“去杠桿”背景下財務戰略影響企業價值的基本邏輯及路徑

韓沚清 劉金艷

【摘要】“去杠桿”政策從宏觀與微觀兩個方面促使和影響企業調整財務戰略， 從而影響企業價值。其基本邏輯是：從優化高杠桿企業融資結構和投資行為兩個方面以直接或間接方式影響企業價值。 具體影響路徑是：通過優化融資結構直接影響企業價值， 或者進而通過降低財務風險、緩解融資約束、提高資金使用效率間接影響企業價值; 通過調整投資行為直接影響企業價值。 因此， “去杠桿”背景下企業主要通過融資戰略和投資戰略的調整影響高杠桿企業價值， 而融資戰略的調整是其最主要的影響路徑。

【關鍵詞】去杠桿;財務戰略;企業價值;基本邏輯;影響路徑

【中圖分類號】 F275 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）19-0053-6

一、引言

2015年12月， 中央針對非金融企業高杠桿率的現狀， 明確提出將“去杠桿”作為供給側結構性改革的五項任務之一。 “去杠桿”政策的推進要求高杠桿企業降低債務融資規模， 而債務融資規模的調整與企業的財務戰略密不可分。 雖然“去杠桿”背景下的財務戰略以何種方式影響高杠桿企業價值已成為一個熱點問題， 但通過文獻梳理可以發現， 既有研究多是從“去杠桿”如何影響財務戰略、調整后的財務戰略如何影響企業價值兩方面單獨入手， 分別對相關影響的基本邏輯及路徑進行探討。 盡管不同研究發現， “去杠桿”背景下的財務戰略會對融資結構、投資行為、財務風險、融資約束、資金使用效率等產生影響， 從而對高杠桿企業價值產生一定的作用， 但“去杠桿”背景下財務戰略究竟按照什么邏輯， 通過哪些具體路徑影響企業價值尚缺乏全面系統的研究。

本文擬從“去杠桿”背景下財務戰略與企業價值的關系出發， 在系統歸納“去杠桿”背景下財務戰略對企業價值影響因素的基礎上， 詳細分析“去杠桿”背景下財務戰略對高杠桿企業價值影響的基本邏輯， 進而探討財務戰略對高杠桿企業價值影響的具體路徑， 以期為實證檢驗“去杠桿”背景下財務戰略與企業價值的關系奠定理論基礎， 也為“去杠桿”背景下不同產權性質和不同區域高杠桿企業財務戰略調整具體路徑的選擇提供理論根據和參考。

二、“去杠桿”與企業價值的內在邏輯

（一）從權衡理論視角看“去杠桿”與企業價值的內在聯系

權衡理論認為， 企業應在權衡負債與利弊后再確定債務融資和股權融資的比例。 一方面， 債務融資既能夠幫助企業減輕企業所得稅稅負， 又有利于其降低權益代理成本; 另一方面， 債務融資比例過高會增加企業的償債壓力， 容易使企業因資產不足以償還負債而陷入財務困境。 因此， “去杠桿”背景下， 高杠桿企業可以通過調整財務戰略來協調債務融資和股權融資的比例， 縮小負債規模， 優化融資結構。

權衡理論還認為， 企業財務杠桿較低時， 負債會對企業價值的提升發揮積極作用， 而隨著負債比例的持續增加， 負債的財務困境成本會高于利息節稅和抑制代理成本的效益， 從而減損企業價值。 只有當邊際收益與邊際成本相等時， 企業價值才能實現最大化。

因此， “去杠桿”背景下的財務戰略調整路徑之一就是， 通過降低杠桿率來平衡邊際收益與邊際成本， 從而促使融資結構向最優點靠近， 以實現企業價值最大化。

（二）從委托代理理論視角看“去杠桿”與企業價值的內在聯系

委托代理理論認為， 企業在進行投資決策時， 股東和債權人的選擇是不一致的， 股東做出的決策傾向于實現股東財富最大化， 而債權人傾向于實現債權人財富最大化。 但投資決策并不能同時滿足這兩個要求， 股東、經理人與債權人之間的沖突由此產生。

在負債融資情況下， 股東與經理人的利益需求是一致的， 即使企業投資于好的項目， 增加了企業價值， 但從投資項目中獲取的收益大多數還是歸債權人所有， 所以負債比例過高會削弱股東、經理人在面對好項目時的投資熱情。 企業負債融資比例的增加， 會加劇股東、經理人與債權人之間的沖突， 造成股東、經理人的資產替代或投資不足， 而負債代理成本和破產成本的增加會降低企業價值。

因此， “去杠桿”背景下財務戰略調整的另一路徑是通過降低負債融資比例， 緩解股東、經理人與債權人之間的沖突問題， 促使股東、經理人做出正確的投資決策， 提高投資效率， 為企業創造更多的價值。

三、“去杠桿”背景下財務戰略影響企業價值的基本邏輯

“去杠桿”背景下， 本文將財務戰略影響企業價值的基本邏輯概括如圖1所示。

（一）財務戰略調整的直接作用中介層

從宏觀層面來看， 政策環境的變化促使企業被動地調整財務戰略。 財稅政策、貨幣政策以及企業信用評級的調整會促使企業調整融資戰略， 減少負債融資， 增加資本性融資需求， 從而優化融資結構。 另外， 政府通過硬化軟約束主體的預算約束， 使得高杠桿企業可獲取的財政補貼以及貸款減少， 從而促使企業調整投資戰略， 謹慎選擇投資項目， 抑制非效率投資行為。 從微觀層面來看， “去杠桿”要求高杠桿企業縮小債務融資規模， 因而高杠桿企業通過主動調整融資戰略來改變自身原有的融資結構， 通過主動調整投資戰略來提升自身創新能力和盈利能力， 在降低杠桿率的同時獲取滿足規模擴大的資金支撐。 因此， “去杠桿”的主要作用是促使企業調整融資戰略和投資戰略。 從這兩個方面出發， 財務戰略的調整以融資結構或投資行為為直接作用中介， 實現對過度負債企業價值的影響。

具體表現為： 一是融資結構在一定程度上對企業債務融資與股權融資的合理配比發揮了顯著作用， 是公司生產經營的基礎。 即： 適當增加中長期負債、減少短期負債， 提高股權融資和內源融資比例， 以及實施市場化債轉股， 能夠更好地發揮債務的稅盾效應、提高經營決策的質量， 這是高杠桿企業價值提升的關鍵。 二是合理的投資行為是企業價值提升的保障。 一方面， 企業加大產品技術研發投資力度， 能夠增強自身造血功能; 另一方面， 企業準確衡量自身的資金需求及還款能力， 控制好自身的發展節奏， 能夠提高投資效率， 減少資金浪費。 可見， 高杠桿企業主要通過加大內部研發投資力度以及提高投資效率來促進企業創新能力和盈利能力的提升， 從而提升企業價值。 總之， 企業的融資結構與投資行為密切相關， 只有合理的融資結構和適當的投資行為相結合， 才能夠發揮提升高杠桿企業價值的作用。

（二）財務戰略調整的間接作用中介層

“去杠桿”通過影響企業的融資戰略， 促使企業調整融資結構從而間接影響財務風險、融資約束程度、資金使用效率等中介因素， 進而實現對企業價值的影響。

具體表現為： 一是企業融資結構中的負債比例和負債期限都是通過促進企業風險承擔水平、積累風險承擔利得和損失進而對企業價值產生非線性影響[1] 。 “去杠桿”政策的推進能夠促使高杠桿企業通過調整融資戰略來改善負債結構， 適度的負債結構能夠使企業獲取承擔財務風險的動力和資金， 對風險的掌控更加有效， 從而促進企業價值提升。 二是財務戰略調整能夠幫助高杠桿企業優化融資結構， 進而降低融資約束程度， 減少企業外部融資成本， 有利于企業抓住有前景的投資項目， 促進企業價值的提升。 三是“去杠桿”會促使企業縮小債務融資規模， 在進行融資選擇時更多地轉向股權融資及內源融資等， 增強資金的稀缺性， 激勵企業提高資金使用效率， 從而推動企業價值的提升。

四、“去杠桿”背景下財務戰略影響企業價值的具體路徑

“去杠桿”背景下企業的投資戰略與融資戰略都會受到影響并被調整， 從而影響企業價值， 具體包括直接和間接的五大影響路徑。

（一）直接影響路徑

1. 通過優化融資結構直接影響高杠桿企業價值。 從融資戰略看， 債務融資占資產總量的比重是否恰當是決定企業融資結構合理與否的重要因素之一， 企業存在一個最優融資結構[2] 。 從財務杠桿效應角度看， 當企業資產負債率高于閾值時， 資產收益率小于負債利息率， 股東獲得的利潤會隨債務融資比例的增加而降低， 企業價值也會下降。 “去杠桿”可從本質上促使企業通過調整融資戰略， 有效解決債務融資、股權融資和內源融資的合理配比問題， 最終促進企業價值的提升。 因此， “去杠桿”背景下財務戰略的調整首先表現為： 通過優化融資結構直接影響高杠桿企業價值， 具體路徑如圖2所示。

（1）通過降低短期負債比例提升高杠桿企業價值。 短期債務融資率過高會對企業經營績效產生負面影響， 不利于企業價值的提升; 而提高長期債務融資比例會對企業經營績效產生正面影響， 有利于企業價值的提升[3] 。 目前， 我國高杠桿企業債務以短期債務為主， 長期債務比例明顯小于長期資產比例， 短債長用問題普遍存在。 降低短期負債比例、提高中長期債務融資比例不僅可以充分發揮債務稅盾效應， 還會增加銀行所承擔的借貸風險， 使其更傾向于與企業建立長期合作關系， 進而更好地激勵、監督和約束企業的行為。 此外， 增加長期債務融資比例可以緩解企業經營困難和引發的流動性風險， 從而緩解資金周轉困難， 最終提升企業價值。

（2）通過降低債務融資比例提升高杠桿企業價值。 高杠桿可能會通過提高企業利益相關者的風險補償溢價以及抑制企業的創新投資激勵等渠道， 惡化企業的總體績效， 降低企業價值[4] 。 當企業積累了過高的債務時， 即使是溫和的外部沖擊， 也可能會導致企業債務約束收緊， 影響企業的生產經營和研發活動。 因此， 高杠桿企業削減債務融資比例可以降低債務違約風險和破產風險， 從而減少利息成本和人力成本， 進而提升企業價值。 另外， 高杠桿企業降低債務融資比例可以緩解未來面臨的融資約束， 降低融資約束對研發投入等長期投資的抑制作用， 有利于企業創新能力和盈利能力的提升， 從而促使企業價值提高。

（3）通過提高股權融資比例提升高杠桿企業價值。 通過增加股權融資等方式擴大權益性資本占比， 實現“去杠桿”和企業資本結構持續優化的雙重目的， 這也是高杠桿企業“去杠桿”的著力點。 首先， 企業通過增資配股等多種方式籌集資金， 可以降低企業財務風險、改善資產負債率過高的現狀; 而且企業的股權融資越多， 越有利于股東行使監督權， 進而越有利于企業價值的提升。 其次， 國家針對一些業績好、規模小的企業頒布了一系列鼓勵措施， 使其有機會通過并購重組方式上市， 以擴大股權融資渠道， 增加股權融資比例， 獲取優質投資項目， 促進企業價值的提升。

（4）通過增加內源融資比例提升高杠桿企業價值。 當企業過度依賴外部融資時， 負債的利息抵稅效應會小于增加的權益資本成本， 從而拉高企業的加權平均資本成本， 使得債務成本增加。 而從企業長期經營角度來看， 企業通過內源融資方式獲取資金不需要對外支付利息， 面臨的融資風險以及融資成本相對較小。 因此， 高杠桿企業通過建立和完善利潤積累機制， 規范企業內部利潤分配， 提高內源融資比例， 有助于企業資本的積累， 進而有助于企業價值的提升[5] 。

一方面， “去杠桿”政策的推進促使企業加大內部研發投資力度， 而研發創新本身具有較高的風險且需要持續投入大額資金， 如果企業內源資金不足以支撐其研發創新投入， 那么投資所需資金就會依賴于外部融資， 一旦外部融資受到約束， 企業就會錯失良好的投資項目， 減損企業價值。 而高杠桿企業目前普遍面臨較高的融資約束， 所以增加內源融資比例有利于促進資金循環， 增強企業抗風險能力和價值創造能力， 提高企業競爭力。 另一方面， 內源融資使用成本低且期限不受限制， 可以較穩定地支持企業的運營和發展， 在企業經營遇到困難時也不必擔心資金的抽離。 內源融資比例大的企業可以做好長期規劃并執行， 這對企業的穩定和長期發展有較強的保證作用[6] 。 因此， 根據信號傳遞理論， 內源融資能力越強， 越能夠向外界傳遞企業管理效率高、償債能力強及發展前景好的信號， 企業就越能夠獲得好的投資機會， 從而提升盈利能力， 進而提高企業價值。 可見， 企業內源融資比例的增加可以儲備財務靈活性， 在企業受到融資約束時也可以合理配置資源、抓住戰略機會， 保證資金鏈循環運轉， 進而提升企業價值。

（5）通過實施市場化債轉股提升高杠桿企業價值。 有序開展市場化銀行債權轉股權， 能夠幫助發展前景良好但遇到暫時性困難的優質企業渡過難關[7] 。 一方面， 實施好市場化債轉股能夠打通債務融資與股權融資之間的通道， 補充企業的資本金， 有利于企業融資結構的優化。 通過發展直接融資， 降低債務風險， 鼓勵銀行對實體企業的融資支持， 從而幫助企業擺脫困境， 重回良性發展道路。 另一方面， 債轉股可以通過完善企業的股東結構和治理結構， 提升企業的競爭力和經營能力， 最終促進企業價值提升。

2. 通過調整投資行為直接影響高杠桿企業價值。 “去杠桿”背景下企業融資戰略的變化會直接影響其投資戰略， 而投資戰略的調整會影響企業的投資行為， 進而影響其未來收益， 最終影響企業價值。 投資行為的調整主要體現為增加內部研發投資， 從而提升企業創新能力。 科學合理的投資決策也會提高企業的投資效率， 增強企業的盈利能力。 顯然， “去杠桿”背景下財務戰略的調整會對企業的投資行為產生重大影響， 進而影響企業價值， 具體路徑如圖3所示。

（1）通過增加內部研發投資提升高杠桿企業價值。 “去杠桿”政策的推進促使高杠桿企業調整投資戰略， 加大內部研發投資力度以增強自身造血功能， 而新產品、新技術的研發會提升產品的科技含量、加快創新進程， 進而提升企業價值創造能力。

（2）通過提高投資效率提升高杠桿企業價值。 隨著債務水平的不斷提高， 還本付息壓力的增加導致負債融資對企業融資約束的緩解效應趨于減弱。 同時， 過高的債務杠桿會促使股東傾向于侵占債權人利益， 使其熱衷于投資高風險、高收益的項目， 進而導致投資過度， 投資效率降低[8] 。

由于短期負債的存在， 企業會面臨流動性風險。 當企業的實際債務期限長于最優債務期限， 即流動性風險對企業投資影響不顯著時， 降低杠桿或縮短債務期限均能有效地促進企業投資[9] ， 減少企業投資不足的非效率投資行為， 提升企業價值。 此外， 政府為了限制高杠桿企業債務融資規模， 會采取一系列措施加大其面臨的外部融資約束， 融資約束的增加會迫使企業做出合理的投資決策， 抑制投資過度和投資不足等非效率投資行為， 提升企業資本配置效率和資本價值創造能力， 從而為企業帶來更大的財務績效， 對企業價值提升產生正向促進作用。 因此， 通過調整財務戰略能夠使高杠桿企業保持一個合理的杠桿水平， 有利于其投資效率的提高， 進而提升企業價值。

（二）間接影響路徑

優化融資結構不僅可以直接影響高杠桿企業價值， 還可通過降低財務風險和融資約束程度、提高資金使用效率等間接影響高杠桿企業價值， 具體路徑如圖4所示。

1. 通過降低財務風險間接影響高杠桿企業價值。 從微觀層面看， 當企業舉債收益小于舉債成本時， 就會降低股東收益， 增大企業風險， 影響企業長期穩定發展， 進而影響企業價值最大化目標的實現[10] 。 因此， 高杠桿企業通過降低債務融資比例， 能夠降低其面臨的財務風險， 使其杠桿率維持在一個合理的水平， 從而獲取財務杠桿收益， 使股權資本的所有者獲得額外收益。 從宏觀層面看， 高杠桿企業財務戰略的調整能夠促使其提高資金使用效率以及投資效率， 從而減少投資決策失誤的風險， 減少非效率投資， 有利于企業盈利能力和償債能力的提升， 最終提高企業價值。

2. 通過緩解融資約束間接影響高杠桿企業價值。 由圖4可知， “去杠桿”背景下， 企業融資戰略的調整優化了高杠桿企業的融資結構， 降低了其面臨的融資約束， 最終影響其企業價值。 根據信息不對稱理論， 在市場經濟中人們獲取企業信息的詳略程度是有差異的。 企業戰略目標與發展現狀不能被外界全部了解， 當其進行資金籌措時， 必然會面臨一定的困難， 融資約束在一定程度上會限制企業的發展。 因此， 融資約束程度下降能夠促進企業價值提升。 此外， 融資約束程度越高， 越不利于企業投資和企業價值的積累[11] 。 在市場不完備的情況下， 企業面臨的融資約束程度越高， 外部融資成本就越高， 從而導致企業無法在最優條件下進行投資， 投資水平下降。 因此， 融資約束程度的降低可減少企業融資成本， 使企業能夠及時抓住投資機會， 有利于企業價值的提升。

3. 通過提高資金使用效率間接影響高杠桿企業價值。 不論是通過降低債務資金直接去杠桿， 還是通過增加權益資金間接去杠桿， 均會對企業的資金使用效率產生正向激勵[12] 。

首先， 債務資金主要是通過稅盾效應和代理成本效應影響資金使用效率。 一方面， 實體企業在融資過程中的利息可以提前列支， 由于國家承擔了一部分融資成本， 因此企業獲取債務資金的低成本支出使其沒有足夠的動力去提高資金使用效率。 另一方面， 政府干預銀行信貸流向、為企業貸款提供隱性擔保等行為造成了債務融資的軟約束， 最終導致債務資金不僅沒有發揮降低代理成本、提高資金使用效率的作用， 反而加劇了資金使用的低效[13，14] 。 因此， “去杠桿”通過減弱政府為企業提供的債務融資軟約束， 增加企業信貸資金的稀缺性和獲取成本， 充分發揮債務資金的代理成本效應， 進而促使企業調整財務戰略， 提高企業資金使用效率， 最終實現企業價值的提升。

其次， 高杠桿企業股權融資比例的增加也會激勵其提高資金使用效率。 與企業管理層相比， 投資者處于信息獲取的劣勢地位， 企業在增加新的股權融資獲取資金的同時， 必須承擔因信息不對稱而產生的風險溢價， 從而導致企業股權融資成本增加， 進而促使企業提高資金使用效率來彌補資金獲取成本， 最終帶來企業價值的提升。

最后， 企業“去杠桿”的目的之一就是清除依靠銀行借款及政府補貼存活的資金使用效率低下的“僵尸企業”。 “去杠桿”政策的推進會倒逼企業改變以債務擴張為主的粗獷融資戰略， 轉而依托創新投入提高資金產出效率， 從而助力企業價值的實現。

五、研究結論與展望

（一）研究結論

“去杠桿”主要影響高杠桿企業的財務戰略， 財務戰略的調整則主要影響企業的融資結構和投資行為， 進而以直接和間接的方式對其企業價值產生影響。

1. “去杠桿”背景下， 宏微觀層面的多種因素促使企業調整財務戰略。 一方面， 宏觀政策環境的變化提高了企業外部融資成本， 融資困難使得高杠桿企業被動地調整融資戰略， 減少債務融資、增加股權融資和內源融資。 高杠桿企業在獲取的財政補貼以及貸款減少的情況下， 必然會調整投資戰略， 提高資金配置效率。 另一方面， 高杠桿企業在“去杠桿”的政策環境下， 主動調整融資戰略、降低負債規模， 并通過增加資本性融資占比以獲取滿足生產經營的資金支持。 而融資戰略的改變必然會促使企業調整投資戰略， 通過提高自身造血能力來增加內源融資， 通過提高投資效率來減少資金浪費。

2. 高杠桿企業通過調整財務戰略優化融資結構、改進投資行為， 最終實現企業價值的提升。 一方面， 高杠桿企業融資戰略的調整必然伴隨著融資結構的改變。 通過降低短期負債和負債融資比例、提高股權融資和內源融資比例、實施市場化債轉股， 使得企業融資結構得以優化， 進而直接對高杠桿企業價值產生影響; 融資結構的調整也會間接地降低財務風險和融資約束程度、提高資金使用效率， 最終促進高杠桿企業價值的提升。 另一方面， 高杠桿企業投資戰略的調整會促使其改變投資行為， 增加內部研發投入、提高投資效率， 從而對企業價值產生重要影響。

可見， “去杠桿”背景下財務戰略對企業價值的影響并不是簡單的直接影響， 也不是單一因素的影響， 而是通過多條路徑、多種因素綜合作用于企業價值。

（二）展望

1. “去杠桿”背景下財務戰略影響企業價值的基本邏輯及路徑的綜合研究。 目前， “去杠桿”通過某個或某些因素對高杠桿企業財務戰略影響的研究， 以及“去杠桿”背景下財務戰略通過單一或某些路徑影響企業價值的研究比較多， 但尚未發現對“去杠桿”背景下財務戰略影響企業價值的基本邏輯及路徑的綜合研究。 財務戰略與企業價值之間的關系是各種路徑和因素綜合作用的結果， 綜合考慮財務戰略的各個方面對高杠桿企業價值的影響， 可以更全面、真實地反映兩者之間的關系。

2. 不同產權性質及不同區域“去杠桿”背景下財務戰略對企業價值的影響研究。 從高杠桿企業角度出發， 提高企業價值是其調整財務戰略以降低杠桿率的基本訴求， 不同產權性質以及不同區域的高杠桿企業如何通過調整財務戰略來提高企業價值亟待研究。 研究上述因素對高杠桿企業價值的影響可以為不同產權性質以及不同區域高杠桿企業是否選擇以及優先選擇何種財務戰略調整的具體路徑提供理論依據和實踐參考。

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