財務(wù)公司各職能發(fā)揮能否緩解上市公司融資約束

許園園 侯巧蒞

摘 要：中國資本市場迅速發(fā)展，在競爭激烈的市場中，現(xiàn)有資金不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，因此設(shè)立財務(wù)公司作為集團內(nèi)部非金融機構(gòu)并發(fā)揮其職能作用滿足企業(yè)發(fā)展。文章在基礎(chǔ)理論部分，首先介紹財務(wù)公司融資職能，其次從定性的角度預(yù)測財務(wù)公司各職能發(fā)揮對融資約束的影響;最后從理論層面出發(fā)，進一步考慮融資環(huán)境的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部金融環(huán)境越不景氣時，財務(wù)公司各職能發(fā)揮更有利于緩解融資約束。在研究過程中，選用了Stata14.0軟件對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計處理，具體使用了描述性分析和多元線性回歸分析的方法。通過以上的規(guī)范分析和實證研究發(fā)現(xiàn)：財務(wù)公司的資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能能否緩解上市公司融資約束沒有得到驗證，但其貸款業(yè)務(wù)職能、結(jié)算業(yè)務(wù)職能能夠顯著緩解上市公司面臨的融資約束。

關(guān)鍵詞：財務(wù)公司;融資約束;SA指數(shù)

一、 引言

現(xiàn)實市場不同于理論市場，它是不完美的，因為市場具有信息不對稱這一不可避免的特性，會加大談判成本等社會運行成本，從而不可避免地導(dǎo)致企業(yè)從外部融資受限，形成融資約束。集團成員上市公司融資效率的高低對宏觀經(jīng)濟運行效率有直接影響。通過財務(wù)公司職能發(fā)揮來緩解融資約束問題。文章做了財務(wù)公司職能定位研究，把財務(wù)公司職能劃分為四部分：資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能、貸款業(yè)務(wù)職能以及結(jié)算業(yè)務(wù)職能。

文章貢獻：將財務(wù)公司職能界定為資金歸集職能、結(jié)算業(yè)務(wù)職能、委托業(yè)務(wù)職能、貸款業(yè)務(wù)職能，分別研究它們對上市公司融資約束的影響，深化了財務(wù)公司職能研究。

二、 研究背景及假設(shè)

（一）研究背景

1. 財務(wù)公司職能發(fā)揮對融資約束的影響

財務(wù)公司從發(fā)展程度和服務(wù)范圍可以分為由淺至深的三個階段：第一是集中吸收集團成員單位富余資金，通過發(fā)放貸款來補充集團成員單位短缺資金的“吸存放貸”功能;第二是在“吸存放貸”的基礎(chǔ)上，進一步提供各類資產(chǎn)、負債、中間等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)功能;第三是聯(lián)合集團內(nèi)外的各領(lǐng)域金融機構(gòu)，在“司庫”基礎(chǔ)上，提供完整金融服務(wù)或服務(wù)方案。

2. 信息不對稱對融資約束的影響

企業(yè)內(nèi)部管理者不但全面了解公司情況還掌握著一定的內(nèi)部信息，而外部的投資者獲得的只是企業(yè)想給你看的公開信息，由此就產(chǎn)生了信息不對稱性。為了減少信息不對稱性，財務(wù)公司可以向外界盡可能披露各種職能信息，使投資者了解財務(wù)公司開展業(yè)務(wù)的能力，盡量減小融資約束。通常情況下，企業(yè)的績效情況越好，其內(nèi)控制度越趨于完善，財務(wù)公司運作良好，能吸引投資者深入了解本公司，這樣財務(wù)公司和投資者的信息不對稱性得以降低，企業(yè)的融資約束程度也越低。

（二）研究假設(shè)

結(jié)合我國相關(guān)法律法規(guī)對財務(wù)公司職能范圍的規(guī)定，我從理論上分析財務(wù)公司的資金歸集、委托業(yè)務(wù)、貸款業(yè)務(wù)以及結(jié)算業(yè)務(wù)等職能對上市公司融資約束的影響。

1. 資金歸集職能與融資約束

財務(wù)公司作為集團財務(wù)管理的重要單位，資金歸集職能對集團資金實施集中管控，能夠最大限度地提升資金整體效益;同時，能夠?qū)崿F(xiàn)資金的集約化管理，促進資金在集團中調(diào)劑、壓縮集團整體貸款規(guī)模、減少外部信貸利息費用，并提升集團融資能力，從而能夠有效緩解上市公司面臨的融資約束。據(jù)此，文章提出假設(shè)：

H1：保持其他條件不變，財務(wù)公司資金歸集職能使用得越好，對緩解上市公司融資約束越有利。

2. 委托業(yè)務(wù)職能與融資約束

將集團各成員企業(yè)的融資業(yè)務(wù)委托財務(wù)公司統(tǒng)一辦理，能夠提升集團整體的資信等級，降低融資成本。財務(wù)公司的專業(yè)性和內(nèi)部性，使其相較于成員企業(yè)能夠做出更加科學(xué)和合理的投融資決策，能夠為集團成員企業(yè)的投融資提供科學(xué)和合理的咨詢與顧問，使集團成員更好地獲取外部資金，緩解其融資約束。據(jù)此，文章提出假設(shè)：

H2：保持其他條件不變，財務(wù)公司委托業(yè)務(wù)職能使用得越好，對緩解上市公司融資約束越有利。

3. 貸款業(yè)務(wù)職能與融資約束

財務(wù)公司作為集團內(nèi)部非銀行金融機構(gòu)，是內(nèi)部資本市場發(fā)揮功能的重要中介平臺，能夠?qū)w集的集團成員資金，發(fā)揮外部金融機構(gòu)所具備的信貸功能。集團成員發(fā)展過程中對資金有著剛性的需求，在集團內(nèi)部建立財務(wù)公司能夠替代外部金融機構(gòu)，為集團成員提供更加快捷的信貸資金，從而緩解上市公司面臨的融資約束。據(jù)此，文章提出假設(shè)：

H3：保持其他條件不變，財務(wù)公司貸款業(yè)務(wù)職能使用得越好，對緩解上市公司融資約束越有利。

4. 結(jié)算業(yè)務(wù)職能與融資約束

結(jié)算業(yè)務(wù)職能也是財務(wù)公司的基礎(chǔ)職能之一，財務(wù)公司對業(yè)務(wù)的熟練程度較高，能夠縮短成員單位之間交易的結(jié)算時間，快速實現(xiàn)資金調(diào)配與劃撥;同時，能夠盤活集團閑置資金，在一定程度上提升集團內(nèi)部資金的周轉(zhuǎn)效率，充分實現(xiàn)調(diào)劑集團內(nèi)部資金余缺效果，以此緩解上市公司面臨的融資約束據(jù)此，文章提出假設(shè)：

H4：保持其他條件不變，財務(wù)公司結(jié)算業(yè)務(wù)職能使用得越好，對緩解上市公司融資約束越有利。

三、 實證研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)收集

我選取了2011～2017年中國財務(wù)公司與其對應(yīng)上市公司的數(shù)據(jù)，來研究財務(wù)公司職能發(fā)揮對融資約束的影響。我從萬得數(shù)據(jù)庫中手工收集了中國大唐集團控股的財務(wù)公司與同屬于該集團的上市公司作為研究對象。上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，金融環(huán)境良好程度等數(shù)據(jù)則從中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫中手工收集獲取。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1. 模型設(shè)定

為考察財務(wù)公司職能與上市公司融資約束的關(guān)系，設(shè)計以下模型：

SA=α0+α1Zg+α2Roe+α3Lev+α4Grow+α5Nation+∑Year+∑Industry+ε

2. 變量定義及說明

（1）被解釋變量的說明：Hadlock&Pierce構(gòu)建了能夠得到相對較穩(wěn)健融資約束評價結(jié)論的SA指數(shù)，由完全外生的size和age兩變量構(gòu)成且不包含內(nèi)生性變量。在此，我也采用SA指數(shù)（-0.737size+0.043size2-0.04age）度量上市公司融資約束。size代表企業(yè)資產(chǎn)總額，age為公司上市年份。計算出來的該指數(shù)絕對值越大表示面臨的融資約束越嚴重。

（2）解釋變量的說明：資金歸集職能（Zg）是指財務(wù)公司將集團成員資金集中起來進行統(tǒng)一管理;委托業(yè)務(wù)職能（Wt）測度以ln（委托業(yè)務(wù)金額）表示;貸款業(yè)務(wù)職能（Dk）是指財務(wù)公司為上市公司提供信貸資金。文章以ln（貸款業(yè)務(wù)金額）表示貸款業(yè)務(wù)職能發(fā)揮的程度;結(jié)算業(yè)務(wù)職能（Js）主要包括財務(wù)公司對外和對內(nèi)的結(jié)算活動。文章以結(jié)算業(yè)務(wù)金額取自然對數(shù)，即以ln（結(jié)算業(yè)務(wù)金額）表示。

（3）控制變量的說明：文章對內(nèi)部公司財務(wù)特征進行主要控制，還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）等變量。用凈資產(chǎn)收益率表示盈利能力（Roe）。用資產(chǎn)負債率表征償債能力（Lev）。用營業(yè)收入增長率表示發(fā)展能力（Grow）。Nation表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，當(dāng)上市公司為國有控股時取1，否則取0。

四、 實證研究結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

從表1，通過觀察財務(wù)公司各職能發(fā)揮的極小值min，均值mean，極大值max，容易發(fā)現(xiàn)，大部分財務(wù)公司資金歸集程度不高且各財務(wù)公司資金歸集職能發(fā)揮程度存在明顯差異，表明其資金歸集職能受某些因素影響而發(fā)揮不夠好，對上市公司融資約束的影響有待考究。

（二）回歸分析

模型中主要變量的回歸結(jié)果如表2所示，其中每個標號之后的一列（control）是在前一列的基礎(chǔ)之上加入了控制變量的回歸結(jié)果。

1. H1回歸分析

控制了其他條件后，資金歸集職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)明顯降低為-0.0012，沒有顯著緩解上市公司面臨的融資約束。

2. H2回歸分析

財務(wù)公司委托業(yè)務(wù)職能發(fā)揮與上市公司融資約束回歸系數(shù)分別為-0.0021和-0.0005，而且都不顯著，表明財務(wù)公司委托業(yè)務(wù)職能發(fā)揮并沒有緩解上市公司的融資約束。

3. H3回歸分析

財務(wù)公司貸款業(yè)務(wù)職能與上市公司融資約束的回歸系數(shù)分別為-0.0124和-0.0126，都在1%的顯著性水平上顯著。這說明，財務(wù)公司在資金歸集職能的基礎(chǔ)之上通過發(fā)揮集團內(nèi)部非銀行金融機構(gòu)的優(yōu)勢，避免外部融資造成的較高談判成本等社會運行成本。

4. H4回歸分析

結(jié)算業(yè)務(wù)職能的回歸系數(shù)分別為-0.0087和-0.0079，二者分別在5%和1%的顯著性水平上顯著。這說明，財務(wù)公司結(jié)算業(yè)務(wù)職能的發(fā)揮確實能夠?qū)ι鲜泄粳F(xiàn)金流量和資金周轉(zhuǎn)率，提升資金的使用效率，從而緩解上市公司的融資約束。

（三）進一步分析

外部金融環(huán)境良好與否對財務(wù)公司職能與上市公司融資約束的關(guān)系有直接影響。我將各季度銀行業(yè)景氣指數(shù)匯總后求均值的方法計算出2011～2017年各自對應(yīng)的銀行業(yè)景氣指數(shù)分別為：83.37、78.86、77.43、73.15、63.96、66.47、68.59。基于以上數(shù)據(jù)將2011～2014年設(shè)定為金融環(huán)境較好組，將2015～2017年設(shè)定為金融環(huán)境較差組。

根據(jù)表3數(shù)據(jù)顯示，對比不難發(fā)現(xiàn)金融環(huán)境較差時，財務(wù)公司貸款業(yè)務(wù)職能、結(jié)算業(yè)務(wù)職能對上市公司融資約束的緩解作用更顯著，且在1%的顯著性水平上顯著為負，更進一步說明財務(wù)公司更好地發(fā)揮其職能以緩解上市公司融資約束。

五、 結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

文章首先對已有文獻進行梳理、分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部機構(gòu)信息不對稱、社會責(zé)任信息披露、國家宏觀調(diào)控政策等內(nèi)外部因素對企業(yè)融資約束有影響。于是，我選取了2011～2017年中國財務(wù)公司與其對應(yīng)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，具體通過財務(wù)公司職能發(fā)揮探究它們和集團上市公司融資約束的關(guān)系。

在控制其他條件，不考慮外部金融環(huán)境影響的情況下，得到如下結(jié)論：財務(wù)公司貸款業(yè)務(wù)職能和結(jié)算業(yè)務(wù)職能能夠有效地緩解集團成員上市公司的融資約束;貸款業(yè)務(wù)職能是財務(wù)公司作為集團內(nèi)部資本市場金融中介平臺發(fā)揮非銀行金融機構(gòu)作用，能夠有效避免集團成員上市公司外部融資的交易成本和信貸融資額度、期限的限制，從而顯著緩解其融資約束;結(jié)算業(yè)務(wù)職能發(fā)揮確實能夠有效降低集團資金冗余、提升集團資金調(diào)度速度和配置效率，從而能夠顯著緩解集團成員上市公司面臨的融資約束。

進一步用銀行業(yè)景氣指數(shù)反映金融環(huán)境良好程度，得到如下結(jié)論：一般地，外部金融環(huán)境越良好，企業(yè)越能夠以更加低廉的成本獲取較多的信貸資金。但與此同時，財務(wù)公司的部分功能被銀行等外部金融機構(gòu)替補，這就會弱化財務(wù)公司職能發(fā)揮對上市公司融資約束的影響。反之，當(dāng)融資環(huán)境較差時，財務(wù)公司作為集團內(nèi)部非銀行金融機構(gòu)可以與銀行等外部金融機構(gòu)形成優(yōu)勢互補，更好地發(fā)揮其職能以緩解上市公司融資約束。

（二）研究啟示

1. 鼓勵集團成立財務(wù)公司

財務(wù)公司能積極適應(yīng)國情，在貨幣政策緊縮期，集團可以大力發(fā)揮財務(wù)公司貸款業(yè)務(wù)職能、結(jié)算業(yè)務(wù)職能對集團成員上市公司融資約束的緩解作用。同時在地區(qū)金融環(huán)境較差時，充分發(fā)揮財務(wù)公司在緩解集團成員融資約束中的作用。有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該適度拓寬財務(wù)公司成立的條件，積極鼓勵在集團內(nèi)部建立財務(wù)公司促進企業(yè)較好較快發(fā)展，帶動經(jīng)濟增長。

2. 加強集團內(nèi)部監(jiān)督

引入具有豐富管理經(jīng)驗的戰(zhàn)略投資者，他不屬于集團及其下屬成員單位，卻服務(wù)集團實體經(jīng)濟、限制資金不必要地流出，同時在不影響控制權(quán)的前提條件下，能有效提升財務(wù)公司經(jīng)營管理、風(fēng)險控制以及盈利能力。提高宏觀審慎考核、評級考核結(jié)果，使集團內(nèi)部信息更加透明，避免終極控股股東通過復(fù)雜層級結(jié)構(gòu)侵占上市公司利益。

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作者簡介：

許園園，侯巧蒞，中央軍委事務(wù)管理總局第四保障處。