚目的成績。截至2013年10月，滬深兩地上市公司總數達到2489家，股票市價總值高達236194.51億元人民幣;同時，證券市場投資者開戶數迅猛增加，滬深兩市股票有效帳戶數為13165.86萬。伴隨著證券市場的快速發展，我國對于證券市場的監管也經歷了一個從無到有的過程。在這一過程中，吸取和借鑒歐美發達國家證券市場發展的經驗教訓，逐步建立起一個較為合理的信息披露制度體系，從而讓我國證券市場走上規范化發展的軌道。

但是，也要看到在這二十多年中，層出不窮地發生上市公司虛假信息披露事件：從早期的瓊民源事件到銀廣夏事件，到近期的綠大地事件等。這些事件的發生，提醒我們要認識到中國作為一個新興資本市場，有關上市公司信息披露的相關制度還存在缺陷，監管部門也存在監管不力的情況。虛假信息披露、延遲披露、重大遺漏和不公平信息披露等違法違規行為，嚴重損害了中小投資者的利益，對證券市場的正常運行和發展產生了嚴重的負面影響。因此，加強對上市公司信息披露的監管成為當務之急。

根據有效市場理論的假設，提高證券市場的有效性和改善證券市場的效率，必須要處理好信息披露問題，建立起一個有效的信息披露制度。原因在于：如果信息披露過程非常及時和正確，投資者可以收集充分的信息，進行分析和預測，做出正確的投資決策和投資行為，投資行為所帶來的結果會體現在證券價格和指數上，從而形成新的信息，如此循環往復。及時、準確、完整、真實、規范的上市公司信息披露有助于投資者利益的保護，也能推動證券市場有效性的實現。

另外，上市公司和投資者之間在信息披露方面存在著難以調和的利益沖突。出于各種原因，上市公司不愿意披露全部信息，或者不愿意真實、準確、完整地披露;而投資者總是希望獲取全部、有效的可靠信息，以做出正確的投資決策。在這種情況下，僅僅依靠雙方的博弈，無法達到一個有效的均衡結果。引入第三方來對上市公司信息披露進行監管，可以實現帕累托最優的結果。上市公司信息披露監管可以促使公司將影響投資者決策的重要信息及時披露，并保證信息披露的真實性、準確性，是推動證券市場進一步健康發展所不可獲缺的基礎。加強上市公司信息披露監管，有利于保護中小投資者的利益，增強投資者信心，提高證券市場透明度。對上市公司信息披露監管的效果加以評價，則是完善上市公司信息披露制度和加強監管力度的基礎。

上市公司信息披露監管，是指依照法律、證券主管機關或證券交易所的規定，證券發行公司等證券市場上的有關當事人在證券發行和上市交易過程中，以一定的方式向社會公眾公開與該公司證券有關的一切真實信息，以便投資者能夠獲取真實信息而做出證券投資判斷的證券監管制度（羅穎琳，2010）。國外的研究表明強制性信息披露有助于證券市場的發展，國內的多數研究顯示我國對上市公司信息披露監管的效果不明顯。

證券法強制性地要求披露特定信息，并明確證券發行人和中介機構的責任標準等，從而有效保護投資者的權利，有助于證券市場的發展。證券法中有關信息披露和內幕交易的責任等法律規定，在遏制欺詐行為、自我交易和其他機會主義行為中所發揮的作用特別值得注意，只有將法律制度和市場機制有機地結合起來才能建立起一個強大的證券市場。

胡延平和陳超檢驗了上市公司信息披露違規處罰的實際效果，我國許多上市公司受到處罰不止一次，處罰類型主要以公開譴責、內部通報批評為主，市場的反應程度是與處罰的公開性、處罰的力度成正相關的，且有隨時間增加的趨勢。陳國進、趙向琴和林輝分析證券監管對外部投資者保護的效果，結果得出：加大處罰力度在理論上對證券公司內部人有威懾作用;而事件分析表明，投資者在處罰公告日前后遭受了非正常損失，這又說明監管有效性不好，尚未對潛在違法違規者起到真正的威懾作用。計小青和曹嘯以1993-2003年被證券監管機構處罰的272次會計信息披露違規事件為研究樣本，初步考察和評價了我國上市公司會計信息披露管制制度的整體有效性，并發現我國上市公司會計信息披露管制制度的整體有效性較差，各證券監管機構在監管效率和監管權威上存在較大差異。張宗新和朱偉驊分別采取我國違法違規的上市公司和世界銀行數據為研究樣本，分析結果發現，我國監管部門的監管效率不高，低于國際水平，說明我國的監管體系還有待完善。黃政和吳國萍（2013）采用事件研究及回歸分析的方法，從股權性質、處罰方式及對同行業的沖擊方面研究信息披露違規處罰的市場反應和對投資者利益的影響。結果表明，違規處罰造成了顯著的負向市場反應，民營上市公司的負向反應更為強烈;民營及受處罰較重的上市公司的投資者因處罰公告而受損失的程度更大;同行業上市公司的投資者也難以幸免。

當前我國對上市公司信息披露監管是以政府為主導的集中監管模式，對證券市場進行監管的主要政府部門是證券市場監督管理委員會（即證監會），其次則是滬深證券交易所，中國注冊會計師協會、上市公司協會等也起到輔助監管作用。

在上述機構中，中國證監會享有最廣泛的權力，并擁有調查取證權和處罰權，對有問題的上市公司可以進行獨立的調查并做出行政處罰。滬深證券交易所主要負責對上市公司持續信息披露的監管，對上市公司的日常經營活動進行監管，雖然其處于信息披露的一線監管地位，卻僅享有相對有限的權限。中國注冊會計師協會主要是通過對會計師事務所及注冊會計師的監督和管理，上市公司協會主要對上市公司業務培訓、日常事務進行協調與自律規范，其監管權限體現為行業內的自律性約束，來實現對上市公司信息披露的間接輔助性監管。