債轉股法律問題研究及對策

文 穗 李斯才 文 博

我國新一輪市場化債轉股自2016年下半年重新開始。此輪債轉股旨在降低社會總杠桿率和負債率，減輕企業沉重的債務負擔，壓降商業銀行不良貸款率，防范金融風險。2016年10月10日，國務院出臺《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，要求支持企業市場化、法制化債轉股①陳秀紅，任全民：《新一輪“債轉股”加快推進急需解決根本性問》，《銀行家》2017年第12期。。2016年底，建行、工行、中行和農行分別先后設立了債轉股專業化子公司，并開始實施債轉股。2017年8月銀監會出臺了《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》，對銀行債轉股中實施公司的命名、資金來源、運營方式進行了規范，從中央到地方，推動了新一輪債轉股的實施。海南在自由貿易港建設中，如何高起點地對標國際上先進的債轉股法律制度進而推動債轉股的實施，是我們亟需解決的問題。

一、市場化債轉股的背景與意義

近年來，美國貿易保護主義抬頭，其為自身國家利益處處與各經濟體發生經濟磨擦甚至大打貿易戰，全球呈現出較大的分化、不穩定的因素增多。在世界經濟體中，美國加息、“縮表”等從預期轉為現實；英國脫歐，歐洲經濟和政治重塑，經濟復蘇乏力；新興發展國家經濟在發展中遇到了困難。在這樣全球復雜的經濟環境下，中國的總體經濟進入了新常態。

中國經濟在運行中存在幾個問題：一是許多企業出現產能過剩和債務杠桿率過高。據中國科學院研究，中國社會總杠桿率2014年達到235.7%，其中，非金融企業的杠桿率達到149%，煤炭、鋼鐵、水泥、有色金屬為代表的傳統周期性行業平均負債率已經超60%，企業較高的杠桿率導致融資難、融資貴，創新力不足，市場競爭力下降，使企業資金供應鏈時常發生斷裂①鐘偉：《債轉股歷史、現狀及對策局限》，《科技智囊》2016年9期。。二是銀行不良貸款率上升。2016年三季度末關注類貸款余額為3.48萬億元，占比貸款總類4.1%，同比增長為23.6%。銀行貸款不良率有所上升，2016年末商業銀行不良貸款率約為1.7%②王建新，羅志恒：《債轉股：去杠桿、防風險與國企改革的抓手——新一輪債轉股與1999年之比較》，《中國總會計師》2017年第2期。，為了壓降企業負債，優化企業經營結構，防控銀行風險、培植銀行新的利潤增長點，需要去杠桿、去債務、去庫存，政府為此推動實施了新的一輪債轉股。2016年10月國務院《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發〔2016〕54號）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》指出“有序開展市場化銀行債轉股”，我國商業銀行市場化債轉股就此展開。雖然海南市場主體不發達，但企業負債率也與全國一樣居高，制約著海南企業的運行。海南銀行業這兩年存款、貸款、利潤總體增速放緩，2019年末海南銀行業不良貸款率達到7%。銀行不良貸款率升高侵蝕了銀行的資本金，加大了銀行風險，并且隨著金融科技手段的創新，銀行同業競爭日益激烈，銀行的息差收窄。作為最大的自貿試驗區和唯一的自由貿易港，為了適應自貿區（港）建設，緩解企業經營壓力、促進產權調整，實現資源優化配置，海南應實施具有自貿區（港）特色的債轉股模式，在債轉股實施機構準入門檻、債轉股主體選擇、資金引進、退出等方面需要進行法治化、市場化和國際化的探索，對其中涉及到的法律問題深入研究解決。

二、市場化債轉股中存在的相關法律與操作問題

新一輪市場化債轉股已經實施三年多，市場化債轉股取得了階段性的成果。但是在全國，特別是海南，在實施過程中遇到了一些法律問題和現實障礙。

（一）新一輪市場化債轉股實施機構準入門檻高的問題

依照法理，市場化債轉股實施機構的股東應當不分國有企業還是民營企業，不管內資企業還是外資企業都可自由地設立，銀行、非銀行金融機構和非金融機構都可以設立，出資額不應過高。然而國務院《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》和《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》第九條要求，實施機構應當由一家境內注冊成立的商業銀行作為主出資人，并且其出資比例不低于擬設實施機構全部股本的50%③連建明：《“僵尸企業”不能實施債轉股》，《新民晚報》2017年8月8日。。《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》第十二條規定，實施機構的注冊資本應當為一次性實繳貨幣資本，最低限額為100億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣。海南一些有前景的中小企業如果想成為主出資人，都難以籌措到如此高額的注冊資本金，致使一些有前景、對市場化債轉股有興趣、有能力的中小企業望而卻步。在海南建設自由貿易港的背景下，在銀行引入外資全面放開的條件下，如果債轉股實施機構準入門檻不降低，外資還不能控股債轉股實施機構，那么海南自由貿易港債轉股的國際化、市場化將大打折扣。

（二）債轉股中《物權法》對于擔保物權的法律問題

商業銀行發放貸款有信用貸款和擔保貸款。擔保包含抵押、質押、定金和保證等方式。商業銀行、債轉股實施機構與債務人簽訂債轉股協議后，之前的借款關系轉化為股權投資關系，主債權消滅。依據《物權法》第一百七十條規定，主債權消滅，擔保物權消滅。按照此規定，銀行債轉股后，主債權不復存在，擔保物權也隨之消滅，這意味著海南銀行業實施債轉股后，附屬于主債權的抵質押權隨之消滅，銀行、實施機構由先前請求債務人的還本付息的權利轉為有支配股權和分配股利的權利。債轉股后銀行的收益主要依賴于沒有任何擔保的企業經營，如其管理不善，商業銀行可能分紅很少，風險遠大于通過訴訟拍賣抵押物受償實現債權或通過企業破產的受償率實現全部或部分債權。因此，海南銀行業在實施債轉股過程中要采取相應的風險控制措施，有效防止可能因抵質押權消滅而產生的風險或其他法律問題。

（三）債轉股的分業經營的法律問題

商業銀行債轉股實際上是商業銀行向債務企業投資入股，而我國現行的法律禁止商業銀行混業經營，因此，市場化債轉股的難題之一是銀行業分業經營的制度安排問題。《商業銀行法》第四十三條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”該法第四十二條規定了商業銀行被動持有不動產或者非銀行金融機構和企業的股權的需要在兩年內的法定期限內予以處置、轉讓、拍賣出去。這些條款的規定，直接限制了海南地方銀行持有非銀行企業股權，如果是被動持有債轉股企業股份，兩年的時間內海南地方銀行把股權退出與直接負債本質沒什么差別。海南建設自由貿易港要成為改革開放的標桿，制度創新要有所突破，債轉股的此類法律障礙不解決，相應的法律制度不修訂，那么海南建設自由貿易港視野下的債轉股將難以在全國發揮示范作用。

（四）增加海南地方銀行資本壓力的問題

《商業銀行資本管理辦法（試行）》第六十八條規定：“商業銀行被動持有的對工商企業股權投資在法律規定處分期內的風險權重為400%，商業銀行因政策性原因并經國務院特別批準的對工商企業股權投資的風險權重中為400%。商業銀行對工商企業其他股權投資的風險權重為1250%”，商業銀行因行使抵押權而持有非自用不動產在法律規定處分期限風險權重為100%，商業銀行持有的股權投資兩年內處分期限內風險權重為400%，對其他企業投資風險權重上升到1250%①朱妮：《銀行投貸聯動：別開生面創新多贏》，《上海證券報》2017年3月7日。。商業銀行風險權重增大，按照《巴塞爾協議》消耗的經濟資本就增加，降低了資本充足率。這些問題海南地方銀行也有所表現，海南地方銀行，如農村信用社（參照商業銀行監管）、海南銀行、村鎮銀行及海口聯合農商銀行等，雖然目前資本充足率總體在達標以上，但是大規模利用股權直接投資或者利用股權基金投資，將會進一步加大核心資本壓力。

（五）海南銀行業實施債轉股退出機制及破產清算債權分配優先股權的法律問題

股權退出環節是債轉股重要的環節。銀行與債轉股實施機構實施債轉股不是為了永久持有債轉股企業的股份，而是參與適當經營管理，待債轉股企業經營正常、償債力增強后，退出實現投資收益。根據股權退出方式，常見的有開放式和封閉式債轉股②孫麗，孫玉蘭：《債轉股重啟：歷史鏡鑒、現實問題與對策》，《南方金融》2016年第2期。。對于開放式債轉股，實施機構可以通過出讓股權、二級市場轉讓、重組上市等方式退出；對于封閉式債轉股一般可通過企業后期的股權回購方式來實現①姚啟建：《商業銀行不良資產債轉股的法律問題及其對策》，《法學雜志》2019年第4期。。但是，海南銀行業由于資本市場不夠豐富，市場化程度不高，體制機制不完善，地方銀行業實施債轉股后面臨退出渠道少、時間長等問題。而海南資本市場沒有很好優惠政策，市場主體債轉股企業通過上市融資、股權交易中心等渠道融資退出不容易；最通用并且簡易的方式是回購股權，但是回購又受限于《公司法》②《公司法》第一百四十二條規定：“公司不得收購本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：減少公司注冊資本；與持有本公司股份的其他公司合并；將股份用于員工持股計劃或者股權激勵；股東因對股東大會作出的公司合并、分離決議持異議，要求公司收購其股份。”的規定且回購協議沒有徹底隔離風險，不符合監管部門要求，使海南銀行業擬采取的通過回購本公司股份實現退出的路徑遇到了法律障礙。目前實踐中其他銀行存在回購形式債轉股，皆不符合我國《公司法》關于股權回購的相關規定。

債轉股后的企業，經過一定時間的經營管理，經營業績依然沒有好轉，符合《破產法》破產條件的，可能進入破產程序，銀行參與債權分配或處置股權以退出。商業銀行一旦選擇了不良貸款債轉股，就意味著放棄了償債順序靠前的權利，放棄了對擔保物權優先受償的權利，轉而依據股權享有股東分紅的權利，但股權投資一般回收周期較長，收益具有不確定性，因此商業銀行的信用風險就轉化為流動性風險③馬嵐：《市場化債轉股：商業銀行的機遇與挑戰》，《金融理論探索》2017第2期。。《公司法》規定了破產清算時債權分配優先于股權④《公司法》第一百八十六條第二款：公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和法定補償金，繳納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分配；股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。，對債轉股前的債權人銀行很不公平。原本債權清償可在股權分配前，特別是銀行一般都存在擔保物權，按照《合同法》規定優先受償，但是債轉股后企業進入破產清算時，破產財產不足以償還債務，一般債權優先于股權受償，轉股企業原債權人作為股東可能受償率不足，實現不了債權，退出路徑受阻，客觀上打擊了債權人銀行參與實施債轉股的信心，不利于海南自由貿易港債轉股的深入開展。

三、海南自由貿易港視角下債轉股的對策與建議

海南實施新一輪債轉股，要堅持市場化、法治化、國際化的原則，在制度設計上要借鑒國內外債轉股的先進經驗，克服我國前一輪政策性債轉股的不足，解決當下債轉股存在的法律問題和操作障礙，摸索與實施具有海南自貿區（港）特色的債轉股模式。

（一）將債轉股相關政策立法化

第一，將債權可以投資為股權上升為法律。現行的《公司法》對債轉股規定不夠明確、具體，特別是對債權是否投資股權沒有直接、明確的規定，只是國務院《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》等政策性規定可以把債權轉為股權。海南作為自由貿易港在債轉股制度設計、安排方面不但不能落后于全國，而且要率先創新，對標世界上最先進、能適合海南發展的債轉股法律體系，發揮全國示范作用。因此，海南應當利用國家給予的自由貿易港和經濟特區的立法權，一方面將債轉股政策上升為法律，強化法律效力的穩定性；另一方面要借鑒域外國家法律將債權作為出資的規定。從國外立法來看，已有部分國家或地區的《公司法》規定公司出資范圍包括債權⑤黎大為：《“債轉股”若干問題之法律思考》，《湖北函授大學學報》2005年第9期。。美國《標準商事公司法》對出資的規定包括任何有形或者無形的財產，只要對公司有益的對價，都可以出資入股。英國公司法、歐盟公司法以及我國臺灣地區“公司法”也都允許債權出資。

此外，海南要在《公司法》基礎上明確地允許債轉股的債權人對目標企業債權進行出資，并在確認其性質的基礎上，率先建立起配套制度，建立債轉股的公示制度。對債轉股的轉股公司注冊資本所占的比例進行限制，反映公司真實的經營能力和償債能力。還應當從法律層面對債轉股的適用范圍、債轉股公司的選擇、議價規則、稅收優惠機制以及風險監管等機制進行規范。

第二，以法律規定降低債轉股實施機構的準入門檻，取消投資債轉股機構股權的外資和非銀行投資股份比例的限制。海南建設自由貿易港對外資進入除了法律禁止或限制的行業外施行國民待遇加負面清單原則，對于債轉股也應當像銀行業一樣通過立法允許由外資參與控股或獨資設立債轉股的實施機構，對國務院《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》等明文規定的內資銀行作為主辦行時股份必須在50%以上的規定進行修改。一是對外資銀行或內外資企業牽頭設立債轉股實施機構做安排，沒有必要規定內資銀行一定作為主辦行。二是取消主辦行股權必須在50%以上的限制，各種市場投資主體都可以不同份額的股權投資設立債轉股的實施公司，允許外資或民營資本依法單獨或聯合其他銀行、國有資本或民營資本設立債轉股實施機構。三是修改實施機構的注冊資本最低為100億元人民幣或等值的可自由兌換的貨幣，且注冊資本應當一次性實繳的規定。實施機構包括農村信用社在內海南銀行業除了國有銀行或全國性股份制銀行外，還有海南銀行、海南農村信用社、海南聯合農村商業銀行及村鎮銀行等地方金融機構。

第三，明確債轉股企業的范圍。為了防止那些按照規定應當進入破產程序的“僵尸企業”“惡意逃避債務企業”通過債轉股損害股東、債權人利益，海南應當建立有效的防范機制規范債轉股企業的選擇辦法，細化《債轉股意見》中的“正面清單”和“負面清單”的標準。列出具體的行業、單位，設定債轉股企業負債率的上限，并以此為評判標準，審定目標企業是否能符合債轉股企業條件，符合“正面清單”的企業和在規定的負債率上限下的企業獲得債轉股資格，不符合條件的企業不予批準債轉股。

（二）將現行有礙于海南債轉股的法律條款進行改革

海南要在債轉股法律制度方面進行改革創新，創立自由貿易港債轉股法律制度創新案例。

第一，在立法上應突破現有法律對銀行不能混業經營的規定。一是允許地方銀行業持有一定比例非金融機構企業特別是債轉股企業股權。從波蘭、日本等國外債轉股經驗來看，制定對單個和全部債轉股確定比例對風險防控是必要的。波蘭規定債轉股不超過銀行資本金25%的規模；日本允許銀行直接持有非金融企業的股權，但不得超過該非金融企業股份的5%；德國法律也允許銀行持有非銀行企業的股權一定比例。海南應當允許銀行直接持有非銀行金融企業的股權和其他工商企業的股權，可以在單家商業銀行的債轉股比例和單家企業的債轉股比例甚至是整個銀行業不良債權債轉股的比例上進行劃分，將風險控制在一定范圍之內①婁飛鵬：《商業銀行不良貸款債轉股的歷史經驗及實施建議》，《資本市場》2016年第6期。。二是可明確“國家另有規定的除外”之規定，海南要將之明確、具體化，列出哪些情形是銀行可以持有股份的，比如可以海南獲得授權的法律或海南地方性法規制定在海南哪些具體情形是有效的。同時，目前“國家另有規定的除外”之規定操作性不強，商業銀行要持有股份，不知道向哪個國家機關報批，建議海南完善規范銀行持有企業股份法律施行前只需向銀保監會報備即可。

第二，債轉股后企業進入破產清算程序應當作出恢復債權、擔保物權的股權退出機制的制度安排。按照現有《物權法》《擔保法》的規定，債轉股后主債務消滅從債務也消滅，因此債權人銀行原對抵押物、質押物的優先受償權隨之喪失。同樣，當債轉股后債權銀行債權消滅，銀行由原來還本付息轉變為對股權的支配權及分紅的權利。如果債轉股后企業經營管理沒有好轉，資不抵債，企業一旦進入破產清算程序，其債務的清償順序按照現行的《破產法》相關規定應當安排在股東分配剩余的財產之前，而此時抵押物、質押物優先受償權又不復存在，當企業分配資不抵債，那么銀行債轉股后的相關權益將必然受到侵害。為此，要將債轉股放在破產清算程序中作為債的一種替代清償方式，在法律制度設計上，在破產重整程序進入破產清算程序后，已經轉為股權的債權可以恢復到原有的債權性質而不致淪為劣后的股權順位①韓長印：《破產法視角下的商業銀行債轉股問題——兼與王欣新教授商榷》，《法學》2017年第11期。。此時，原擔保物權也應當恢復，原債權人對擔保物享有優先受償權。當然，為了平衡各債權人、債務人和公司的利益，維護公平原則，從債轉股到恢復債權直至破產清算結束，銀行應當放棄這段時間受償債權利息的權利，只有分配本金的權利。

第三，完善債轉股的退出機制。無論是商業銀行直接持有債轉股企業的股權，還是銀行子公司、債轉股實施機構持有債轉企業的股權，其最終目的是收回債權，而不是長久地持有股權參與經營獲取收益。因此，銀行或實施機構應當采取多種方式轉讓所持有的股權。同時海南要在培育、完善資本市場上下功夫，利用政策優惠，降低上市門檻，為債轉股后符合條件的企業提供融資平臺，引導、支持債轉股企業創造條件上市。通過上市吸收社會資本，用以銀行或其他債轉股股東收回投資，實現債權；建立和完善股權交易中心、新三板、基金等機構，通過新三板或區域性股權交易平臺掛牌交易、股權交易、股權回購、公司清算向機構投資者和社會公眾出售回收，建立起更多的可行的退出機制，培育、擴大合格投資者的范圍，推動債轉股退出市場化機制的形成、完善。也可學習日本、中東歐一些國家較好的經驗，通過企業實行優先股的方式，理由是優先股受償的順序應優于企業剩余財產的受償順序。

（三）構建與完善債轉股的配套制度

海南要使債轉股穩健開展，除了解決法律上遇到的問題外，還要構建起與債轉股緊密相關的稅收優惠、公司治理等配套制度，以便促進債轉股的開展。

第一，制定債轉股稅收優惠政策。海南應當在立法方面把債轉股交易的各個環節產生的稅負進行一定比例減免，如債轉股企業重組、對在企業破產重整中失敗進入破產清算對財產進行拍賣處置償債時所產生的所得稅、增值稅、契稅進行減免；對在清算中的債轉股企業破產清算中產生的清算費、員工工資等稅負應當在企業所得稅前扣除；對銀行處理呆賬的實際損失應當在企業所得稅前扣除；銀行將債權轉讓到實施機構、實施機構又將債權轉換為股權等環節也應當全部免稅。

第二，落實投貸聯動政策。“投貸聯動”是我國2016年所倡導的金融創新方式，是指在銀行向企業進行風險投資的同時在采取風險投資措施的基礎上向企業發放信貸資金。債轉股可以和“投貸聯動”結合，在防控風險的基礎上，貸款可以滿足債轉股企業的融資需求，在設定債轉股條件的基礎上，銀行設立的債轉股公司（AMC）發理財計劃或資產管理計劃，從而提高債轉股的效率。

第三，強化債轉股企業的公司治理機制。要吸取首輪債轉股的教訓，海南地方銀行或國資部門實行債轉股后要強化債轉股企業的公司治理結構，派駐董事、高級經營管理人員。債權出資股份占多數的，銀行或債轉股實施機構要發揮實際控股的作用，派駐的企業高級管理人員要參加經營管理，協調好原股東、原高管的關系。按照我國《公司法》的規定，董事會（董事）、監事會（監事）和經營層要履行職責，以確保債轉股的股東能夠合法地在企業經營管理中發揮決策作用，董事、經理能充分履職，推動企業治理結構進一步完善。如果債轉股企業是國有企業，無論原國有企業的董事、高級管理人員級別多高，與銀行或債轉股實施機構的派駐董事、高管都應當平等，都應當依據《公司法》和章程履職。

（四）構建科學的監管機制

海南政府要在鼓勵、引導、幫助各地方金融機構或國資委、內外資企業牽頭或參與設立債轉股機構的基礎上，實行風險隔離，特別是銀行設立的資管公司作為債轉股實施機構，與銀行關系密切，要設立嚴密的“防火墻”，把貸款業務與其投資股權業務隔離，防止利益輸送，防范道德風險。對債轉股的不良資產要核實，防止為了降低表內不良率而將其他不良債權打包債轉股，嚴格把控流進債轉股的資金，確保合法合規。此外，對債轉股企業的資產要核實，禁止企業為了實現債轉股財務報表弄虛作假，把優質資產剝離出去而留下空殼企業債轉股，防控操作風險。此次債轉股是市場化債轉股，銀行、實施機構和企業都要面對市場風險，如果債轉股企業經營業績沒有好轉，無法扭虧為盈就會導致破產、倒閉，因此要預先做好損失的準備，提前做好防控市場風險的預案。

（五）優化海南債轉股的選擇模式

海南債轉股主體應當遵循市場化、國際化原則，參與主體應當更加寬泛，包括海南銀行、海口聯合農商銀行、村鎮銀行及海南省農村信用社及其轄屬19個法人機構（以下簡稱地方銀行）、國有企業以及外資企業等其他金融機構和工商企業。以市場化為主導的同時優化與拓寬海南債轉股的各種模式，使得參與債轉股的市場主體有更多與更優的選擇。

第一，地方銀行自營模式。此模式也就是海南銀行、海南省農村信用社及其轄屬的19家法人機構、海口聯合農商業銀行單獨通過債轉股直接持有企業股權的模式。債轉股后，通過賦予股東權利或者取得的公司控制權來為公司保駕護航，恢復正常經營，實現盈利和債權。這種方法徽商銀行曾在2016年對榕盛重工進行債轉股時使用。因按照《巴賽爾協議》規定，銀行持有股權超過兩年以上的風險系數在1250%以上，所以采取這種模式要盡快實現債權或退出機制。同時，也可借鑒波蘭經驗，銀行必須在規定的時間內在二級市場上出售不良資產，以減少銀行資本占用，將風險有效地控制在合規范圍內。

第二，地方銀行+AMC合資公司自營模式。地方銀行與AMC共同出資成立子公司經營債轉股。此種模式與“地方銀行+專營子公司模式”有相同的地方，但是此種模式可以借助四大AMC在債轉股方面業務流程設計、資產評估、價格設定、風險防控等方面的豐富經驗和優勢，與地方銀行資金充足、有一定客戶資源和地方政府支持的特點結合起來，有助于推動海南債轉股業務的發展，滿足債轉股市場的需求。比如包商銀行重組改制成蒙商銀行，就包括了此種模式。