并購業績承諾偏向被并方嗎

黃巖 宋常

【摘要】選取我國上市公司2008 ～ 2018年發起并完成交易的、附有業績承諾的1021起并購事項為樣本， 將業績承諾協議視為一項復合期權進行估價， 以定價偏差衡量協議的不對等程度， 并探究影響協議不對等的風險因素及經濟后果。 研究結果表明：業績承諾協議顯著偏向被并方; 并購中的逆向選擇和道德風險因素通過談判地位影響協議不對等程度， 即主并公司應對估值風險的能力越強、對目標公司的管控強度越大， 其索取的協議溢價越高， 而目標公司的估值不確定性越高、應對主并公司管控的能力越強， 被并方索取的協議風險溢價越高。 進一步， 承諾協議偏向被并方的幅度越大， 并購市場績效與財務績效越低， 業績承諾的實現概率也越低。

【關鍵詞】并購業績承諾;定價偏差;風險因素;并購績效;承諾實現率

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）20-0030-9

一、引言

在并購期間， 被并方對目標公司資產價值處于信息優勢地位， 同時， 受諸多不確定性因素的影響， 主并方與被并方可能對標的資產的未來收益與風險水平的判斷存在分歧， 尤其是在輕資產式并購重組逐漸成為主流的背景下， 雙方面臨較高的估值不確定性、交易成本與整合風險。 在并購對價方式中， 較之于現金對價， 具備部分或有性質的股票對價能夠降低估值風險， 然而仍未完全解決后期的道德風險問題， 特別是在大額對價、跨行業的并購中。 而或有對價方式通過延遲支付與修正交易對價， 為交易雙方提供了在未來不確定環境下做出正確反應的機會， 不僅提供了更優的風險共擔、收益共享機制， 而且更利于監督與激勵目標公司管理者團隊。 本質上或有對價是賦予主并公司的、以目標公司未來現金流為標的的選擇權。

業績承諾屬于并購或有對價范疇[1，2] ， 同樣具有類期權特征， 它有助于降低復雜交易過程中的風險， 保護投資者利益①， 提高并購投資的價值。 主并公司購買目標公司的對價超出可比公司的部分相當于期權費， 若目標公司業績未達標， 主并公司執行期權而獲得業績補償， 承諾利潤與實際利潤之差相當于執行期權的收益; 否則， 不執行期權， 并享受目標公司價值提升帶來的好處。 業績承諾的選擇權價值更全面地考慮了投資不確定性、未來信息和決策與協議價值的關系。

現有關于或有對價的研究多集中在緩解并購雙方的代理問題上， 相對于確定性支付方式更有效地緩解了由信息不對稱引起的估值不確定性[3-5] ， 通過與未來業績掛鉤激勵具有專業技能的目標公司管理者留任與勤勉， 加強履約[6，7] 。 或有對價能夠釋放有關目標公司質量和發展潛力的信號， 誘發積極的市場反應[8-12] 。 近期研究多涉及交易雙方的融資約束、流動性特征等[13-15] 對或有對價決策的影響。 也有文獻研究或有對價的設計機理， 包括公司特征與交易特征對或有對價決策及其協議條款設計的影響[16-18] ; 或從博弈論框架和期權視角進行數理分析， 探究或有對價的最優契約設計[19-21] 。

本文系統地搜集整理了業績承諾的標的、期間等協議要素特征， 運用期權理論對協議進行估值， 以定價偏差衡量業績承諾協議偏向并購一方的程度， 并探究承諾協議不對等的影響因素、作用機理以及并購績效、履約狀況等經濟后果。 可能的貢獻在于：現有研究多基于融資約束特征或并購績效間接推測交易雙方的談判地位， 鮮有研究直接量化協議不對等程度， 而本文通過期權定價深入探究或有對價的定價偏差， 拓展了期權理論與公司金融的交叉研究; 現有研究多根據博弈論或期權框架進行數理分析， 而本文在此基礎上， 直接、全面地歸納了影響交易雙方協議溢價的風險因素， 并通過實證分析檢驗并比較了逆向選擇與道德風險兩類風險因素的作用， 豐富了或有對價設計機理乃至契約有效性的相關研究。

二、業績承諾協議的不對等程度

在經濟運行過程中， 市場條件、標的狀態是不斷變化的， 隨著市場條件及標的資產的未來現金流進一步明確， 業績補償承諾協議的引入使并購交易雙方調整最初的交易對價， 以降低估值不確定性與道德風險。 對等的業績承諾協議在簽訂時點應當使得協議雙方的收益均為零。 而在實務中， 業績補償協議條款的設定可能并不滿足公允定價， 當被并方的期權價值為正， 協議之于主并方的價值為負， 此時協議偏向被并方， 而主并方則處于協議談判的劣勢[22] ; 反之亦然。 本文將業績獎勵條款視為業績承諾的組成部分; 業績承諾協議價值在求得的買權與賣權價值的基礎上乘以一個因子， 即在業績承諾中承擔業績補償或分享業績獎勵的比例γc、γp。 之于被并方而言， 業績承諾協議定價的結果如下：

其中， γc、γp是分成率， 分別表示業績承諾規定的被并方參與業績補償或業績獎勵的比例。 之于主并公司， 則業績承諾協議估值結果為-VAM。

本文利用Samuelson公式為期權定價[23] ， 它含有兩個主觀變量αs、αc， 定價結果依賴于投資者對資產收益的期望。 看漲期權c、看跌期權p的價值分別為：

N（x）為標準正態累積函數， 模型所涉及的其他參數如下：業績補償承諾標的通常為凈利潤②指標。 本文分別以期初凈利潤、承諾凈利潤作為期初價格S0和執行價格K。 標的資產的收益波動率σ， 以協議簽訂后三年內同行業、從事相似業務的上市公司平均的收益日波動率衡量。 標的資產的期望收益率αs， 以承諾期間行業資產平均期望收益率衡量。 αc為期權的折現率， 采用與業績承諾期間相同的國債收益率替代。 T為業績承諾協議中規定的履約期間， 一般為3年。

三、協議風險因素分析與研究假設

并購活動是一個復雜的交易過程， 在交易磋商、達成、施行與完成等不同階段， 雙方面臨的風險也不同。 在并購交易完結之前， 目標公司原有管理者對標的價值處于信息優勢地位， 雙方面臨的風險主要為估值不確定性， 此時， 目標公司的投資決策、經營管理、風險控制等也主要由目標公司管理者掌握。 而并購交易完成后， 信息優勢與管控權力逐漸從目標公司轉移至主并公司[14] ， 此時雙方面臨價值轉移風險。 研究業績承諾協議價值的風險因素即是探究契約關系中的風險與激勵問題。

在協議簽訂之前， 主并公司主要依據目標公司的發展潛力、競爭能力和管理團隊素質等與被并方磋商標的價格， 同時考慮是否留任和激勵目標公司管理者; 在協議施行過程中， 除承擔原有經營風險外， 目標公司所有者還承擔由主并公司接手而導致的經營風險。 因此， 與業績承諾協議期權定價有關的風險因素大致分為兩類：主并公司對目標公司真實財產狀況處于信息劣勢地位， 存在估值不確定性與逆向選擇風險; 在協議執行過程中， 交易雙方由于利益未實現完全捆綁， 可能存在維護自身利益而違背協議的機會主義行為[24] ， 比如主并公司對目標公司強勢控制或消極管理， 又如目標公司為完成業績實施短期行為， 這屬于道德風險的范疇。 政治經濟環境、法治與監管水平以及隨機因素等外部因素不作探討。

1. 與目標公司的風險特征及應對不當管控有關的因素。 并購初期交易雙方面臨信息不對稱， 目標公司的系統風險、特有風險、財務風險以及所在行業風險等不同層面風險， 直接影響并購的估值不確定性。 從期權視角看， 隨著未來現金流不確定性增加， 目標公司達到業績門檻的概率提升， 雙方的合作意愿及協同效應降低[19] ， 因而會協商較高的溢價來補償被并方。 此外， 公司規模與風險[25，26] 及信息可得性[4] 相關， 規模較大的公司自身風險較低， 信息披露途徑較多， 同時還具有較高的價值識別能力與風險應對能力。 目標公司的相對規模較大時， 一方面并購交易的估值不確定性較大[13] ， 且誤估成本較高， 主并公司可能將協議偏向目標公司以促成交易; 另一方面目標公司在并購整合中的話語權與自主性也較大， 應對主并方不當管控的實力較強， 有能力索取更高的協議風險溢價。 在目標公司相對規模較低時， 情況則相反。

隨著交易推進， 主并公司控制或影響目標公司的意愿提升， 并購交易整合中道德風險問題也致使雙方在并購中更易產生分歧。 對目標公司的激勵， 與有形資產、企業家才能和專業技術等資源實力， 經營的自主性， 對激勵的反應[27] 及勤勉帶來的收益等有關。 在高科技服務型或高研發投入的目標行業， 無形資產、人力資本[3，4] 等主要資源并未反映在公司價值中， 未來現金流較難預測且行業內缺乏可靠的參考， 估值風險較高; 熱門行業的公司具有資源優勢與自主經營能力， 這不僅滿足主并公司的戰略需求， 還將限制主并公司的管控與約束， 因而目標公司索取較高的溢價。 由此提出以下假設：

H1：在其他條件相同的情況下， 目標公司的風險越高、應對不當管控的能力越強， 業績承諾協議偏向被并方的幅度越大。

2. 與主并公司應對估值風險及管控目標公司的強度相關的因素。 并購后期交易雙方在激勵目標公司管理者、決定目標公司自主經營程度及長短期視野等方面存在分歧。 主并公司的規模與發展能力反映了其融資能力、經營管理水平、成長性等公司價值信息。 規模越大， 主并公司的溝通與談判能力越強， 同時并購經驗和其他資源稟賦越多， 獲悉目標公司價值、處理估值風險的能力越強[28] ; 而發展能力越強的主并公司往往擁有較多知識密集型資源， 這有助于準確評估目標公司的風險與成長能力[1] ， 降低業績承諾的交易成本， 因而， 目標公司會索取合理的溢價。 同時， 規模大、發展能力較強的主并公司在并購各環節占據優勢， 可在并購整合中協調人財物資源， 對目標公司施加較強的干預， 尤其當雙方利益函數不一致時， 目標公司傾向于索取較高的協議風險溢價。

核心管理團隊與技術人員驅動公司價值和競爭力， 若業績承諾協議附帶業績獎勵， 則能夠激勵目標公司高管勤勉盡責; 而對目標公司管理者的競業限制或最低任職期限等約束條款， 有助于避免人事波動引起的資源錯配甚至合約糾紛， 更利于后續經營、文化等層面的整合。 業績獎勵與約束條款將交易雙方利益進行了捆綁， 在激勵管理者提升業績的同時， 主并公司對目標公司的管控力度也進一步增強， 此時， 被并方索取高風險溢價的意愿較強。

公司特征與交易特征也將影響主并公司應對估值風險及管控目標公司的能力。 跨國并購中， 受限于地域、文化、市場與制度差異， 以及不同的披露規范、法規要求等[29，30] ， 合約面臨較高的談判、監督與執行等交易成本[4] 。 相較于國內并購， 在跨國并購中主并公司對估值風險的應對能力較弱， 目標公司可能借機提高溢價， 協議估值偏向目標公司的幅度可能較大; 而地域與法規限制也弱化了主并公司在并購整合階段的干預與管控， 以及目標公司索取協議風險溢價的意愿。 因此， 跨國并購對協議定價偏差的影響不確定。

關聯并購中， 存在關聯關系的主并公司了解更多有關目標公司的真實信息， 更有能力應對估值不確定性。 然而， 關聯并購可能涉及大股東的利益輸送[31] 行為， 關聯并購后資產依然受大股東控制， 后續盈余管理的空間較大， 主并公司的管控能力較強， 致使關聯并購中的目標公司索取較高溢價。

多元化并購促進產業協同， 提升公司業績與競爭力， 然而在面對非相關領域的生產、經營、管理模式時， 主并公司估值能力受限， 在并購整合過程也處于信息劣勢地位， 管控能力較差。 此外， 主并公司有較強的動機激勵目標公司管理者留任與勤勉， 以使其充分發揮研發創新、組織管理等優勢。 目標公司同樣不知悉主并公司所處的行業狀況， 達成業績承諾的意愿較強， 因而在跨國并購中主并公司會給出較低的協議溢價。 由此提出以下假設：

H2：在其他條件相同的情況下， 主并公司應對估值風險的能力越弱、對目標公司的管控強度越大， 則業績承諾協議偏向目標公司的幅度越大。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取A股上市公司2008 ～ 2018年發起并完成交易的、附有業績承諾的并購事項為樣本， 并對樣本進行如下處理：選擇上市公司處于買方地位的成功交易事件; 剔除債務重組、資產置換、股份回購、資產剝離等重組類型樣本; 剔除交易規模在1000萬元以下的交易事件; 剔除并購后收購方對標的持股比例不足50%的樣本; 同一年度內公司參與多起并購， 僅保留交易金額最大的并購事件; 同一起并購交易分別披露的樣本予以合并; 剔除交易一方屬于金融保險行業的樣本; 剔除數據缺失的樣本。

初始樣本中， 涉及業績承諾的數據來源于巨潮資訊網的公司并購重組、盈利預測補償協議、年度報告等相關公告， 手工收集整理了并購交易是否附加業績承諾、業績補償規模、承諾實現情況， 以及補償方式、期間長度、承諾標的等數據， 搜集到簽訂、執行業績補償承諾的并購重組交易樣本共1021起。 其他數據來源于CSMAR的上市公司并購重組、財務指標分析數據庫。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 業績承諾協議價值（VAM_S）。 利用Samuelson期權定價法求得業績承諾協議的期權價值， 當業績承諾協議處于平價時， 雙方的期權價值均為0; 期權價值與零的差值（VAM_S）衡量協議定價偏差或協議不對等程度。 穩健性檢驗階段采用Black-Scholes期權定價法衡量業績承諾協議定價偏差（VAM_BS）。

2. 解釋變量。

（1）與目標公司的風險特征及應對不當管控相關的因素。 目標公司的風險特征變量主要有SysRisk、SpecRisk、TarLev、IndSigma; 與目標公司應對不當管控有關的風險因素變量主要有RelVal、HiteSer、IndRND。

（2）與主并公司應對估值風險及對目標公司的管控強度相關的因素。 與主并公司應對估值風險有關的變量主要有AqSize、AqTQ; 與主并公司對目標公司的管控強度相關的變量主要有Rew&Cons、CBA、Related、Diver。

（3）控制變量。 選擇執行價格與期初價格之比（MdlSet）作為控制變量。 變量定義詳見表1。

（三）模型構建

為檢驗業績承諾協議價值的影響因素， 建立如下回歸模型：

其中， 被解釋變量為業績承諾協議定價偏差， 以自然對數LnVAM_S表示。 Factor為與逆向選擇風險或道德風險有關的影響因素組成的解釋變量矩陣。 變量B為參數向量， c為殘差項。

五、實證結果

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。 業績承諾協議之于被并方價值為正， 之于主并方價值為負。 業績承諾協議定價偏差（VAM_S）的均值、中位數、最小值、最大值分別為11096.789萬元、5292.427萬元、6.796萬元、182978.734萬元， 業績承諾協議對并購交易對價的調整約為1.1億元。 由此可見， 并購業績承諾協議偏向被并方的幅度較大。 在附有業績承諾協議的并購中， 并購交易相對規模（RelVal）的均值為0.143。 從均值來看， 附業績承諾并購中近半數標的從屬于高科技與服務型行業（HiteSer）; 六成以上的業績承諾協議屬多元化并購（Diver）; 約四分之一的業績承諾協議涉及業績獎勵或約束（Rew&Cons）; 半數附業績承諾并購屬于關聯交易（Related）。

（二）相關性分析

表3列示了各主要變量的Pearson相關系數。 業績承諾協議定價偏差（VAM_S）和目標公司的系統風險（SysRisk）、特有風險（SpecRisk）、財務風險（TarLev）以及行業風險（IndSigma）等各風險變量的相關系數在0.150 ～ 0.193之間， 且在1%的水平上顯著， 這初步說明， 在不考慮其他因素的情況下， 業績承諾協議的不對等程度與目標公司的風險正相關。 目標公司風險指標間的偏相關系數絕對值較小， 說明各風險指標能夠反映不同方面風險。 是否屬于高科技、服務型行業（HiteSer）和目標公司行業研發水平（IndRND）與VAM_S顯著負相關。 VAM_S與關聯并購（Related）、多元化并購（Diver）和跨國并購（CBA）的相關系數分別為0.210、-0.113和0.103。 主要變量之間不存在重度相關。

（三）回歸分析

作為理性經濟人， 主并公司期望以較低的激勵代價換取較高的并購收益， 實現戰略發展; 而被并方則期望被合理估價， 完成目標業績， 并避免被主并公司強勢控制或消極管理。 從估值結果看， 被并方在業績承諾中處于優勢地位。 較之于上市主并公司為目標公司帶來價值再發現的機會， 業績承諾協議的定價偏差更可能源于目標公司掌握了主并公司產業整合亟須的科技與人力等優質資源。 本文通過多元回歸分析探討業績承諾協議定價偏差的兩大類風險因素。

1. 業績承諾協議定價偏差的影響因素。 由于部分變量以目標公司所屬行業層面的數據衡量， 回歸中采用經目標公司行業聚類調整的標準誤， 以使結果更精確。 表4中Adj. R2為0.403、0.401， 說明上述風險因素至少能夠解釋業績承諾協議定價偏差的40%， 即約四成的業績承諾協議定價偏差來自被并方為承擔估值風險所要求的（或主并公司提供的）溢價補償。 未被解釋的風險溢價部分則可能源于樣本的外部風險因素。

表4的列（1）（2）報告了模型（5）的多元線性回歸結果， 業績承諾協議定價偏差的影響因素如下：目標公司的系統風險（SysRisk）、行業風險（IndSigma）的系數分別在5%、1%的水平上顯著為正， 這表明目標公司系統風險、行業波動風險會增加目標公司協議風險溢價[1] ; 而目標公司特有風險（SpecRisk）對協議價值的影響并不顯著。 列（1）中， 目標公司財務風險（TarLev）在10%的顯著性水平上為負， 可能原因在于低財務杠桿公司無形資產占比較高， 估值不確定性較高， 目標公司索取較高的溢價。 并購交易相對規模（RelVal）的系數顯著為正， 目標公司估值不確定性較高、應對不當管控的能力較強， 能夠在業績承諾中索取較高的風險溢價。 上述結果均支持了H1。 是否屬于高科技、服務型行業（HiteSer）對業績承諾協議定價偏差（VAM_S）的影響為負， 但在統計意義上并不顯著， 可能原因在于， 高科技服務型目標公司通過上市實現價值發現的意愿較強， 加之信息不透明度程度較高， 降低了其談判優勢， 抵消了HiteSer對VAM_S的正向作用， 因而系數不顯著。

主并公司規模（AqSize）、主并公司發展能力（AqTQ）的系數在1%的顯著性水平上為正， 說明較大規模、較強發展能力的主并公司， 更有能力處理目標公司的隱性信息， 對目標公司的管控力度較大， 因而更易被目標公司索取較高溢價。 獎勵與約束（Rew&Cons）的系數在5%的顯著性水平上為正， 表明主并公司對目標公司較多的激勵與約束使得目標公司管理者經營的積極性提升而自主性下降， 目標公司索取較高的溢價。 在并購交易特征因素中， 關聯并購（Related）的大股東表現出較強的控制性， 系數顯著為正， 而多元化并購（Diver）顯著降低業績承諾協議定價偏差幅度， 而跨國并購（CBA）的系數并不顯著， 這與H2相符。

表4的列（5）（6）列示了按定價偏差分為高中低三組后， 較低定價偏差組與較高定價偏差組分別相對于中等定價偏差組的Probit回歸結果及相應的邊際效應。 隨著并購交易相對規模（RelVal）、目標公司行業風險（IndSigma）、主并公司規模（AqSize）的增大， 業績承諾協議定價進入高定價偏差組的概率提高， 而進入較低定價偏差組的概率降低，即三者均顯著增加目標公司的定價偏差; Diver的系數則分別顯著為正、負， 均與前述回歸結果一致。

2. 比較業績承諾協議定價偏差的作用路徑。 本文將所有樣本按相對規模等分為兩組（Group）， 當目標公司相對于主并公司規模較大時， 子樣本Group取值為1， 此時估值風險較高而道德風險較低， 目標公司風險較高， 但在并購后有足夠的能力應對不當管控; 主并公司應對估值風險的能力較低， 對目標公司的管控較弱。 反之， Group取值為0時， 道德風險較高而估值風險較低。 表4列（3）（4）交互項RelVal×Group的系數顯著為負， 這表明在高估值難度、低管控強度時， RelVal對業績承諾協議定價偏差的影響反而較小， 這表明較之于初期的逆向選擇問題， 交易雙方更關注并購后期的道德風險， 特別是主并公司激勵與約束目標公司的能力。

（四）進一步分析

業績承諾協議的最優安排在于， 對主并公司而言可低成本實現風險控制， 而目標公司管理者獲得最大限度的激勵。 那么， 業績承諾協議偏差的經濟后果如何？ 本文以（-60，-30）作為估計期窗口， 選擇（-3，3）為事件窗口計算平均累計超額收益（ACAR）， 以衡量并購短期績效[32] ， 參考Harford[33] 的研究， 選取經行業調整的總資產報酬率（AdjROA）衡量并購長期績效。 定義虛擬變量Achieve為業績承諾是否完成， 若按協議規定完成承諾業績則取值為1， 否則取值為0， 該指標用于衡量業績承諾可靠性。

表5列（1）（2）lnVAM_S的回歸系數分別在1%、5%的顯著性水平上為負， 這表明業績承諾協議定價偏向被并方的程度越大， 主并公司的短期、長期并購績效越低， 然而對t+1期的長期財務績效的影響并不顯著。 列（4）對業績承諾完成概率進行Probit回歸， 結果顯示， 業績承諾定價偏差的平方（lnVAM_Sq）的回歸系數顯著為正， 業績承諾定價偏差與業績承諾完成呈U型關系， 對稱軸在lnVAM_S=18.000， 而lnVAM_S的取值范圍在1.916 ～ 12.117之間， 因而協議偏向被并方的程度越大， 業績承諾實現的概率越低， 即失敗的概率越高。 這表明， 業績承諾不對等的程度越大， 業績達成的可能性越小， 業績承諾較大程度地偏向被并方并未帶來激勵效應。

從控制變量的結果看， 股票補償方式（CompType）對被并方的約束更強， 股份鎖定條款使補償的執行更有保障， 因而CompType帶來較高的長期并購績效， 并購業績承諾的完成概率較高; 業績承諾協議標的數量（IndicNum）越高意味著對目標公司約束越強， 承諾實現的可能性較小。 回歸結果顯示：IndicNum并未提升并購績效; 較短的承諾期間（Length）帶來較高的并購績效; 高新科技與服務型行業的目標公司（HiteSer）完成業績承諾的概率較高， 目標公司行業風險（IndSigma）將增加期權實現的可能性。 這些結論與前文假設一致。

（五）穩健性檢驗

1. 更換協議估值方法。 穩健性檢驗階段， 本文采用Black-Scholes期權定價法為業績承諾定價：S、X分別定義為期初凈利潤、承諾凈利潤乘以同行業規模相當的可比公司的同期市盈率， 以使標的資產價格符合幾何布朗運動， 其他指標的選取與模型（4）相同。 被解釋變量替換為業績承諾協議定價偏差（VAM_BS）， 回歸結果與主體研究結論一致。

2. 更改樣本初始年度。 2014年11月23日起施行《上市公司重大資產重組管理辦法》， 不再強制要求非關聯第三方并購中附加業績承諾。 業績承諾相關決策不再受政策法規強制約束而更趨市場化。 本文選取并購首次公告日、并購交易完成日自2014年11月23日始的樣本進行穩健性檢驗。 回歸結果保持不變。

3. 替換變量。 本文分別以并購交易總價的自然對數（LnDV）替換并購交易相對規模（RelVal）、主并公司市場價值的自然對數（LnMV）替換主并公司規模（AqSize）后， 回歸結果均與主體研究一致。

六、結論與啟示

本文通過搜集業績補償承諾協議中的契約要素， 以期權定價的方法估計業績承諾協議的定價偏差以衡量協議不對等程度， 繼而探討影響協議偏差的因素、作用路徑及其經濟后果。 研究結果表明， 并購業績承諾協議存在顯著的定價偏差， 交易雙方將各自承擔的并購風險反映在業績承諾協議估值溢價中。 主并公司在簽訂業績承諾協議時， 考慮了目標公司的系統風險、行業風險等以及自身應對該風險的能力; 目標公司則主要考慮主并公司的規模、成長性、業績獎勵與約束等在業績承諾協議簽訂后期涉及主并公司管控與激勵的風險因素。 同時交易特征因素也會通過上述兩種路徑影響協議定價偏差。 進一步研究表明， 業績承諾偏向被并方的程度越大， 短期與長期并購績效越低， 承諾業績實現的可能性越小。 上述結論通過了變更估值方法、改變樣本范圍、替換部分變量等穩健性檢驗。

本研究通過期權定價直接量化了業績承諾協議的不對等程度， 將期權定價與公司金融相結合， 拓展了并購或有對價機理的相關文獻; 現有研究多借助博弈論或期權框架對或有對價的協議要素設計進行數理分析， 而本文在此基礎上， 實證檢驗了業績承諾不對等程度的影響因素及并購績效， 并比較了逆向選擇與道德風險兩種作用路徑， 豐富了契約有效性的相關研究。 在國企改制與經濟轉型的背景下， 業績承諾的使用頻率、協議規模日趨增加， 承諾協議的附加決策、要素設計等更趨市場化， 本文的研究結果有助于明晰并購交易雙方在附加業績承諾時考量的風險因素， 優化并購特別是涉及或有對價并購的交易細節， 促進上市公司并購效率的提高。

【 注 釋 】

① 證監會于2008年5月18日頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十四條規定，基于未來收益預期的估值定價的，上市公司在并購

完成后3年內披露相關資產的盈利實際數與預測數的差異情況，并就不足部分與交易對方簽訂補償協議。

② 極少數樣本同時對銷售收入或應收賬款等指標做出承諾。由于僅為極個別樣本，不具有代表性，因而此處忽略。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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