論互聯網背景下私募證券法律制度的完善
——基于私募制度基本邏輯的考察

陳穎健

(上海政法學院經濟法學院，上海 201701)

一、導言

2019年12月十三屆全國人大常委會第十五次會議表決通過了修訂后的《證券法》。修訂后的《證券法》對證券發行注冊制度作了比較全面系統的規定，顯著提升證券違法違規成本、著重完善投資者保護制度，標志著中國資本市場在市場化、法治化道路上又邁出堅實的一步。1但令人遺憾的是，《證券法》的修訂并沒有很好地分析和總結互聯網金融給證券私募制度帶來的挑戰，忽視了在這一過程中產生的制度成果，因而修訂后的《證券法》基本保留了原《證券法》中相對粗疏簡陋的證券私募制度。

近年來，互聯網發揮資源配置的優化和集成作用，與各行業深度融合，形成了一系列經濟發展的新興產業模式，有效提升了生產力。其中互聯網介入資金融通、支付和信息中介等業務，形成了互聯網金融這一新興金融模式，成為了金融業發展的最新動力。2廣義上的互聯網金融包括傳統金融業務的互聯網化，互聯網技術對傳統金融業務進行升級和重構，提高服務覆蓋面，增強交易便利性，更好保障金融安全和提升金融效率。作為資本市場中重要的融資工具，私募證券同樣也面臨著如何互聯網化的問題。信息技術在金融市場中的應用會導致決定《證券法》框架的商業環境發生根本變化，這就要求重新審視現有的證券監管法律框架。3隨著互聯網在私募證券市場中得到廣泛應用，如何改革和完善現有的私募證券法律制度成為一個需要嚴肅對待的問題。

二、私募封閉性特征與互聯網開放性特征間的沖突

按照證券發行對象和發行方式的不同，可以把證券發行分為私募發行和公募發行。回顧法律發展史，這一分類源于美國1933年《證券法》第4(2)條“本法第5條(即證券發行的注冊規則)不適用與公開發行無關的發行人的交易”。這一條闡明了《證券法》將證券發行分為私募和公募背后的基本制度邏輯：政府應當給公眾投資者提供監管保護，防范其陷入投資陷阱而引發社會成本；那些具備較強風險識別能力和承擔能力的投資者，可以在獲取信息的基礎上做出理性的投資決策，實現自我保護，因而除了禁止欺詐和其他法律中的附屬性保護以外，這些投資者并不需要政府監管的保護。4這一基本制度邏輯是建立在融資效率基礎之上的，證券公募需要遵守政府大量的監管要求，勢必導致融資成本高企，融資效率較低；相比公募而言，證券私募無需遵守如此嚴格的監管規則，因此私募融資效率較高，這就給市場參與者提供了多樣的融資途徑。在上述基本邏輯指導下，私募證券法律制度形成了兩大核心制度：投資者資格和人數要求，以及對證券發行方式的要求。我國《證券法》第9條(原《證券法》第10條)以這兩個核心制度為基礎初步構建了證券私募法律制度。

《證券法》將私募證券的發行對象規定為特定對象，但并沒有界定特定對象的內涵。《證券法》中的“特定對象”并不是日常語境中的概念，而是具有特殊法律內涵。1953年美國聯邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.一案中，給私募的對象提出了“需要保護的標準”，即如果發行對象不需要1933年《證券法》注冊制的保護，那么該項發行就不屬于公募發行。由此，“需要保護的標準”成為界定特定對象的基礎，并推動了后續“合格投資人”概念的產生。1982年SEC(美國證券監管委員會)制定D條例，列舉了八個種類的個人和實體作為私募證券的認可投資者(accredited investor)，這八類主體可以為被歸納為三種類型：機構投資者、發行人內部人、高凈值個人投資者，這三類投資者可以憑借自己的財力、投資經驗和信息優勢實現自我保護。5認可投資者概念為私募證券的投資者資格確立了客觀標準，有力促進了私募的可預見性，推動了美國私募市場的快速發展。雖然我國《證券法》對何為特定對象語焉不詳，但2015年修訂的《證券投資基金法》在私募基金領域構建了客觀化的合格投資者定義，把合格投資者界定為達到規定資產規模或者收入水平，并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和個人。2014年證監會《私募投資基金監督管理暫行辦法》(以下簡稱《監管暫行辦法》)從第11條到13條規定了合格投資者的具體標準。6除了對投資者資格的限制，私募證券制度也有對投資者人數的限制。《證券法》第9條把向特定對象發行證券累計人數超過200人的也視為公開發行，這就意味著在我國對累計人數200人以下的合格投資者的發行才構成合法的私募。與美國D條例相比，200人的人數限制是我國一個獨特的證券私募制度。7美國SEC的D條例認為成熟投資者(sophisticated purchaser)也有資格投資私募證券，但對成熟投資者人數限制在35人以下。8原因是成熟投資者雖然具有分析投資價值的經驗和知識，能有效識別風險，但其本身不像發行人的內部人一樣具有天然的信息優勢，又不像高凈值個人投資者一樣具有風險承受能力。雖然D條例對成熟投資者人數有上限要求，但是對認可投資者沒有人數要求，所以總的而言，D條例對私募投資者沒有人數上限的要求。

證券私募制度的要素除了對發行對象的資格和人數有要求以外，還有對發行方式的要求，即要求證券私募發行采用“非公開發行”的方式。這個規則也被稱為禁止一般性勸誘規則，它要求私募證券的發行人不得利用公共媒介向不特定的公眾推銷證券。該規則起源于對美國1933年《證券法》第4(2)條交易豁免條件的解釋，最終在D條例中得以確立。9我國《證券法》也規定了類似的規則，第9條規定“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。在普通商品領域，廣告作為傳統的市場營銷方式，可以給消費者提供商品信息，讓消費者在充分掌握信息的基礎上做出明智的消費決策。但在私募證券領域，由于非公開發行的要求，廣告等市場營銷手段被禁止，目的在于防止具有欺詐意圖的招募人借助大眾營銷手段找到欺詐對象，同時也可以有效減輕廣告給投資者帶來的營銷壓力，抑制由此激發的投資沖動。

雖然最近十多年以來，技術發展推動了美國資本市場公募和私募混合現象的出現與私募證券二級交易平臺的興起，反向收購、PIPE這些游離在傳統監管領域之外的融資形式大行其道，JOBS法案進一步模糊了私募和公募之間的界限10，但迄今為止，《證券法》中區分公募和私募的基本邏輯尚未受到根本動搖。私募證券制度通過限定交易對象、交易人數和發行方式，確立了私募證券的封閉性特征，該封閉性特征是私募證券免于核準或注冊的前提條件。可是，當互聯網與私募證券相結合時，私募封閉性特征與互聯網開放性特征出現了嚴重沖突。互聯網金融的開放性特征體現為以下兩點。首先，金融營銷信息網上傳播具備快速性、廣泛性、便捷性和低成本的特點，商業信息可通過互聯網獲得便捷有效的傳播，從而克服傳統線下營銷帶來的高成本和低效率；其次，互聯網出于降低行業運營成本、提高金融交易效率的目的，擴大金融服務的覆蓋范圍，試圖把一直受到傳統金融所忽視的長尾客戶納入到服務領域中來。11互聯網的開放性特征恰恰與私募制度的封閉性相沖突，便捷的信息傳播和低廉的信息傳播成本使證券發行人有動力通過互聯網向客戶傳播金融營銷信息，沖擊了私募發行的“非公開方式”要求；而互聯網對長尾客戶的覆蓋又突破了私募投資者資格和人數的限制，從而模糊了私募和公募之間的界限，動搖了私募證券制度的基本邏輯。

三、互聯網對“非公開方式”的沖擊及制度應對

正如前述，“非公開方式”是對私募發行人營銷手段的干預，對防范私募欺詐和保護投資者具有積極作用。但不可否認，該制度降低了私募發行的資金募集效率，導致了私募證券營銷效果差、獲客成本高、開展業務難等諸多銷售痛點。與傳統信息傳播渠道相比，互聯網可以讓銷售者以極低成本接觸大量客戶，有著極好的營銷效果。因此有觀點認為在互聯網背景下，禁止一般性勸誘制度存在的必要性受到了挑戰。12在實踐中，2012年美國JOBS法放松了禁止一般性勸誘規則，允許證券發行人滿足“采取SEC認定的合理步驟去確認證券的購買者屬于認可投資者的條件下，采用一般性勸誘開展營銷活動”。但我國作為新興資本市場，投資者成熟度低，加之合格投資者制度并不完善，因此并不具備放松禁止一般性勸誘制度的條件，當前還是需要嚴格實施禁止一般性勸誘規則。13在互聯網環境下，私募發行人獲得了更多的一般性勸誘工具，可利用網頁、電子郵箱、微博、微信等對社會公眾開展私募證券的營銷活動，突破私募發行“非公開方式”的要求，使互聯網成為私募領域金融欺詐的工具。因此需要在《證券法》中細化公開勸誘具體方式，將互聯網傳播途徑，如公共門戶網站鏈接廣告、博客、未設置特定對象確定程序的募集機構官方網站、微信朋友圈等均界定為公開勸誘的方式。14

《證券法》要求私募證券發行采用“非公開方式”并不意味完全禁止發行人向投資者開展營銷活動，SEC認為當發行人和投資者之間具備既存的實質性聯系(a preexisting substantive relationship between the offeror and offeree)，他們之間的溝通不受到“非公開方式”的約束，發行人可以對這些投資者開展營銷活動。毫無疑問，發行人與老客戶之間存在“既存的實質性聯系”；對于新客戶，發行人則需要通過預先篩選(prescreening)的方式來評估投資者金融經驗和財務情況，從而和新客戶之間建立“既存的實質性聯系”。這一制度被稱為私募勸誘的安全港規則。我國《證券法》第9條并沒有規定私募勸誘的安全港規則，這給私募發行人的營銷活動帶來極大的不確定性。《監管暫行辦法》初步構建了確立特定對象的方法，要求私募基金管理人采取問卷調查等方式，對投資者的風險識別能力和風險承擔能力進行評估，但并沒有明確區分確立特定對象和確立合格投資者這兩個不同的程序。直到2016年中國基金業協會《私募投資基金募集行為管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)第三章規定了特定對象的確定程序，與第五章合格投資者確認程序區分開，才真正確立了我國私募基金領域的私募勸誘的安全港規則。當互聯網成為私募勸誘的重要工具后，監管機構必須明確在互聯網環境下確定特定對象的方法和程序。早在1996年，SEC在其“不采取行動函”中明確了利用網站進行私募發行不構成一般性勸誘的關鍵因素：(1)網站特設了有密碼要求的“認可投資者”專區，只有經認定符合認可投資者資格的會員，才能接觸到經密碼保護的有關私募發行的頁面；(2)網站邀請投資者填寫問卷，問卷本身的文字表述體現出普遍性，不具體指向已在或將在網站上進行的某次特定發行。15《管理辦法》第20條所確定的在線特定對象確定程序也體現了上述基本因素：首先要求投資者必須如實填報真實身份信息及聯系方式，募集機構應通過驗證碼等有效方式核實用戶的注冊信息；其次，投資者閱讀并主動確認其自身符合合格投資者的規定，在線填報風險識別能力和風險承擔能力的問卷調查；最后，募集機構根據問卷調查及其評估方法在線確認投資者的風險識別能力和風險承擔能力。這樣一個完備的在線特定對象的確定程序防止了不特定公眾通過互聯網接觸到私募證券信息，在充分保護投資者的前提下，為私募基金利用互聯網傳媒開展低成本和高效率的營銷活動奠定了完備的制度基礎。

四、互聯網對投資者資格和人數要求的沖擊及制度應對

為解決私募基金募資困境，私募發行人有動機來規避合格投資者標準和人數限制向投資者募集資金。加之我國私募證券法律制度并不完善，雖然規定了客觀化的投資者資格要求以及封頂的投資者人數限制，但缺乏相應的配套制度，也給私募發行人規避合格投資者制度提供了空間。近年來，隨著互聯網金融的爆發，發行人以金融創新的名義，利用互聯網平臺規避私募發行的投資者資格和人數標準，引發了社會關注。實踐中互聯網平臺主要采用聚集資金、轉讓份額或收益權兩種方式。第一種方式應用在購買環節，互聯網平臺銷售各類資產管理產品，以“定向委托計劃”“定向融資計劃”等形式匯集投資者資金后，投資私募產品。第二種方式應用在轉售環節，投資者通過互聯網平臺向私募產品的持有人購買基于該私募產品的衍生收益權。這種模式的典型架構是首先由符合合格投資者標準的機構投資者購買私募產品，然后將該私募產品所衍生的收益權切分為標準化的投資產品，放到互聯網平臺上進行銷售，互聯網平臺設定投資者認購起點、主體資格及投資者總數。從本質上看，這兩種方式都是化整為零，變相突破法律規定的合格投資者標準和人數限制。16這就需要完善私募證券法律制度，建立穿透式監管和私募轉售制度，防止變相架空合格投資者制度，阻止風險向公眾投資者傳遞。

(一)對私募投資主體的穿透式監管

對投資主體的穿透式監管是解決互聯網平臺匯集資金參與私募基金投資問題的重要監管工具，其核心是堅持實質重于形式的原則，通過認定最終投資者是不是合格投資者來確保合格投資者制度的落實。17《監管暫行辦法》引入了穿透式監管的方法，要求“以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數”。《監管暫行辦法》以投資者是否具備法人主體地位作為適用穿透式監管的標準，即僅對不具有法人資格的合伙企業、契約等非法人形式實施穿透式監管。18這個規定值得商榷。互聯網金融穿透式監管應當保持適度的謙抑性和保守性，在具體監管中注重對“度”的把握，防止監管失位、監管越位和監管錯位。19是否具備風險識別能力和風險承擔能力與法人主體地位并沒有必然聯系；投資者的組織形式與證券注冊保護的需要也無任何關聯，投資者無論采用何種組織形式，只要其資產達到足夠的標準，投資顧問具備有效識別風險的技能和專長，就能被認為可以在證券交易中自我保護，因而具有合格投資者的資格，無需對其進行穿透。通過“一刀切”的方式剝奪未在基金業協會備案的合伙企業、契約等非法人形式的合格投資者資格，具有監管越位的嫌疑。

(二)私募證券的轉售制度

受追求長尾用戶的驅動，互聯網平臺利用轉售環節對私募證券進行拆分后向公眾投資者銷售。這種商業實踐大行其道的原因是我國缺乏一個完善的私募證券轉售制度。我國《證券法》沒有規定非公開發行證券不能轉售，沒有對受讓人資格做出限制等，這是我國私募證券法律制度的一個重大缺失。20私募證券轉售制度是私募證券法律制度不可或缺的部分，缺乏私募證券轉售制度，投資者通過私募發行取得證券以后再轉售給社會大眾，那么其形式和效果與公開發行一致，這在實質上規避了證券法對私募發行的監管。21

私募證券轉售制度的目的是在維護私募制度基本邏輯的前提下，保證私募證券具備一定的流動性，其核心是私募轉售的安全港規則。安全港規則通過限制轉讓方資格或受讓方資格，給私募證券轉售提供確定性。美國SEC的144規則對轉讓方資格進行限制。按照該規則，轉售者能否轉售私募證券，需要考察其獲得私募證券的目的。如果目的是為了投資而不是為了轉售，投資者就可以免于注冊進行轉售。22但確定轉售者的主觀意圖十分困難，因此規則規定需要通過考察意思表示、持股時間等多種因素來確定轉售者的目的。“144規則的目的是依據當前可獲得的公開信息和客觀上確定的持有期以及數量的限制，來確定豁免，而不是依據不可捉摸的主觀情況變化理論”，因而給私募證券的轉售提供了一個具有客觀標準的安全港規則。23私募轉售安全港規則的另外一條思路就是限制轉售受讓方資格，考慮受讓方的成熟程度以及獲得有關信息的情況，可以給予注冊豁免。241990年，SEC通過了144A規則，該規則創建了合格機構投資者的概念(qualified institutional buyer)，當要約或銷售僅面向合格機構投資者實施時，這一轉售行為屬于豁免交易行為。25我國私募基金監管機構采用了控制轉售受讓方的思路，《管理辦法》禁止任何機構和個人將私募基金份額或其收益權進行非法拆分轉讓，變相突破合格投資者標準；并要求受讓人為合格投資者且基金份額受讓后投資者人數應當符合規定人數。這意味著監管機構允許存在私募基金份額轉讓的非公開市場，這既有助于增強私募基金份額的流動性，同時也把公眾投資者隔離在高風險的私募基金市場之外。

五、互聯網大數據、人工智能技術與合格投資者制度的完善

從我國互聯網+私募的實踐看，在私募證券業務中運用互聯網的長尾效應和信息傳播便捷性進行的所謂金融創新活動，混淆了公募和私募的界限。必須認識到，互聯網金融產品在法律上并沒有改變傳統金融產品的結構和屬性，只不過在技術上拓展了金融市場的受眾(投資者)群體，因此其法律本質還是“金融”而非“互聯網”。26因此，互聯網+私募的實踐必須遵循金融的基本規律，不能沖擊私募證券制度的基本邏輯。在互聯網金融治理過程中，我國金融監管機構認識到這一問題的嚴重性，因此在私募基金領域中制定了相關制度，嚴格堅持了證券公募和私募的界限，這些制度創新給我國進一步完善《證券法》中的證券私募制度奠定了良好基礎。

雖然互聯網公開性特征與私募封閉性特征存在沖突，但互聯網與私募的關系卻更為復雜，它們之間并不只有沖突的一面。隨著互聯網大數據和人工智能技術的發展，互聯網與私募之間的合作出現了新態勢，主要表現是互聯網大數據和人工智能技術可以有效解決合格投資者認定的難點問題，從而為合格投資者制度的完善創造了技術條件。私募證券制度的基本邏輯要求私募的對象只能是具備風險識別能力和風險承受能力的合格投資者，但如何認定投資者具備風險識別能力和風險承受能力卻是一個棘手的問題。1953年美國聯邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.一案所確立的“需要保護的標準”原則過于抽象，無法給私募提供確定標準，從而影響了私募的效率。為解決這個問題，1980年美國SEC制定了D條例，其中的認可投資者制度確立了主要以投資者的財富作為判斷投資者風險識別能力和風險承擔能力的單一客觀標準。單一客觀標準有利于增強判斷合格投資者的可預見性，對提升私募的融資效率具有極為重要的積極意義。但以財富為核心的單一客觀標準存在著內在缺陷，其前提假設是具備一定財富的投資者有能力做出明智的投資決策和承擔決策的后果，但這個假設將富有投資者抽象化，忽視了現實生活中富有投資者的多樣性和復雜性，也缺乏對合格投資者投資決策中認知及行為偏差的充分認識。27由此帶來的后果是雙重性的。首先，對富有投資者保護力度不夠。財富與風險承擔能力有一定的相關性，但不具有絕對相關性。由于法律并沒有限制投資者在單個投資項目上的數額，因此理論上講合格投資者可以將全部資產投入到同一個私募產品中，這就使該投資者面臨著無法承受的投資風險，一旦該項目失敗，投資者將損失全部財產。28財富與投資者的風險識別能力有一定的相關性，但并不是所有的富有投資者擁有足夠的金融經驗來評估投資風險。29因此，以財富為核心的單一客觀標準帶來的后果是大量的事實上不能自我保護的投資者在沒有核準(或者注冊)制度的保護下，參與了高風險的私募證券交易。其次，一味強調財富標準，會將那些并不符合財富標準，但是具備充分的金融投資經驗，能準確識別投資風險的投資者排除在私募投資之外。這一方面剝奪了這些投資者投資私募的權利，導致了不公平，另外一方面也使私募喪失了這部分投資者，不利于私募的籌資。鑒于合格投資者制度存在的問題，美國證券界一直存在強烈的改革呼聲。

2015年12月18日，SEC發布了《關于認可投資者定義的審查報告》，重新評估了合格投資者制度。30SEC認為現有的研究表明了財富與風險識別能力有必然的聯系，因此繼續堅持這個客觀標準，只是對現有的以財富為核心的認可投資者定義的修改提出了一系列建議，其中包括要將財富門檻和通貨膨脹指標掛鉤。在堅持和完善財富這一客觀標準下，SEC認為可以使用復雜的客觀標準替代單一的客觀標準。在此類方式中，即使資產或收入等級較低，金融素養較高的投資者更可能成為認可投資者。31除此之外，SEC也提到了某些彈性的方法，作為對客觀標準的替代或補充。比如對投資者與特定發行相關的屬性進行相關情境評估；比如設置分類方法，建立兩套財務標準：一套以當前限值建立，可使用基于絕對值或百分數的投資限值，另一套設置更高的限值，且不受投資限值拘束等。應該說將認可投資者的單一客觀標準轉向復雜客觀標準和彈性方法，可更好地確定合格投資者定義希望涵蓋的人群，更加符合Ralston Purina一案中合格投資者“能夠自我保護”的定義。但正如SEC在研究報告所擔憂，復雜客觀標準和彈性方法會使合格投資者定義復雜化，會使私募證券發行面臨更多的不確定性，從而增加了發行人的合規成本和交易費用。

應該說，SEC的擔憂有其合理性。在傳統技術條件下，投資者信息采集量、評估結果的正確性和成本是正比例關系；換言之，對投資者信息采集越多，投資者資格評估結果的正確性就越高，但是合規成本就越大。因此D條例采取以財富為核心的單一客觀標準是在傳統技術約束下，以犧牲投資者保護來換取私募募資效率的一種無奈選擇。該方法通過采集財務這一單一數據對投資者的風險承擔能力和風險識別能力進行評估，雖然可以降低合規成本，但帶來的問題是無法保證評估結果的正確性。人工智能、機器學習、大數據技術等方法的推廣和應用，給私募證券發行人識別合格投資者創造了新的技術條件。32這些互聯網技術可以有效解決SEC所擔憂的合格投資者的復雜客觀標準和彈性方法帶來的不確定性和高額交易費用。在數據獲取方面，除要求投資者填寫調查問卷提供信息之外，發行人可以通過發揮大數據信息抓取功能，低成本獲取投資者廣泛信息；在數據處理方面，基于深度學習的人工智能技術可以低成本、高效率地從海量數據里深入挖掘投資者有效信息，包括基礎信息、資產信息、投資行為、投資經驗，形成對投資者的精準畫像，從而識別出真正能具備風險識別能力和風險承擔能力的投資者。33因此在可預見的未來，互聯網大數據和人工智能技術會使合格投資者評估在成本的接受性和成果的可靠性上取得突破性進展，合格投資者的標準完全可以從當前的單一財富標準轉向更加合理的多維度的主客觀標準，從而實現“只有能自我保護的投資者才能投資私募證券”的制度初衷。

六、結論

私募證券法律制度背后的基本邏輯是“只有能自我保護的投資者才能投資私募證券”。在這一基本邏輯的指導下，我國《證券法》對私募證券的投資者資格、人數和發行方式等做了規定，體現了私募制度的封閉性特征，但相關規定比較粗略，又缺乏相應的配套制度。近年來，私募與具備開放性特征的互聯網相結合，放大了我國私募制度的缺陷，模糊了私募和公募的界限，實質性地沖擊了私募證券制度的基本邏輯。作為回應，監管機構在私募基金領域出臺了在線特定對象確定程序、投資主體的穿透式監管以及限制轉售受讓方資格的私募基金轉讓規則等。雖然其中的一些制度需要進一步完善，但不可否認這些制度維護了私募制度的基本邏輯，完善了我國私募證券法律制度。立法機關應當重視這些監管實踐，對此進行深入研究，在適當時機將其納入我國私募證券立法。

雖然互聯網開放性特征與私募證券封閉性特征之間存在著沖突，但大數據和人工智能技術的發展促使互聯網從私募證券制度基本邏輯的挑戰者轉向了維護者的角色。互聯網大數據和人工智能技術有助于在低成本的條件下精準地識別合格投資者，這為合格投資者制度從單一客觀標準轉向多維度的主客觀標準提供了堅實的技術保障。

注釋

1. 參見在法治軌道上全面推進資本市場改革發展——證監會主席易會滿就證券法修訂與施行接受新華社記者專訪[EB/OL].[2020-01-13]. http://www.xinhuanet.com//2020-01/20/c_1125486737.htm.

2. 參見鄭盛聯.中國互聯網金融：模式、影響、本質與風險[J].國際經濟評論, 2014, (5).

3. See Donald C L. Information technology and the structure of securities regulation[J]. Harvard Law Review, 1985, 98(4): 747.

4. 參見鄧樂寰.合格投資者制度和私募監管邏輯[J]. 銀行家, 2016, (5).

5. 認可投資者包含下列機構或個人：(1)銀行、保險公司、注冊的投資公司、企業發展公司或小企業投資公司；(2)雇員退休收入保障法中的雇員福利計劃，并且是由銀行、保險公司或注冊的投資公司為其做投資決策，或者該計劃的總資產超過500萬美元；(3)慈善組織、公司或合伙，并且總資產超過500萬美元；(4)股東或成員全部由合格投資者組成的商業機構；(5)發行人的董事、執行高管或者普通合伙人；(6)擁有凈資產100萬美元以上，或者最近兩年所得平均超過20萬美元的自然人；(7)與配偶合計最近兩年總收入平均每年超過30萬美元，并且當年收入的合理預期也可達到該水平；(8)由專業人士負責投資的總資產超過500萬美元的信托(非專為購買該證券而設立)。

6.《監管暫行辦法》第13條第一款將(1)社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；(2)依法設立并在基金業協會備案的投資計劃；(3)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業人員視為當然的合格投資者。《監管暫行辦法》將符合一定資產規模與收入水平標準的單位與個人認定為合格投資者。針對單位合格投資者，要求單位凈資產不得低于1,000萬元。針對個人合格投資者，要求：(1)資產規模：個人金融資產不低于300萬元(金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等)；或者(2)收入水平：最近三年個人年均收入不低于50萬元。

7. 參見彭冰. 構建針對特定對象的公開發行制度[J]. 法學, 2006, (5).

8. 發行人必須對成熟投資者做出主觀認定，也就是在銷售前發行人必須合理地相信投資者在商業和金融方面有充分的知識和經驗來適當評估潛在投資風險。

9. D條例502(c)條款: 除依據504(b) (1)條款的招募和銷售外，任何發行人及任何代表其利益行事的人，不得通過一般性勸誘或廣告的方式招募或發售《D條例》之證券，包括但不限于：(1)任何通過報紙、雜志、或類似媒體或電視、收音機的廣播發布的廣告、文章、通知或其他的信息；(2)通過任何一般性勸誘或廣告的形式邀請參加人出席的任何研討會或會議。”

10. See Thompson R B, Langevoort D C. Redrawing the publicprivate boundaries in entrepreneurial capital-raising[J]. Social Science Electronic Publishing, 2014, 98(6):1573-1628.

11.參見李耀東, 李鈞. 互聯網金融框架與實踐[M].北京：電子工業出版社, 2014: 183-187.

12. See Olufunmilayo B A. Securities regulation of private offerings in the cyberspace era: legal translation, advertising and business context[J]. University of Toledo Law Review, 2006, (37): 331.

13. 參見陳穎健. 美國禁止一般性勸誘規則研究——兼論我國禁止一般性勸誘規則的存廢[J]. 證券市場導報, 2017, (11).

14. 2016年中國基金業協會《私募投資基金募集行為管理辦法》除了將面向公眾的宣傳單、布告、手冊、信函、傳真、廣告，以及電視、電影、電臺、報告會、分析會、電話等界定為大眾媒介載體，也列舉了互聯網新興載體，如公共、門戶網站鏈接廣告、博客、未設置特定對象確定程序的募集機構官方網站、微信朋友圈等。

15. IPONET, SEC No Action Letter，(July 26, 1996).在2015年的一封非行動函中，SEC進一步明確了在互聯網上如何確定發行人和投資者之間存在實質性關系。SEC確認Citizen VC公司所做出的招募行為符合Rule 506(b)，不會構成證券法的一般性勸誘，并不需要Rule 506(c)額外的投資者資格認證要求。Citizen VC, SEC No Action Letter, (August 3, 2015)

16. 拆分銷售私募產品的介紹可參見郭靂, 孫天馳. 互聯網平臺拆分銷售私募債問題探析[J]. 證券市場導報, 2015, (6).

17. 關于穿透式監管的原則可參見葉林. 金融市場的穿透性監管論綱[J]. 法學, 2017, (12).

18.《監管暫行辦法》把社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設立并在基金業協會備案的投資計劃排除在穿透監管之外。除此之外，已備案的合伙型和契約型基金也不需要穿透和合并計算，原因在于穿透核查規則目的在于防止管理人通過設置多層結構規避合格投資者限制，而經備案的基金之合格投資者已符合合格投資者規定，不存在規避的情形。

19. 參見許戀天.互聯網金融穿透式監管研究[J]. 金融監管研究, 2019, (3).

20. 我國證券法中私募證券轉售制度存在的重大缺陷可參見萬勇.美國私募發行證券的轉售問題研究——兼論我國非公開發行證券轉售制度的構建[J]. 證券市場導報, 2006, (9).

21. 參見郭靂. 美國證券私募發行法律問題研究[M]. 北京: 北京大學出版社, 2004: 142.

22.美國1933年證券法第4(1)條豁免“發行人、承銷商或者交易商以外的任何人進行的交易”，因此如果認定轉售者是以轉售為目的取得證券的，轉售者被視為實質上的承銷商，不能取得第4(1)條豁免。

23.參見路易斯·羅斯, 喬爾·賽里格曼.美國證券法監管基礎[M]. 張路, 譯. 北京: 法律出版社, 2008: 315. 關于144規則的具體內容可參見同書第314頁。

24. 4(1/2)就是這個思路的體現，它是一個混合型豁免，美國法院和SEC將轉售的概念等同于4(2)條中的公開招募(public offering)，因此如果轉售對象是能自我保護的投資者(fend for themselves)，轉售人就不構成承銷商，轉售就適用4(1)豁免。但是這個豁免的要求并不具體，給轉售的合法性帶來不確定性，這就導致了SEC出臺更加明確具體的144規則來建立私募轉售的安全港規則。See James D C, et al. Securities regulation: cases and material[M].2nd ed. 1997: 485-87.

25. 關于合格資格機構投資者的定義，可參見路易斯·羅斯, 喬爾·賽里格曼.美國證券法監管基礎[M]. 張路, 譯. 北京: 法律出版社, 2008: 316-317.

26. 參見黃韜. 中國互聯網金融: 市場、監管與法律[J]. 東南大學學報, 2017, (4).

27. 參見邢會強. 金融法上信息披露制度的缺陷及其改革——行為經濟學視角的反思[J]. 證券市場導報, 2018, (3).

28. See FriedmanH M. On being rich,accredited,and undiversified: the lacunae in contemporary securitiesregulation[J].Oklahoma Law Review,1994.

29. See Wallis K F. Unsophisticated wealth: reconsidering the SEC’s “Accredited Investor” definition under the 1933 Act[J]. Washington University Law Review, 2009, 86(3): 733.

30. 美國證券監管機構已經在這方面做了一定探索。See Lee L. The ban has lifted: now is the time to change the accredited-investor standard[J]. Utah Law Review, 2014. 也可參見Recommendation of the investor advisory committee: accredited investor definition[EB/OL].[2014-10-09].https://www.sec.gov/spotlight/investor-advisorycommittee-2012/investment-advisor-accredited-definition.pdf. 該報告的中文版本可參見中國基金業協會法律部鄧寰樂、燕艷校稿，深圳市東方富海投資管理股份有限公司組織翻譯的《關于認可投資者定義的審查報告》，http://www.amac.org.cn/sy/390210.shtml.

31. 根據收入和資產凈值之外的標準來確認個人投資者是否符合認可投資者的資格：持有最低金額的投資的個人投資者可確認為認可投資者；具備所要求的執業資格證書的個人投資者可確認為認可投資者；具備豁免發行的投資經驗的個人投資者可確認為認可投資者；投資其雇主基金的私募基金的知識型雇員可確認為認可投資者；通過認可投資者審查的個人投資者可確認為認可投資者。

32. 參見維克托·邁爾-舍恩伯格, 肯尼思·庫克耶. 大數據時代[M]. 杭州: 浙江人民出版社, 2013.

33. 參見李開復, 王詠剛. 人工智能[M]. 北京: 文化發展出版社, 2017: 191-198.