電梯：國產替代趨勢下可能戴維斯雙擊

劉吉洪

在上月的第21期雜志的金股當中，我刊研究員對國內電梯龍頭企業上海機電進行了詳細的分析。本期，筆者從行業的角度，給各位讀者介紹我國電梯行業的現狀、格局以及未來增長的方向。

市場遠未飽和

據頭豹數據顯示，中國電梯保有量從2014年的365.50萬臺上升至2018年的550.20萬臺，年復合增長率為10.80%。目前，中國無論是在電梯整機產品還是電梯配件產品的產銷量方面均居世界第一，電梯整機產量居世界總產量的一半以上。近兩年來，部分優秀的中國電梯企業的電梯零部件的技術、質量水平已經處于世界領先地位，特別在中低速電梯零部件領域，中國企業已基本可以實現自主生產。

盡管中國已成為世界上電梯保有量最大的國家，但人均電梯保有量只有世界平均數的1/3。根據頭豹數據顯示，截至2018年年底，全國電梯保有量已超過550萬臺，總人口數為13.90億人，單臺電梯服務的人數約為253人，相較于2014年單臺電梯服務人數381人有了顯著的提升，盡管增長迅速，但中國目前的單臺電梯服務的人數與發達國家相比還有很大的差距，約為日本和歐洲平均水平的1/2左右。由此可見，中國人均電梯保有量仍有很大的提升空間。

由于下游行業對電梯的需求十分旺盛，中國電梯的年產量從2014年的73.50萬臺增長至2018年的121.80萬臺，年復合增長率達到13.50%，預計到2022年中國國內電梯產量有望突破210萬臺，中國電梯年產量的復合增長率在未來五年還將保持在10%以上。

雖然當前中國對房地產市場進行了宏觀調控，但廉租房、保障房等住宅的建設規模仍然較大，大規模的廉租房、保障性住房的建設也直接增加電梯產品的市場需求，電梯行業的銷售收入隨之得到大幅提升。據頭豹數據顯示，中國電梯的銷售收入從2014年的2586.50億元增長至2018年的3401.90億元，年復合增長率達到7.10%。

鑒于老舊樓房建筑改造需要加裝電梯、公共場所需要加裝自動扶梯和自動人行道、以及地鐵項目對電扶梯的需求量較大等因素，未來五年電梯行業的市場規模將繼續增長，預計到2023年，中國電梯行業銷售收入規模將達到4680.30億元。

其實可以將上述內容概括為電梯行業未來增長的三大驅動因素：一、城鎮化進一步深入仍將帶來剛性需求;二、人口老齡化趨勢拉動改造需求;三、電梯的改造與更新需求。

仍有三大制約因素

當然了，電梯行業未來一段時期內也仍將面臨三大制約因素。

一是高端產品技術制約。中國電梯整機制造企業在2.5 米/秒以下中低速電梯和10米以下提升高度扶梯以及部分關鍵零部件領域產品的技術已經相對成熟，技術水平已與外資電梯企業趨同。以康力電梯、江南嘉捷為代表的扶梯產品在部分性能上已經超越外資電梯制造企業。但是外資電梯制造企業在4 米/秒以上高速電梯以及提升高度20米以上的大高度公交型扶梯及高端產品及關鍵部件上，仍具有明顯優勢。例如，中國許多標志性建筑等項目所采用的高速電梯幾乎全部都為外企產品。

二是房地產行業的周期性波動制約。截止2018年末房地產行業仍然占到電梯行業市場需求比重的50%以上。由此可見房地產行業周期性波動，尤其是房地產市場低迷的時期將會對電梯行業的市場需求產生較大的不利影響。

三是價格競爭激烈。我國電梯生產企業數量較多，據頭豹研究院統計，截止到2018年底，中國電梯行業共有整機制造企業696家，持有電梯安裝維修許可證企業達到10326家，電梯配件行業200家左右。外資企業、本土企業及合資企業在各類產品之間均存在激烈的競爭。

國產替代黃金期

從全球電梯競爭格局來看，奧的斯電梯、通力電梯、迅達電梯、蒂森電梯、東芝電梯、日立電梯、富士達電梯以及三菱電梯這八大巨頭合計約占全球市場份額的70-80%左右，銷售服務網點遍布200個國家和地區，幾乎壟斷了全球電梯行業的大部分市場份額。

中國已成為全球電梯行業競爭的主要市場。國內電梯行業形成了四大梯隊：第一梯隊為三家合資企業包括奧的斯（OTIS）、上海三菱（上海機電控股）和廣州日立，約占35%的市場份額，其中，上海三菱、廣州日立的產品主要定位于中高端產品，而奧的斯主要定位中低端產品;第二梯隊是以迅達、通力、蒂森克虜伯、東芝、富士達等為主的純外資企業，約占25%的市場份額;第三梯隊是以康力、江南嘉捷、遠大智能、廣日電梯、申龍電梯、梅輪電梯、快意電梯、西繼迅達、東南電梯等為代表的有一定國際影響力的中國大型電梯企業，約占25%的市場份額;第四梯隊則是其他600多家國內中小型民營企業，約占15%的市場份額。

對于電梯行業，未來10年一樣可能完成國產替代。在2018年之前，我國電梯行業的業績驅動靠房地產，在早期歐美的電梯質量也遠遠高于國內，國內電梯企業市占率低很正常。現在國內在80年代新建的小區很多都有加裝電梯的需求，國家出了很多政策，也補貼了很多資金，更換電梯需要業主的個人費用或者維修基金來承擔，老小區的消費者追求的是實用，不需要洋品牌撐門面，國產品牌性價比高，國產電梯行業迎來黃金發展期。

電梯企業的收入=一次性售出電梯+N次*維護收入，是類SAAS行業。歐美電梯相對國內電梯行業估值高很多，主要原因是收入結構不一樣，歐美電梯企業的維護收入占總營收比例很高，維護收入因為可以提供穩定的現金流，所以分紅比例高，市場給的估值也高。穩定時期估值一般市盈率都是25倍以上（如奧的斯、迅達），通力電梯甚至接近40倍，遠超普通的工業企業估值。

電梯行業對安全要求很高，后期維保和更新業務具有類似于物業公司的性質，無論是維修配件、保養檢查，還是后期更新，原廠均有巨大優勢。隨著我國企業維保收入比例的提升，我國電梯企業的估值也可能會提升，迎來業績與估值的戴維斯雙擊。