離岸人民幣市場及其對中國經濟的影響

董一非

1.引言

人民幣離岸業務是指在中國境外經營人民幣的存放款業務。在人民幣沒有完全可兌換之前，流出境外的人民幣有一個交易的市場，這樣才能夠促進、保證人民幣貿易結算的發展。近年來，全球金融危機的爆發尤其是美聯儲采取量化寬松貨幣政策所導致的一系列風險，使中國貨幣當局意識到推進人民幣國際化的必要性、緊迫性及其潛在利益。因此，人民幣離岸金融市場的發展對于人民幣國際化意義重大，他能夠擴大人民幣的結算范圍，提高人民幣的國際地位，進而加快人民幣國際化進程。本文通過梳理國際和中國離岸金融市場發展歷程，比較離岸金融市場和在岸金融市場的差異，最終分析其對國內經濟的影響。

2.離岸金融的基本概念

2.1.離岸金融的定義

離岸金融的定義是指設在某國境內但與該國金融制度無甚聯系，且不受該國金融法規管制的金融機構所進行的資金融通活動。從嚴格意義上講，離岸金融也就是不受當局國內銀行法管制的資金融通，無論這些活動發生在境內還是在境外。

2.2.國際離岸金融發展路程

離岸國際金融市場的發展，大體上經歷了三個階段。

第一階段：二十世紀五十年代至七十年代中期——初步發展階段：殖民地體系瓦解、民族國家興起、國際分工體系拓展以及第三次科技革命發生，迎來了世界經濟高速發展，然而金融政策和經濟發展極不匹配，世界各國大多對國內金融實行嚴

第二階段：二十世紀七十年代中期至九十年代初——全球擴展階段：在全球化程度不斷加深，在貿易全球化、產品全球化、跨國公司以及國家經濟聯盟、協調組織快速發展的推動下，世界經濟進入黃金發展階段，但是各國金融政策改革剛剛起步，對離岸金融中心提供的服務需求旺盛，業務發展呈現加速增長狀態。

第三階段：二十世紀九十年代之后——競爭加劇階段：離岸金融中心是資本擺脫金融管制要求金融深化的產物，而對于作為積聚大量資本的工業國家來說，離岸金融中心的出現則是工業國家國內金融的外部深化，即，工業國家大量金融業務的離岸操作只是國內金融體系面臨嚴格金融管制的替代。因此，各國在金融深化程度、金融政策和稅制上的非均衡性，形成了在岸和離岸在成本上的差異，大量金融業務由工業國家向周邊離岸金融中心轉移。

2.3.市場種類

迄今為止，國際上有四種離岸金融市場的模式。他們分別是內外混合型、內外分離型、滲透型和避稅港型模式。不同的模式服務有著不同需求的市場。

第一種：內外混合型離岸金融市場模式，即是把國內金融業務（國內）和離岸金融業務（國外）混合在一起經營。國內市場和離岸市場的資金和業務可以有互幫互助的作用，這種模式允許非居民經營國內業務。雖然兩個市場是混合經營的，但是離岸金融業務是不受境內金融系統（在岸市場）的法律法規和監管條例控制的。這種內外混合型模式較為典型的例子有：倫敦和香港。

第二種：內外分離型離岸金融模式剛好和內外混合型相反，它是嚴格隔離在岸賬戶和離岸賬戶的模式。這種模式是在現有的國內金融體系之外再重新創建的離岸金融體系，把居民與非居民的存貸款業務分離、離岸業務和在岸業務分隔開來。同時，內外分離型模式明令禁止資金在境內外市場之間流動，比如離岸賬戶的資金與在岸賬戶互相流通。美國國際銀行業務設施（IBF）和日本離岸金融市場（JOM）是內外分離型模式的典型代表。

第三種：滲透性離岸金融市場模式是內外混合型與內外分離型相間的一種特殊模式。這種模式把分離型模式作為基礎模式，即把離岸賬戶與在岸賬戶分隔開，同時也分開居民與非居民的交易運作，但是在這中間允許一定程度的滲透。這意味著，在規則允許的情況下，離岸賬戶與在岸賬戶之間可存在一定的互動。

第四種：避稅港型離岸金融市場模式。這種模式的特點是，非居民離岸賬戶在該市場并沒有實際的資金交易活動，僅辦理由其他市場交易活動的記賬業務或注冊賬戶等手續。這主要是為了逃避非居民的本國稅收政策或本國金融系統法律法規的監管等。這種模式適用于經濟規模較小的島國或中小型國家或地區，非洲島國塞舌爾也是眾多島國的其中一個有避稅港型離岸金融市場的國家。

2.4.中國離岸金融市場的發展歷程

發展中國離岸金融市場的意義重大，不僅可以為中國巨額的外匯儲備減壓，推動人民幣國際化，而且可以促進中國金融體制改革，提離金融業的經營水平。

2.4.1.中國離岸金融市場的發展歷程

2007年美國爆發金融危機，并且非常迅速的傳播到全球，給世界經濟帶來了巨大的沖擊，暴露了國際貨幣體系的一直存在缺陷和風險。此次危機中，東亞區域貨幣合作遭受重挫，同時也顯露出東亞地區的貨幣體制發展中存在的問題和矛盾。從自身發展的角度，中國積極參與國際體系改革的各項活動，但是改變“美元體制”和東亞區域貨幣顯然是艱巨而漫長的。再者，國際間的貿易往來愈加頻繁，匯率的波動給企業在結算上帶來更多交易的風險，人民幣國際化成為了我國發展的戰略性目標。而人民幣離岸市場的建立，可以說是當前人民幣國際化進程中一步重要的漸進性發展。

2.4.2.中國離岸金融市場的必要性

中國建立離岸金融市場的必要性有以下幾點：

第一、建離岸金融市場是中國金融業走向國際化的客觀需要。建立離岸金融市場，將吸引大批跨國金融機構進入，使國 內金融機構在直面競爭中得到鍛煉，會帶來最新的金融工具，使國內 金融產品迅速與國際接軌，有利于金融業務的國際化;第二、建立離岸金融市場可以為中國企業實施走出戰略提供方便融資渠道。建立離岸金融市場，有利于進一步加大中國吸引外資的力度，改進國內企業的融資條件和融資環境，降低其融資成本，從而為國內企業提供長期、高質量的資金來源，為國內企業實施國際化戰略提供可靠的資本保障;第三、中國離岸金融市場將推動國內金融業的發展。

3.離岸市場和在岸市場的比較

3.1. 兩個市場的比較

在類別上來看，金融市場按照地域劃分的話，可以劃分為國內金融市場和國際金融市場，在岸市場以及離岸市場都屬于國際金融市場的范疇。

其次區分一下居民和非居民的概念，居民可以劃分為自然人居民以及法人居民，自然人居民是指在本國居住時間長達一年以上的個人，法人居民是在本國從事經濟活動的各級政府機構、企業和非盈利團體。從概念上來講，在岸市場是主要進行傳統從事所在國貨幣的國際借貸，在岸市場的交易活動市場所在國居民和非居民之間進行的，交易的貨幣可以使用本幣，也可以使用外幣，受到所在國政策以及法令管轄和制約比較多，同時也具有更高的借貸成本。但是離岸市場上完全都是非居民之間形成的借貸關系。

最后，國際金融市場的沖擊，尤其是海外投資者風險偏好的變化，對離岸市場的人民幣匯率影響更大，因其與國際金融市場的聯系更緊密，而在岸市場因為存在管制，對這些沖擊就不那么敏感。因此，在國際金融市場較動蕩的時候，在岸和離岸匯率通常也會出現較明顯的價差。

3.2. 離岸市場的優勢

離岸市場是一個真正的完全自由的國際資金市場，相比較于傳統的在岸國際金融市場，具有很多突出的特點和優勢。這些優勢主要體現在收到限制條件比較少，建立了比較獨特的利率體系，同時在市場深度上，離岸市場也優于在岸市場。

首先離岸金融市場是完全由非居民交易形成的借貸關系。離岸金融市場的借貸關系，是外國投資者與外國籌資者的關系，也就是非居民之間的借貸關系。國際金融市場通常有三種類型的交易活動：（1）外國投資者與本國籌資者之間的交易;如外國投資者在證券市場上直接購買本國籌資者發行的證券;（2）本國投資者與外國籌資者之間的交易;如本國投資者在證券市場上購買外國籌資者發行的證券;（3）外國投資者與外國籌資者之間的交易。如外國投資者通過某一金融中心的銀行中介或證券市場，向外國籌資者提供資金第一種和第二種交易是居民和非居民間的交易，這種交易形成的關系是傳統國際金融市場的借貸關系。第三種交易關系才是離岸金融市場的核心內容。正是這種非居民特征，成為兩個市場最重要的區別，也對于離岸金融市場上的交易規模以及借貸成本都有重要的影響。

其次擺脫了任何國家或地區政府法令的管理約束。傳統的國際金融市場，必須受所在地政府的政策法令的約束，而離岸金融市場則不受國家政府管制與稅收限制。因為一方面，這個市場本質上是一個為了避免主權國家干預而形成的"超國家"的資金市場，它在貨幣發行國境外，貨幣發行國無權施以管制;另一方面，市場所在地的政府為了吸引更多的歐洲貨幣資金，擴大借貸業務，則采取種種優惠措施，盡力創造寬松的管理氣候。因此，這個市場經營非常自由，不受任何管制。

最后，擁有廣泛的銀行網絡與龐大的資金規模。離岸金融市場是銀行間的市場，具有廣泛的經營歐洲貨幣業務的銀行網絡，它的業務一般都是通過電話、電報、電傳等工具在銀行間、銀行與客戶之間進行;離岸金融市場是以批發交易為主的市場，該市場的資金來自世界各地，數額極其龐大，各種主要可兌換貨幣應有盡有，充分滿足了各國不同類型的銀行和企業對不同期限和不同用途的資金的需求。

3.3. 兩個市場間的聯系

第一點，人民幣在岸市場是離岸市場的堅實支撐。首先，2009年7月人民幣跨境貿易結算試點業務，為人民幣離岸市場輸送了一定數量的人民幣，促成了人民幣離岸業務的蓬勃發展。人民幣在境外達到一定的流通規模，客觀上就會要求有一個離岸市場來辦理相關業務。香港、倫敦和新加坡等都已形成了一定規模的人民幣離岸市場，交易規模也不斷擴大，這個過程中，在岸市場的起到了很大的支撐作用。

第二點，離岸市場的存在與發展提供人民幣跨境業務提供境外對接點。離岸市場的存在和發展不僅為資本與金融項目提供了一個逐漸開放的平臺，也使在岸市場的部分機構和企業可以率先進入國際化的人民幣市場，積累面對全球交易對手和匯率自由浮動的經驗。

第三點，離岸市場可以為在岸市場資本賬戶的逐漸開放提供緩沖帶。一個國家在岸市場的驟然開放，無疑會對整個國內金融體系形成較大的沖擊。對于尚未完全理順國內金融體系的中國來說，在岸市場的全面開放需要一個循序漸進的過程。我國目前還處于資本管制階段，資本賬戶沒有實現自由流動，在岸市場的開放更是需要長久時間。在一國貨幣離岸市場的發展過程中，該貨幣的自由兌換不需要馬上放開，可以有序地逐漸放開管制，并與在岸市場的金融體系改革協同推進。因此，對于有志于本幣國際化的新興市場國家來說，離岸市場可以在控制資本賬戶開放節奏的同時提高本幣的國際認同度和接受程度，它對資本賬戶尚未完全開放的人民幣國際化提供了有益的緩沖。

第四點，離岸市場為國際資本沖擊人民幣在岸市場提供了便利。離岸市場的發展可以為國際資本沖擊一國貨幣提供更加有利的“支持”，在原來的資本管制下，國際資本不能跨境流動，從而沖擊人民幣匯率，但是隨著而隨著離岸市場的發展，離岸人民幣不斷增加，國際資本有可能通過離岸市場方便快捷地獲得所需的離岸人民幣資金從而間接沖擊在岸人民幣市場。

綜上所述，一方面開拓和發展人民幣離岸市場是在岸市場未完全開放背景下人民幣走向國際化的一種務實而明智的選擇，是在保持資本跨境流動基本穩定、積極推進國內金融體系改革的情況下，穩步推行資本賬戶開放的戰略步驟。

4. 離岸市場對國內貨幣政策影響分析

4.1.離岸人民幣市場對國內貨幣供給的影響

人民幣流出是否會對國內貨幣供應產生影響，這取決于獲得人民幣債權的境外機構和境外銀行以何種形式持有離岸人民幣存款，不同的持有形式對應著在岸商業銀行和中央銀行不同的資產負債表結構，在岸商業銀行和中央銀行資產負債表的結構變化影響了國內貨幣供給。

首先，若離岸銀行選擇了代理行模式，將境內機構支付的人民幣貨款資金存至在岸商業銀行，其實質是將此人民幣的所有權由境內機構轉為境外機構，但是資金仍在國內的銀行體系，并沒有流出到境外。那么最終結果是在岸商業銀行資產負債表在存款總量上沒有發生變化，但在結構上發生改變。雖然在岸商業銀行的資產負債表結構發生改變，但是負債方的存款總量不變，國內基礎貨幣供應不變。按照我國M2的統計口徑，存款類金融機構的同業存款不計入M2，因此國內廣義貨幣規模出現下降。

其次，若離岸銀行將收到的人民幣存在NRA賬戶，在此情況下，在岸商業銀行的資產負債表總量不發生變化，同樣只發生結構性變化，即由對境內機構負債轉為對境外機構負債，負債方的存款總量不變，國內基礎貨幣供應不變。按照我國M2 的統計口徑，境外機構的NRA賬戶計入國內廣義貨幣，因此廣義貨幣供應量同樣保持不變。

最后，離岸銀行在執行境外機構的支付指令時減少了其在在岸商業銀行的存款，同時，境內機構將收到的人民幣貸款存放在在岸商業銀行，即人民幣由離岸市場回流到在岸市場。那么，其結果是先減少了境外同業存款，后增加了其國內存款，最終結果是在岸商業銀行資產負債表在存款總量上沒有發生變化，此時，人民幣回流對國內貨幣供應的供給同人民幣流出的效應正好相反，相當于部分抵消了人民幣流出的負效應?？偟膩碚f，人民幣流出與回流對國內貨幣供給的影響受貨幣統計口徑的影響。

4.2. 離岸與在岸人民幣利率差別對國內貨幣政策的影響

在理想狀態下，如果在岸市場與離岸市場的交易成本足夠低，資本完全自由流動，那么在岸市場利率與離岸市場利率將趨于一致，原因在于離岸市場和在岸市場間存在套利機制，所以兩個市場間的利率差異通常不大。

然而對于中國的離岸人民幣市場而言，在滬港通開通前，離岸人民幣缺少投資渠道，需求較低，加上對人民幣升值的強烈預期，以及離岸人民幣只能通過相關清算銀行按照清算協議回流國內，并以低于超額準備金率的水平支付利率，導致離岸人民幣持有者只能并愿意以低利率持有人民幣。因此離岸市場人民幣存款利率長期低于在岸市場人民幣存款利率。但是，隨著在岸金融市場的逐漸開放，如對符合條件的境外機構開放銀行間債券市場和滬港通等措施的實施，離岸市場人民幣需求急劇升溫，銀行間出于爭奪存款的需要，紛紛開始提高離岸人民幣存款利率。

5. 結論

綜上所述，從長期發展來看，如果在岸市場的建設不能與離岸市場進行有效對接和協同發展，人民幣離岸市場的快速發展很有可能會給在岸市場帶來一些不利的影響，不僅會增加貨幣當局的管理成本，甚至會給未來人民幣定價權帶來不確定性。而且，離岸市場的快速發展有可能會擠壓建設中的內地金融中心的發展空間。人民幣一旦在境外形成成熟的交易市場，那么即使在岸市場再實行開放也難以把境外的交易吸收到境內進行。因此，如果人民幣相關的各種業務一旦在香港或國外形成了成熟的市場，聚集了境外希望從事人民幣業務的企業或機構，那么境內各種建設中的金融中心的發展就會因為離岸市場的先行而處于競爭劣勢。因此，我們必須注意人民幣離岸市場發展對在岸金融中心建設可能帶來的沖擊，深化在岸市場金融體系的改革和建設，這樣才能抓住人民幣國際化的有利機會。

參考文獻：

[1]丁一兵（2016）離岸市場的發展與人民幣國際化的推進，《東北亞論壇》，第一期，21-30頁

[2]殷劍峰（2011）人民幣國際化：“貿易結算+離岸市場”，還是“資本輸出+跨國企業”——以日元國際化的教訓為例，《國際經濟評論》，第4期，53-68頁