制造業金融化影響長三角企業的創新投入效應

馬滔　金潔

摘要：文章以長三角724家2013～2018年A股上市制造企業為例考察制造業金融化產生的投資效應，研究發現：（1）總體而言，制造業金融化的替代效應較為顯著，且在融資約束強、業績壓力高以及國營企業更為明顯，替代效應會因為融資約束的緩解轉化為蓄水池效應，而經營業績提高未能呈現出轉化效應。（2）分區域看，區域金融化服務創新不足存在本地化特征。（3）貨幣政策的積極作用在“杠桿化”的金融體系內得以削弱。最后提出為制造業競爭力賦能的建議。

關鍵詞：制造業金融化;投資效應;自主創新;比較分析

一、引言

制造業金融化是指制造企業參與金融投機性活動，注重企業資產資本化運作的現象。制造業金融化轉型通過企業拋售股票、債券等短期流動性資產變現，在期貨、外匯市場積極進行風險對沖，在資本市場交叉持股等企業經營理念更好的為主業投資提供融資的金融化渠道，同時也是金融資本服務產業資本的過程。隨著新自由主義體制建立，金融資本服務產業資本的職能開始向金融資本尋求內部的自我增值甚至控制產業資本發展方向轉變，形成發達國家經濟過度金融化，并通過資本全球化機制引發發展中國家經濟金融化。制造業過度金融化直接影響企業的主業投資特別是自主創新投資。創新是國家發展的主要動力因素，資本是創新的內生力量，但我國制造業面臨低成本勞動力優勢衰減與貿易保護政策疊加的問題，創新轉型期動力不足，而制造業金融化能平滑資本短缺風險，持續為企業技術創新提供資本輸入支撐。

長三角城市群由蘇、浙、滬、皖26市組成，是我國先進的制造業基地，也是區域創新的改革試點。本文從制造業金融化視角實證考察該地區制造企業創新發展績效，為東部發達地區從政策先行先試的角度提供增強制造業競爭力的建議。

二、理論與機理

1. 投資替代效應or蓄水池效應

投資替代理論認為，制造業金融化的目的是追求利潤最大化，表現為資本從實體部門抽離并向金融部門集聚的過程。此類型的金融化是障礙創新投資的最大路障，主要原因有以下幾點：（1）產業平均利潤率下降。資本積累理論認為，企業家改進設備，擴大生產規模，提高勞動生產率，增加資本有機構成中固定資本與可變資本比例，減少用于生產的剩余價值。（2）資本的逐利性。資本本性論指出，資本必須處于持續運動過程才能實現增值，哪里利潤高，就會有資本的影子。（3）科技進步與信用制度發展。歷屆工業革命均會產生新的技術范式，新技術催生新業態，同時也會影響金融領域的體制改革。信用制度由最初的銀行信用演變為銀行信用、企業信用、消費信用、國家信用為一體的信用體系，借貸資本因此擁有了進入貨幣市場、資本市場的載體，各種理財產品被開發，成為企業投機的工具。

蓄水池理論指出，制造業金融化能緩解制造企業的財務困境，預防現金流沖擊帶來的不利影響，從兩方面促進企業創新。（1）內源融資。融資優序理論認為，企業進行創新投資時首先考慮內源融資，因為內源融資幾乎不存在信息不對稱和交易成本問題，企業可以通過現金流或者售賣短期可交易投機性資產，針對創新投資需要大量資金投入的問題進行消解。（2）外源融資熨平內源融資不足產生的創新投資風險。實體中介理論認為，銀行貸款歧視是影子銀行體系生成的重要原因，如果企業內源融資不夠必然會高息申請貸款，最終會將高成本壓力轉嫁給創新投資。制造業金融化通過企業與銀行交叉持股，降低了信息不對稱程度和交易成本，企業能夠低息申請貸款。另外，在資本市場公開披露企業信息幫助企業發行債券融資。因此制造業金融化是制造企業緩解融資約束、防范經營風險、開展創新活動的有效途徑。

制造業金融化影響企業自主創新的投資效應是根據投資替代效應和蓄水池效應的相對大小所產生的凈效應。因此提出假設：

H1a：如果投資替代效應大于蓄水池效應，制造業金融化促進企業創新。

H1b：如果蓄水池效應大于投資替代效應，制造業金融化抑制企業創新。

2. 公司治理的作用

業績壓力。（1）產品市場。平均利潤理論認為，企業家改進設備降低私人勞動時間，產品以低于社會必要勞動時間決定的價格出售，就能獲得利潤。在競爭機制的作用下，其他企業家同樣會改進設備使得利潤平均化。（2）資本市場。公司在治理層面推行股東制，在以股東價值最大化為導向的激勵下，公司高管傾向關心股價，因為股價與經營業績直接掛勾，業績差的公司股價也相應較低，在資本市場有被收購的風險，另外股價低也會影響融資效率和CEO行權概率，所以會形成企業短視的投資行為。因此提出假設：

H2a：在業績較差時，制造業金融化的投資效應會因為高管為了提升業績表現為投資替代效應。

H2b：在業績好轉時，則由投資替代效應轉化為蓄水池效應。

融資約束。相比融資約束低的企業，需要大量的資金投入的創新投資計劃受企業融資約束高的影響習慣性流產，再加上創新的風險高，周期長，企業在逐利的驅動下會優先進行風險低、周期短的投機性活動來緩解融資約束如參股金融業和發行債券融資并出現企業投資股票、債券等實現短期變現的機會主義行為。相反，融資約束較低的企業將相對閑置的資金投入短期或長期的投機性資產中，以便提升未來創新投資水平。因此提出假設：

H3：融資約束高，制造業金融化的投資效應表現為投資替代效應;融資約束由高變低時，則由投資替代效應轉化為蓄水池效應。

產權異質性。不同產權性質的公司經營目標不同，決定了公司在創新投資行為上的差異。相比非國營企業，國營企業有以下特征：（1）預算軟約束。在獲得政府補貼、稅收優惠等政策方面具有天然優勢。（2）多元化經營目標。除了效益，國營企業還負責就業、創新等社會責任。（3）委托代理問題更加深重。第一類委托代理問題表現為所有權與經營權分離產生承擔創新的社會責任與高管個人利益相沖突的局面。因此提出假設：

H4a：如果委托代理問題影響更大，則與非國營企業相比，制造業金融化更能抑制國營企業創新。

H4b：如果社會責任影響更大，則與非國營企業相比，制造業金融化更能促進國營企業創新。

3. 貨幣政策的作用

中國人民銀行通過貨幣政策工具進行貨幣投放和回籠的一系列市場操作來影響金融體系的流動性從而進一步影響企業的投資決策。當經濟不景氣時，廣義貨幣量（M2）大于狹義貨幣量（M1），此時央行選擇大量投放貨幣并且降低法定存款準備金率。如果蓄水池效應大于投資替代效應，則企業會選擇持幣或者持一些投機性資產為未來的創新投資儲備流動性。如果投資替代效應大于蓄水池效應，資產價格預期上漲，企業則會助推資產價格泡沫。當經濟偏熱時，M1大于M2，此時央行選擇少量投放貨幣并且提高法定存款準備金率。如果蓄水池效應大于投資替代效應，企業會選擇拋售投機性資產為創新投資儲備流動性，如果投資替代效應大于蓄水池效應，資產價格泡沫，企業會減少當前對投機性資產的投資，助推未來的資產價格泡沫。2013～2018年的國民生產總值增速分別為7.77%，7.30%，6.91%，6.73%，6.76%，6.57%，M2增速分別為13.59%，11.01%，13.34%，11.33%，8.17%，8.94%，M2歷年增速明顯超出GDP增速，可判斷經濟處于下行階段。因此提出假設：

H5a：制造業金融化表現為企業持有投機性資產促進創新的活動。

H5b：制造業金融化表現為企業推動資產上漲抑制創新的活動。

三、經驗研究

1. 樣本與數據

本文采用2013～2018年長三角城市群在A股上市的制造業公司為樣本，并按以下原則篩選樣本：①剔除財務數據不完整和有異常值的。②剔除ST和PT類公司。③剔除創新投資不全的公司。④剔除報告日期滯后于上市日期的樣本。經篩選，本文得到有效的A股制造業上市公司724家，共3424個觀測值。公司財務數據來自CSMAR數據庫和wind數據庫，M2增長率來自中國人民銀行官網。

2. 變量與模型

企業創新指標（Ird）。采用研發投入占總資產的比例衡量企業的技術創新能力，相對于研發投入總量來說，比值更能反應不同企業創新的差異性，比值越高，技術創新能力越強。

制造業金融化指標（Fin）。存在兩種計量方法度量制造業金融化，一種是基于資產科目的度量方式即以企業持有的金融資產與總資產之比來表示。另一種是基于利潤來源的度量方式即以金融投資收益與經營利潤之比來表示。本文采用第一種度量方法，因為其具有較強的可操作性。

其他變量。本文還控制了公司財務和治理特征對創新的影響，如現金流（Cf），用經營活動現金流量凈額/總資產表示、資產負債率（Deft），用總負債/總資產表示、企業規模（Size），用總資產的自然對數表示、股權集中度（Oc），用前三大股東持股比例之和表示、財務費用率（Fcr），用凈利潤/總資產表示、企業年齡（Age），用報告日期與上市日期之差表示。

為驗證制造業金融化對創新的投資效應，本文首先建立以下模型檢驗假設H1：

Irdit=α0+α1Finit+Controls+εit

為驗證公司業績壓力產生的調節作用，建立以下模型檢驗假設H2：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*Roait+α3Roait+Controls+εit

為驗證公司融資約束產生的調節作用，建立以下模型檢驗假設H3：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*Sait+α3Sait+Controls+εit

其中Sa表示融資約束，計算公式為Sa=0.043*size2-0.737*Size-0.04*Age。Sa數值越大說明融資約束程度越高。

為驗證公司產權異質性的調節作用，建立以下模型檢驗假設H4：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*Soe+Controls+εit

其中Soe表示虛擬變量，Soe=1表示國營企業，Soe=0表示非國營企業。

為驗證貨幣政策的調節作用，建立以下模型檢驗假設H5：

Irdit=α0+α1Finit+α2Finit*M2growthit+α3M2growthit+Controls+εit

其中廣義貨幣量增長率采用本期與上期之比減1表示。

四、實證結果與分析

1. 制造業金融化影響企業的創新投入效應

總體而言，區域制造業金融化產生的投資效應表現為較為顯著的投資替代效應，即每增加金融資產1個百分點，創新投資相應減少0.0266個百分點（見表1）。長三角制造上市公司通過進行長短期股權投資收獲股利和享有剩余索取權、設立小額貸款公司和信托公司為中小非上市公司提供高利息貸款以及開展房地產業務尋求緩沖技術創新困境的過渡期，進入到金融化過度擴張的階段。

另外，從其他控制變量的系數特征來看，公司更傾向內源融資服務創新（0.0244），而外源融資的促進作用不明顯。企業規模與企業創新的不顯著負相關關系、年齡與創新力顯著的負相關關系與“規模越大，資歷越老則創新能力越強”造成直覺偏差。公司實際控制人因為缺乏企業管理經驗以及謀取個人利益需要所制定的經營決策往往不利于創新（-0.0089）。由于產品銷售受到阻礙，倉庫貨物的積壓率和占用資金率高形成借貸所產生的包括利息支出和手續費在內的財務費用開支增加，惡化技術創新供給的資金環境（-0.0578）。

2. 公司治理

業績壓力的影響。表2報告的企業金融化與經營業績的交互項指標在企業的業績好轉時一定程度上強化了投資替代效應（-0.176）而未能使投資替代效應轉化為蓄水池效應。在市場化程度較高的長三角區域，產品市場-資本市場-股東考核三部曲的壓力也相應較大。產品市場上平均化的利潤率使得公司的盈利空間越來越狹窄。資本市場上的股價下跌容易引起公司市值被低估，持倉換手率偏低，而普遍持倉換手率高的股市操作會對業績不善的公司帶來股價的進一步下跌甚至閃崩的壓力。股東在價值最大化的導向下會根據資本市場的企業運作情況以“用腳投票”的方式選擇潛力股。因此，公司高管的運作理念就會在“選擇贏家”的競爭機制下從創新轉移至投機來保住短期業績，卻削弱了長期的技術創新動力。

融資約束的影響。對于融資約束較高的企業，制造業金融化雖然弱化了投資替代效應，但替代效應仍顯著（-0.0059）。受自身財務限制，公司在內源融資不足的情況下尋求外源融資，通過參股商業銀行獲得信貸，在資本市場發行債券和實施股權質押為企業緩解財務困境提供保障，從而為創新作準備。當融資約束降低時，制造業金融化會呈現顯著的蓄水池效應。公司會基于足量的資金池開展理財和創新之間的資金配置計劃，在追求高回報率的同時不會降低創新投入。

產權異質性的影響。相比非國有企業，金融化顯著的降低了國有企業的創新意愿（-0.0141）（見表4）。一方面，單向的并購制如資本市場上的“國轉民”和針對低效國有企業的市場出清制的不完善顯然造成了國有企業與民營企業的不公平，因此國有企業享有的行業壟斷性地位所制造的“競爭逃離”很大程度上減少了通過創新提升自我空間的動力，雖然在預算上獲取了政策的綠色通道，但近年來的科技創新骨干仍無國企的席位。另一方面，產權界定不明晰，委托人與代理人目標的非一致和法人治理結構不健全等產生的一系列委托代理問題又再次背離了創新的目標。國企因所有者和經理人的控制權、責任與私利之爭向律師咨詢和委托法院開庭受理的糾紛案件增多也加劇了國企內部權利越軌、責任不清與能力不足等反創新趨勢。

3. 分區域的創新績效比較

長三角的金融化服務創新的績效呈現出金融化服務創新不足的本土化特征。其中，江蘇（-0.0159），浙江（-0.0357），上海（-0.019），安徽（-0.0395）（見表5）。上海雖然比浙江、安徽的創新績效略好，但低于江蘇，在區域制造業金融化的服務功能上未能起到示范作用。主要原因在于以下幾點：

（1）制造業產業同構化。分權化改革激勵下的城市政府展開以GDP為導向的增長速度競爭。政策調控注重區域制造產業的非差異化定位如各地產業政策均是優先新材料制造，智能化制造等高科技制造產業，GDP總量提高的同時也帶來了市場分割和地區保護主義的副產物。分割市場有限的市場容量使得各制造企業小規模化生產，造成長三角內部產業的惡性競爭和產能過剩。

（2）資產價格泡沫化。中國在歷經“商品和資本雙短缺”的時代迎來“商品和資本雙過剩，資產新短缺”的新時代。投資領域服務家庭和企業客戶理財需要的創新產品供給過少，資產價格居高不下，加上積壓的制造產品供給過大，商品價格長期的低水平徘徊等系列結構性矛盾嚴重影響和扭曲了金融化服務于創新的職能。

4. 宏觀影響

貨幣政策流動性投放的積極作用在金融體系內部“杠桿化”和長三角制造業金融化的“虛擬性”不斷加劇的條件下得以削減（-0.237，見表6）。隨著利率市場化的不斷推進，中小商業銀行獲取央行流動性方面相比國有大型銀行不占優勢，穩定經營需要的流動性注入要求規范同業借貸的同業理財和同業存單業務必須滿足一定數量的資金需求，因此在大型銀行與中小銀行，中小銀行與其他銀行之間的同業業務嵌套基本形成。為符合監管要求，在信貸規模有限的情況下，銀行有意愿購買證券所和信托機構的資產管理計劃規避資產風險。最后，非銀行單位會基于資金池的綜合配置發行企業債券。金融體系的資金運轉逐漸向同種業務的復雜化以及參與不同業務主體的多樣化轉型，因此中國人民銀行的貨幣投放與回收需要通過高杠桿化的金融體系才能對制造業產生影響。在長三角各地制造業普遍產能過剩以及加杠桿的高成本背景下，一些企業就有開戶投資理財產品的傾向，這時資金又重新回到金融體系，在金融資本的獨立性和主導性不斷強化的杠桿作用下，制造企業并沒有將從投資品獲得的額外收益投入創新，而是為金融資本的獨立運動創造維持虛擬資本膨脹的資金空轉的環境。

五、制造業金融化轉型服務創新的實現路徑

1. 加強金融化服務創新政策宣傳

發達國家的發達地區經歷從去工業化到紛紛再工業化，現代金融業服務實體經濟比重不斷增加的過程，制造業金融化服務創新正在成為制造業新的發展模式。因此，借鑒發達地區經驗提出加強長三角制造業金融化服務創新的宣傳力度：第一，明確制造業金融化的世界發展趨勢。發達地區的產業變化已經從單一金融服務業需求向制造業與金融組合的需求轉變，金融服務是制造業創新和獲得競爭優勢的“加速器”。第二，樹立制造業金融化服務創新的理念。制造業金融化不是制造業空心化，而是制造與金融的深度融合，制造業金融化對企業技術創新有很強的支持作用。鼓勵制造業開展金融化業務，有利于長三角現代化產業體系的形成。第三，加快出臺《制造業金融化服務創新的工作意見》，同時政策上匹配降低企業稅收負擔等優惠措施。

2. 加快要素的市場化改革進程

鼓勵不同所有制和跨區域企業之間的兼并重組是提高區域市場集中度和化解要素收益空間布局零散化的高出清成本和低效率問題的“清潔劑”。要對國有企業與民營企業的出清制度一視同仁，及時建立國有企業內部負面清單管理制度和大型民營企業兼并中小國有企業的“抓大放小”政策。運用財稅、土地等產業政策和設立區域性產業基金并舉為企業的并購活動提供支持，同時將異地收購的增值稅劃歸被兼并方企業所在地的政府，減少因行政區劃壁壘帶來的并購阻力，促進長三角區域企業在高層次、寬領域和大范圍內整合空間資源，加強空間統籌和優化跨區域的空間組合關系。加快金融業的市場化改革進程是實現要素收益均等化和制造業金融化服務創新目標的關鍵。尤其是要放寬銀行業的準入門檻，鼓勵一部分民營企業進入銀行業開展服務化業務競爭，提高資金向實體經濟傳導的效率，推動長三角區域以個性化服務需求為導向的服務創新協同。

3. 為長三角制造業育聚服務化創新人才

加強育聚人才的工作力度是解決服務創新結構中金融比例低問題，減低制造業融資成本和提升制造業金融化服務創新效率的基礎。根據制造企業技術性強，金融化服務創新不足的特征，需要大學、高職院校展開豐富專業課程（如投資學、儀器制造）知識結構和培育學生創新思維的教學任務。對學校和企業而言，設置集創新、創業和畢業生就業簽約服務于一體的校企合作的專業化人才培養平臺，員工入職的職業化培訓基地和跨學科人才交流基地，不僅能將創新思維轉化為創新創業實踐，也是解決企業的人才供需問題的直接途徑。對區域政府而言，建立專項人才基金（國家百、千人計劃）和區域間人才資源共享的制造業技術人才，投資開發人才就業信息市場化的網絡公共服務平臺并舉，同時設立區域合作的技術和投資專利成果轉化辦公室，為制造業金融化服務創新提供集成化和全方位的支持。

4. 落實引導資金流向的金融風險防范任務

滿足一定風險監管要求的加杠桿過程越復雜，在降低各機構風險功能越強的同時使得金融風險社會化以及暴露的時間滯后，最終當風險暴露之時，不僅規模大，而且會在各個機構之間傳染。為此要在宏觀調控上首先要管控好貨幣供給的總閘門，穩定貨幣投放與回收的節奏，采取中性的貨幣政策以避免擴張性貨幣政策成為加杠桿的助推器和緊縮性貨幣政策引起的全社會資金萎縮，為去杠桿創造良好的資金環境。在金融監管層面要防止資金過度嵌套，減少資金流向實體企業的中間環節。解決資金向實體企業融通的問題要建立同去杠桿相互適配的方案，即完善與企業融資結構調整相適應的多層次的資本市場。最后，合理限制實體企業參與投機活動，防范資金空轉，形成金融資本與產業資本的良性互動。

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*基金項目：本文系2019常州大學創新創業基金指導項目“w19”的研究成果之一。

（作者單位：常州大學商學院）