疫情沖擊下的宏觀經濟政策取向與房地產市場

文/ 張 明

截至8月2日，全球范圍內有超過1760萬人確診新冠肺炎，超過68萬人因此而死亡，死亡率目前大概在4%左右。美國目前的疫情是最嚴重的，已經有超過450萬人確診。除了美國之外，排名第二到第四的是三個新興市場國家。第二位是巴西，目前已經超過270萬人確診。第三位是印度，目前大約有180萬人確診。第四位是俄羅斯，目前有接近100萬人確診。可以看到，除了美國之外，其他發達國家的疫情基本得到控制，但是目前疫情正在快速蔓延到新興市場國家，而且還沒有進入拐點的意思。

受疫情影響，2020年全球經濟將會陷入一次深度衰退。根據國際貨幣基金組織在今年6月份的最新預測，2020年全球經濟會萎縮4.9%，發達國家包括美國在內普遍會萎縮8%-10%。在全球大型經濟體中，中國是唯一能夠保持正增長的國家。當然他們的預測比較保守，認為今年中國經濟將會增長1%。我們預計今年中國經濟的增長速度在3%左右。

本輪全球經濟的深度衰退已經顯著超過2009年全球金融危機之后的衰退程度。世界經濟在2009年是0增長，2010年大概恢復到5%以上。但是好景不長，在隨后的若干年，經濟增速都是在波動中下行，這個格局被稱為長期性停滯。毫無疑問，如果2020年全球經濟萎縮4.9%的話，將會進一步深化長期性停滯的格局。

比經濟增速低迷更令人擔憂的是貿易逆全球化進一步加深。在2008年次貸危機前，全球貿易增速基本上等于全球經濟增速的兩倍。在次貸危機之后的10多年時間內，全球貿易增速略低于全球經濟增速，說明過去十年內貿易逆全球化已經開始。根據IMF的最新預測，今年全球經濟將會萎縮4.9%，而全球貿易將會萎縮11.9%。

在肺炎疫情集中爆發期間，全球范圍內出現了劇烈的金融動蕩。震中在今年3月份，道指一度最多下跌37%，在連續8個交易日里，道指4次熔斷。每次熔斷意味著當天大盤要跌7%，這是非常顯著的下跌。但隨著美聯儲采取極其寬松的貨幣政策，目前道指已經收復了大部分失地，納斯達克指數已經重新創出歷史新高。

最近還有一個大宗商品大家非常感興趣，這就是黃金。黃金的價格在最近已經接近每盎司2000美金，超過了2011年下半年的歷史最高點。金價疊創新高，一方面是因為全球經濟增長面臨的不確定性越來越強，另外一方面與近期美元匯率走弱有很強的關系。

為了應對這次疫情沖擊，以美聯儲為代表的全球央行開閘放水，年初美聯儲資產負債表的總規模是4萬億美元，現在已經超過了7萬億美元，說明美聯儲今年的印鈔速度是史無前例的。全球央行非常寬松的貨幣政策導致了負利率現象的擴散與深化。目前歐元區和日本不論是短期政策性利率還是長期國債利率都是負值。未來可能會有更多發達國家的短長期利率進入負區間。負利率格局會給養老金、保險公司、商業銀行這些長期機構投資者造成很大挑戰。由于傳統資產端收益率持續下降，這會不會誘發他們產生新的一輪風險追逐，會不會誘發新的資產價格泡沫，現在我們只能靜觀其變。

全球經濟的另一個中期隱患是在這次新冠病毒疫情爆發前，發達國家的政府債務已經達到了歷史高點，和大蕭條之后二戰之前的水平非常接近。這次疫情之后，這些國家的政府債務占GDP比率普遍還要往上走十個百分點左右。未來，這些發達國家政府債務如何降低杠桿，是以有序的方式降低還是以無序的方式降低，我們也只能拭目以待。至少在大蕭條之后，那一次全球政府債務的下降是通過世界大戰和戰后重建來進行的。

當前全球經濟最深層次的隱患，就是過去的幾十年內，全球范圍內收入和財產分配的失衡都在加劇。截至2019年，美國前千分之一的家庭持有的財產規模已經和后90%的家庭持有的財產規模基本相當。這樣的財富懸殊程度，也只有大蕭條之后二戰之前可堪比擬。這其實是當前全球范圍內保守主義、孤立主義和單邊主義崛起的根源，這也是特朗普和約翰遜這樣的政客能夠上臺的根源。未來全球國家如何緩解這種財產和收入分配的不平衡，也是一個很大的挑戰。

中國經濟增長的三駕馬車

現在我們轉為討論中國宏觀經濟。從2011年到2019年，中國GDP增速在波動中逐漸下行，大概從12%的水平回落到去年6%的水平，大概降低了一半左右。導致中國經濟潛在增速下行的原因有人口老齡化加劇，以及經濟增長的主要引擎從制造業轉為服務業等。受疫情影響，今年一季度中國GDP同比增速為-6.8%，但是二季度超預期反彈，取得了3.2%的好成績。未來一段時間中國經濟將會何去何從，我們可以從消費、投資、凈出口的三駕馬車視角出發進行展望。

從消費角度來看，在今年上半年，受疫情影響，中國社會消費品零售同比增速一度萎縮了15%以上，航空、旅游、娛樂、餐飲、傳統零售業等都是受影響比較大的行業。在4月份之后，消費增速開始反彈，但是到6月份依然沒有轉負為正，增速為-1.8%。導致消費增速總體低迷，短期內很難明顯反彈的原因，一方面是疫情降低了大家對未來收入和工作穩定性的預期；另一方面是過去10年內中國居民部門快速加杠桿，導致目前后續消費增速乏力。此外，過去10年內中國人均可支配收入的絕對水平在增長，但是增速在放緩。預測下半年，我們認為，消費增速會進一步反彈，但反彈不會太強勁。受到未來收入增速預期惡化的影響，消費增長必然會呈現弱勢復蘇狀態。

下面看投資，中國的固定資產投資包含三大塊：制造業、房地產和基建。在今年上半年，受疫情沖擊，所有投資增速都有比較顯著的下滑，但是下滑最深的是制造業投資，因為內外需都在萎縮。下滑最淺的是房地產，房地產投資在這一輪疫情沖擊下表現出非常強的韌性，這是很多宏觀經濟學家和政府官員沒有想到的。值得一提的是基建投資，基建投資近期的確在明顯反彈，但是截至6月份，累計同比增速依然是負的。

下半年三大投資會何去何從呢？我們總體認為，三大投資都會有一些反彈，但是制造業反彈是比較疲弱的，因為目前全球經濟深度衰退，導致外需很弱，另一方面內需也不夠強，這意味著制造業投資很難有強勁復蘇。房地產投資我們認為很難有大的起色。今年4月和7月兩次政治局會議上反復重申房住不炒，這意味著房地產調控不會有根本性的松動。今年下半年要穩中國經濟，基建投資必須要進一步發力。這與“兩會”期間大規模財政刺激方案的出臺是有關系的。下半年，我們有理由認為三大投資中基建投資增速會是最強勁的。

在進出口方面，今年一二季度進出口表現可謂冰火兩重天。一季度進出口增速都在下滑，但是因為出口增速下滑得更快，導致貿易順差急劇收窄，一二月份甚至出現了貿易逆差。一季度進出口對經濟增長的貢獻是負的。到了二季度，進口增速進一步下滑，但是出口增速顯著反彈，導致貿易順差明顯擴大。二季度進出口對經濟增長的貢獻是正的。

為什么二季度的出口增速會顯著反彈呢？這主要是兩個原因所致。一是因為中國疫情爆發比較早，國外疫情爆發比較晚，在中國出口企業停工停產的時候，外部定單還在涌過來。因此在中國企業復工復產之初，還有很多積壓定單可以處理。二是因為今年疫情期間，醫療物資和醫療設備的出口非常強勁，比如口罩和呼吸機。

但是下半年的出口表現可能不及二季度。原因是當全球經濟進入深度衰退之后，外需是非常疲弱的，再加上中美經貿摩擦可能重新加劇，下半年進出口對經濟增長的貢獻可能再度下滑。

結合以上的判斷，我們認為，中國目前的總需求依然處于低位，依然需要宏觀政策的持續發力。

短期宏觀政策

財政政策方面，應該說是今年“兩會”的最大亮點。在財政政策方面有三塊支出在擴大，一塊是中央財政赤字占GDP的比率由去年的2.8%提高到不低于3.6%；第二是今年中央政府會發行超過1萬億的抗疫特別國債；第三是今年地方政府專項債的規模從去年的2.15萬億上升到今年的3.75萬億，增加了1.6萬億，今年地方專項債的用途主要是基礎設施投資。

貨幣政策今年經歷了一定的曲折。在2月到4月疫情沖擊比較嚴重的時候，貨幣政策有非常明顯的放松，比如說，這三個月內有三次降準。但是在5、6月，貨幣政策有一些邊際上的收緊，導致短期和長期利率都有比較顯著的反彈。

今年下半年貨幣政策會怎樣演變呢？我們認為，下半年貨幣政策依然會比較寬松，但是寬松會比較適度，不會大水漫灌。從一定意義上來講，今年下半年的貨幣政策寬松要為財政政策，特別是大規模的國債和地方專項債的發行做配合。我們認為，今年下半年還會有一到兩次降準，降準可能會發生在國債專項債大規模發行之際，來幫助市場補充流動性。

今年下半年依然有一些降息的可能性，特別是當經濟增速不及預期的時候。此外，今年的通脹回落也為降息拓寬了一定空間。因為今年貨幣信貸增長比較快，所以，央行很可能是希望貨幣信貸保持在當前水平上，不會進一步放松。

今年疫情爆發之后，中美關系惡化得很快。過去有一個傳統判斷說，中美關系再差也差不到哪里去，可謂斗而不破。但是從目前來看，中美關系的確有進一步惡化的風險。

最新的消息大家知道，就是字節跳動的TIK TOK要被美國政府強制以低價賣給美國的IT公司，這是美國在貿易投資方面霸凌主義的新表現。

應對中美關系的惡化，中國要怎樣做呢？習近平總書記在今年有一個非常重要的新提法，也即要從持久戰的高度加以認識，加快形成以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

上述提法怎么理解呢？這也就是說，在未來較長時間內，恐怕外部環境都不會太友好。在這種環境下，中國經濟要持續穩定發展，就必須要深入發掘內需的潛力，尤其是深入發掘國內統一大市場的潛力。

為什么迄今為止國內統一大市場的潛力沒有充分發揮呢？一個重要的原因是，迄今為止各種要素在國內的自由流動依然面臨很多障礙，特別是省際間、市際間的各種貿易壁壘。

怎樣才能促進國內經濟大循環呢？在今年4-6月，黨中央、國務院出臺了幾個非常重要的結構性改革文件，這些文件都是以塑造國內統一大市場、促進國內經濟大循環為目的的。

今年4月份的一份文件指出，要加快各類要素的價格市場化和自由流動，這些要素包括勞動力、人才、土地、技術、金融資本，也包括數據。數據這一要素是全新提法。今年5月份出臺了要進一步深化社會主義市場經濟改革的文件，要繼續推進國企、土地、財政等領域的市場化改革，要加速區域一體化。第三個重要文件是今年6月1日出臺的海南自貿港總體實施方案。如果我們能做好這三件事情，也即加速要素的市場化定價和自由流動，加速各領域的市場化改革，加速自貿區和自貿港建設的話，我們有一個判斷，在未來五到十年內，以區域經濟一體化為代表的都市圈和城市群建設會成為中國經濟新的增長極。

如果允許要素自由流動的話，我們認為要素未來會在國內加速聚集。有五個區域是我們未來非常看好的。最南邊的是粵港澳大灣區，核心的城市群不算香港和澳門的話，是廣州、深圳和佛山；第二個是長三角，核心城市群是上海、南京和杭州；第三個城市群是京津冀，核心城市過去一直是北京和天津，如果雄安能夠發展起來的話，這也構成了一個三角；第四個三角是中三角，也即鄭州、合肥和武漢，這三個城市未來是中國交通的大通道；第五個三角是西三角，也即成都、重慶和西安。

未來這五個區域可能會是中國新一輪區域經濟一體化的五大增長極。各類要素會向這些增長極加速聚集。這些增長極既是未來中國實體投資的重點取向，也是中國未來房地產可能會持續增長的重要市場。

有些遺憾的是，從地圖上來看，這五個增長極主要集中在東南方。如果以秦嶺淮河來劃分的話，五大增長極真正在北方的只有京津冀，因此未來中國經濟南重北輕的格局會繼續延續。

房地產市場的結構性變化

中國的房地產市場在2018年之后進入了新時代。從房價的增速看，從2007年起一直到現在，中國的房地產市場經歷了四個周期。前三個周期都很規則，從谷底到谷底算都是三年一個周期，而且上升下降都是一年半。從2015年下半年開始的這個新周期跟過去完全不一樣，上升也是一年半，下降從2017年下半年開始一直持續到現在。已經經過了三年時間，但下行過程還沒有完成。尤其是從2018年以來，房價增速下降的斜率明顯放緩了，但房價增速下降的時間明顯延長了，這其實是本輪政府精心調控的結果。

在過去的三個房地產周期中，每次上升都是一線城市漲得最快，每次下跌都是一線城市跌得最淺，在前三個周期中，買一線城市的房子無疑是收益率最高的投資選擇。但是在從2015年下半年啟動的這個新周期中，情況發生了改變。尤其是在2018年之后，一線城市房價同比增速被按在0附近，二三線城市房價增速雖然在下行，但是顯著高于一線城市。在一段時間內，三線城市房價增速持續高于二線城市。這一格局其實也是政府調控思路變化的結果。

本屆政府房地產調控的思路是什么呢？有幾句話大家都耳熟能詳，叫房住不炒，因城施策，構建房地產調控的長效機制。針對一二線城市和三四線城市的調控思路是不一樣的。

以一線城市為例，房價繼續漲意味著很大的風險，但是跌得太快意味著風險很快就會到來，尤其是商業銀行、居民財富、地方政府財政都會受到顯著影響。因此比較合理的選擇是讓房價保持在當前水平上。但是房價只要有交易就會有波動，怎么來保持房價穩定呢，手段就是降低交易量。怎么降低交易量呢，進一步的做法就是壓縮銀行信貸，讓銀行盡量少參與。具體怎么壓縮銀行信貸呢，就是兩個政策，限購和限貸。以北京為例，一個家庭只能買兩套房，且第二套房的首付比例要保持在百分之七八十左右，這就降低了市場的流動性。過去兩三年，一線城市房地產市場從表面上看掛牌價格沒怎么降，但是成交量急劇萎縮。短期內家庭要真想賣出房子，實際成交價可能要比掛牌價低15%-20%。一線城市的房價調控使得一線城市的房地產市場越來越不市場化，但這很可能是當前情況下中國政府會長期采用的次優選擇。

最后想跟大家分享一下我對房地產市場的六點判斷。

第一，房住不炒會成為長期內的政策基調。在今年宏觀經濟增長壓力如此之大的前提下，4月和7月的兩次政治局會議都反復重申房住不炒，表明了本屆政府調控房地產市場的決心。第二，在當前的調控思路下，一線城市的房地產市場化程度明顯下降，限購限貸會長期存在。一線城市未來商品房的占比會慢慢地降下去，非商品房的占比會慢慢升起來，包括像部委與高校修的房子，也包括人才房、公租房、安居型商品房。未來要讓更多的住房需求被商品房之外的住房供應來滿足，這是一線城市的長期趨勢。第三，中國房地產市場最火爆的時代，也就是2003年到2018年這15年已經一去不復返了。房地產行業很快會回歸到利潤率正常的行業。第四點，未來中國的房地產市場會呈現出兩大分化。第一個分化出現在城市之間。未來總體來看，買房要看兩個指標，一是年輕勞動力的流向，二是優質公共資源的分布，尤其是學校和醫院。從這兩個指標來看，未來一二線城市的房地產前景還是不錯的，三四線城市的前景相對比較暗淡。第二是開發商內部的分化。中國目前還有七八萬家房地產開發商，但是開發商的頭部化已經非常明顯。目前排名前100的開發商銷售額已經超過了60%，排名前50的開發商銷售額超過了50%，排名前10的開發商銷售額接近30%，頭部化趨勢未來會進一步加劇，中小開發商的日子未來可能越來越難過。第五，總體來講，中國房地產市場的游戲重點可能已經從增量變成了存量，從開發轉入了運營。過去房地產開發企業只要把房子賣出去實現資金回籠就可以，但是未來可能更多的房地產開發公司會長期地持有、管理和運營樓盤，并從中獲得持續的現金流收入。物業管理運營、養老地產、文旅地產等概念都是非常典型的玩存量、玩運營、玩持續現金流的熱門領域。第六，未來中國房地產金融產品的發展速度會顯著加快。迄今為止，中國房地產市場的金融產品都是相對比較簡單的，和發達國家相比，我們少了兩種比較重要的金融資產，一種是MBS，就是以住房抵押貸款為基礎資產的偏債權類的證券，另一種是REITS。REITS在很大程度上就是為物業運營類的房地產公司服務的。中國迄今為止REITS一直沒有發展起來，這與雙重征稅的問題，與中國房地產市場的一些遺留問題是有關系的，但是在未來，MBS和REITS都會大行其道。

如果說過去15-20年是房地產的年代的話，未來的10年、20年將成為股權的年代。股權投資會成為非常熱的領域，也是下一輪巨額財富產生的來源。在這個趨勢下，房地產企業應該注重把房地產市場和股權市場結合起來。例如，應該考慮把運營類的物業搬到金融市場去，這固然可以通過發債、發REITS的形式，也可以通過把運營類的物業企業在股市上整體上市。

中國資本市場這幾年制度變革力度很大，正在全面轉向注冊制改革。中國股票市場未來會越來越像歐美市場，藍籌股的吸引力有望持續上升。藍籌物業未來可能也可能會成為中國證券市場上的重要板塊。