通脹VS 通縮：中美寬松模式有何不同？

梁中華

貨幣超發就會帶來漲價。今年受到新冠疫情的沖擊，中美貨幣政策都在放松，但從漲價的特征來看，中美資產類價格的上漲是共同的，而終端消費的漲價卻出現明顯背離。我國受到疫情影響時間較短，核心通脹反而大幅下行;美國受到疫情影響時間更長，核心通脹反而早已觸底反彈。通脹差異的背后，是中美寬松模式的不同。而不同的寬松模式，也會對兩國通脹的未來走勢產生不同的影響。

寬松來了，資產都在漲價

盡管受到新冠疫情的影響，中美經濟受到的沖擊都很大，但在寬松貨幣的大背景下，今年兩國資產價格的表現都非常亮眼。以股市為例，盡管在疫情爆發初期都經歷了大跌，但今年美國納斯達克指數相比去年底上漲了33%，中國的創業板指數上漲了55%。

房地產市場也是類似，截至8月末，美國20大中城市房價的同比漲幅達到了5.2% ，遠遠高于去年底2.8%的漲幅。也就是說新冠疫情對經濟構成了負面影響，但房地產的漲價速度反而還加快了。

我國房地產市場也是類似，盡管前些年房地產市場需求空間過度透支，今年經濟又遭受了新冠沖擊，但我們的房地產市場依然表現出了巨大的韌性。今年20大中城市的房價漲幅仍有3.7%，尤其是長三角、珠三角部分城市的漲價非常明顯。

和股市類似，價格上漲時成交量上升，價格下跌時成交量萎縮，這是典型的資產量價特征，對于房地產市場也是適用的。在新冠沖擊的初期，兩國的房地產交易都有明顯下滑，但很快又快速攀升，當前中美房地產銷售面積增速都達到了過去幾年的高點水平。

中美通脹卻出現明顯背離

但如果我們看一下中美兩國終端消費品的通脹，差異卻很大。新冠病毒對美國的影響時間要更長，程度也更大。

從終端消費品價格表現來看，美國的核心通脹從6月份以后就開始企穩反彈，而我國的核心通脹水平卻不斷向下，當前已經降到了有數據以來的最低位。一般來說經濟和通脹是同步的，經濟好通脹就回升，經濟差通脹就回落。而我國宏觀經濟狀況不斷改善，通脹卻在回落;美國宏觀經濟較差，通脹卻明顯回升。

這背后可能的原因是供需的錯配，比如我國生產端的恢復可能比需求端快，對價格構成打壓;而美國可能生產端的恢復慢于需求，對價格有支撐。

而影響需求的一個非常重要的變量是居民收入的增長，我們可以從中美居民收入的變化找到一些答案。盡管美國受到新冠疫情沖擊，但今年以來美國居民的可支配收入增速是大幅抬升的，去年平均增速低于4% ，但今年平均增速卻達到了6.8%。從結構上來看，盡管工資性收入這塊有明顯下滑，但失業保險這塊的收入有幾十倍的增長，這部分主要來自政府財政給失業者的救助補貼。所以盡管新冠疫情對美國經濟沖擊較大，但由于貨幣刺激及時給居民發補貼，居民收入受到的影響相對較小，終端需求有一定保障。

而根據我國統計局的季度調查數據，截至三季度末，我國居民可支配收入增速為3.9%，與疫情之前9%的水平有較大差距。居民收入受到新冠疫情沖擊較大，可能是我國終端需求低迷、價格回落的重要原因。

差異背后是模式不同

中美通脹和居民收入走勢的不同，其實也反映了兩個經濟體在面臨新冠沖擊時不同的放水模式。

就美國的情況而言，今年疫情沖擊經濟后，加杠桿最明顯的部門是政府。為了配合美國政府債務的天量擴張，美聯儲積極推進寬松，不僅將短端利率維持在0值附近，二季度新增的國債中有將近1/3被美聯儲購買。政府發債融來的錢去了哪里呢？從聯邦政府的支出結構來看，最主要的是用于對居民個人進行轉移支付，將近占了一半。

我國今年加杠桿最明顯的部門也是政府部門，如果將國有企業計算在內，廣義政府部門加杠桿的速度明顯抬升。例如從各部門債務增速來看，我國政府債務存量增速從去年底的14.3%提升到了9月末的20.2%，企業部門從8.5%提升到11.6%，居民部門從15.5%降低到14.7%。在疫情的沖擊下，為了穩增長的需要，政府部門加杠桿的速度提升是最快的，其次是企業部門。

而如果將企業部門的債務結構拆開來看的話，可能國企依然是加杠桿的主力。從Wind統計口徑的信用債發行情況來看，今年前10個月信用債凈融資比去年同期多了近2萬億，其中接近1.9萬億是由國有企業貢獻的，將近4000億來自民企融資，公眾企業的融資相比去年同期有所減少。

所以在面對疫情沖擊后，中美采取的貨幣寬松方式是不同的，美國是直接給受影響的居民發錢，中國是通過政府和國企投資的增加來穩定就業。美國居民貨幣收入不減反增，對消費品價格有很大支撐;我國居民貨幣收入增速下降，但投資拉動工業生產需求，對工業品價格有支撐。

美國通脹上行風險可能更大

雖然美國居民收入不降反增，但居民消費意愿短期內還是下降的。例如美國居民儲蓄存款占可支配收入的比例維持在14%以上，最高曾在4月份達到34%，都為幾十年的歷史最高位。這背后主要是受到疫情影響，對未來的不確定性增加了預防性儲蓄。

而如果在醫學的幫助下，美國新冠疫情控制住，居民收入未受損，還增加了儲蓄，消費意愿增加會對通脹產生明顯的推升作用，所以美國的通脹進一步上行是大概率的。由此可見，美聯儲提前修改貨幣政策的調控框架可能也是考慮到了這一點，增加對通脹的容忍度，更加看重就業的恢復狀況。

而今年我國居民收入還是受到了一定的影響，而這種收入的沖擊是長期的，對終端消費需求會構成持續的壓制。即使醫學上戰勝了病毒，核心CPI的回升可能也是很溫和的。漲價也是結構性的，高端消費的漲價更加明顯。

投資端的刺激政策早已經在收斂，例如房地產調控的收緊，信貸投放節奏的控制，利率的大幅上行，勢必會對未來的投資需求構成壓制。再加上房地產市場本身就處于下行的大周期中，經濟中期仍面臨下行壓力，部分工業品庫存又都處于歷史高位，PPI同比恐將在低位徘徊。

貨幣寬松模式不同，未來中美的通脹也會呈現出不同的特點。