全面注冊制“更進一步”A股十年長牛在路上

李健

最新的消息顯示，與全面注冊制相配套的退市制度正在加速完善，這意味著全面注冊制的腳步更近了。那么這對投資者來說意味著什么？在《紅周刊》記者采訪中，投資人普遍認為，全面注冊制有利于A股市場走出長期牛市，若退市制度得到嚴格落實，A股市場或將走出美股市場那樣的長期牛市格局。

但這種長期牛市可能不是幾百家公司乃至全部公司的牛市，而是幾家公司的牛市。深圳市賽亞資本董事長羅偉冬指出，“可能就是幾家超級公司不斷走牛，就是中國的‘FAANG。”

資本市場每一輪重大改革都撬動一輪大牛市

從去年試點注冊制到目前政策要求全面實行注冊制，資本市場制度建設持續加速度。復旦大學金融研究院教授、博士生導師張宗新此前在接受《每日經濟新聞》采訪時表示，全面推行注冊制可以說是近10年來資本市場最重要的改革，而上個10年最重要的改革是股權分置改革。

在興業證券首席策略分析師王德倫在接受《紅周刊》記者采訪時表示，“中國正處于新一輪創新周期當中，政策正在加大力度扶持新興企業。新中國成立以來，我們的經濟發展經歷了生產要素驅動、投資驅動兩大發展階段，目前正處在以技術為核心的創新發展驅動新階段。全面推行注冊制，體現出監管層對于戰略新興成長企業的支持。”

康莊資產董事長常士杉指出，“這幾年資本市場的改革速度非常快，注冊制的推進超預期，全面注冊制的實施將讓我們的資本市場愈加成熟。”

放眼全面注冊制實行之后，市場將出現短期和長期完全不同的變化。常士杉認為，全面注冊制后，上市公司數量短期內會明顯增加，這將加劇市場中的炒作情緒。“A股目前仍存在著估值偏高、散戶多、退市難等問題，過快地推出全面注冊制，會使估值較高的白馬股回歸合理區間，散戶的過度投機可能會加劇市場的波動。”但長期卻不是這樣，他表示，從長期來看，信息披露、退市制度的完善會增強投資者的信心，尤其是外部資金的大量涌入可能會帶來A股的牛市行情。

王德倫則從全面注冊制帶來的A股市場資產變化角度進行了分析，“隨著我們市場指數中新老經濟更加均衡，海外長線資金和國內居民可能會更加青睞A股市場，會持續配置中國的權益資產。”同時，他還指出，在新制度下，各個企業將在一級市場融資和二級市場交易中形成競爭關系，企業需要努力提高自身資產質量和經營成果，以在注冊上市中能拿到一個合適的價格融資。“我們期待的企業之間相互競爭、優勝劣汰的情形就會出現，那么投資者將受益，A股也有望迎來長牛。”

在機構和投資人憧憬全面注冊制將給市場帶來長牛的種種情形以外，其實A股歷史上歷次大牛市都是有重大政策制度出臺或修訂等做背書的。

同威投資董事長李馳向《紅周刊》記者指出，資本市場改革是推動牛市的一個重要因素。“我們研究發現，資本市場每一輪重大改革都接著了一個大牛市，歷史總是會重復，但不是簡單的重復。例如，1998年12月《證券法》問世，次年迎來了5·19大級別牛市;2005年10月《證券法》修訂，2006～2007年迎來了超級大牛市，那年《死了都不賣》火遍全球。那么，2019年全國人大第二次修訂《證券法》，試點注冊制，我們相信接下來會是一輪大牛市。結合宏觀的經濟政策變化，我們認為這個牛市會超過10年，優質股票股價波浪式前進，一浪比一浪高;垃圾股票波浪式下跌，一浪比一浪低。”

不過，利檀投資投資總經理陳昊揚提醒投資者，A股市場存在港股化和美股化兩種可能。“具體而言，A股市場今年以來日均交易額在8000億元左右，平均每家公司日均交易額為2億元;港股市場日均交易額1000億港元（約合人民幣900億元），平均每家公司日均交易額在4000萬元左右。港股市場整體估值被壓得很低，就是上市公司多而市場資金少造成的。因此，如果A股市場新股上市速度不減，同時退市難，就難免類似港股市場化。反過來，退市制度改革加快進行且能嚴格落實的話，A股市場就有美股市場化的趨勢。”

全面注冊制牛市5只或10只大牛股的盛宴？

以美股市場的歷史為例，格隆匯數據顯示，1980年～2017年，納斯達克每年平均退市401家。Wind數據顯示，截至今年11月4日，納斯達克共有2873家公司，總市值合計206498.38億美元，其中市值排名前15名的公司市值總和為103191.71億美元，占納市總市值的一半。如果把這15家公司稱作“超級公司”，那么超級公司在納市的占比僅為0.52%，占過去10年所有上市企業總數的0.22%。

在全面注冊制和嚴格的退市制度下，如果A股也出現“美股化”，那么按照A股市場目前的4072家計算，超級公司占比如果為0.52%，對應21家公司;占比如果為0.22%，則對應9家公司。《紅周刊》記者統計了截至11月5日，A股市場和納斯達克市場中市值分別排名前21位的上市公司。（見表1和表2）

表1 A股總市值前21名公司名單

表2 納斯達克市場總市值前15名公司名單

格雷資產董事長張可興此前在星選管理人圓桌論壇上提道，“我們都說漂亮50，但我們認為，未來是沒有漂亮50的，只有漂亮5。不是說未來只有5家公司會上漲，但我們認為，未來頂尖的、最優質的企業、能夠持續創新高的股票會越來越少。現在大家覺得A股市場的分化已經這么厲害了，但是我覺得未來的分化還會繼續拉大。”

從賽道來說，陳昊揚認為，未來A股市場中的“超級公司”或將出現在新能源汽車領域。原因在于，成為A股市場的“超級公司”一定是全球的“超級公司”，企業所屬的行業需要有廣闊的空間，特斯拉目前的市值為4152.66億美元，而比亞迪市值僅為4907億元人民幣，相差了將近7倍，市場空間廣闊。

而羅偉冬則認為，中國的“超級公司”可能出現在科技行業中，“在全面注冊制實行后，虧損的科技公司也能上市，可能就有未來的‘騰訊和‘阿里，相信未來A股一定能出現中國的FAANG。需要注意的是，作為科技股，FAANG早年估值的波動和回撤也很巨大，直到它們成為行業壟斷科技龍頭后，估值才持續被提升。我們要找到這樣的科技股，一定要關注其市場集中度和壟斷超額利潤的問題。”

那么，如果投資者無法識別超級公司怎么辦？常士杉指出，對于普通投資者來說，不會選股最好買頭部指數對應的ETF，比如上證50ETF、創業板50ETF，優質成長藍籌ETF等。

券商股寡頭值得期待“三中一華”投行市占率超52%

事實上，全面注冊制將令券商各業務線全面受益，其中典型的受益業務包括經紀業務、投行業務、直投業務。

首先，從承銷保薦業務的收入來看，以科創板為例，國信證券非銀團隊此前發布一篇研報認為，科創板從2019年7月推出至今，IPO發行規模已經接近1200億元;2020年初至今，科創板IPO規模超過340億元，占同期A股IPO規模的比重為37%。后續企業上市速度將加快，每上市募集1000億元資金，按照5%～6%的平均承銷費率，對券商營收的貢獻在1.5%左右（以2019年營收來看）。目前國內前十大券商占到承銷業務市場份額的50%。2019年中金公司、中信證券和中信建投IPO募資金額的市場份額就達到了48.56%。隨著注冊制的推出，市場集中度可能會進一步上升。

另外，從直投業務上，上市券商PE及另類子公司凈利潤貢獻率達6.8%（2018年及2019年平均）。在直投板塊凈利潤增幅30%、50%假設下，上市券商凈利潤將分別增加2%、3.4%。

最后，如果按照科創板經驗，在注冊制的背景下，主板也采取20%漲跌幅制度，那么主板占全部市場交易額的65%左右，如果主板交易額增加30%、40%和50%三種情況下，預計經紀業務拉動上市券商全年凈利潤增加13%、17.3%和21.7%。

因此，券商整體業績已經反映了注冊制帶來的好處。但李馳認為，在培育“航母級頭部券商”的監管指導思路之下，頭部券商在財富管理、股權融資等業務板塊將獲取所有優勢資源，“長期來看，頭部券商的確定性高，競爭優勢更大。而且，在全面注冊制推行后，會有大量創新型企業進入市場，這類企業與傳統企業相比，現金流更加不穩定、業務模式和核心技術有很高的專業性。所以由于定價和調研的難度不斷上升，未來投行業務的行業集中度會進一步上升。”

事實上，去年下半年注冊制在科創板落地后，投行業務的格局已出現了重塑的跡象。廣發證券非銀團隊指出，截至6月22日，科創板自開板以來共上市110家企業，合計募集資金1326.11億元，“三中一華”的市占率合計高達52.11%，其中中金占25.57%，中信占12.69%，遠高于前期IPO項目各家投行的市占率。

（本文所涉個股，僅做舉例，不做買賣推薦）