提名董事權條款、并購概率與公司價值
——基于中國民營上市公司的證據

（武漢大學經濟與管理學院，武漢 430072）

引 言

中國2005年起始的股權分置改革促使控制權市場愈發活躍，資本市場上以 “寶萬之爭”為代表的新一輪敵意收購浪潮方興未艾。眾多上市主體在章程中增修反收購條款意圖狙擊威脅控制權的“野蠻人”。2017年1、2季度，滬深兩市有620多家上市公司在現有公司章程中增添了反收購條款。

公司章程條款可視為統籌協調組織行為的規范性內部治理 “憲章”[1]。 《公司法（2005）》、 《上市公司章程指引（2006）》、 《上市公司章程指引（2016）》等法規賦予了上市主體更大的自治靈活性，降低了長期同質化傾向。在中國當前的法制框架和市場實踐中，設置較為普遍的有董監事提名權、錯列董事會、絕對多數條款和累積投票制等反收購條款。

《上市公司收購管理辦法（2006）》強調資本市場需要維護目標公司股東的利益，但學界對大小股東孰為更大的受益方仍未有定論。先前研究或是探討多個反收購條款的聯合作用，或是聚焦單一反收購條款的經濟后果，單獨關注提名董事權制度的研究非常有限。

提名董事權是公司股東向股東大會舉薦董事候選人并提交表決的權利，目的是重新組建董事會或者更換已有的董事會成員。公司章程一般會列示股東行使提名董事權所必需的最低持股份額。通過事前限制潛在進入者的提名董事權，防止外來人以改選董事的方式管控本公司，是一種較為經濟有效的反收購方式[2]。

中國民企比國企更容易被市場化收購，且更注重制定自主性、異質性公司章程條款。以民企為研究主體更易于觀測反收購條款對資本市場控制權的作用。2006年版 《章程指引》拓展了公司自治空間，且股權分置改革激活了控制權市場，故本文樣本揀選始于次年。為了盡可能降低其他反收購條款噪音的干擾，本文手工采集了中國上市民企2007～2018年的提名董事權章程條規，并單獨檢驗了該條款設置的經濟后果。

本文的可能貢獻在于：（1）首次于中國資本市場上單獨詳細實證檢驗了提名董事權條款的反收購與經濟后果，擴展了反收購文獻的涉獵范圍，豐富了國內 “法與金融”研究領域；（2）在新版《章程指引》鼓勵公司創新自治的背景下，本文的研究可為章程自治實踐提供一定的實證依據；（3）本文發現市場化水平、審計質量等外部制度環境是影響反收購條款經濟后果的重要因素，這也為制度環境尚不完善的地區設置反收購條款提供了經驗依據； （4）本文對科學設置反收購條款、加強公司治理和投資者保護、完善相關法律政策具有啟示意義。

1 文獻綜述

20世紀后期第4次并購浪潮爆發后，美國上市公司能夠自行決定是否設置的反收購條款分4類共24種[3]：驅鯊劑條款、毒丸計劃、降落傘計劃和白衣騎士計劃。上述措施的目的可以歸結為減損公司價值；降低收購意向；提高收購成本；限定外來者獲取股東身份后對企業的管控權。

股權分散的公司易于成為惡意并購者青睞的投資目標[4]。國外部分研究主要聚焦單一條款的防御作用。 Kadyrzhanova 和 Rhodes-kropf（2011）[5]認為分層董事會是有效的反收購條款。毒藥丸計劃、絕對多數表決、董責險等規章也能顯著降低被收購的幾率[6]。有學者分析了反收購條例組合對狙擊外來人的作用， Sokolyk（2011）[7]認為反收購條款的數量無法顯著作用于并購概率，但分層董事會和毒藥丸條款能夠有效降低被并購的可能。

外部控制權市場是重要的外部公司治理機制，有助于緩和道德風險，推動管理者做出提高公司價值的長期決策。國外學界研究認為，反收購條款削弱控制權市場作用后，作用于公司價值的途徑可能有兩種，即塹壕效應和談判收益效應[8]。

根據代理理論，管理者如果不受治理機制的約束，可能會做出毀損公司價值和股東利益的行為。“塹壕效應”認為反收購條款影響控制權市場的外部治理效用，固化已有利益既得者的控制權，為大股東的掏空行為提供了庇護[9]，使得管理者自利傾向增加， 減損公司價值[10]。 Sokolyk（2011）[7]提出，錯列董事會的設置與代理成本呈正相關關系。Gompers等（2003）[3]根據多條反收購條款構造 “治理指數”和 “塹壕指數”，并提出反收購條款數量的增多會使公司價值發生減損，公司治理效率也會隨之下降。

資本市場上存在控制權變更的外部威脅，或將加劇管理層短視行為，不利于公司長遠發展[11]。“談判收益效應”則指出，反收購條款使得目標公司管理層維持并購中的談判地位和交涉籌碼，促使其獲取更可觀的并購溢價，減少公司高層潛在的短視行為，有利于實現公司價值[12]。這類條款能夠防御外來敵意收購者，保護核心管理層的穩定性，有助于降低公司被并購后給原有利益相關者帶來的風險和契約成本，激勵管理者合理地進行長期價值投資[13]，保障長期研發，增加公司的專利申請數和引用數，利于公司業績向好[14]。反收購條款也能夠向投資者傳達公司高層對持續穩定經營成長有把握的利好信息，產生 “信號效應”[9]。

而中國資本市場發軔較晚，不論是內部章程自治還是外部法律保護仍需要繼續完善。近年來《章程指引》和 《上市公司收購管理辦法》等法規的修訂和落實，為反收購領域的探索提供了良好的機遇和素材。吳磊磊等（2011）[15]得出引進累積投票制可顯著降低內部人掏空的概率。徐明亮和袁天榮（2018）[16]指出設置分層董事會章程可以顯著促進投資效率的提升，而良好的外部制度背景能夠增加這一條款對投資效率的治理效應。鄭志剛等（2011）[2]認為設計董責險條規、增資程序條規可以減少代理成本；累積投票和提名董事權條款對股東群體的保障作用有限。陳敏（2007）[17]認為如果廣大中小投資人不能積極參加股東大會、提名董事難度較大，則累計投票制不能有效地維護散戶的利益。伍堅（2007）[18]指出，中國公司章程中限定董事改選數目的條款并非歐美普遍存在的交錯董事會章程，限量改選董事的行為與中國法律相悖。李善民等（2016）[19]提出錯列董事會條款會提升公司的隱性代理成本，使目標公司被并購概率下降，一定程度上能提高并購的談判收益。邵軍等（2013）[20]指出上市公司設置金降落傘更傾向于保護管理層而非投資人的利益，如若民企引入此條款則不利于控制代理成本。

國內少數文獻探討了反收購條款的組合效用。許金花等（2018）[21]認為公司提高反收購力度會增加大股東的掏空程度，目標公司被并購的可能性隨著反收購強度的加強而減小。陳玉罡和石芳（2014）[22]認為目標公司設立反收購條款的目的是維護管理層，將顯著減損公司的價值，且其反收購效用發揮受并購規模的影響較為明顯。張偉華等（2019）[23]指出，公司設置反收購條款最終庇護的是大股東，會加大掏空幾率，與公司價值呈負相關關系。鄧偉等（2019）[24]認為反收購條款會使機構投資者的持股比重和買賣業務比例減少，進一步會導致股價的信息含量下降。

簡言之，國內已有成果大都聚焦西方反收購條款在本土的適用性。多數文獻檢驗的是反收購條款與經濟后果的相關性而非因果關系，且對股權集中程度偏高的中國資本市場上主要留存的第Ⅱ類代理問題的研究有限。國內針對提名董事權條款的深入分析數量較少，且現有資料多認為該條款對公司治理不具有顯著作用。已有研究對公司章程里設置的反收購條規是否作用于并購概率也鮮有提及。基于中國社會背景的惡意并購和反收購實證研究亟待完善。

2 概念定義與研究假設

2.1 概念定義

我國的董事提名制度在立法體系和內容上都有待完善，法律未區分股東的提案權與提名權。《公司法》和新版 《章程指引》規定，董事會、監事會以及單一或者共同占有公司3%以上股份的股東，能夠在股東大會上向公司提出提案。但 《公司法》并無 “董事提名”這一定義，只有 《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》等證監會頒布的上市公司內部治理文件，提及了公司在章程里自主設置董事提名的形式和步驟。

為了增加敵意收購的難度和成本，一些公司章程規定占特定股份比例的本公司股東才可以推舉董事。有研究者提出提名權屬于法律規定的股東選擇管理者權利的范疇，有必要明確這種固有權利的法律概念，減少中小投資人行使提名權時的不合理限制。如蔣娟（2011）[25]在研究中強調了將股東提名權與提案權相分離、并將前者單獨作為一項權利的重要性。

2.2 研究假設

提名董事權條款會損害持股人的行權資格，故章程規定的股東持股比例越高，反收購效果越強。中國諸多上市主體參照 《公司法》涉及提案權的內容對提名權進行設計，即將有提名權的持股者的最低持股門檻設置為單一或合計擁有3%的公司股份。過往研究如陳玉罡和石芳（2014）[22]多將最低持股門檻大于3%的提名董事權條款視作反收購條款。 但鄭志剛等（2011）[2]、 邵軍等（2013）[20]、陳玉罡和石芳（2014）[22]與李善民等（2016）[26]最后認為，最低持股比例高于3%的提名董事權條款并不具有顯著的公司治理方面的經濟后果，并不能顯著降低被并購概率。

一些上市主體對提名權作出的資格限定與提案權相同，但也有數量可觀的公司對提名權制定了異于提案權的3%的資格比例。在激烈的收購戰中，3%的持股比例限制很難阻止目標明確的收購行為。而 《證券法》與 《上市公司收購管理辦法》指出，上市公司占股份額大于或等于5%的股東，一旦增持或減持達到5%，要在3天內披露，且披露前后兩天內不能交易持有的公司股份。結合我國5%的收購股權報告制度，且5%是股權結構中的重大股權變動警示線，故而本文認為大于5%的提名董事權最低持股門檻能夠起到顯著的反收購效果。

據此，本文提出假設1：

H1：設置較高提名董事權比例的公司，被并購的概率會顯著下降。

中國等新興市場國家的股權分布集中，投資者與管理層的第Ⅰ類代理問題并不是公司面對的首要問題，大股東侵損分散的中小投資人權益的第Ⅱ類代理問題更加突出[27]。反收購措施的引入為上市主體的大股東侵損分散投資人權益行為提供了足夠的機會和借口。

LaPorta 等（1998）[28]提出把召開股東大會的最低占股份額作為對抗董事指數的一個主要標準，該比例數額越大，分散的小股東組織股東大會與董事會抗衡的難度就越高。李善民等（2016）[26]亦將最低持股比例門檻的數額視作衡量一個上市公司章程中的維護投資者權益程度的關鍵標準。我國資本市場上大股東把持董事會的現象突出，設置較高的提名權最低持股比例，會削弱外部控制權市場的機制作用，加劇掏空程度。

據此，本文提出假設2：

H2：設置較高提名董事權比例的公司，其掏空程度會顯著擴大。

如前文所述，反收購措施與公司價值的關系，存在塹壕假說與談判收益兩種假說。因此反收購條款對公司價值會產生何種方向的影響，取決于談判收益和壕溝效應的大小。

據此，本文提出對立的假設3：

H3a：設置較高提名董事權比例的公司，其公司價值會顯著下降。

H3b：設置較高提名董事權比例的公司，其公司價值會顯著上升。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本文聚焦2007～2018年，以中國滬深A股2018年前入市且設置了提名董事權條款的上市民企作為研究對象。剔除了金融保險類公司、ST、?ST、PT類公司、已退市公司和數據不全的樣本，并對連續變量實施了上下1%的Winsor處理，總共獲取了1353家企業、8037條分年度的有效數據。

本文所使用的股東提名董事所需的最低持股份額的具體樣本，皆從上交所和深交所、巨潮資訊官網中有關上市主體的章程公告中手工采集得來。股東的董事提名權最低持股比例，通常會在公告的 “董事、監事候選人名錄通過提案提請股東大會進行表決或決議”這一模塊進行表述。其余數據下載自CSMAR數據庫。本文數據分析所使用的統計軟件為STATA14。

3.2 變量定義

3.2.1 解釋變量

本文設置兩種解釋變量，（1）效仿鄭志剛等（2011）[2]、 李善民等（2016）[26]的研究， 將最低持股比例高于3%的提名董事權條款視作反收購條款，設定啞變量nomi，若當年上市主體章程中規定股東可提名董事所必需的最小持股份額大于3%，則設為1；（2）結合我國比例為5%的收購股權報告制度和重大股權變動警示線，將最低持股比例高于5%的提名董事權條款視作反收購條款，設啞變量NOMI，若當年章程內容中規定股東可提名董事所必需的最小持股份額大于5%，則設為1。

3.2.2 被解釋變量

（1） 被并購概率

借鑒陳玉罡和石芳 （2014）[22]、 李善民等（2016）[26]的研究， 本文選取 2007～2018 年交易成功的股權轉讓事件，剔除關聯交易與無償轉讓事件。對于1年中存在數次股權被收購事件的公司，將多次并購合并為1次。使用啞變量MA對被并購概率進行度量，當年股權被并購設為1，否則設為0。

（2） 代理成本

我國第Ⅱ類代理問題更加凸顯，因此本文主要關注反收購條規設立與大股東掏空程度之間的關系。本文仿效 Jiang等（2010）[29]和魏志華等（2012）[30]的研究，選擇其他應收款在總資產中的比重AgencyCost代替第Ⅱ類代理成本。

（3） 公司價值

公司績效是公司實體資產的運轉效率與盈利程度。 本文仿效 Shleifer和 Vishny（1997）[27]、 陳玉罡和石芳（2014）[22]運用的方法，在正文回歸中使用權益利潤率ROE代表公司價值，并利用總資產回報率ROA施行替代檢驗。

3.2.3 控制變量

本文效仿現有相關領域的研究并結合中國資本市場的實際情況，使用的控制變量分別有股權分布、財務特征、公司治理特征。此外本文亦對公司所在的不同行業和年度進行了控制。表1匯報了所有變量的詳細說明。

表1 變量定義

續 表

3.3 模型設計

為了檢驗假設H1成立與否，本文搭建了Lo?gistic模型（1）以驗證較高的提名董事權比例的反收購效果。Pi，t指代上市主體i在第t年被收購（MA）的幾率，解釋變量為是否設定較高的提名董事權最低持股門檻（NOMI或nomi），其余變量闡述詳見表1。

為了檢驗假設H2成立與否，本文搭建了如下基本回歸模型（2）以驗證較高的提名董事權比例與代理成本的關系。考慮到近年國內有關公司章程條例的實證研究多數會采用截面或者混合效應模型進行分析，本文構建混合OLS模型。因變量AgencyCost為第Ⅱ類代理成本，自變量為是否設置較高的提名董事權最低持股門檻（NO?MI），其余變量闡述詳見表1。

為了檢驗假設H3成立與否，本文搭建了如下基本回歸模型（3）以驗證較高的提名董事權比例與公司價值的關系。因變量ROE衡量公司績效，自變量為是否設置較高的提名董事權最低持股門檻（NOMI），其余變量闡述詳見表1。

4 實證分析

4.1 描述性統計

表2呈列了各變量的描述性統計結果。nomi均值表明有25%的樣本設置了最低持股比例高于3%的提名董事權條款；NOMI均值表明有6%的樣本設置了提名董事的最低占股份額需高于5%的條款。AgencyCost均值為0.015，小于Jiang等（2010）[29]研究中統計的結果，這也與我國近年出臺的一系列治理措施有關。TOP1股東持股數額平均數為33.13%，符合我國資本市場股權相對集中的現狀。

表2 描述性統計（N＝8037）

4.2 回歸分析結果

4.2.1 較高的提名董事權比例與并購概率

表3顯示了假設H1的回歸結果。列（2）與列（5）的數據顯示，nomi的系數是-0.080，但并不顯著；NOMI的系數為-0.271，且在1%的水平上顯著。即相較于大于3%的提名權比例，設置大于5%的提名權比例可以在統計上顯著降低公司的被并購概率。同時得出股權集中度越高、上市時間越長的公司，被并購的概率越低，符合已有研究的結論。為了避免標準誤受到行業層面聚集效應的影響，本文同時進行了行業聚類處理。假設H1被論證，若公司具有較高的提名董事權比例，被并購的幾率會顯著下降。本文由此認為，將持股的最低門檻數額大于5%的提名董事權章程視為反收購條款更具備合理性。下文將繼續探討設置最低持股比例大于5%的提名董事權條規的經濟后果，即使用解釋變量NOMI。

表3 假設1的實證檢驗（N＝8037）

4.2.2 較高的提名董事權比例與掏空程度

表4顯示了假設H2的回歸結果。列（2）數據顯示，解釋變量NOMI的回歸系數是0.006，且于1%的水平顯著為正。本文同時進行了行業聚類處理，假設H2得到驗證。章程內容中設定偏高的提名董事持股門檻，會損害甚至剝奪中小投資人 “用手投票”選擇代理人的參與權；同時會抵御來自控制權市場的外部威脅，一定程度上保護了內部人掏空行為，導致第Ⅱ類代理成本、即掏空程度增加。

4.2.3 較高的提名董事權比例與掏空程度的進一步討論

優良的外部制度環境會推動企業內部治理機制作用的發揮，廣大分散投資人利益會得到更好的保護，公司管理人與投資人之間的代理矛盾趨于緩解，潛在的掏空行為或將得到抑制。王紅建等（2014）[31]提出， 隨著市場化總體進程的持續推進，政府對市場的干預減少，法治情況趨于完善；市場中介組織與要素市場的成長迅猛，籌資渠道與方式多樣化；經管層組合要素的效率提升，從而能使其充分借助組織和訊息優勢，提高內外部資源配置效率。外部審計也被現有研究視作一種有效的外部治理機制，如鄭國堅等（2013）[32]提出，高質量的外部審計有助于減少內部人資金占用。因此，本文預測外部制度環境的改善將有助于減弱提名董事權條款對投資效率的負面影響。

表4 假設2的實證檢驗（N＝8037）

續 表

本文應用了樊綱等在2019年整理的中國分省市場化總指數來衡量市場化水平。按照市場化總指數超過或等于中位數、低于中位數，將樣本分為較高的市場化水平（H＿market）和較低的市場化水平（L＿market），進行分組回歸，同時檢驗了市場化水平的調節效應，并進行了行業層面Clus?ter處理。表5中的列（1）、列（2） 分別報告了較低的市場化水平和較高的市場化水平下，NOMI與掏空的回歸結果。列（1）中解釋變量系數于1%的水平上顯著為正，說明在較低的市場化水平下，該條款明顯加劇了大股東掏空程度；列（2）中解釋變量回歸系數為正，但顯著度低、系數更小，說明在較高的市場化水平下，提名董事權條款對公司掏空的加劇在一定范疇內將被削弱。列（3）報告了市場化水平的調節作用。綜合來看，較高的市場化水平將有助于減弱較高的提名董事權所需比例對公司治理產生的負面影響。

表5 假設2進一步討論的實證檢驗（N＝8037）

為了驗證較高的提名董事權比例的掏空效應是否受到高質量審計的影響，本文將樣本分為低質量審計組（BIG4＝0）和高質量審計組（BIG4＝1），并檢驗了審計質量的調節作用，同時在行業層面進行了Cluster處理。表5中的列（4）、列（5）分別呈列了在審計質量較低和較高時，較高的提名董事權比例與掏空的檢驗結果。具體地，列（4）中解釋變量系數在1%的水平上顯著為正，說明在較低的審計質量下，這項條規加劇了大股東的掏空程度；列（5）中解釋變量系數為正但不顯著，系數更小；列（6）報告了審計質量的調節作用。綜合來看，較高的審計質量將有助于減弱提名反收購對內部人掏空的負面作用。

4.2.4 較高的提名董事權比例與公司價值

表6報告了假設H3的回歸結果。列（2）數據顯示，NOMI與ROE的回歸系數為-0.089，且于5%的水平顯著。本文也在行業層面進行了Clus?ter處理，假設H3a被證明。這一結果證實了塹壕理論， 也與 Bebchuk 等[10]、 陳玉罡和石芳[22]等學者的結論一致，章程里設定較高的提名董事權比例不利于改善公司治理，反收購條款更偏向于維護既得利益者，使得公司價值受損。

4.3 穩健性檢驗

提名董事權條款與其治理效應和經濟后果間或許會互為因果，導致內生性問題。為了進一步檢驗變量間的因果關系，本文基于是否設置5%以上提名董事權比例對數據進行了PSM配對，將設置了5%以上提名董事權比例的公司視作Treat組，將設置5%及以下的提名董事權比例的公司視作Control組。選定舉債經營比率、企業規模、Top1股東持股比例、成長能力、兩職合一與否作為配對標準。匹配后Treat組與Control組中的匹配變量沒有顯著差異，Bias均小于5%，滿足平衡性假設。鑒于Treat組數量較少，此處實施1∶3最近鄰匹配，并運用配對樣本重新回歸檢驗假設H1、H2和H3。結果與上文假設相符且顯著，證實本文結論相對穩健。

表6 假設3的實證檢驗（N＝8037）

本文另外采用滯后項L.NOMI作為解釋變量，針對假設H2、假設H3重新進行了檢驗。L.NOMI與AgencyCost和ROE之間的模型系數顯著，且與上文假設相符。本文同時采用資產回報率ROA進行了替代檢驗，NOMI與ROA之間的回歸系數與上文假設相符且顯著，證明上文結論較為穩健。

5 研究結論與政策建議

5.1 研究結論

本文的研究結果表明：公司若設定偏高的提名董事所需持股份額，可以有效降低其被并購概率。本文結合5%的收購報告制度，將設置大于5%的最低持股門檻視作反收購條款，并證實其具有統計上的顯著性。同時，公司若設定較高的提名董事權持股門檻，公司內部的掏空程度將加劇，會有損其價值，這一結論最終驗證了塹壕理論。較高的市場化水平與審計質量將有助于減弱提名董事權條款對公司治理的負面影響，證實外部制度環境發揮作用。

5.2 政策建議

證監會于2018年頒布的 《上市公司治理準則》提出，廣大分散投資者應該在上市公司治理中主動作為，要采用持股行權等多種方法保障其正當利益。上市公司應當執行并落實創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念。

提名董事權關系到董事任免和公司決策，重要性顯而易見。目前我國上市公司股東眾多且分散，限制提名董事所需的持股份額一定程度上有助于減少垃圾提名的泛濫。但在我國股權較為集中的現狀下，較高的提名董事權持股比例可能排除了中小股東和外來股東的董事提名權，且尋求事后救濟保障和訴訟撤銷都具有時效性和成本，不利于保護中小投資者。

本文的檢驗結果支持了設定較高的提名董事權持股門檻作為一種反收購措施的塹壕效應。公司應當基于整體利益設置更合理的反收購條款，實現談判收益，而非保護少數大股東的既得利益。

我國法律仍未具體合規化反收購條款，導致學界和實務中對反收購條款的合法性和作用爭執頗多。本文認為法規中應將提名董事權與股東提案權明確分離，制定專項條款規定提名董事權，以保護廣大中小投資者。

監管部門應當根據公司的實際治理結構，給予原則上的規范保護，鼓勵公司在監管范圍內科學合理的自主設置提名董事權條款等反收購策略。可充分利用上交所和深交所的問詢機制，規范提名權最低門檻的設置。并結合我國各區域市場化水平以及不同審計質量等外部制度環境的差異，引導公司從整體利益出發設置更合適的反收購章程。廣大分散投資人有必要加強對章程自治的理解，主動 “用手投票”而非 “用腳投票”。上市公司也應當重新審視公司章程的效力，跳出合規性的桎梏，提高對內部自治的重視程度。

隨著資本市場和并購程序的日益成熟，預先設定科學合理的提名董事權條款的經濟效用將得到更充分的發揮。