激進機構股東控制董事會何以保障公司價值創造能力？

謝永珍

機構股東是與非

理論界針對股權結構的研究形成了三種不同的結論。一種觀點認為控股性大股東的存在有助于降低股權分散導致的搭便車行為、減少信息非對稱程度、提高決策質量、增強企業創新能力，最終提升企業價值創造能力（Shleifer，A.，Vishny，R，1986;Hill，1989）;另一種觀點則認為大股東控制的公司更有可能發生利益交易、侵害中小股東利益、甚至阻礙創新等行為（Kwon，S.S.，Yin，Q.J，2006）;針對大股東控制可能導致的治理風險，學術界形成了第三類觀點，即“適度集中、相互制衡”的股權結構，學者們認為制衡型的股權結構有助于抑制大股東的利益侵占、經理人的道德風險、確保公司決策的科學化等（Pagano，M.，Roell，A，1998;Gomes，A.，Novaes，W;2005;曹廷求，孫文祥，于建霞，2004;李增泉，孫錚，王志偉，2004;朱德勝等，2010;楊建君，王婷，劉林波，2015等）。“適度集中，相互制衡”的股權結構被視為我國良好公司治理的象征。我國公司治理實踐中，政策層面，針對“一股獨大，高度集中”的股權機構，進行了全流通、股權分置以及國有企業混合所有制等一系列改革，并取得顯著成效，國有股“一股獨大”得以改善。然而，制衡型的股權結構并非是確保公司治理有效性的靈丹妙藥，部分學者針對中國上市公司的研究發現，制衡型的股權模式并不比大股東控制的股權安排更有效（朱紅軍、汪輝，2004）。

優化股權結構的重要途徑是引入機構股東，中外公司治理實踐證實，機構股東參與治理對于改善股權結構具有顯著的作用。英美股權高度分散條件下，持股比例較高的機構股東被視為具有優化治理結構、強化經理監督的積極效應（Shleifer和Vishny，1986;Coffee，1991）。我國政府層面推出的引入非公資本的戰略投資者的混合所有制改革，的確改善了國有股一股獨大的局面。無疑，機構投資者無論對于股權分散還是股權高度集中的股權結構，都發揮了優化股權結構的積極作用。但股權結構對治理績效的作用取決于股權文化、治理能力、治理行為、管理層激勵以及員工的積極參與。

針對機構股東參與治理的效應并未形成一致的意見，部分學者認為機構股東對改善企業績效發揮了積極作用（吳曉暉和姜彥福，2006;Chen等，2008;李維安等，2008）;另一部分學者認為機構股東參與治理并不一定對企業價值或財務績效帶來積極的影響（Ji等，2006），機構投資者難以有效干預不合理決策以及緩解代理沖突（潘越等，2011;ManconiA.，MassimoM.，AyakoY，2012等）。機構股東參與治理的方式主要有行使投票權、股東提案、征集投票權以及參與戰略等方式，部分公司的機構股東甚至以控制董事會與管理層的激進方式參與治理。缺少專業背景的機構股東控制的董事會的治理風險可能更大。原因在于與國有大股東相比，機構股東投入資本少，沉沒成本低，追求長期價值的激勵不足，更有動機采用鋌而走險的方式獲取短期私利。同時，以機構股東為代表的中小股東控制的董事會，治理能力相對較弱，難以構建強有力的決策團隊，長期價值創造能力不足。

大連圣亞控制權博弈中，股東缺乏和諧治理與價值共創的意識。中小股東操控董事會、不規范信息披露、違規罷免高管團隊以及武力相博的做法，對公司持續經營帶來巨大風險。個別董事行為因違反《證券法》的相關規定，被中國證券會大連監管局出具警示函措施。針對上海證券交易所上市公司監管一部下發的《關于大連圣亞旅游控股股份有限公司董事會審議解聘董事會秘書事項的監管工作函》也未能及時回復。在公司長期工作、具有豐富行業管理經驗的副總紛紛辭職，公司陷入混亂之中，利益相關方關系進入緊張狀態。

大連圣亞治理出路

緣何合作伙伴演變為“野蠻人”？

根據大連圣亞提供信息，截至2018年9月30日楊子平與磐京基金分別為公司第九、第十大股東，持股比例為1.65%與1.45%。直至控制權爭奪之前，一直相處和睦。磐京基金與大連圣亞早年的部分管理層也有交集，2016年6月成為磐京基金新股東的自然人陳榮輝曾是2018年4月到2019年3月大連圣亞的副董事長。楊子平2018年3月就成為大連圣亞的第八大股東，同年4月成為大連圣亞的董事。由楊子平與磐京基金持續增持股份，可以判斷他們與大連圣亞原有管理層的關系較為融洽。磐京基金曾公開表示增持是基于對公司未來前景的考量，無意控制上市公司以及干預公司經營，甘作財務投資者。

雙方突然發生激烈控制權爭奪，楊子平及其一致行動人磐京基金成為“野蠻人”的原因在于，對公司2012年推出的打造“上游原創兒童文學，中游動漫、游戲、演藝等，下游為海洋館、主題樂園”全文化產業鏈“大白鯨計劃”的失望。2019年大連圣亞的營收同比下降8.32%，財務費同比增加8.32%。因此，對公司戰略以及預期收益的不滿可能是導致雙方交惡的根本原因。機構股東不再甘心作為財務投資者，而是要通過控制董事會的方式，直接參與公司戰略。

誰的大連圣亞？

公司不僅僅是股東的，而是以股東為主的利益相關方而形成的價值創造生態系統。大連圣亞國有大股東大連星海灣金融商務區投資管理股份有限公司、遼寧邁克集團股份有限公司以及大連神洲游藝公司以及原大連圣亞管理層雖然失去公司控制權，但三個國有股東依然持有公司29.86%的股權，加上肖鋒個人持有公司1.91%的股權，合計31.77%。楊子平以及磐京股權投資基金管理及其一致行動人雖然控制了董事會以及高管團隊，但持股比例僅為21.45%。在一方持股比例高出另一方約10個百分點的情況下，董事會、監事會以及管理層幾乎全部為持股比例低的中小股東所控制，在中國上市公司中實屬罕見。小股東通過一系列手段控制公司，國有大股東為什么袖手旁觀，令人深思。

目前，控制權爭奪雖告一段落，但新任董事長沒有公司印章，董事會不得不通過董事長簽字代替印章的決議，但其法律效力很弱，這將影響信息披露的可信度與法律效力。若投資者因此而遭受損失，則將質疑信息披露的合法性，管理層需對此承擔責任。

員工以人力資本出資，是企業的關鍵利益相關方，更是價值創造的主體。5位具有長期行業經驗的高管辭去副總經理以及其他一切職務，表現了原有管理團隊對新一屆董事會以及管理層的強烈不滿，對公司的發展帶來了不可估量的損失，員工也表現了對公司新管理層的高度不信任，這將大大增加管理層領導員工的難度與戰略的實施的不確定性。

新管理層如何行動？

大連圣亞二股東磐京基金以及副董事長、總經理毛崴做出了堪稱A股史上最“長情”的10年不減持承諾，但毛葳以及楊子平沒有旅游行業的管理經驗，由其控制的董事會，如何確保充分的治理能力，以便對公司未來做出專業判斷，使公司以合法合規的方式運營？

公司的持續成長取決于大股東、中小股東以及員工等利益相關方的協同。雖然大連圣亞的中小股東控制了董事會乃至管理層，但國資背景的大股東星海灣、遼寧邁克集團以及大連神洲游藝城均依然擁有很大的表決權與提案權等權利，股東大會、董事會以及監事會的合法合規，離不開大股東的支持。員工是價值創造的主體，沒有員工的支持，則企業價值如無水之淵。

未來大連圣亞應改變機構中小股東控制公司的局面，優化董事會結構，以強化董事會成員的多樣化以及董事會的治理能力，確保董事會成為強有力的價值創造的專業團隊。在當下機構股東與國有股以及員工沖突嚴重，中小股東擁有控制權的新管理層，須樹立價值共創共享意識，和諧大股東與員工乃至利益相關方關系，尤其要特別關注價值創造的驅動者員工，藉由員工為用戶創造價值，并進一步實現股東價值。價值內涵方面，管理層不僅要關注使用價值的提升，還包括利益相關方的心理體驗價值的實現。

作者系山東大學管理學院教授、博士生導師，

主要研究方向為公司治理，量子管理