數字普惠金融與居民風險市場參與

王露露

摘? ?要：本文基于中國健康與養老追蹤調查數據與北京大學數字普惠金融指數，探究了數字普惠金融發展對居民家庭的風險市場參與的影響。研究發現：數字普惠金融指數及覆蓋廣度、使用深度、數字化程度指數都能促進居民家庭的風險市場參與;數字普惠金融對東部地區居民家庭的風險市場參與的促進作用最為顯著，對中年居民家庭的風險市場與的影響更為明顯，對女性居民的影響更為突出。因此，政策需繼續重視、推動數字普惠金融的發展，尤其是中西部地區，以便更大程度地發揮數字普惠金融的普惠金融效應。對中老年居民家庭而言，亟需加強金融知識的學習，或在可能的條件下提升教育程度，進一步激發數字普惠金融需求，做到能夠用、善于用金融科技。

關鍵詞：數字普惠金融;家庭金融;風險市場參與

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.10.002

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）10-0015-10

2016年發布的《G20數字普惠金融高級原則》認為“數字普惠金融泛指一切通過使用數字普惠金融服務以促進普惠金融的行動”，并明確倡導利用數字技術推動普惠金融發展。2017—2018年，我國出臺一系列普惠金融扶持政策，推動數字普惠金融的進一步發展。作為普惠金融的延伸拓展，數字普惠金融深刻影響著居民家庭的金融行為，改變著人們的行為方式，而數字普惠金融對居民家庭的風險參與有著怎樣的影響？異質性影響又是如何？本文基于詳實的微觀數據，通過組間系數差異檢驗更深入地分析、比較數字普惠金融對不同地域、不同年齡段及不同性別群體的風險市場參與的作用，據此提出針對性的政策建議。

一、文獻綜述與假設前提

為深入探究數字普惠金融與居民家庭的風險市場參與的關系，本文在梳理相關文獻基礎上，進而提出研究假說。

（一）文獻綜述

由于數字普惠金融的提出時間較短，現有研究大多基于普惠金融、互聯網金融展開研究。魏昭和宋全云（2016）基于中國家庭金融調查（CHFS）發現居民互聯網金融的參與并非是對傳統風險資產投資的金融排斥，而是能在一定程度上帶動家庭的風險投資。馬學琳等（2018）利用“千村調查”項目數據，基于二值選擇模型和傾向匹配得分法研究發現，普惠金融體系的建立使得高收入農民傾向于高風險高收益投資，低收入農民只能進行傳統基礎金融投資。Glaser & Klos（2013）、Liang & Guo（2015）、周廣肅和梁琪（2018）等也提供了互聯網金融對居民家庭金融參與積極影響的經驗證據。路曉蒙等（2019）通過區分傳統區域金融和數字普惠金融，發現區域金融的發展有助于促進居民家庭理性與多樣化投資，從而優化投資資產。張曉枚等（2020）基于中國家庭金融調查（CHFS）的實證證據，研究發現普惠金融提高了家庭參與股票市場和風險市場的概率及比例。上述學者基于不同數據基礎不同研究視角，發現了金融因素在家庭資產選擇過程中的重要價值，為本文研究內容提供了有益借鑒。

數字普惠金融與家庭風險參與方面。周天蕓等（2019）使用中國家庭動態跟蹤調查（CFPS）數據，通過主成分分析法提取互聯網使用頻率作為數字普惠程度指數，得到了數字技術能夠有效提升居民家庭購買金融產品概率與金額的結論，仍可利用數字普惠金融指數作更進一步的詳細探討。廖婧琳、周利（2020）和周雨晴、何廣文（2020）均發現了數字普惠金融對家庭風險資產投資行為產生的積極影響，但前者關注點在于戶主受教育水平在其中所起的社會調節作用;后者將研究對象定位于農戶，且數據囿于省級層面，數字普惠金融對城鎮居民家庭風險參與的影響仍為空白，其中的異質性影響也不明晰。

綜上所述，已有不少學者關注到了金融發展與居民家庭的風險參與，但數據來源各異、研究方法有所不同，得出的結論也有差異。尤其在數字普惠金融與家庭風險市場參與方面，現有研究稍顯不足，仍有可拓展空間。本文將利用北京大學數字普惠金融指數，系統考察數字普惠金融對居民家庭風險市場參與的影響，并尤其關注其中的異質性影響，以期對上述學者的研究內容進一步補充完善。

（二）假設前提

數字普惠金融是實現低成本、廣覆蓋和可持續普惠金融的重要發展模式，有助于緩解普惠金融悖論，具有很強的外部正向效應。它的發展有益于提高金融服務可得性，使得原本資產不足家庭能夠參與風險投資，不受財富約束家庭提高參與深度，促進信息交流，起到優化金融資源配置（即融資）和財富管理（即風險配置）的作用。因而，假設1得以提出。

假設1：數字普惠金融的發展有助于促進居民家庭的風險市場參與。

盡管數字普惠金融的發展日新月異，其在國內的研究尚未系統化，尤其是在與家庭金融的融合上仍有待完善，數字普惠金融對居民家庭的風險市場參與的影響可能存在異質性。據北京大學數字普惠金融指數的相關研究報告，數字普惠金融的發展程度與區域經濟發展水平呈正相關。在幅員遼闊、地區發展并不平衡的中國，數字普惠金融可能會對不同地域居民的風險市場參與有著不同影響。考慮到早期樣本時點的存在性，可能會對數字普惠金融的普惠性造成一定干擾，數字普惠金融可能更會表現出對較發達東部地區的正向效應。從生命周期角度，在年齡超過一定限度后，居民認知能力、金融知識等隨年齡增長而有所下降，同時生命周期后期高消費低儲蓄的窘狀更會加劇這一困境，這使得年老者的風險參與可能性大大降低。數字普惠金融的發展可能會對不同年齡段家庭的風險參與產生差異化影響，當數字普惠金融普惠性大于居民年齡過大引致的衰退效應時，方可觀測到數字普惠金融對年長者風險參與的積極作用。另外，男性和女性在風險感知上存在差異，且這種風險感知能力的差異與金融決策行為密切相關，數字普惠金融可能會對男性和女性的風險參與產生不同影響，數字普惠金融的普惠性可能更會促進女性的風險參與。基于以上分析，本文提出假設2。

假設2：數字普惠金融發展對居民家庭的風險市場參與有異質性影響，表現為地域差異、年齡差異及性別差異。

二、研究設計

（一）計量模型設定

由于因變量的二值虛擬變量屬性，本文通過Probit模型研究數字普惠金融對家庭風險市場參與決策的影響：

（二）樣本和變量說明

1.數據來源與樣本選取

本文研究數據來源于2013與2015年中國健康與養老追蹤調查（Charls）、北京大學數字普惠金融指數、《中國城市年鑒》、中國分省份市場化指數報告（2016）及其推算等。在經過將戶主年齡限于80歲及以下，剔除關鍵變量缺失值、極端值、異常樣本，及刪去農村樣本①等一系列處理后，通過對Charls數據庫中城市按數字普惠金融指數編碼方式進行編碼并與之匹配，最終我們得到100個城市的2889戶家庭樣本，也即本文的研究樣本。

2.變量說明

被解釋變量為居民家庭風險市場參與。本文的風險金融資產包括股票與基金，受訪者持有其中一種風險資產即視為參與風險金融市場。

核心解釋變量為數字普惠金融指數及覆蓋廣度、使用深度、數字化程度子指數。其值直接取自城市層面相應指數。

除了上述被解釋變量、核心解釋變量，研究所需變量還包括受訪者個人特征、家庭層面人口學和區域經濟特征。對以下變量進一步說明：教育程度，初中及以下、高中/職高、大專/本科、碩士及以上等4個層次分別用1-4表示;自評健康水平，由1-5表示健康狀況由差到好;家庭資產，是家庭凈金融資產（也即家庭金融資產總值減去金融資產負債）、凈房產、土地、家用設備及耐用消費品的價值加總;家庭年消費水平，包括家庭層面所有家戶成員的農林產品消費、牲畜和水產品消費及家戶生活支出。文中控制家庭年消費水平而非家庭年收入水平，是因為消費比當前收入更能反映家庭的永久收入，且誤差較小，二者又有很強的共線性。具體的變量描述如表1所示①。

三、實證結果與分析

表2為數字普惠金融影響家庭風險市場參與的實證結果。結果表明，無論加入控制變量與否，數字普惠金融發展對家庭風險市場參與都有顯著正向效應。尤其是，在控制一系列戶主、家庭和地區層面特征變量后（回歸（2）），數字普惠金融每提升1單位，居民家庭參與風險市場的可能性提高3個百分點，凸顯了數字普惠金融在促進居民家庭參與風險市場方面的重要作用。

面板數據雖能在一定程度緩解內生性問題，但測量誤差、遺漏變量、樣本選擇偏誤等仍是不可忽視的內生性可能性來源。鑒于可能存在的內生性，參照以往文獻，選取“家庭所在地級市，到浙江省杭州市的球面距離”作為數字普惠金融指數的工具變量，進行IV Probit回歸，wald內生性檢驗值為9.96，在1%的水平上估計系數顯著異于0，說明數字普惠金融對家庭風險市場參與存在顯著內生性。同時F值遠大于10，工具變量t值在1%水平顯著，意味著工具變量對數字普惠金融有較強相關性、較好解釋力，據此可以拒絕弱工具變量假設。回歸（4）的主回歸系數仍顯著為正，同時有所增大，考慮內生性問題后的數字普惠金融能夠顯著促進居民家庭的風險市場參與。

Probit回歸模型替換為logit模型，使用meprobit模型控制個體固定效應，使用cloglog模型控制極值偏差等一系列穩健性檢驗下并不改變主要結論。同時增加社會互動social控制變量的工具變量回歸結果同樣顯著，因而保證了表2結果的可靠性。至此假說1得以驗證。

未報告的部分中，我們同樣考察了數字普惠金融子指數對家庭資產選擇的影響。結果顯示，3個子指數對家庭風險市場參與的積極作用均高度顯著，而且從估計系數大小來看，使用深度指數有著最大的邊際效用。使用深度指數是通過實際使用互聯網金融服務來衡量的，隨著互聯網技術的進步，保險、投資等互聯網金融服務更容易地被千家萬戶所觸及，從而增加了居民家庭參與風險市場的可能性。而覆蓋廣度主要通過電子賬戶數來體現，數字化程度側重于家庭使用數字普惠金融服務的成本和便利性，與使用深度相比作用相對微弱。

四、異質性分析

我們首先探究數字普惠金融對不同地域居民家庭的風險市場參與的異質性影響，然后通過Bootstrap自抽樣法檢驗數字普惠金融對中年、老年居民家庭的風險市場參與差異的影響，以及檢驗數字普惠金融對男性、女性戶主家庭風險市場參與的不同影響，以驗證假說2成立的可能性。

（一）地區異質性

本文以風險市場參與樣本為例，將其劃分為東部、中部和西部地區三個子樣本，分別進行回歸。在表3區域異質性的結果中，在1%置信水平上，數字普惠金融對東部地區居民家庭的風險市場參與有著積極影響，但其對中部、西部地區居民家庭的風險投資行為并無顯著影響，可能解釋是，數字普惠金融的發展是一個循序漸進的過程，2015年之前發展尚不完善，對于社會的輻射效應較弱，僅對原本金融基礎設施較為完善、經濟發展勢頭較猛的東部地區有較強勁正向作用。葛和平和朱卉雯（2018）在分析中國數字普惠金融的省域差異時指出，東部地區數字普惠金融的發展明顯優于中西部，中西部地區的數字普惠金融仍有很大提升空間。可以預見的是，隨著我國數字普惠金融的進一步發展，它對中部、西部地區居民家庭的風險市場參與會有愈加顯著的影響。假說2得以部分驗證。

（二）基于Bootstrap法的組間差異顯著性檢驗

為了檢驗數字普惠金融的發展是否對中年、老年居民家庭的風險市場參與有何影響，參照邢大偉和王寅（2016）的研究，我們以60歲為分界點劃分中年與老年家庭，通過實證加以分析。依據自變量類別分組進行的實證研究，若僅是簡單比較核心變量估計系數顯著性及大小，最大缺陷是缺乏統計檢驗的支持。目前學界主要有三種較為常見的組間系數差異檢驗方法，從“Chow檢驗”到“似無相關模型檢驗”再到“費舍爾組合檢驗”，適用條件依次放寬。尤其是“費舍爾組合檢驗”，通過不斷抽樣模擬總體特征，適用范圍最為廣泛。本文運用Efron & Tibshirani（1994）提出的自抽樣法，對數字普惠金融發展影響居民家庭風險資產參與的差異性進行更精準、科學的檢驗。簡言之，自抽樣的原假設為組間估計系數值無顯著差異。檢驗統計量為基于自抽樣法得出的經驗p值，該p值表示我們實際觀察到的組間系數差異可能出現的概率，它與傳統檢驗中的p值含義相同。

圖1描繪了數字普惠金融及其子指數的不同分位數上，中老年群體的風險市場參與狀況。這一直觀證據表明，在大多分位點上，中年群體的風險市場參與率都明顯高于老年群體。據此可以作出初步判斷：數字普惠金融對不同年齡段上居民家庭的風險市場參與存在顯著差異。其他子指數相比，在使用深度及數字化程度維度的不同分位點上，中年、老年群體的風險市場參與程度較為接近，意味著這兩個維度對中老年居民家庭的風險市場參與可能并不會產生明顯差異影響。

表4的實證結果顯示：對于中年群體而言，數字普惠金融及其子指數的估計系數分別為0.0486、0.0340、0.0308、0.0177，且都在較高置信水平顯著，數字普惠金融的發展對中年居民家庭的風險市場參與表現出較大促進作用;對比而言，數字普惠金融對老年居民家庭風險市場參與的邊際效應分別為0.0106、0.0091、0.0132、0.0045，這一系列估計系數甚至在10%置信水平上也不顯著，表明數字普惠金融發展并未對老年居民家庭的風險市場參與產生顯著影響。進一步觀察P值，可以發現，在數字普惠金融總指數及覆蓋廣度維度，不同年齡段居民家庭的風險市場參與差異通過了統計檢驗，表明數字普惠金融的發展的確對中老年居民家庭的風險市場參與有顯著差異影響。以總指數為例，這一系數差異為-0.038，相應的經驗p值為0.046，較高的組別差異系數值通過了5%置信檢驗。數字普惠金融對不同年齡段居民家庭的風險市場參與不僅具有經濟顯著差異，還具有統計顯著差異。在使用深度及數字化程度維度，盡管回歸結果表現出了數字普惠金融對中年、老年居民家庭的風險市場參與的差異，但自抽樣p值并不支持這一差異顯著的原假設。也就是說，數字普惠金融的發展對不同年齡段居民家庭的風險市場參與作用不一，使用深度、數字化程度對中老年居民家庭的風險市場參與并無明顯差異影響。

類似地，以性別為分組標志，分析數字普惠金融對男性和女性的風險市場參與的差異性，結果見表5，數字普惠金融的發展對女性居民的風險市場參與的影響顯著為正，而僅有總指數和使用深度子指數有利于男性的風險市場參與，無論是從顯著性還是大小來看，數字普惠金融對女性居民的風險市場參與的促進作用更加明顯。我們還可以看出，不同組別的估計系數差異分別為0.020、0.029、0.001、0.013，相應p值為0.181、0.027、0.464、0.130。經過對比，只有覆蓋廣度指數對男性、女性的風險市場影響的差異較為明顯，具有經濟學意義且能通過統計檢驗，其他組別差異并不顯著。事實上，隨著經濟的發展，女性教育水平和獨立意識不斷提高，男性、女性的風險偏好差異正逐步縮小。Nelson（2016）研究表明男性、女性在風險承擔上的差異并非很大，不恰當的統計檢驗和樣本選擇問題會放大差異。從這一角度看，我們的研究結果是合理的、有意義的。

綜上，數字普惠金融對居民家庭的風險市場參與的影響存在地域差異、年齡差異及性別差異，假說2得以驗證。

五、結論與啟示

（一）結論

現代金融市場的發展對居民財富管理提出更高的要求，這使得被傳統金融排斥在外的長尾群體尋求新的出路。本文基于中國健康與養老追蹤調查（Charls）數據和北京大學數字普惠金融指數，從微觀視角系統研究了數字普惠金融對我國居民家庭的風險資產選擇的影響。一是數字普惠金融的發展大大促進了居民家庭的風險市場參與，以“家庭所在地級市到浙江省杭州市的球面距離”作為數字普惠金融的工具變量，及進行一系列穩健性檢驗，并不改變這一主要結論的可靠性。二是數字普惠金融覆蓋廣度、使用深度和數字化程度對居民家庭的風險市場參與的影響顯著為正，其中使用深度的邊際影響最為顯著，這與數字普惠金融的發展程度不無關系。三是相較于中西部地區，數字普惠金融對東部地區居民家庭的風險市場參與更為顯著;數字普惠金融對中年、老年居民的風險市場參與有著顯著差異，數字普惠金融提高了中年家庭的風險市場參與概率，而對老年家庭的風險市場參與未產生積極影響，這一影響差異在總指數、覆蓋廣度維度通過了P值統計檢驗。究其原因，可能是認知能力隨年齡增長而衰退，有限的認知使得老年居民無法更好地使用數字普惠金融。不同性別對比中，數字普惠金融對女性居民的風險市場參與的邊際影響更大更顯著，但只有覆蓋廣度維度通過了p值統計檢驗。

（二）啟示

本文研究可能對我國居民家庭的金融參與有兩點啟示。一是數字普惠金融對我國居民家庭的風險市場參與表現出了顯著正向作用，而中西部數字普惠金融的發展仍有較大空間，政策需繼續重視、推動數字普惠金融的發展，尤其是中西部地區，以便更大程度地發揮數字普惠金融的普惠金融效應。二是與老年家庭相比，數字普惠金融更多體現于對中年居民家庭的風險市場參與的正向效應。這說明，數字普惠金融的普惠性還未達到我們預期的程度，它更多的是對傳統金融的補充。對中老年居民家庭而言，亟需加強金融知識的學習，或在可能的條件下提升教育程度，進一步激發數字普惠金融需求，做到能夠用、善于用金融科技。

（責任編輯：孟潔）

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