后疫情時代企業治理面臨變局

黃文靜 張文朗 彭文生

總體看，疫情給企業的傳統內部治理、應急治理、網絡治理、綠色治理和合規治理都提出了新的和更高的要求。內部授權清晰、系統透明順暢、文化凝聚力強的企業，資金、庫存、供應鏈有裕度和韌性的企業，擁抱數字經濟、考慮多方利益、重視合規風險的企業，能更有力地應對危機，取得長足的發展

新冠肺炎疫情的暴發給公司治理帶來了新挑戰。大停頓帶來的巨大現金流壓力、供應鏈中斷危機考驗了企業的應急治理能力。疫情凸顯了企業平衡利益相關方權益的綠色治理能力，也對企業的網絡治理帶來大考。疫情期間，合規較嚴的企業表現出較強的韌性。

“疫”過留痕，新冠肺炎疫情對公司治理究竟帶來什么影響？后疫情時代，企業治理或見“疫”思遷，在綠色治理、應急治理、網絡治理、合規治理多個方面都可能出現變化。企業該采取怎樣的策略“危”中求“機”，籌劃更可持續的發展？

疫情中的傳統內部治理

遠程辦公導致企業透明度下降。一方面，員工考核、選舉任命的公平性會可能因為無法當面監督而受到考驗。另一方面，監事會無法參加線下會議，難以對企業大額資金運作、重要項目決策等涉及企業和股東利益的重大問題進行面對面監督，難以動態地了解和掌握企業情況，這隱性地增加了企業經營者的權力。在此情況下，信息和程序的透明度、激勵機制的吸引力、系統的精簡順暢是高效復工關鍵。

隔離考驗員工心態與企業文化。員工之間缺少面對面的機會使企業內部文化受到考驗。在疫情沖擊下，企業需加強人際網絡建設，員工忠誠度高、適應性強的企業更可能度過危機。

董事會應從“事中監督”更多走向“事后獎懲”。在傳統的公司治理中，董事會主要通過“事中監督”來發揮作用。在疫情蔓延之際，那些董事會授權結構清晰、更注重“事后獎懲”、管理層決策更具張力、能夠相機抉擇的公司往往在沖擊面前更加游刃有余1 。

疫情中的應急治理

？企業資金管理遭遇考驗

企業經營現金流承壓。商業活力大幅下降導致不少企業庫存累積，但是企業的成本往往比收入更具黏性。根據BIS測算，企業受沖擊時收入下跌10%，但經營成本最多只下跌6%。不僅如此，購買方也會因為運營壓力延后還款，企業回籠資金將有所延遲。

企業償債壓力增大。BIS根據26個國家4萬家上市企業資產負債表計算，2020年至少有25%的公司沒有足夠的現金來償還債務。若企業利潤在2020年下跌25%，為彌補融資缺口會使企業杠桿率提高約10% 2。

疫情不利于企業籌資。間接融資方面，經濟衰退時銀行惜貸的情況難以避免。直接融資中，出行限制令導致IPO的準備工作受限。并購交易方面，全球并購交易因疫情而中斷3 。少數投機性的收購交易可能會在疫情導致股價下跌至相對低位時發生。

？構建更合理的資金管理方案

一方面，疫情沖擊要求企業更注重柔性資本分配方案。有彈性的、穩健的資本配置方法可以幫助企業渡過難關。企業首先需要一個長期資本分配方法框架，綜合考慮到企業關鍵業務、企業的財務健康狀況以及資本分配與企業總體使命、戰略和商業模式之間的聯系。例如，部分企業使用股權、期權激勵，高管收入與公司股價掛鉤，這將激勵高管加杠桿、回購股票以推升股價。疫情沖擊導致企業預收款銳減、現金流緊張、股票暴跌，公司可能面臨資不抵債的風險 4。

另一方面，企業要平衡好短期應對和長期投入之間的關系。疫情期間，不少企業計劃削減股息、高管薪酬、娛樂廣告成本、資本開支和研發費用來應對現金流的壓力。根據此前美國三次經濟危機的啟示，危機期間一味“節流”是不夠的，公司需要平衡好短期應對和長期投入之間的關系，避免短期沖擊對企業的長期可持續發展造成負面影響。

？注意內外部供應鏈的新變化

做好應急供應鏈治理。疫情期間部分已經獲批復工的企業由于供應鏈環節上的配套企業沒有復工，原料、配件不到位或者配套加工服務不到位而面臨復工障礙。這凸顯了應急供應鏈的重要性，企業應從成本收益角度出發，搭建起應急供應鏈，做好大數據應用、實時信息共享以及供應鏈協調合作等工作。

疫情暴發前，外部政治局勢和營商環境已經在變化。疫情再度加深了發達國家對依賴低成本國家供應鏈的疑慮，過去在低成本國家的外包和離岸業務或被重新評估。疫情還暴露了醫用防護品依賴全球供應鏈的風險，未來醫藥品國產化，醫藥品價值鏈回歸本國的可能性上升。例如，美國就在國防用品、高科技領域加強了對供應鏈的審查與調整。

總體來看，企業在追求效率的同時切不可忽略了經營穩健性。對于危機之后幸存的企業，一方面須建立充足的現金儲備;另一方面不妨將其供應鏈從“準時”（Just In Time）模式轉向“以防萬一”（Just in Case）模式，疫情暴露了追求生產效率、零庫存的“準時”模式所存在的問題 5。企業需要結合自身特點，在后疫情時代提前適應全球供應鏈格局的新變化。

疫情中的網絡治理

網絡治理是指使用互聯網手段進行公司治理。網絡治理帶來許多新變革。首先，網絡治理降低了治理成本，小股東等積極治理主體將更容易參與其中;其次，大數據時代，公司產品供應將由賣方市場轉向買方市場;第三，網絡治理可能帶來治理權力的重組和治理模式的創新，企業組織管理模式或從“垂直化”轉向“扁平化”;最后，網絡時代信息自披露和非官方披露得到強化，公司治理的信息不對稱問題得到緩解6。

？疫情加快遠程辦公的普及

疫情加快遠程辦公。疫情前，全世界約7.9%的工人長期居家工作，疫情期間全球約六分之一的工人在家遠程工作，發達國家約有四分之一的工人遠程工作7 。為了應對遠程辦公的趨勢，公司已經開始數字化轉型之路，在硬件和帶寬上進行了大量投資。公司員工開始使用協作軟件、遠程訪問數據庫、參加線上會議。管理層可以在線上組織和管理團隊。公司也可以通過雇用低薪國家的工人以更低的成本完成一些遠程工作，疫情正在降低數字移民的壁壘。

？數字運營新范式

白領機器人：社交距離上的要求使辦公空間更昂貴，加上盈利困難，已解雇員工的公司傾向使用流程自動化（RPA）、聊天機器人、虛擬助手、高端AI等手段來實現自動化服務工作8 。

線上營銷：以地產為例，消費者被迫短時間接受并適應線上看房溝通，使得商業模式的切換升級更快到來。那些能夠滿足消費者新的痛點和訴求的企業才能在本輪洗牌中占據優勢。

共享制造：疫情期間，企業通過整合分散閑置的生產力（如共享用工），推動生產向網絡化和平臺型轉變，競爭模式也從企業間競爭轉向生態體系間競爭，上下游加速構建數字生態共同體，強化了企業間的協同效應，增強競爭優勢9 。

數字化提升產業韌性：我國已形成了145個數字化產業帶，主要大分布在廣東、浙江、福建等省，數字化程度高的產業帶在疫情期間顯示出更強的抗風險能力，當地商家復工復產更加迅速 10。

？網絡治理的副產品

居家辦公可能加劇貧富分化。低收入國家有更多勞動力從事街頭商販、農業勞作等難以遠程進行的工作。職業結構上的差異，疊加不同發展水平的國家在通信等基礎設施上的差距導致低收入國家能夠遠程辦公的比例偏低。據測算，低收入國家遠程辦公比例比高收入國家低15%—35%。如果疫情帶來了居家辦公的普及，那么不同國家、不同職業的勞動力之間的收入差距將被進一步拉大。

當然，對不少工作而言，面對面互動仍然是不可替代的。現階段的計算機無法獨立思考，因此大多服務性和專業性職位還沒有進入全球化（遠程智能RI）和白領機器人（人工智能AI）的行列。在面對數字移民的競爭中生存下來的將是那些需要面對面互動、必須在崗的行業，如酒店、運輸、建筑等。而受數字移民沖擊最大的將是科技、金融、媒體等行業。在與白領機器人的競爭中生存下來的將是那些強調人類優勢、需要人類特有的社會認知（判斷力、同理心、創造力、社會關系）的領域。

疫情中的綠色治理

綠色治理提倡以生態文明建設、綠色可持續發展為目標的公司治理模式，是企業社會責任發展的新思路。企業應承擔包括環境、社會、經濟和利益相關者在內的多種責任，企業也將因承擔社會責任而獲得更多的競爭優勢 11。

綠色治理關鍵在于多元治理主體，綜合考慮各方利益和訴求，通過平等、自愿、協調和合作的關系，共同推動綠色治理目標的實現。綠色治理通過將社會群體、社會責任、環境等主體納入企業治理的框架，進一步拓展了傳統利益相關者理論。在這一框架下，企業是關鍵行動者，政府是政策供給者，社會組織是倡議督導者，公眾是廣泛參與者12 。

從綠色治理到ESG。ESG強調公司應將環境、社會和治理因素納入投資決策和管理活動的考慮范疇。從定位看，ESG主要服務于金融機構投資標的評價，偏向投資決策;綠色治理側重于公司治理。從方向看，ESG是自下而上，從投資實踐上升到投資標準;公司綠色治理則是自上而下，從綠色理念統籌、準則指引到治理評價。從模式看，ESG通常獨立地評價環境、社會和治理這三個方面;綠色治理側重于對影響公司可持續發展因素的綜合評價13 。

？疫情推動ESG投資

當投資者甄別最能經受此次風暴的企業時，ESG策略備受市場關注，這也給后疫情時代的公司治理帶來了重要的啟示。

首先，公司治理需要兼顧環境問題的外部性影響。疫情使人們更加關注健康和安全，而新冠病毒和氣候變化是一系列系統性危機的碰撞，履行環保職責的企業更受關注。例如，公司需要考慮如何將氣候變化的影響嵌入其業務模式和風險管理系統，以確保氣候變化風險得到了適當的識別、監控和管理 14。

其次，在社會責任方面，響應利益相關方的需求將為企業贏得長期聲譽資本。企業需要重視員工的安全和福利問題;處理好公司與產業鏈上下游的關系;通過捐贈或調整生產向社會提供防疫物資、為社區提供必要的服務。

最后，公司治理需要更多關注風險管理和應急領導力。公司治理是ESG投資決策中重要的評價指標之一。后疫情時代積極調整公司的治理策略，對內有利于公司的長遠發展，對外有利于企業在資本市場獲得更多關注，一定程度上降低企業融資成本。

？我國ESG投資到達風口

首先，我國資本市場開放的腳步不斷加快。隨著A股相繼納入MSCI和羅素等國際指數，注重ESG的海外長期機構投資者將加快進入我國。其次，逐步完善的頂層設計逐步有利于ESG的發展。此前發布的構建綠色金融體系的指導意見和綠色產業指導目錄，以及科創板公司須披露社會責任信息的要求都表明隨著頂層設計的完善，我國資本市場將對企業ESG表現給予更多的關注。最后，企業正在主動適應ESG。上市公司的社會責任報告數量明顯增加，資管機構加入聯合國負責任投資組織（UN PRI）數量持續增長，ESG投資產品發行有所增加。

？綠色治理的長期溢價

有研究表明，綠色治理表現與股票回報正相關。擁有良好環境表現的企業在疫情中所受到的負面影響較小，股票的回報率較高。疫情沒有分散投資者對于環境問題的關注，相反，資本市場在很大程度上更青睞于具有良好環境意識和責任感的企業15 。

ESG投資可能有一定的溢價。對過往研究結果的梳理顯示，多數研究者認為ESG與企業績效存在正相關關系16 。新興市場的ESG指數相較其樣本股基礎指數具有一定的市場溢價。在A股市場，ESC指數的長期回報同樣超越了滬深300基準指數。

長線投資者對企業環境責任給予了更多關注。投資者認為環境風險具有金融意義，希望企業能夠及時提交環境氣候風險報告17 。在長線投資者的投資組合中，企業綠色治理及環境保護表現和股票回報率具有正相關關系，因為長線投資者更加關注企業環境意識的長期影響。疫情背景下，投資者希望企業能夠就綠色治理提出更好的長期舉措，而非片面追求短期的效益18 。

疫情中的合規治理

合規的企業在疫情中表現的韌性較強。一方面，重視合規的企業往往風險更低，復工更快，那些激進的中小金融機構受疫情沖擊較大。另一方面，疫情期間企業的財務壓力陡增，若信息披露不及時、不規范，可能積壓風險，影響投資者信心和后續融資。

總體看，疫情給企業的傳統內部治理、應急治理、網絡治理、綠色治理和合規治理都提出了新的和更高的要求。內部授權清晰、系統透明順暢、文化凝聚力強的企業，資金、庫存、供應鏈有裕度和韌性的企業，擁抱數字經濟、考慮多方利益、重視合規風險的企業，能更有力地應對危機，取得長足的發展。

作者供職于中金公司研究部

參考文獻

1，鄭志剛. 疫情引發的“準經濟危機”對公司治理的挑戰. 金融時報. 2020年4月24日

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13，李維安， 徐建， 姜廣省. 綠色治理準則：實現人與自然的包容性發展[J]. 南開管理評論， 2017，20（05）：23-28

14，李維安， 徐建， 姜廣省. 綠色治理準則：實現人與自然的包容性發展[J]. 南開管理評論， 2017，20（05）：23-28，

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