社會資本與企業權益資本成本
——經濟體制轉型下社會資本工具效用的異質性

（石河子大學經濟與管理學院，石河子 832003）

引 言

2020年爆發的新冠病毒給我國乃至全球經濟帶來巨大影響，當前疫情仍然十分嚴峻，各國陸續宣布進入緊急狀態以防疫情大規模擴散，這對全球金融市場造成了持久、嚴重的沖擊。受此次疫情的疊加影響，企業老生常談的融資難、貴問題愈發凸顯，僅靠政府在疫情這一特殊時期對企業的特殊扶持只能解決目前的短期困難，研究如何提高融資可行性、滿足企業多元化發展的金融業務需求已迫在眉睫。隨著我國資本市場的不斷發展完善，外源融資已成為企業緩解融資約束的重要方式。從融資規模來看，權益融資在企業融資方式中占比常年均保持在較高水平，而且我國特殊制度環境因素使得國內上市公司往往有股權融資偏好，權益融資己成為上市公司融資的重要方式。企業如何降低權益資本成本，緩解融資約束問題意義重大。

隨著上市公司權益融資需求日益增長，投資者面對資本市場錯綜復雜的信息難以通過預估企業價值確定其投資風險，使得企業對外部關系資源的有效運用成為影響權益融資成本的關鍵因素。作為連接企業與外部組織的 “橋梁”，嵌入于社會網絡關系中的社會資本因其獨特的社會網絡資源形成企業獲取外部資源的重要渠道，它可以通過影響企業外部資源的獲取和整合能力，進而對企業權益融資行為發揮效用。目前有關社會資本經濟后果的研究主要關注企業績效／價值[1，2]、 信貸融資[3]和投資活動[4]等， 鮮有關于社會資本與權益資本成本關系的研究。考慮到社會關系網絡主體差異會使企業社會資本具有異質性特征，因此本文參考國內現有研究成果，并結合我國轉型經濟下計劃和市場經濟并存的經濟背景，研究異質性社會資本與權益資本成本間存在何種關系。

1 理論分析與研究假設

1.1 異質性社會資本與權益資本成本

我國經濟體制轉型背景下，行政和市場競爭兩種資源分配體制并存，處于這種經濟格局中的企業因社會關系網絡主體差異而造就具有異質性特征的兩類社會資本：權力性社會資本和市場性社會資本[5]。前者是企業通過尋租機制從政府尋租獲取一定政治利益或者市場特權的社會資本，后者則是企業基于信任機制與供應商、客戶等產生的與市場密切相關的社會資本[6]。權力性和市場性社會資本因結構、性質和功能等方面的差異使企業對外部資源的獲取和整合能力不同，進而對權益資本成本產生異質性效用。

1.1.1 權力性社會資本與企業權益資本成本

權力性社會資本的正面資本成本效應主要體現在企業通過行政體制增強企業對外部市場的支配、影響或控制力[2]。具體表現為： （1） 獲得 “特權與優惠”。權力性社會資本的企業可優先獲得諸如稅收優惠、財政撥款及銀行貸款等稀缺政策資源的支持；部分企業尤其是民營企業進入政府管制或壟斷行業時受諸多限制，而權力性資本可助其打破這一障礙，獲得壟斷性資源[7]；（2）取得信息優勢。擁有權力性社會資本的企業可通過關系網絡從政府獲取更多行業信息，捕捉新興業務機會，從而提升企業競爭力，獲取超額收益[2]；（3）增強企業環境適應性。轉型經濟下，市場經濟動蕩，與政府關系密切企業可尋求政府庇護以應對轉型時期政策變化帶來的經營動蕩，降低企業面臨的外部環境不確定性和經營風險。權力性社會資本豐富的企業從政府獲取的上述資源，無疑增加了企業的整體競爭力和適應外部環境的能力，進而有助于降低企業經營風險，并向投資者傳遞高盈利、低風險等積極信號，權益資本成本自然隨之降低。

權力性社會資本功能亦受邊界約束，若企業忽視其發揮積極效應的邊界，企業政治關系網絡將處于被動情境，從而給權益資本成本帶來負面效應。（1）加劇內部人代理問題。有政治背景的高管人員可能不是有能力的企業家，受 “政治尋租”本能驅使，他們可能為了自身利益追求或政治目標而出現機會主義行為；且在所有權和經營權分離的情況下，管理層僅享有企業少數剩余收益，出于自身利益等方面考慮，管理者往往會進行盈余管理，這使得代理問題進一步惡化[8]；（2）形成企業惰性。企業過分依賴政府關系會導致惰性產生，企業成員間競爭動力減弱，更容易出現“搭便車”等投機行為，忽視自身能力發展；另外掌握權力性社會關系網絡的管理者一般較為年長，其洞察環境變化、學習新事物等能力逐年降低，并傾向采取保守方法規避風險、保證自身職位安全，使得企業難以把握關鍵發展機會，整體創新能力低下；（3）資金與時間的占用。關系的建立和維持需要大量資金與時間，一味投入而不考慮成本會額外占用企業營運資金、影響管理層決策質量，增加財務風險。因而，權力性社會資本帶來積極效益的同時也會滋生代理問題、企業惰性等行為，影響管理層決策質量和企業經營績效，繼而投資者會相應提高權益資本成本以補償風險溢價。由此，本文提出：

假設1a：企業權力性社會資本與其權益資本成本呈負相關關系。

假設1b：企業權力性社會資本與其權益資本成本呈正相關關系。

1.1.2 市場性社會資本與企業權益資本成本

隨著經濟體制改革，我國由計劃經濟主導逐漸向市場經濟主導過渡，由此孕育了基于市場分工與合作的社會關系網絡——市場性社會資本。與權力性社會資本相對應，市場性社會資本與市場機制相關聯，對權益資本成本的影響主要體現在三方面：（1）降低信息不對稱。市場性社會資本富足的企業會增加與其他市場主體的互動交往，促進信息雙向傳遞，投資者可從信息共享渠道獲得更多市場信息，企業亦可向投資者傳達其稅收優惠、融資渠道等優勢信息，從而緩解企業與投資者間的信息不對稱[3]。同時，清晰透明的環境更利于投資者發揮監管職能，提高管理層決策質量，增加企業收益；（2）降低交易成本。由于信任和嚴格的合同執行渠道存在，市場性社會資本富足的企業能夠抑制管理者機會主義行為，減少投資者的監管需求和成本，從而降低交易成本[9]；（3）改善整體經營環境。市場體制中的市場性關系資本豐富時，處于相同關系網絡中的企業會相互模仿、不斷學習，促進專業知識的傳播與共享，從而改善企業所處的整體經營環境，提高經營效率[2]。通過以上渠道，企業經營狀況得以改善、投資者面臨的投資風險降低。依據風險收益理論，投資者要求的必要報酬率也相應較低，權益資本成本隨之降低。

同樣，市場性社會資本也存在功能邊界，使其在改善企業績效方面無能為力。目前我國法律體系無法對企業生產經營各方面均以明文規定，市場性社會資本豐富的企業可能利用相互間的關系網絡進行黑箱操作。而市場性社會資本由企業間的日常業務交往積累形成，在愈加公平、透明的環境中，企業暗箱操作更易被投資者知曉，喪失其他企業及顧客的信任，影響企業競爭力及經營績效[10]，從而使得權益資本成本增加。對于身處快速變化環境中的企業，若與各市場主體關系過于密切則會陷入 “過度嵌入”陷阱，喪失企業自主性和風險感知能力，使企業決策信息來源單一、效率低下、風險增加，從而影響投資者的投資決策與評價。由此，本文提出：

假設2a：企業市場性社會資本與其權益資本成本呈負相關關系。

假設2b：企業市場性社會資本與其權益資本成本呈正相關關系。

1.2 外部環境、異質性社會資本與權益資本成本

企業日常經營處于外部環境中，需要與外部環境保持良好關系促進自身發展，其行為亦受所處環境的制約和影響。目前中國情境下，處于轉型經濟中的我國企業對外部環境的包容性和動態性最為敏感，故本文從環境的包容性和動態性兩個維度對外部環境進行劃分[11]，分別探究其對異質性社會資本與權益資本成本關系的影響。其中，環境包容性是企業從外部市場獲取資源的難易程度及市場機遇的豐富程度，表現為地區市場化程度；而環境動態性反映管理層對環境難以預測的不確定性變化，體現為環境不確定性。

1.2.1 市場化進程、異質性社會資本與權益資本成本

我國 “新興加轉軌”經濟的發展使各地區市場化進程取得一定進步，但受資源分布及國家政策實施力度影響，各省市市場化程度存在較大差異。而企業所在地的市場化程度對其融資活動有重要影響，故地區市場化進程可能導致異質性社會資本對權益資本成本的影響存在差異。

市場化進程較低時，正式制度缺失現象較嚴峻，資源主要由政府部門分配，市場機制對企業經濟活動影響有限。轉型時期我國企業深受傳統屬地化治理模式和地方官員 “晉升錦標賽”影響，企業與地方政府關系密切[12]，在投融資活動等方面更加依賴于政府特權，以優先獲得稀有資源、降低未知風險，建立競爭優勢；且此時同行企業間的競爭也不充分，由于政治力量的體制慣性，市場性社會資本對企業影響很小，而權力性社會資本發揮主要作用[2]。而市場化進程較高時，正式制度較為完善、市場機制更健全，資源通過市場公平競爭得到分配。此時，市場競爭程度強，政府對經濟活動的干預越來越小，在公平公正的競爭環境下企業對以高額成本為代價獲得的權力性社會資本訴求減少，更愿意依靠市場性力量獲得更多發展機會，發達的市場競爭機制使得價格機制的力量遠大于社會關系網絡機制的影響[2]，故市場性社會資本發揮主要作用。由此，本文提出：

假設3：市場化進程會弱化權力性社會資本與權益資本成本關系，而強化市場性社會資本與權益資本成本關系。

1.2.2 環境不確定性、異質性社會資本與權益資本成本

企業的生存與發展需要特定市場環境支撐，這使得環境不確定性成為企業經營管理中必須重視的問題。環境不確定性增加了企業投融資及運營風險，對企業追求異質性社會資本的偏好有很大影響，因而可能使得異質性社會資本與權益資本成本關系不同。

環境不確定性較高時，內部人代理問題加劇，企業盈余波動性更強，未來經營面臨更大的不確定性。環境不確定性提高了企業與外部間的信息不對稱，投資者難以對企業實施有效監管，管理者管理風格及個人特質對公司戰略決策存在很大影響[13]，管理者利用職位之便實施機會主義行為的概率增加，使得擁有政府關系資源的高管有更多 “用武之地”；另外，環境不確定性導致的信息缺乏使得投資者對企業的風險評估有失偏頗，其在進行投資決策時更傾向選擇有政府關系或者市場特權的企業以保證收益穩定，被投資企業也更愿意憑借行政力量謀取特殊經濟利益、提高競爭優勢[5]，故權力性社會資本發揮更大作用。而環境不確定性較低時，國家政策及行業未來發展方向明晰，企業可通過基于公平競爭的市場機制開展經營活動。隨著市場機制日趨完善，信息傳遞時效性不斷提高，這為企業提供了公平競爭的行業環境，鼓勵企業降低對政府特權的依賴，使得市場競爭機制發揮更大效用；此時，股東易對企業未來經營狀況形成合理預期、積極行使監管職能，管理層很難將業績變差歸咎于外部環境，從而可約束管理層的機會主義行為，降低管理者異質特征和代理風險對企業的影響，使得權力性社會資本的作用較小而市場性社會資本發揮主要作用。由此，本文提出：

假設4：環境不確定性會強化權力性社會資本與權益資本成本關系，而弱化市場性社會資本與權益資本成本關系。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選擇滬深A股2010～2018年①非金融行業上市公司為研究對象，并剔除ST、?ST類公司以及考察特征變量數據不完整的公司。為避免異常值干擾，本文對所有連續變量進行1%水平的Winsorize處理。最終得到有效觀測值2492個。財務數據和企業信息來源于CSMAR數據庫，采用Stata14進行實證分析。

2.2 變量定義與模型構建

2.2.1 變量定義

（1） 被解釋變量

權益資本成本的測量應用較為廣泛的有CAPM、GLS、OJ、ES和 PEG等模型。本文采用 Ohlson和 Juettnet-Nauroth（2005）[14]提出的 OJ模型估算權益資本成本。該模型不需要對賬面價值或者股票收益率做出預估，亦無需預測未來無限期的股利支付，在實用性、準確性及與我國資本市場契合度等方面較其他模型有一定優勢。

（2） 解釋變量

異質性社會資本。依據我國特殊國情，本文參考石軍偉和付海艷（2010）[2]、陳倩倩和尹義華（2014）[5]的做法，將異質性社會資本分為權力性社會資本和市場性社會資本。鑒于單個指標難以反映社會資本綜合性，本文采用因子分析法得到的綜合指數度量異質性社會資本，具體見表1。

表1 異質性社會資本評價指標

環境不確定性。環境不確定性的度量參考Ghosh 和 Olsen（2009）[15]、 申慧慧等（2010）[16]的做法，采用經行業調整的環境不確定性指數。

（3） 中介變量

代理成本。借鑒修宗峰和杜興強（2011）[17]的研究方法，以管理費用率作為代理成本的替代衡量指標。管理費用率越高，表示代理成本越高，代理問題越嚴重。

信息不對稱。借鑒熊家財和蘇冬蔚（2016）[18]的研究思路，采用股票非流動比率（ILL）指標測量。ILL值越小，股票流動性越高，信息不對稱程度則越低。

（4） 控制變量

本文參考現有文獻，選擇企業規模、企業成長性、財務杠桿、β系數、資產周轉率、賬面市值比為控制變量，此外還控制了年度和行業的影響，具體變量定義見表2。

表2 變量定義一覽表

2.2.2 模型構建

根據本文提出的假設，構建如下檢驗模型：

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計分析

主要變量的描述性統計結果如表3所示，koj均值為0.1302，最小值為0.0215，最大值為0.5576，說明我國上市公司權益資本成本存在明顯差異；PSC均值、最小值及最大值分別為-0.0072、-2.1793和3.0531，而MSC均值、最小值及最大值分別為0.0293、-1.0135和1.2853，表明各公司對于異質性社會資本的偏好及嵌入程度不同。

3.2 回歸結果分析

異質性社會資本與權益資本成本的回歸結果如表4（1～2）列所示。由第（1）列可知，PSC與koj的相關系數為0.0047，且在5%水平顯著，表明權力性社會資本越高，其權益資本成本越高，回歸結果驗證假設1b而拒絕假設1a；由第（2）列可見，MSC與koj的相關系數為-0.0072，且在1%水平顯著，表明市場性社會資本越高，其權益資本成本越低，回歸結果驗證假設2a而拒絕假設2b。進一步結合外部環境，對 “異質性社會資本-權益資本成本”關系在不同市場化進程和環境不確定性下的表現進行驗證，結果見表4（3～6）、（7～10） 列?？芍袌龌M程低組（MP＝0）PSC與koj回歸系數顯著為正，而市場化進程高組（MP＝1）MSC與koj顯著為負，說明市場化進程會弱化權力性社會資本與權益資本成本關系，強化市場性社會資本與權益資本成本關系，假設3得到驗證；環境不確定性高組（EU＝1）PSC與koj的回歸系數顯著為正，環境不確定性低組（EU＝0）MSC與koj顯著為負，說明環境不確定性會強化權力性社會資本與權益資本成本關系，而弱化市場性社會資本與權益資本成本關系，假設4得到驗證。

表3 變量的描述性統計結果

表4 異質性社會資本與權益資本成本

3.3 拓展性檢驗

前文分析表明，異質性社會資本對企業權益資本成本存在影響。然而異質性社會資本具體通過何種路徑作用于權益資本成本還不明朗，本文接下來將依據前文理論，對 “異質性社會資本-權益資本成本”潛在影響機制進行分析。

（1）代理成本的中介效應

現代企業兩權分離的情境下，作為理性經濟人的企業管理者往往趨于自身利益最大化而非股東價值最大化，管理者的機會主義行為和信息不對稱的客觀存在促使代理沖突出現，為保證自身權益不被損害，擁有所有權的股東需要一定成本對擁有經營權的管理者進行監管，代理成本便應運而生[17]。代理成本的差異導致企業的融資能力和融資成本截然不同，而社會資本作為調整資源配置、補充非正式制度的重要非市場力量，能有效彌補市場缺陷，促進信息共享、減少機會主義行為，降低交易成本，從而影響權益資本成本。代理成本是否為異質性社會資本影響權益資本成本的有效路徑？

表5（1～3）列檢驗 “權力性社會資本-代理成本-權益資本成本”這一作用路徑：由第（2）列知，PSC與Expense在1%水平顯著正相關；由第（3）列知，在加入中介變量代理成本（Expense）后，PSC與koj的回歸系數仍顯著為正，且回歸系數絕對值相比第（1）列減小，說明代理成本是 “權力性社會資本-權益資本成本”的部分中介因子，且中介效應占比6.45%。（6～8）列檢驗“市場性社會資本-代理成本-權益資本成本”中介效應：第（7）列中，MSC與Expense的回歸結果不顯著；第（8）列顯示Expense與koj顯著相關，進一步做Sobel檢驗可得z值為0.1536，未通過顯著性檢驗。

這說明，權力性社會資本雖然會給企業帶來市場權力等好處，但同時會使企業管理結構和人員更加復雜，滋生企業成員利用職務之便開展 “政治尋租”、“搭便車”、攫取私利等機會主義行為；也使得企業過度投資現象加劇、團隊整體創造力堪憂。投資者為保障自身權益需投入大量資本加強監管，由此代理成本增加，繼而增加了權益資本成本。而對于市場性社會資本，在愈加公開透明的環境中，企業可通過相互間存在的信任和嚴格的合同執行渠道抑制管理者機會主義行為，使得相比其優勢，市場性社會資本誘發的代理人問題可以忽略不計。

表5 異質性社會資本影響權益資本成本的路徑檢驗

（2）信息不對稱的中介效應

信息不對稱是企業融資過程展現的重要特征，也是融資難貴問題存在的主要原因。在不完美資本市場中，信息提供者與使用者間往往存在信息不對稱。這種不對稱現象常是逆向選擇和道德風險的高誘發因素，增加了資本市場的不確定性，使得信息使用者面臨較高的信息使用風險和投融資風險。而社會資本的主要優勢之一恰是促進信息有效傳導、降低信息不對稱，增加信息傳遞的廣度和深度，從而作用于權益資本成本[18]。故信息不對稱可能為異質性社會資本影響權益資本成本的另一路徑。

表6（9～10）列顯示了信息不對稱對于 “市場性社會資本-權益資本成本”的中介效應：如第（9）列示，MSC與ILL在10%水平顯著負相關，說明市場性社會資本越高的企業其信息不對稱越低；由第（10）列知，在加入中介變量信息不對稱后，MSC與koj仍在1%水平顯著為負，且與第（6）列相比其絕對值變小，說明 “市場性社會資本-信息不對稱-權益資本成本”是有效中介路徑，占比2.75%。同上可得信息不對稱對 “權力性社會資本-權益資本成本”的中介效應不成立。

由此說明，市場性社會資本有利于企業與其他市場主體的互動，企業可通過信息共享渠道釋放自身 “利好”信息，投資者亦可從中獲得更多市場信息，因而企業與投資者間的信息不對稱得以緩解，同時清晰透明的環境更利于投資者發揮監管職能，降低未來預期收益的不確定性，權益資本成本隨之降低。而對于權力性社會資本豐富的企業，在以錦標賽競爭為基礎的官員晉升機制下，企業生產經營行為深受政府影響，因為建立政企關系的企業為迎合地方政府部門需求，可能會做出更加詳實的信息披露以規避觸犯披露規則而被處罰，也可能憑借政府部門的支持和保護，披露的相關信息質量更差。故而權力性社會資本豐富的企業可能依據當地政府對其 “縱容”程度，適時調整應對策略，使得投資者無法通過企業披露的信息確定必要報酬率。

3.4 穩健性檢驗

（1）更換權益資本成本度量模型。采用ES模型度量權益資本成本，發現結論與前文一致。

（2）自變量滯后一期?？紤]到社會資本的影響可能具有滯后性，因此將衡量異質性社會資本的變量滯后一期進行檢驗，發現結論不變。

（3）內生性問題。處于這種 “關系型”的大環境中，為降低權益資本成本，權益融資成本高的企業可能更傾向于建立社會資本，這就導致社會資本與權益資本成本可能存在反向因果的內生性問題。本文參考其他學者選取工具變量的方法，將異質性社會資本的行業-地區平均值作為工具變量，采用兩階段最小二乘法和廣義矩估計法進行內生性檢驗，發現控制內生性問題后上述結論仍然成立。

4 結論與啟示

本文以2010～2018年滬深兩市非金融行業上市公司為研究樣本，基于不同社會關系網絡主體視角，結合產權性質和外部環境，深入分析異質性社會資本與權益資本成本的關系及傳導路徑。研究發現：（1）異質性社會資本對權益資本成本存在差異影響：權力性社會資本與其權益資本成本呈顯著正相關關系，市場性社會資本與權益資本成本呈顯著負相關關系；（2）結合外部環境發現，市場化進程會弱化權力性社會資本與權益資本成本的關系，強化市場性社會資本與權益資本成本的關系；而環境不確定性強化了權力性社會資本與權益資本成本關系，弱化了市場性社會資本與權益資本成本關系；（3）通過作用機制檢驗，發現代理成本是權力性社會資本影響權益資本成本的一個中介路徑，信息不對稱則是市場性社會資本影響權益資本成本的另一有效路徑。

本文不僅豐富了社會資本與權益資本成本兩者關系研究的文獻，而且對于企業深化社會資本認知及政府如何引導企業營造公平公正的競爭環境具有指導意義。（1）社會資本在帶來收益的同時也會產生潛在風險，異質性社會資本對企業有不同的影響，企業應謹慎選擇所要投入的社會資本類型，理智把握 “收益-風險”邊界； （2）政府應避免過多干預，努力向服務型政府轉型，充分發揮市場協調供需等功能，允許更多地運用市場公平競爭來實現資源分配；（3）投資者通過社會關系網絡獲得上市公司信息時應該對所獲信息進行甄別，以提高決策準確性。除通過財務報表了解企業發展情況外，還應關注企業所處外部環境，避免被管理者的盈余管理行為蒙蔽視聽。

注釋：

①因采用OJ模型計算權益資本成本需用到未來兩期的每股收益和未來一期的每股股利，基于權益資本成本算法限制，本文樣本截止到2018年。受權益資本成本度量方法的影響，本文實際樣本期間為2010～2016。