國有資產資本化的現存問題與對策建議

石穎

[內容提要]

國有資產資本化是提升國資國企改革成效的重要抓手。“十三五”以來，國有資產管理體制由“管資產”轉向“管資本”，中央企業資本化提速明顯，地方國企資本化步伐加快，以“管資本”為主成為國企改革的重要特征。然而，當前國有資產資本化仍存在邊界不夠清晰、分拆上市帶來的嚴重公司治理問題以及國有資本經營與資本市場兩張皮等難題。為此，需要從明確政策導向、推進整體上市、納入市場化考核、發揮政策引導作用等四個方面著力，加快國有資產資本化，提升國資國企改革成效。

[關鍵詞]

國有資產資本化 國有資本證券化 管資本

“管資本”是解決長期困擾國有企業體制性矛盾的一把金鑰匙。“十三五”以來，國有資產管理體制由“管資產”轉向“管資本”，以“管資本”為主成為“十三五”期間國企改革的重要特征。2020年國務院政府工作報告提出，下一階段國有企業改革的主要目標是提升國資國企改革成效。而加快國有資產資本化，用市場手段解決國企改革難題，有利于促進政企分離、做強做優做大國有資本、調整國有資本布局，是新時代國有企業走社會主義市場化道路的重要改革探索，將成為“十四五”乃至更長一段時間提升國資國企改革成效的重要抓手。

1 ?國有資產資本化的重大意義

國有資產資本化是通過股份制改造，將國家所有者轉變成股東，將國有企業改制成股權多元化的公司，將有價資產進行財務量化，以價值經營形態為特征，通過流動、重組、調整等多種經營方式形成資本形態，最終實現企業資產的保值、增值和有效流動，上市證券化是國有資產資本化的高級形式。

1.1 ?國有資產資本化的戰略意義

一是促進政企分開，有利于理順政府、企業與市場之間的關系。國有企業盈利能力不強問題的核心在于政企不分。國有資產資本化為實現政企分開、政資分開創造了條件。證券化具有上市融資屬性，改革阻力相對較小，通過發行股票、企業債、可轉換債券、中期票據、短期融資券等可以實現增資降杠桿的目標，是政府愿意接受的方式。資本化的國有資產的預期效能，主要通過市場運作，而不是靠行政力量來實現，解除政府對國有企業的直接管理和控制，可以站到更超脫的位置，正確處理與市場的關系。國企有股東、沒“婆婆”，履行股東職責，進行市場監管，可以實現以市場為主體的資源配置，有利于聚焦財務目標，激發國有企業的活力。

二是實現產權多元化，有利于國有資本做強做優做大。從內部看，國有企業產權由單一轉變為多元，更有利于實現股東會、董事會與管理層相互制衡的公司治理機制。來自中國證監會和證券交易所的監管、行業協會的約束、保薦機構和事務所等中介機構的督導、媒體的監督等外部監管壓力，也會使國有企業運營日益透明與合規，倒逼國有企業轉換經營思維、規范管理機制、持續提高盈利能力，進一步增強國有經濟的競爭力、創新力、控制力、影響力和抗風險能力。此外，依托資本市場改革成為公眾公司是符合市場規律和國際經驗的做法，國有企業與社會資本的結合將不會再存在障礙，可以快速引入非國有資本，推進股權的混合所有制，實現國有資產的保值增值。

三是提高流動性，有利于國有經濟布局優化和結構調整。資本化是對國有資產流動性和效率的巨大釋放，便于國有企業根據功能定位調整布局結構。表現為宏觀國有資本投向的有進有退，推動國有經濟有序退出產能過剩和一般性的行業和領域，更多布局關系國計民生和國家經濟命脈的重要行業和關鍵領域;開展兼并重組，將國有資本布局到有盈利前景、有利于經濟轉型的高端設備制造和現代服務業中去，推動國有經濟向“高精尖”產業布局;可通過增資擴股、借殼上市等方式調整國有資本在上市公司中的比例，將資源進一步向優質的上市國企集中。

1.2 ?由“管資產”轉向“管資本”

新時代國企改革的重要特征之一，是國有資產管理體制由“管資產”逐步轉變為“管資本”，目的是讓國有企業更加適應市場在資源配置中起決定性作用的經濟環境，更有效地提高國有資本的價值創造水平。

一是由實物形態的國有企業轉向財務形態的國有資本。從監管對象視角出發，國資委以往對國有企業的監管主要是實物形態的“國有企業”，即“管人、管事、管資產”。以單個企業為監管對象，監管的是企業組織群體，政府和企業的獨立性均不能保證。“十三五”以來，監管思路不再是政府機構如何改進對國有企業的管理，而是將監管視角由“管企業”轉變為“管資本”，即推動國有資產實現形式由實物形態的企業轉變為價值形態的資本，包括證券化的資本，通過市場手段來運營國有資本，保證交易的公平性和陽光化，規避國有資產流失問題。

二是由兩層架構轉變為三層架構的國有資產監管體制。國資委成立后政企關系由政府直接監管轉變為授權國資委對國有企業實施監管，從形式上實現了政企分離，解決了原有體制下對國有企業多頭管理、責任不清的問題。然而，國資委仍然具有行政性質，由行政人員組成，法律和財務意義上的委托代理關系并未建立。黨的十八屆三中全會提出，組建若干國有資本投資運營公司，這實際上是通過組建國有資本投資、運營公司，將國有資產管理體制轉變為三層的架構，其中，最頂層為國資委，履行國有資產出資人職能，第二層為多家國有資本投資、運營公司，履行國有資產股東職能，第三層則是各類國有企業，使職權劃分邊界更加清晰。

三是由流動性差的國有產權轉變為流動性強的國有資本。國有產權基本不具有流動性，資本效率比較低，很難實質性推動國有經濟合理布局提升和產業結構調整。國有經濟的結構調整，關鍵要使國有資本具有流動性。資本化、特別是證券化的國有資產具有良好的流動性，將流動性差的國有產權轉變為流動性強的國有資本，使國有經濟布局和功能可以靈活調整，實現進可做強做大，退出亦有途徑。

2 ?國有資產資本化的現存問題

2.1 ?國有資產資本化的邊界不夠清晰

分類推進改革是新時代國有企業改革的前提和基礎。從目前上市情況來看，商業類和公益類國有企業均存在一定數量的上市公司，國資監管機構還未根據國有企業類別對國有資產資本化的改革思路進行明確。在相關管理政策上，境內外上市基本上是一企一策，資本經營也是碎片化的。這種情況不利于和政府的宏觀產業政策對接，也不利于調控力道的形成。關于哪些國企適合上市，哪些不適合上市，應在政策上更為明確。

2.2 ?分拆上市產生嚴重的公司治理問題

在股票市場發展初期，許多國企采取整體上市的模式進行股份制改組。但由于不良資產尚未剝離，離職退休職工和冗員較多，上市國企的總資產相對盈利資產過于龐大，凈利潤被攤薄，不利于股票市場發展和國有企業現代企業制度的建立。將優質資產分拆上市是符合當時條件的選擇。然而，分拆上市卻產生了嚴重的公司治理問題。存續企業承接了大量不良資產，一方面將上市公司視作集團公司的“提款機”，希望股東權益最大化，進而轉移上市公司融資和剩余利潤;另一方面又希望向上市公司轉嫁負擔，上市公司容易成為集團公司“垃圾桶”，高價轉讓其不良資產，在一定程度上侵害了投資者的利益。

2.3 ?國有資本經營與資本市場兩張皮

國有企業實現境內外上市后，多數企業是按照《公司法》和國資監管機構要求建立的企業法人治理結構和信息披露制度。對新出現的資本市場和股票買賣多采取被動應付的態度，持續融資可能性考慮較少，不關注企業股票市值浮動，凍結所持股份，既不買也不賣，出現企業經營和資本市場兩張皮的現象。

3 ?加快國有資產資本化的對策建議

要積極利用資本市場，加快推進國有資源資產化、國有資產資本化、國有資本證券化，使上市公司成為國有企業的主要組織形式，使國有資本更多投向重要行業和關鍵領域，使國有經濟布局更加優化合理。

3.1 ?明確政策導向，分類推進國有資產資本化進程

一是根據國有企業的功能定位分類推進國有資產資本化。國有資產資本化需要有明確的政策導向，國有資本流動才能有明確的市場流向和重點。面對龐大的國有經濟，需要根據其功能定位和使命要求，分類推進國有資產資本化進程。2020年5月11日發布的《中共中央 國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》中明確，“對于處于充分競爭領域的國有經濟，通過資本化、證券化等方式優化國有資本配置”。對于主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務的商業類國有企業，穩步推進國有資產資本化，更多向關鍵領域集中，做強做優做大國有資本，有效防止國有資產流失。對于公益類國有企業，謹慎推進國有資產資本化，專注于彌補市場經濟不足，實現公共政策目標。

二是根據國有企業的監管主體差異化推進國有資產資本化。對于中央國有企業，國有資本應該在關系國計民生的重要行業和領域保持控制力，在軍工、電力、石油石化、電信、煤炭、民航等行業保持絕對控制力，在節能環保、信息、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等戰略性新興領域，國有資本應該發揮主導作用。對于地方國有企業，國有資本應該在公共交通、垃圾處理、公園經營等領域占主導地位，對于就業人數較多、財稅金額較高的大型企業，國有資本不要輕易退出，國有資本應聚焦主責主業，有進有退的布局經營領域。

3.2 ?推進整體上市，從根本上提高國有資產資本化水平

一是推進整體上市，真正建立起現代企業制度。相對于分拆上市，整體上市使母公司與子公司的利益更加趨于一致，減少利益輸送發生的可能性。整體上市可以優化上市公司的股權結構，顯著改善公司治理狀況。國有企業通過整體上市，將直接改變分拆模式下，上市公司與集團公司、集團下各子公司產業鏈分離問題，減少了分拆上市大股東通過關聯交易掏空上市公司的可能性，有利于保護中小投資者的利益并提高上市公司的盈利能力。通過整體上市，還可以優化資源配置、降低集團運營成本、提高效率，實現資金流、信息流、業務流的全面整合。

二是發揮兩類公司作用，完善三級國有資產管理體制。國有資本投資、運營公司是重要載體。應加速改組或組建新的“兩類公司”，進一步完善和加強國有資產監管，加大對兩類公司的授權力度，有效發揮國有資本投資、運營公司功能作用，堅持一企一策，成熟一個推動一個，成功一個運行一個，盤活存量國有資本，促進國有資產保值增值。國有資本投資公司重點是引導產業、培育產業、調整國有資本布局結構。國有資本運營公司不進行國有資產的實物管理和實體經營，專門負責國有資本在不同行業、不同企業之間的流進、流出，以及股權的買賣。進一步擴大國有資本投資公司試點范圍，在城通集團和中國國新基礎上擴大國有資本運營公司試點范圍，打造國有資本投資、運營公司升級版。

3.3 ?納入市場化考核，試行國有資本股票市值額度管理

一是使國有企業信息披露程序和內容更加透明。嚴格執行市場準入負面清單制度，營造公平市場競爭環境，使資產證券化真正成為放大國有資本能力的有效工具;健全企業信用評價體系，明確信息披露框架，定期向投資者公開評價報告，降低社會大眾因為信息不對稱而對證券市場失去信心的概率，最大程度幫助投資者做出理智、合理的選擇。

二是將國有資產資本化、證券化水平納入考核。資本市場對企業經營、財務狀況等信息披露具有硬性規定。資本市場具有價值發現功能，國有資本的績效考核不同于國有企業，資本化、證券化的國有資本為國有企業的業績考核提供更有效的標準。可以考慮將市場對國有資本的價值評估結果納入考核，將國有資產資本化、證券化水平納入考核，促進不良資產、困難企業的流動、退出和價值修復。

三是實行國有資本股票市值額度管理。國有企業的股票市值管理要有額度管理、逐步開放，不能過于自由。不然如此龐大數量的國有企業股票在市場自由流動，會引起股價劇烈漲跌和股民不安，需要找準執行產業政策和資本追求利潤的度。用好市值管理手段，盤活上市公司資源，實現資產價值最大化。

3.4 ?發揮政策引導作用，健全國有資產證券化相關配套機制

一是完善我國多層次資本市場，為國有資產資本化提供功能基礎。國有資產資本化的主要目的是資產流動和變現，即發現價值和實現價值，資本市場功能能否有效發揮是資產證券化的前提和根本。應充分利用主板、中小板、科創板、創業板等場內市場，新三板、區域性股權交易市場、柜臺市場等場外市場，形成多渠道的融資途徑。

二是推出相關法律法規，為國有資產資本化提供法律依據。“十三五”以來，國務院國資委和地方國資委出臺了一些有關國有企業改革發展的規定，其中涉及一些有關國有資產資本化的內容，但專門的規定還較少。接下來，需要相關法律法規來對資產證券化特別是創新形式的資產證券化進行詳細的規定。

三是發揮政府的引導作用，為國有資產資本化提供制度驅動力。國有資產資本化往往涉及到多個政府部門，因此需要在領導體制上進行創新，打通要素自由流動制度通道，以更有效地進行重大事項的決策和協調。國有資產資本化需要一定成本，但這些成本不能成為改革的障礙，要制定出臺政府的扶持政策和激勵機制，調動企業的積極性。

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基金項目：本文系國家發展改革委經濟體制與管理研究所2020年青年人才項目“競爭政策視域下的國有企業改革”階段性成果。

（作者為國家發展和改革委員會經濟體制與管理研究所助理研究員，博士）