國家管網公司的資產分析與組建思考

文 | 白俊

作者系能源行業研究人士

此次國家管網注資規模之大令人矚目，但和基礎設施建設的投資需求相比仍然有很大差距。新的公司重組模式也許具有更多借鑒意義。

國家石油天然氣管網集團公司（以下簡稱：國家管網）2019年12月掛牌成立后，在政府有關部門的支持和協調下，經過7個多月的協商談判，與各出資方達成了注資和相關資產交易協議。2020年7月，中國石油天然氣股份有限公司（簡稱：中石油）和中國石油化工股份有限公司（簡稱：中石化）先后發布了資產出售和對外投資公告，9月28日將分別召開股東大會進行表決，履行相關手續和程序，這意味著資產和人員正式劃轉指日可待，國家管網即將進入實質性運營操作階段，標志著我國油氣體制改革的關鍵步驟即將落地。

國家管網的資產交割

（一）國家管網與中石油

根據公開披露的信息，中石油出資1495億元，獲得國家管網29.9%的股權。由于中石油以資產出資方式參股國家管網，而相關資產原值為2229億元，評估價值為2687億元（溢價458億元，溢價率20.6%），因此國家管網將把734億元的多余原值和溢價（合計1192億元）以現金對價方式返還中石油，其中1072億元將在10月16日前支付，剩余部分將在交割審計完成后的10個工作日內支付。（見表1）

交易標的資產對應員工及相關人員以“人隨資產（業務）走”的原則進入國家管網。中石油在由11名董事組成的國家管網董事會中擁有2名董事席位。國家管網給予股東的現金分紅比例原則上應不低于年度可分配利潤的30%。國家管網應保證交接完成后，標的資產的業務正常運營及保證服務質量不低于現有標準。國家管網承諾標的資產交接后，不實施影響中石油繼續正常使用標的資產用于生產、經營的任何重大不利行為或不作為。

（二）國家管網與中石化

中石化出資471億元，獲得國家管網9.42%的股權。中石化的出資同樣以資產注入的方式，但中石化注入資產的原值為267億元，評估價值為471億元（溢價204億元，溢價率76.3%），正好對應中石化出資額。另外，中石化下屬天然氣公司也將出資229億元參股國家管網，獲得國家管網4.58%的股權，這部分出資也是以資產注資方式。由于相關資產原值342億元，評估價值為415億元（溢價73億元，溢價率21.4%），已經超出天然氣公司的出資額，因此國家管網將以現金對價的方式返還天然氣公司多余原值和溢價（合計186億元）。

表1：國家管網股權構成及出資和交易情況

除此之外，中石化下屬銷售公司也將成品油管道及附屬設施資產出售給國家管網，這些資產原值233億元，評估價值308億元（溢價75億元，溢價率32.5%）,國家管網將現金方式按照評估價值全額支付。中石化下屬冠德公司將持有的榆濟天然氣管道相關資產也轉讓給國家管網，這部分資產原值23億元，評估價值32億元（溢價9億元，溢價率42.8%）,國家管網將以現金方式按照評估價值全額支付。

這樣，中石化及下屬公司將獲得國家管網總計14%的股權，并獲得國家管網支付的527億元現金，支付方式與中石油類同。

中石化在國家管網董事會中擁有1名董事席位。交易標的資產對應員工及相關人員同樣采用“人隨資產（業務）走”的原則進入國家管網。國家管網給予股東的現金分紅比例原則上應不低于年度可分配利潤的30%。資產交割后，中石化及其下屬天然氣公司或銷售公司有權繼續使用標的資產項下油氣管網設施。國家管網應保證標的資產的業務正常運營，提供的管輸等服務應當滿足中石化及其下屬天然氣公司或銷售公司的生產經營需要，保證服務質量不低于現有標準。在現行定價政策/政府定價不變情況下，天然氣管道、原油管道、LNG接收站執行現行價格，成品油管道運輸價格參照天然氣管道運輸定價原則協商確定，其他儲運設施使用費由供需雙方按照市場化或“準許成本加合理收益”的原則協商確定。

（三）國家管網與中海油

中海石油氣電集團有限責任公司（簡稱：中海油氣電）未公開披露注入國家管網資產的原值、評估值以及可能出現的對價情況。不過由于其只持有國家管網2.9%的股份，相當于出資145億元，而其注入的資產主要是液化天然氣接收站，其中一些站點尚處于建設或前期工作階段，涉及資產規模相對小，此處忽略不計。

據此，中石油、中石化及下屬公司資產出資的原值3093億元，評估價值3914億元，平均溢價率26.5%。兩大石油公司共計持有國家管網43.9%的股份，加上中海油2.9%的股份，三大石油公司合計達到46.8%，接近國家管網一半的股權。國家管網將向中石油、中石化及下屬公司支付1719億元現金。

如果國家管網5000億元注冊資本為實收，按照注資安排，國家管網將獲得2660億元現金注資，在支付兩大石油公司1719億元現金后，手上還將有941億元現金結余。

國家管網的經營狀況

以2019年運行數據看，中石油與國家管網交易標的資產負債率為25%，是五個交易標的中最低的，中石化與國家管網交易標的資產負債率為45.8%,為五個交易標的中最高；中石化天然氣凈利潤率最高，為64%，中石化銷售凈利潤率最低，為負數，由于公司未披露營業收入，故無法計算；中石化資產利潤率最高，為7%，中石化銷售資產利潤率為-10.9%；凈資產利潤率中石化最高，為12.9%，中石化銷售最低，為-15.1%。（見表2）

如果把相關數據合并后作為國家管網的起始點（不含中海油氣電注資部分，也假定不含內部關聯交易），則國家管網的資產負債率為29.8%，凈利潤率3 0.7%，資產利潤率為4.4%，凈資產利潤率6.2%。再考慮到交易完成后國家管網還將有941億元現金結余，不考慮時間差異因素和其他調整事項，可大致認為國家管網的資產負債率為25.3%，凈利潤率不變，資產利潤率為3.7%，凈資產利潤率5%，財務基本面良好。

與國外同類公司進行初步比較，國家管網剛成立注資，尚未開展大規模投資和借貸活動，資產負債率很低；凈利潤率處于較高水平，資產利潤率處于偏上水平，凈資產利潤率處于偏下水平，這些與管輸費率高低、稅費高低、凈資產占比高低等因素都有關系。（見表3）

未來巨大的融資需求

國家管網主要從事長輸管網（包含部分儲氣庫和液化天然氣接收站）投資、建設和運營工作，承擔全國干線管網互聯互通和公平開放、促進油氣資源在全國范圍內自由流動，是應急情況下支撐國家油氣資源統籌調配的主力軍。從我國經濟、社會、環境和能源發展趨勢來看，油氣市場尤其是天然氣需求和供應都存在很大的增長潛力，天然氣在能源消費中的占比有望進一步提高，這將對管網建設提出更高的要求。

以天然氣為例，按照未來10-15年之內天然氣消費量在目前3000億立方米基礎上翻一倍、單位管道運輸氣量保持不變測算，未來需要新增管道相關投資接近萬億元規模。另外還需要投資建設原油和成品油管道、地下儲氣庫及LNG接收站等，大規模投資建設將需要全社會多方共同參與才可能實現，其他企業也應該按照國家統一規劃和申請程序要求，遵循互聯互通和公平開放的原則，為油氣管網基礎設施建設做出貢獻。雖然此次國家管網注資規模之大令人矚目，但和基礎設施建設的投資需求相比仍然有很大差距，未來國家管網除了考慮增資擴股和上市等直接融資辦法外，也要考慮多種形式的債權融資，擴大資金運作規模，滿足自身管網投資建設的需要。

表2：國家管網資產和經營情況（2019）

表3：油氣管輸企業經營狀況國際比較（2019年）

國家管網成立的思考

中共中央和國務院2015年在《關于深化國有企業改革的指導意見》（以下簡稱：《意見》）中指出，國有企業存在市場主體地位尚未真正確立、現代企業制度不健全、國有資產監管體制有待完善、國有資本運行效率需進一步提高等突出矛盾和問題。解決這些矛盾和問題還需要持續深入探索，國家管網的組建為國有企業改革和發展提供了新的素材和案例，對國家管網的運作進行跟蹤分析和評估將會有積極意義。

（一）重組方式

國家管網是新設的中央級國有重要骨干企業，接受國務院國有資產監督管理委員會監管，本次交易主體各方也都是中央級實業國企和金融機構，但并沒有采用國有資產和國有股權無償劃轉的重組操作方式，而是采用投資和買賣的方式，盡量保持各方既有基本利益的平衡，保證了改革的順利推進。隨著以管資本為主推動國有資本合理流動優化配置工作的開展，以市場化方式推進重組和改革可能會成為越來越重要的形式。

（二）信息公開

國家管網壟斷全國油氣干線管網核心資產，負責干線管網互聯互通和與社會管道聯通，擔負著公平開放的使命，向社會各方提供運輸和存儲服務，保證信息公開透明是實現其功能定位的必要條件，因此在謀劃國家管網投資、建設、運營、管容分配、收費、調度和應急等各項規則時，要充分考慮到信息公開的需要。

（三）獨立性

國家管網目前的10家股東中，以現金出資的股東主要是財務投資者，三大石油公司既是國家管網的股東，又是國家管網服務的大用戶，國家管網油氣輸送存儲服務向社會所有用戶公平開放需要進行精心制度設計，保證其生產運行客觀獨立，經營行為公平公正。

（四）混合所有制改革

油氣管網輸送屬于關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業，按照《意見》要求，要保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股。國家管網未來可考慮推進混合所有制改革，引入非國有資本參股，健全法人治理結構，建立權責對等、運轉協調、有效制衡的決策執行監督機制。

（五）政府監管

油氣管網輸送在一定范圍和條件下具有自然壟斷屬性，超出一定范圍和條件可以通過競爭促進效率改進。國家管網面臨國有企業和壟斷企業雙重身份的政府監管，對國家管網的監管既包括約束機制，也包括激勵機制，要通過機制設計，保證國家管網從效率提升和服務改進中獲益。