從和積原理看復合資本市場發展

[提要]

我國已建立起由股票市場和產權市場共同組成的復合資本市場，在推動企業發展和促進社會公平正義方面發揮了巨大作用，進而獲得了國內外的普遍認可并將獲得更廣泛的應用。本文認為復合資本市場的變動規律符合和積原理，即復合資本市場總體資源配置效率將在股票市場與產權市場的資源配置效率二者的差距擴大時下降，而在二者差距縮小時提升，并在二者相等時實現最大化。因此，要進一步推動產權市場優先、快速發展以全面提高社會資源配置效率。建議通過“陽光化、市場化、平臺化、數字化、現代化”的“五化戰略”推進產權市場發展。

[關鍵詞]

和積原理 復合資本市場 產權市場

我國資本市場由股票市場和產權市場復合形成①。交易上市公司股票的股票市場是復合資本市場的頭部市場，而交易非上市企業資產的產權市場是復合資本市場的長尾市場②。在頭部市場上進行的是少數企業標準化股票的連續交易，交易量大，交易標的卻很少。而在長尾市場上交易的是廣大非上市企業的非標準化資產，交易標的眾多，交易過程非連續。頭部市場以少數產品的反復交易形成其市場規模，長尾市場以其眾多交易標的的一次性交易形成其市場規模。新世紀以來，信息技術特別是互聯網為產權市場的發展提供了必要條件，企業國有產權進場交易制度為產權市場發展提供了充分條件。產權市場為非上市企業提供的資本形成和資本流轉服務功能，既大力推進了國有企業的改革發展，又有效免除了國有產權配置中的腐敗現象，得到國內外的普遍好評。可以認為，由股票市場和產權市場共同組成的復合資本市場已經發展成為既有中國特色又獲得一定的國際認可的完整的資本市場。

1 ?復合資本市場的結構

資本市場是為了適應企業資本形成、資本運營和資本流轉的需要而產生的。資本市場的功能通常分為兩級，一級市場發行股份服務資本形成;二級市場上市流轉服務股份買賣和資產并購。

每個企業都有獲得資本市場服務的強烈需求。由于股票交易涉及公眾參與，因此需要對上市公司的信息披露和交易雙方的行為規范實行嚴格監管，以嚴防暗箱操作等投機行為引發社會的區域性、系統性風險，從而導致股票市場的門檻很高。在產權市場產生前，只有萬分之一左右的企業有機會進入股票市場成為上市公眾公司，其它的非公眾公司則很難得到資本市場服務。集中了社會公眾的資本卻只能為行業塔尖企業服務，再經過馬太效應長時間的反復放大，股票市場在推動極少數企業快速發展的同時，造成了企業和社會的兩極分化③。從社會公平正義角度看，這種失衡的資源配置方式必須加以改變。

在互聯網發展起來之前，非標準非連續的企業產權交易，因不能在大范圍內及時披露交易信息，交易效率低，交易成本高，難以發現買主，不便發現價格，不具備有效運行的市場條件。隨著信息技術的發展，泛在的移動互聯網使產權交易信息的傳播速度加快，信息披露成本變得極低，大范圍遠程交易競爭得以隨時展開，非上市企業的產權在產權交易市場上可以有效地發現買主、發現價格，既可以很快融資形成資本，又可以有效并購流轉完成轉讓。可以說，沒有信息技術的進步就沒有產權市場的發展，互聯網是產權市場發展的必要條件。與此同步，中國的國有企業改革帶動中小企業發展，為產權市場發展提供了持續不斷的交易標的，促進產權市場快速做大，逐步發展成為既分布各地④又相互結合的專為非上市企業提供資本運作服務的資本市場。因此，企業國有產權進場交易制度是中國產權交易市場發展的充分條件。

如此一來，我國分兩步走建立起了由股票市場和產權市場共同組成的復合資本市場（如圖1所示）。第一步，以股票市場作為頭部市場，集中為上市的行業塔尖企業提供資本運作服務，引領帶動各行各業向前發展;第二步，以產權市場作為長尾市場，為廣大非上市企業提供資本運作服務，促進中小企業發展進步。大小企業都能得到資本市場服務促進了企業發展的均衡，復合資本市場短期內能同時支持各類企業的發展需要，在中長期則將有利于大大改善社會的兩極分化，促進社會的公平與和諧。

2 ?復合資本市場的資源配置效率定律

在《產權導刊》2020年第9期中，我們介紹了和積原理：假設兩正數X、Y的和為常數C=X+Y，積為S=XY，那么，C和S之間存在一條數學定律：“若X>0，Y>0，且X+Y=C，C為常數，則S=XY將在X與Y的差距擴大時趨于縮小，在X與Y的差距縮小時趨于增大，并在X與Y的差距為0即X=Y時取得最大值S=C2/4”。下面，我們將用和積原理來導出復合資本市場的資源配置效率定律。

2.1 ?復合資本市場資源配置效率公式

設復合資本市場資源配置的總體效率為S，為上市公司服務的股票市場的資源配置效率為X，為非上市公司服務的產權市場的資源配置效率為Y，那么，根據過程中總體效率是各步效率之積的道理，在此得到：S=XY，即復合資本市場的資源配置效率是股票市場和產權市場資源配置效率的乘積。

2.2 ?復合資本市場資源配置效率函數滿足和積原理要求的條件

盡管資本市場上的價格起起落落但規則與制度輕易不變;股票市場和產權市場的資源配置效率有所差別但都為正值，即X>0，Y>0。在一定時期，比如一個年度、一個季度之內，股票市場和產權市場的資源配置效率X和Y的變化可以忽略不計，故其和亦可視為定值保持不變，即X+Y=C，C為常數。因此，一定的經濟常態之下，復合資本市場的資源配置效率函數滿足和積原理的函數形式和條件：S=XY，X>0，Y>0，X+Y=C，C為常數。

2.3 ?復合資本市場資源配置效率定律

由于復合資本市場資源配置效率函數符合和積原理的形式和條件，其變動規律和最大化條件也就應符合和積原理。因此，根據和積原理，可直接導出下述復合資本市場效率定律：

復合資本市場總體資源配置效率將在股票市場與產權市場兩者的資源配置效率的差距擴大時下降，而在兩者的資源配置效率差距縮小中提升，并在二者的資源配置效率相等時實現最大化。

這條資本市場資源配置效率定律指明，只重視股票市場不重視產權市場，或者只重視產權市場不重視股票市場，都會導致復合資本市場資源配置總體效率的下降。只有既發揮好股票市場的頭部市場作用，同時又要發揮好產權市場的長尾市場作用，才能不斷提高復合資本市場的總體資源配置效率;只有當股票市場和產權市場資源配置效率相等的時候，復合資本市場的總體效率才能最大化。因此，各國的資本市場都應該復合發展，既保持傳統，利用股市為上市公司服好務;又加快創新，大力建設發展產權市場，使廣大非上市企業特別是創新創業創造的小微企業也能及時獲得資本市場服務，促進經濟社會和諧公平的全面發展。

西方國家股市相對發達但至今沒有形成專業的產權市場，其大企業大資本可以到處稱雄而中小企業得不到很好發展，導致了社會的兩極分化。在中國，伴隨著股票市場的發展，新世紀以來互聯網的大規模應用和國有產權大規模進場交易推進了產權市場發展，產權市場和股票市場共同為各類企業及時提供資本形成、運營和流轉服務，從而有效推動了經濟的持續快速健康發展，并保持了社會的穩定與和諧。

3 ?對復合資本市場發展的幾個推斷

根據和積原理和復合資本市場總體資源配置效率定律，可以對復合資本市場的下一階段發展做出以下幾點預判。

3.1 ?中國的產權交易市場將得到更大發展

相對于產權市場，股票市場是國家壟斷市場，獨擁標準化產品連續交易資格，具有法律、地位、政策、人才、資金、媒體、券商、中介等多方面優勢，因而在單項融資與流轉效率上高于產權市場。按照S=XY在X=Y時S最大的原理，要在X>Y的現實情況下總體提升我國復合資本市場的資源配置效率S，首先就應大力提高產權市場的資源配置效率Y，并努力使得Y=X。中國的產權市場有著比股市更大的效率提升空間和必要性。在產權市場上較少的資源投入，能帶來比股市更大的效益，并同時促進產權市場和股票市場的良性互動。這既是和積原理的邏輯推論，也是產權市場發展的現實證明。國家和地方政府應該順應和積原理的規律性要求，大力推進產權市場的發展，而不應只顧盯著股市配置資源。在這方面，筆者以為，下一階段提升產權市場資源配置效率的主要措施大致包括：建立全國統一的產權交易法律制度;堅持各類國有產權進場交易原則，帶動私人資本進場運作;增強產權市場服務于中小企業創新融資和并購流轉能力，促進混合所有制企業更快發展;利用互聯網物聯網建立完善產權市場網絡，大力促進產權市場跨區域聯合與合作;講好產權市場故事，在全社會普及產權市場資源配置功能知識宣傳教育等等。比如，將各個產權市場的成功案例制作成抖音短視頻加以廣泛傳播，就是一個成本低而影響大的好方法。

3.2 ?產權市場將逐步在世界各國建設發展起來

中國的產權市場歷經30多年探索發展，已經積累了成體系的市場建設經驗，對眾多發展中國家具有實用的借鑒意義。

中國的產權市場建設發端于1988年的武漢企業兼并市場。經歷1990年代的生死錘煉⑤，非標準非連續交易的市場邊界得以明確。2002年黨中央要求企業國有產權交易陽光化市場化。2003年底國資委與財政部發布《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》，建立起全國性的企業國有產權進場交易制度。2008年出臺的《企業國有資產法》將企業國有產權進場交易寫進國家法律。2012年，國資委發文要求企業國有資產進場交易。2016年，國資委與財政部聯合發布《企業國有資產交易管理辦法》，規定了增資擴股行為要進場掛牌交易。至此，產權市場具備了作為資本市場完整的兩級市場功能。在這個過程中，產權市場用大量實踐有效推進了企業國有產權與市場運行機制的有機結合，實現了企業國有產權陽光化、市場化的形成與流轉，證明了社會主義市場經濟體制是切實可行的市場經濟體制，具有重大的理論和實踐意義。

2007年，透明國際組織腐敗指數總負責人約翰·蘭斯多夫在考察我國產權市場后致信感嘆：“我們深刻感受到你們在所獻身的反腐敗斗爭中所取得的成就。政府采購和國有產權轉讓，在全世界都是滋生腐敗的土壤。但在這里，你們用復雜而成熟的技術、透明的程序和明確的指導，把這項工作組織得很好。我們欽佩你們如此迅速地在反腐敗斗爭中進行了最好的實踐，相信其他國家可以從你們的經驗中學到很多”。2011年，中紀委在對產權交易市場進行調研后做出肯定：通過實行企業國有產權進場交易，有效控制了國有資產交易過程中的腐敗，預防了國有資產流失，實現了賣方公開規范的“賣”、買方公平合法的“買”和相關方公正高效的“辦”。

2010年，聯合國大會通過64-222決議《聯合國南南合作高級別會議內羅畢成果文件》，將其與上海產權交易所聯合設立的南南全球技術產權交易所（簡稱“SS-GATE”）作為聯合國開展和推動南南合作工作的三大工作平臺之一，要求重點發揮促進發展中國家中小企業融資的非標準化資本市場的作用，以“技術+資金+反腐”的新模式扶持發展中國家經濟增長，推動南南、南北國家之間技術轉移與經濟合作。目前已在40多個國家建立了50多個工作站，覆蓋了亞、歐、非、美和大洋洲的主要經濟體，成為推動南南合作、南北合作的網絡化技術產權交易平臺。

2018年起，國家發改委正式將向外介紹中國產權交易市場納入智力援外項目，每年組織專家為古巴、菲律賓、越南、白俄羅斯、埃塞俄比亞、毛利塔利亞、多哥等國家舉辦產權市場培訓班。產權市場的“中國智慧”正在向眾多發展中國家傳播。2019年，中華（澳門）金融資產交易股份有限公司成立。其發展目標就是利用澳門特別行政區優勢，打造一個新型國際化資產交易綜合平臺。近期，該所在為內地企業發債融資業務的基礎上，已獲得國務院國資委認可，探索開展中央企業境外資產進入該所競爭交易的新業務。從此，中央企業境外資產運作有了專業化的境外交易平臺。

可以預計，隨著“一帶一路”倡議的加快落地，在建設人類命運共同體的過程中，產權市場將會進一步加快國際化步伐，幫助沿線國家解決資本市場缺失、發展資本不足、社會腐敗嚴重、資源配置效率低下、社會嚴重兩極分化等問題，成為促進各國共同發展的重要市場平臺。

3.3 ?綜合利用復合資本市場將成為企業資本運作的新模式

股票市場只能為企業資本運作提供階段性服務，而產權市場可以提供全流程服務，如圖2所示。利用股票市場進行資本運作只能在企業的成長期或成熟期，而不可能在誘導期或衰退期。那些發展進入成長期的企業，若原有股東資本滿足不了發展需要，如不及時擴大生產規模、更多占有市場，就會很快被競爭者超越，應爭取通過上市募集資本，加快發展，鞏固市場領先地位。成長期上市主要是由企業競爭發展所驅動，而那些選擇在成熟期上市的企業主要是為企業股東投資變現再投資所驅動。

產權市場則可為企業發展的各個階段提供資本市場服務。在誘導期，產權市場可以為企業披露融資信息，尋求天使和創新資本支持，做好產權登記與托管，見證資本形成和企業成長。在成長期，產權市場可以引入私募股權投資，一輪又一輪地為企業提供增資擴股服務，不斷壯大企業資本力量，滿足企業發展的需求。在成熟期，產權市場可以快速實施產權轉讓和并購重組，不斷優化企業資源配置，推進資產保值增值。對進入衰退期企業，產權市場既可幫助企業及時流轉產權，也可幫助企業有效實施重組，通過資產變現籌集退出成本，做好職工安置等事項;通過引入民間資本和員工持股，更新企業機制，激發企業發展活力，提高企業經營效率。產權市場的規模越大，信息披露能力越強，會員中介推廣能力越好，交易機構之間的協同越深，產權市場為企業資本形成、運營、流轉服務的效率就越高，功能就越強大。因此，各級出資人機構需要把握好股票市場和產權市場的不同優勢，指導所屬企業在發展過程中靈活運用兩個市場，堅持兩條腿走路，使企業在各個發展階段都能及時獲得恰當的資本市場服務，促進企業平穩健康發展。

在復合資本市場有效運行的環境下，大型企業集團如何遵循和積原理展開資本運作呢？實踐證明，這方面可操作空間巨大。“利用產權市場全程操作，利用證券市場重點突破”是大型企業集團用好、用活復合資本市場的基本經驗。大型企業集團應將不同發展階段的資產區別對待：將進入成長期和成熟期的項目資產分類推向股票市場和產權市場;將誘導期和衰退期的項目資產及時推進產權市場融資、重組或變現;將企業發展各階段資源配置與資本市場全面結合起來加以有效運作。在這方面，中央企業集團同時利用股票市場和產權市場進行資本運作，已經探索形成卓有成效的“三主體孵化注資模式”，即集團公司、集團控股的上市公司、集團參與的PE基金，既通過產權市場孵化基金和項目，又通過股票市場不斷擴張上市公司，三方協同互動，持續做好資本運作（如圖3所示）。

首先，集團公司通過產權市場為旗下非上市企業引入PE基金⑥，將其改造成為由PE基金管理運營的有限合伙企業，建立PE基金體系的市場化運營新機制;其次，建立上市公司和PE基金體系的合作關系。雙方訂立協議，由上市公司將未來三五年中需要而其自身目前不便運作的資產或項目委托給PE基金體系實施優化，并公開承諾到時對達到協議要求的項目資產進行收購;再次，培育提升。非上市企業利用集團和基金的資本、人才、資源與管理機制，將相關項目資產按照上述協議要求進行改造，提質增效，使其產權清晰、權屬完善、收益提升，按期在各個方面達到上市公司收購要求;復次，產權轉讓。由集團公司將非上市企業產權以協議價格為基準推進產權市場公開掛牌轉讓。若市場競價結果因引發競爭顯著高于基準價，上市公司可有選擇性購買;集團公司和PE基金可通過轉讓實現高價退出;如產權市場無人參與競價，則上市公司將按掛牌價收購。這樣的三主體互動模式可以一輪一輪持續循環推進，使集團公司下屬非上市資產逐步改制孵化上市，所控股上市公司則因不斷開展的資產并購獲得持續發展，整個集團的科技創新能力和資產價值也因持續不斷的市場化操作而逐漸提升。總之，該模式綜合利用復合資本市場，嫁接了國有企業、有限合伙、有限公司三種企業制度，融合了國有資本、私人資本、機構資本三類資本，創新和提升了企業資本運作水平，幫助企業同時解決了資本、人才和機制問題，有力推進了企業改革發展。

當然，在擁有運作經驗之后，“三主體孵化注資模式”中的下面兩個主體是否一定要是集團所屬或控股企業，則可另當別論。過去沒有產權市場，不是非上市企業無錢改造，就是上市公司臨時高價并購，市場配置資源的作用發揮得不夠充分。針對這一問題我國曾經大力探索過的企業整體上市模式，也因上市公司整體資產質量降低、上市后公司缺乏成長故事、大股東沒有后續發展支持能力和抗風險能力、小股東難以轉變大國企機制等原因而未能大范圍應用和推廣。企業的發展實踐證明，通過綜合運用股票市場和產權市場，高效運用“三主體孵化注資模式”，可以很好地解決上述問題，促進企業持續健康快速發展。經過總結推廣和再實踐，相信會有更多企業學會這種綜合利用復合資本市場開展孵化注資滾動發展的資本運作新模式。

4 ?關于產權市場發展戰略的認識與建議

企業和居民的資本運作需要發展好復合資本市場。在創新驅動發展的新時代，為進一步提高資源配置效率，根據和積原理，復合資本市場的建設發展中需要長尾產權市場優先更快發展。為此，需要進一步明確產權市場發展戰略，加快產權市場體系建設。總結產權市場發展的經驗教訓，筆者認為，現階段產權市場的發展戰略可以總體概括為“五化戰略”，即陽光化、市場化、平臺化、數字化、現代化。

陽光化是產權市場的初心所在。產權市場始終要不忘初心，把堅持為企業國有產權交易服務的法定功能擺在首位，公開公平公正競爭交易全民所有的資產，用嚴格的交易制度、廣泛的信息披露、細分的交易程序、全程不可逆電子交易系統來組織完成交易，堅決遏制和打擊交易中的各種腐敗行為，有效實現國有資產保值增值，推進公有資本和私有資本等交叉持股相互融合，為積極穩妥發展混合所有制經濟提供規范高效的服務。實踐證明，產權市場的陽光交易制度也完全適用于政府采購和其它公共資源的交易。堅持陽光化戰略，就要進一步發揮好產權市場服務政府采購和公共資源交易的功能，在各類公有資源配置中充分發揮市場的決定性作用，同時更好發揮政府作用。

市場化是產權交易市場的使命所在。產權市場為非上市企業產權的市場化運作探索和開辟道路，對發展混合所有制經濟、鞏固基本經濟制度、防止社會兩級分化、推進社會主義市場經濟體制建設發展具有重大意義。作為復合資本市場的一部分，產權市場要堅持長尾市場定位，堅持以非標準非連續交易方式為非上市企業資本運作服務，通過廣泛的信息披露和周到的交易服務，充分挑起市場競爭，在競爭交易中發現買主、發現價格、促成交易、實現增值，推動企業的資本形成、優化和流轉，提高企業的資源配置效率。

平臺化是產權市場交易的先進性所在。互聯網時代到來后，市場形態從離散化形態、中心化形態發展到平臺化形態，使很多原來不能交易的東西變成了可以交易的對象，使冷清的長尾市場變得熱鬧起來。這相當于在和積原理中有效擴大了C值，從而導致了S值的C2倍增長。不同于股票發行的“一對一”交易互動機制，產權市場始終把促進交易雙方“多對多”互動服務貫穿于交易全過程，使多個買方競爭一個交易標的，多個交易中介競爭一個交易主體，多個交易市場競爭一個交易項目，很好地實現了資本市場公開公平公正競爭的功能要求，提高了市場配置資源的效率。下一步，要高度關注基于區塊鏈技術的分布式市場形態的發展，使產權市場平臺保持包容性、拓展性和先進性。

數字化是產權市場的創新性所在。產權市場的數字化包括產權市場運行信息化和市場發展智慧化兩個方面。泛在的移動互聯網極大地擴大了交易市場半徑，有效降低了交易成本，極大提升了市場效率，有力增強了市場誠信。現在，產權市場打造的交易信息披露和推送系統、交易操作系統、交易競價系統、交易監測系統、配套金融服務系統、外匯結算系統、投資人數據庫和移動APP應用等信息系統，初步實現了便捷的移動信息服務、移動交易服務、移動支付服務和在線實時動態監測。未來，要在加快推進產權交易市場立法的同時，大力推進建立統一的中國產權市場智慧交易網絡，運用物聯網、大數據、區塊鏈、云計算、人工智能等技術，進一步以數字化培育新動能、推動新發展，實現產權市場運用和監管的規模化、精細化、網絡化、智慧化。

現代化是產權交易機構組織建設的必然性所在。資本市場作為社會資本優化配置的平臺，首先就應加快自身的市場化、現代化、國際化發展。按照和積原理要求縮小產權市場與股票市場在地位、規模、人才、影響等方面的差距，要求相關產權交易機構必須盡快轉型成為更加積極有為、充滿活力、富有吸引力和競爭力的市場主體。為此，要以混合所有制企業取代交易機構的事業單位體制，建立市場化選人用人和薪酬分配機制，全面加強產權交易機構的現代企業制度建設，推動有條件的產權交易機構抓緊改制上市，以股權為紐帶推進各地產權市場加快整合，有效打破產權交易機構的區域分割，促進形成跨區統一的產權交易機構網絡，不斷做強做優做大產權交易市場平臺。

注釋：

①2015年9月，中共中央、國務院印發了《關于深化國有企業改革的指導意見》，明確產權市場是資本市場。

②參見中信出版社2016年出版的安德森著《長尾理論》。

③參見鄧志雄《2008年世界經濟危機的企業制度成因分析》

④產權市場是平臺型市場，市場節點間既有“多對一”聯系，又有“多對多”關聯。到2005年底，各省區市國資委共選擇確認了66家產權交易機構從事本地企業國有產權交易，它們又共同形成了關聯互動的中國產權市場網絡平臺。

⑤ 因個別產權交易機構未經批準擅自開展連續交易引發風險，全國產權市場先后三次經歷清理整頓。

⑥ 私募股權投資基金的簡稱。PE基金管理公司、PE基金及其受資企業構成PE基金體系。

（作者為國務院國資委產權局原局長、規劃發展局原局長）