股權結構與零售業上市公司績效的相關性分析
——基于縱向一體化的中介作用

郭躍飛

（北京大學光華管理學院 北京 100871）

隨著國民可支配收入的增長，即使在近幾年宏觀經濟逐漸從高速增長轉變為中高速增長的背景下，我國消費者仍持續爆發出令世界為之側目的強大購買力。在這種經濟環境中，我國零售業產業鏈不斷推進，逐漸形成一種生產與銷售相結合的綜合經營模式，這種模式在大幅減少企業經營成本的基礎上，實現了經濟效益的增長。隨著零售業經營范圍的持續延伸，零售業上市企業對縱向一體化模式的選擇是市場競爭的必然，但這也帶來了更大的商業風險。因此，本文希望通過對三者的研究，綜合評價其相關性，希望能夠為我國零售業上市企業戰略決策提供一定參考。

研究基礎

目前來看，在未來一段時間內，零售業上市企業中的龍頭企業將繼續擴張，壟斷競爭的趨勢將不斷強化。在市場逐漸飽和、商業競爭加劇的環境中，許多零售業企業采取了一體化戰略，通過對已有資源的整合，縱向或橫向連接其經營鏈條，以延展業務的深度和廣度，拓寬經營規模，增加企業績效。因此，對一體化戰略的研究一直是學術界的熱點問題。本文通過文獻調研對零售業上市企業的一體化戰略進行了梳理與總結：

首先，一體化戰略可分為縱向或橫向，二者是一對互相對應的概念，這種區分是為了幫助企業在戰略管理決策時增加理性程度。由于現代企業自身有多個價值環節和多個相關業務，一個企業對同行業內其他與自己同屬于一個產業鏈環節的企業或資源進行整合的行為被稱為橫向一體化；相對應地，該企業沿著自己產業鏈整合上下游環節的企業或資源，稱為縱向一體化，即企業從“價值鏈”出發，對資源進行跨界融合，實現資產形態的不斷轉化，最終與自身的價值鏈進行整合，進而延伸、創新企業價值鏈的行為均屬于縱向一體化的范疇。

其次，企業的股權結構一般由三種構成：一是分散型。這種模式中沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離，單個股東所持股份的比例相近，權力分配較為平均，降低了第一股東持有股份的流動性風險，增加流動性收益，也有利于權力制衡和民主決策，但若當股東無法在集體行動上達成一致時，這種模式可能會降低企業的反應速度，使企業錯失機會。二是集中型。在這種模式中，存在擁有絕對控制權的絕對控股股東，股東本身或其代表直接參與企業經營，提高了企業的工作效率，但若缺乏有效的監督和制約，這種模式會嚴重損害企業利益。三是制衡型。這種模式既有較大的相對控股股東，還擁有其他大股東。股東之間的利益均衡機制有效降低了對其他股東利益的侵害，但這種制衡制度增加了達成一致意見的難度，也可能出現由于股東之間的控制權爭奪而導致企業業務癱瘓的局面。

圖1 理論模型

表1 變量選取表

最后，本文以零售業上市企業股東之間的制衡機制為研究對象，分析了其與縱向一體化和績效的關系。此外，本文只對橫向與縱向進行區分，將前后一體化均視作縱向，并選擇了VAS增值法來對縱向一體化進行評估。

研究設計

本文根據現有的學術報告，以零售業上市企業的股權結構為自變量，以績效為因變量，以縱向一體化為中介變量，構建了四種回歸方程以分析在我國零售業上市企業中，其股權結構與績效和縱向一體化三者的關系，模型見圖1所示，模型中的各個變量的詳細描述見表1所示。并提出了四大假設，見表2所示。

模型1——股權結構與績效：

模型2——股權結構與縱向一體化：

模型3——縱向一體化與績效：

模型4——縱向一體化對股權結構與績效的中介作用：

實證分析

（一）相關性檢驗

首先，本文通過pearson相關性分析檢驗了三個變量中各個指標之間的相關性，以驗證其是否具有多重共線性關系。若相關系數＜0.8，可認為各個變量不具有嚴重的共線性關系。表3顯示，各項相關系數＜0.8，可進行實證分析。

之后，本文又通過方差膨脹因子法（Variance Inflation Factor，VIF）進一步驗證了不同變量之間的多重共線性關系。VIF越大，共線性越嚴重。若0＜VIF＜10，表明不具有共線性；若10≤VIF＜100，則存在較強的共線性；若VIF≥100，具有嚴重共線性。表4顯示，各項的VIF系數均不超過5，不存在共線性。

（二）回歸分析

1.股權結構與企業績效。本文根據模型1，檢驗了股權結構與績效的關系，見表5所示。表5顯示，調整后的R2為29.3%，即變量對績效的解釋效果較好；F值=8.534，Sig=0.000，說明本次選用的變量會對績效產生較為強烈的作用。在零售業上市企業中，第一股東持有的股份會對企業績效產生較為強烈的作用，且二者之間存在負相關關系（P=0.023＜0.05，BETA=-11.737），由此假設1a未通過檢驗；前十股東持有的股份會對企業績效產生較為強烈的作用，且二者之間存在正相關關系（P=0.018＜0.05，BETA=10.261），由此假設1b通過檢驗；第一股東持有的股份與其他前十位股東持有股份之比會對企業績效產生較為強烈的作用，且二者之間存在正相關關系（P=0.016＜0.05，BETA=12.434），由此假設1c通過檢驗，即企業的股份越分散，經營績效越高。

表2 假設匯總表

表3 相關性檢驗結果

表4 方差膨脹因子檢驗

表5 股權結構與績效多元線性回歸結果

表6 股權結構與縱向一體化回歸結果

2.股權結構與縱向一體化。本文根據模型2，檢驗了股權結構與縱向一體化的關系，見表6所示。表6顯示，調整后的R2為 11.7%，F值 =3.245，Sig=0.006＜0.05，說明本次選用的變量會對縱向一體化產生較為強烈的作用。在零售業上市企業中，第一股東持有的股份會對縱向一體化產生較為強烈的作用，且二者之間存在正相關關系（P=0.019＜0.05，BETA=0.802），由此假設2a通過檢驗；前十股東持有的股份與縱向一體化之間不存在顯著的相關性（P=0.158＞0.05），假設2b未通過檢驗；第一股東持有的股份與其他前十位股東持有股份之比會對縱向一體化產生較為強烈的作用，且二者之間存在負相關關系（P=0.027＜0.05，BETA=-0.973），由此假設2c未通過檢驗，即企業的股份越分散，縱向一體化的實行越困難。

3.縱向一體化與企業績效。本文根據模型3，檢驗了縱向一體化與績效的關系，見表7所示。表7顯示，調整后的R2為31.1%，即變量對績效的解釋效果較好；F值=13.795，Sig=0.000，說明本次選用的變量會對績效產生較為強烈的作用。在零售業上市企業中，縱向一體化與企業績效存在負相關關系（P=0.023＜0.05，BETA=-4.159），由此假設3未通過檢驗。

（三）中介效應檢驗與結果

本文根據模型4，檢驗了縱向一體化的中介效應，見表8所示。表8顯示，調整后的R2為24.7%，即變量對績效的解釋效果較好；F值=6.915，Sig=0.000，說明本次選用的變量會對績效產生較為強烈的作用。在零售業上市企業中，第一股東持有的股份會對企業績效產生較為強烈的作用，且縱向一體化也會對績效產生較為強烈的作用，由此證明了縱向一體化是股權結構中第一股東持有的股份和績效的中介變量，假設4a通過檢驗；而前十股東持有的股份和股東之間的均衡制度均未表現出顯著的中介效應，假設4b、4c未通過檢驗。

表9 檢驗結果匯總表

通過對研究假設進行實證檢驗，得到表9所示的檢驗結果匯總表。

結論與建議

（一）結論

1.零售業上市企業中第一股東的持有股份會對績效產生較為強烈的作用，且二者之間存在負相關關系。即：第一股東持有股份越多，績效越低；前十股東持有的股份也會對績效產生較為強烈的作用，且二者之間存在正相關關系；股權的平衡程度也會促進績效的增長，即股東之間的利益均衡機制有效降低了對其他股東利益的侵害。

2.零售業上市企業中的股權結構對企業縱向一體化戰略的推進有較為明顯的促進作用，即第一股東持有的股份越多，推進縱向一體化戰略越容易；而前十順位股東持有的股份對企業縱向一體化戰略的推進沒有較為明顯的作用。此外，股權的平衡程度會阻礙縱向一體化戰略的推進，即二者之間存在負相關關系。

3.零售業上市企業的縱向一體化戰略會在一定程度上成為績效增長的阻礙，即二者之間存在負相關關系。

4.零售業上市企業的縱向一體化戰略對股權結構中第一股東持有的股份和企業績效具有中介效應，但對前十股東持有的股份和股權的平衡程度與企業績效的關系中均未表現出顯著的中介效應。

表7 縱向一體化與績效多元線性回歸結果

表8 縱向一體化的中介效應

（二）建議

首先，調整第一股東持有的股份。即：第一股東的股份應大于第二、第三股東的股份總和，但小于第二、第三、第四、第五股東的股份總和，通過調整來杜絕壟斷、獨裁局面的出現。各股東間相互監督、相互牽制的力度越強，不僅能夠有效地抑制可能存在的大股東“以公謀私”的行為對上市公司利益的侵害，從而降低企業的風險，而且也有利于權力制衡和民主決策。總之，股東之間相互約束、相互制約的一種比較理性和穩固的股權結構模式，是零售業上市企業持續健康發展的基石。

其次，優化股權結構。合理的股權結構對企業的發展起到了極其重要的助推作用；而在不合理的股權結構中，容易出現矛盾進而引發控制權的爭奪等非常嚴重的后果。零售業上市企業應在不同發展階段，通過股權優化促使企業成員間形成自我監督與相互監督的機制，弱化控股股東對企業效益的危害能力，提升企業效率和價值，增強企業競爭力，實現股權價值的最大化。

最后，持續推動零售企業縱向一體化。零售業上市企業應通過對企業上下游供應鏈整合，降低交易成本，創造產業生態，獲得多種業務通道，改變利潤來源單一的現狀。