資產證券化與商業銀行盈利能力研究

李佳

(山東師范大學經濟學院，山東 濟南 250358)

一、引言

隨著中國經濟增長步入下行期，商業銀行面臨的外部環境正發生深刻變化：宏觀層面來看，經濟增長由中高速增長向高質量發展的轉變，為銀行為主導的傳統融資結構帶來了新的挑戰；中觀層面來看，利率市場化改革的基本完成與“金融脫媒”的逐步深化，進一步加劇了銀行業競爭態勢；微觀層面來看，互聯網金融的發展加重了銀行轉型壓力。外部環境的變化，預示著銀行業長期以來以凈息差為核心的傳統盈利模式將不可持續，加速盈利結構調整、推動盈利模式轉型，必將成為未來一段時間商業銀行轉型的重中之重。在此背景下，深入理解中國銀行業盈利能力的變化，明確銀行機構盈利變化的影響因素，可為商業銀行競爭力的維持及經營轉型提供理論與決策參考。

資產證券化誕生于美國“金融脫媒”背景，其獨特的運作機理可有效滿足商業銀行以“三性”為目標的經營管理導向(劉琪林和李富有，2013)[22]。資產證券化不僅能夠優化銀行流動性與風險結構，也可以提高其資產負債管理能力，實現利潤率的擴大(高蓓等，2016)[12]。中國資產證券化自2005年正式起步，但考慮到發達國家的經驗教訓，監管當局在2008年金融危機爆發之時將其暫停，直至2012年6月，伴隨金融深化的需要，信貸資產證券化再次啟動，并在政策力量推動下，資產證券化的發展不斷提速，這“一停一啟”不僅反映了監管當局的謹慎態度，也凸顯了在經濟下行趨勢下，商業銀行亟待利用資產證券化實現經營轉型的需求(鄒曉梅等，2015)[11]。由此我們不禁思考，初步發展的資產證券化對銀行盈利能力將產生何種影響？若存在影響，具體的作用機制將如何表現？資產證券化與銀行盈利能力的關系在不同銀行之間，或不同發展階段是否具有異質性？對這些問題的研究有助于深刻理解資產證券化的功能效應，進一步明確資產證券化與銀行盈利能力的關系，并對科學制定銀行資產證券化發展策略具有重要參考價值。

本文以中國銀行業為研究樣本，探討資產證券化對商業銀行盈利能力的影響，并分析相應的作用機制及異質性特征。研究發現，資產證券化顯著提升了銀行盈利能力，該結論在一系列穩健性檢驗后依然成立；進一步，本文檢驗了資產證券化影響銀行盈利能力的具體機制，發現資產證券化不僅可以拓寬銀行盈利渠道，形成多樣化的盈利模式，還可以促使銀行強化經營管理能力、優化資產流動性結構、降低風險承擔及緩解資本約束，由此提升盈利能力。最后，從橫截面差異和時間趨勢變化兩個視角，檢驗了資產證券化對銀行盈利能力影響的異質性，結果發現，相比上市銀行與大型銀行，非上市銀行和中小銀行更易從資產證券化的盈利增長效應中獲益，這說明資產證券化有效拓展了資產規模較小及金融綜合服務能力不足銀行的盈利渠道，并且基于時間變化趨勢的檢驗結果顯示，在發行首筆資產支持證券之后，資產證券化對銀行盈利增長的促進作用逐步增強。

本文可能的貢獻和增量工作體現在：第一，從盈利視角拓展了資產證券化影響效應的研究。以往針對資產證券化微觀效應的研究主要聚焦于提升資產流動性、實現金融機構的“風險轉移”等，對資產證券化與銀行盈利能力關系的關注較少，部分研究也是以發達國家為樣本。理論上看，盈利能力是銀行經營的綜合體現，本文考察了資產證券化對銀行盈利能力的影響，不僅有助于全面認識資產證券化的功能效應，也為深入理解資產證券化與銀行盈利能力的關系提供了直接證據。第二，從金融創新角度補充了銀行盈利能力影響因素的研究文獻。關于銀行盈利能力影響因素的分析，現有文獻主要從宏觀層面的利率調整與市場化改革，及微觀層面的資本約束、多元化收入結構與互聯網金融等領域展開研究，鮮有文獻基于金融創新角度進行分析。作為一項金融創新流程，資產證券化為銀行提供了一系列改善盈利能力的渠道，本文以資產證券化這項金融創新為視角，補充了銀行盈利能力影響因素的研究文獻。第三，在厘清資產證券化與銀行盈利能力基本關系的基礎上，利用資產流動性結構、風險承擔水平、業務多元化及資本約束等維度刻畫銀行微觀特征，并基于微觀特征變化充分考慮資產證券化影響銀行盈利能力的作用機制，力求全面廓清資產證券化影響銀行盈利能力的背后邏輯。在資產證券化創新的背景下，本文基于銀行微觀特征變化進一步延伸了已有研究，豐富了相關文獻。

二、文獻綜述

(一)資產證券化與商業銀行微觀行為

鑒于資產證券化誕生于美國“金融脫媒”的經濟背景，部分學者首先從流動性視角進行探討，認為增加流動性是銀行發展資產證券化的重要動因，并發現資產證券化有利于銀行盤活信貸資源存量，改善融資約束。與此同時，借助“破產隔離”機制，資產證券化能夠實現銀行風險的最優配置，并推動風險轉移至市場投資者，從而減少風險暴露。Jiangli et al.(2007)[7]構建了涵蓋資本結構、貸款出售與資產證券化等要素的理論模型，分析發現資產證券化有助于降低銀行破產風險；Jiangli and Pritsker(2008)[8]利用美國銀行業相關數據，證實了資產證券化與銀行風險之間的負相關關系。但是，金融危機的爆發引起部分學者提出反對意見，Casu et al.(2013)[5]認為雖然資產證券化在理論上有利于銀行改善風險管理，但這種影響在實踐中是不確定的。除此之外，資本需求也是影響資產證券化與銀行微觀行為關系的因素之一。資產證券化可使銀行規避資本監管要求，通過降低市場對銀行的風險感知水平提高資本與管理資產的比率(Calomiris and Mason, 2004)[4]，并且從供給角度而言，資產證券化也能夠提高銀行資本充足率，幫助銀行機構規避相應監管(高蓓等，2016)[12]。當然，也有文獻分析了資產證券化與銀行盈利能力的關系。劉琪林和李富有(2013)[22]指出對于資產規模較小的銀行，資產證券化程度越高，銀行盈利能力越強；而對于資產規模較大的銀行，資產證券化程度與銀行盈利水平呈反向關系。鄒曉梅等(2015)[11]利用美國商業銀行季度數據，基于杜邦分解視角解析了資產證券化對銀行盈利的影響路徑，發現資產證券化發展強度與銀行凈資產收益率具有顯著的正相關性。曹彬(2017)[9]以中國2012―2016年銀行業數據為樣本進行研究，發現信貸資產證券化對規模較大銀行的盈利能力并無顯著影響，而對于規模較小銀行具有顯著的正向影響。

隨著我國資產證券化規模不斷增長，學者們逐步以我國為背景研究資產證券化與銀行行為的關系，相關研究主要集中于流動性與風險機制兩個方面：在流動性方面，資產證券化是將流動性較弱的信貸資產轉換為流動性較強的現金和其他流動性資產，以形成對表內流動性資產的替代，在此機制下，擁有逐利特性及形成穩定預期的銀行將減少流動性緩沖，并降低流動性安全墊；在風險機制方面，郭甦和梁斯(2017)[18]研究發現資產證券化有利于降低銀行風險承擔，并且資本充足率較高、流動性較強的銀行發展資產證券化會使風險進一步下降。李佳(2019)[21]也指出雖然資產證券化在發展初期不利于銀行信用風險的緩解，但長期來看，資產證券化能夠緩解銀行信用風險，并且伴隨時間推移，資產證券化導致銀行信用風險上升的效應不斷弱化。

(二)商業銀行盈利能力的影響因素

現有文獻來看，外部環境與內部因素變化均會影響銀行盈利能力。利率水平調整及市場化改革是影響商業銀行盈利能力的重要外部環境，薛晴和劉湘勤(2017)[28]指出隨著利率市場化改革不斷深入，利率風險暴露較大銀行的盈利水平下降更快，且這種負向沖擊對非國有銀行更為顯著，而具有多元化收入的銀行能夠有效抵御利率波動的影響。劉小瑜和彭瑛琪(2019)[23]研究發現利率市場化引起的凈息差縮窄將對銀行盈利能力帶來不利影響，并且銀行業的壟斷程度越高，越不利于盈利能力的提高，相比股份制銀行與中小型銀行，大型銀行應對利率市場化沖擊的能力更強。

與此同時，銀行內部環境的變化也會影響自身盈利能力，并且內部結構變化是外部環境對銀行盈利能力產生沖擊的重要中介環節。大致來看，針對內部因素的現有研究主要集中于資本約束、多元化(包括收入多元化、收入結構變化與多元化戰略等)及互聯網金融等領域。首先，資本約束是影響銀行盈利能力的重要內部因素。核心資本充足率和資本充足率均有助于銀行提升盈利能力與降低經營風險，并且核心資本充足率越高，銀行安全性就越強，盈利水平上升幅度也越大。其次，在利率市場化等外部挑戰下，銀行綜合化經營趨勢也日益成為影響盈利能力的重要渠道。吳劉杰和喬桂明(2016)[26]指出非利息收入占比能對銀行盈利能力產生正向影響，并發現收入結構的優化有助于持續提升銀行盈利能力，且這種效應對于國有控股銀行與規模較大銀行更為明顯。同時，成立為等(2018)[10]從國際視野分析了銀行多元化戰略的影響效應，指出對于發達國家，多元化有助于降低銀行風險，但不利于提升盈利水平；對于轉軌國家，多元化可同時改善銀行風險和盈利水準；對于中國而言，多元化僅有利于提升銀行盈利，但不利于降低風險。最后，伴隨互聯網金融競相迸發，商業銀行也不斷面臨互聯網金融對其盈利能力的沖擊。顧海峰和閆君(2019)[14]同時考察了第三方支付與P2P網貸對銀行盈利能力的影響，指出雖然第三方支付對銀行盈利存在競爭效應，但對銀行非利息收入具有顯著正向影響，而P2P網貸對銀行盈利能力與結構的影響并不顯著，其與銀行之間的競爭和合作效應也未顯現。

綜上可知，既有文獻深入解析了資產證券化與銀行行為的關系，從不同視角審視了銀行盈利能力的影響因素。但是，由于盈利能力是銀行經營的綜合體現，銀行資產流動性、風險承擔水平及收入結構等行為變化必將從多角度傳導至盈利能力，因此，資產證券化對銀行微觀行為的影響能否進一步影響盈利能力？若能影響，相應的作用機制呈現何種特征？這是現有文獻較少涉足的領域，也是全面厘清資產證券化功能效應的關鍵所在。同時，在經濟增長下行背景下，挖掘新的盈利增長點對于銀行而言刻不容緩，若資產證券化能夠提升銀行盈利能力，必將豐富銀行在新形勢下的盈利渠道，為銀行進一步推動資產證券化創新提供經驗支撐。鑒于此，本文在沿襲以上文獻的基礎上，全面解析資產證券化與銀行盈利能力的關系，以期為相關研究的推進做出應有補充和邊際貢獻。

三、理論分析與研究假設

理論上講，資產證券化對銀行盈利能力的影響存在兩方面效應：一是直接效應。對銀行而言，資產證券化是一項金融創新，創新帶來的經營制度及理念等變化，必將直接影響盈利能力。二是間接效應。資產證券化對銀行資產流動性、風險承擔及收入結構等微觀行為的影響，亦會傳導至盈利能力，這是間接層面的影響。

(一)資產證券化對銀行盈利能力影響的直接效應

近年來，利率市場化改革的基本完成、“金融脫媒”的逐步深化及互聯網金融的競相迸發等因素，直接或間接對銀行盈利空間形成擠壓，在這種背景下，銀行開始積極轉變盈利方式，力圖強化金融創新來開拓多元化及具有市場前景的盈利模式(胡文濤等，2019)[19]。理論上講，新的金融產品、金融技術和金融流程可使銀行有效分擔或轉移風險、改善微觀經營環境、擴大利潤來源及推動經營轉型，這也是銀行金融創新的主要目的。且隨著資產證券化等金融創新不斷發展，銀行針對風險規避和穩健經營等方面的需求與創新技術之間的不匹配問題也得到了逐步緩解。眾所周知，作為銀行一項重要的金融創新，資產證券化不僅能夠優化銀行資產流動性結構，改變融資約束以豐富流動性來源，也可通過風險轉移等方式提升風險抵御能力與核心競爭力。

從創新角度來講，資產證券化對銀行盈利能力的促進作用體現如下：(1)資產證券化對非信貸資產的轉移與盤活，推動了資產流動性結構的優化，拓寬了融資渠道，有助于重新整合銀行各業務板塊，實現利差業務、非利差業務(包括中間業務)等板塊之間的協調發展，形成多元化的盈利模式。同時，資產證券化對銀行資產負債資源的再整合，發揮了充分挖掘現有金融資源的功能，有助于搭建新的競爭優勢。(2)從盈利渠道來看，商業銀行傳統的凈息差盈利模式過于依賴信貸資產規模，盈利規模的擴大通常也伴隨資產規模的擴張，導致盈利來源和風險敞口過于集中。而資產證券化為銀行提供的“發起—分銷”貸款經營模式，使非流動性資產擁有了可流動的“二級市場”，銀行不僅能夠實現資金配置期限的多元化，還可以實現資產的市場定價模式，即“低買高賣”的價差盈利模式。“發起—分銷”模式的存在使商業銀行變為信貸資產的“中轉站”，商業銀行通過不斷的“制造”貸款，為自身利用價差盈利模式獲取收益創造“基礎資源”，可見“發起—分銷”模式拓寬了商業銀行的盈利渠道(李佳，2015)[20]，尤其是非利息收入的盈利形式。(3)資產證券化可作為銀行融入金融市場的重要橋梁，使銀行進一步開拓金融市場相關業務(比如投資銀行業務)，并根據市場投資者的不同風險偏好進一步創新金融工具或服務。銀行業務規模和范圍的擴大，將促使平均經營成本的下降，這必將對盈利能力產生正向影響。(4)以資產證券化為主的金融創新通過“真實出售”信貸資產，不僅有利于銀行規避由存款資金產生的準備金及現金儲備金，實現存款融資成本的分擔與邊際成本的降低，還可以提高銀行信貸效率，實現信貸經營成本的下降(Goswami et al., 2009)[6]。可見資產證券化本身并未占有更多資本，并降低了業務經營成本，從而提升了銀行經營績效與盈利能力。通過上述分析可知，作為一項金融創新，資產證券化可通過重新整合銀行資產負債表資源、拓寬盈利渠道(尤其是中間業務收入渠道)與市場業務，及降低資本消耗與經營成本，實現銀行盈利能力的提升。

(二)資產證券化對銀行盈利能力影響的間接效應

銀行資產結構或期限錯配的優化、風險承擔水平的降低及資本約束的緩解，預示著微觀經營結構的改善，這有助于直接實現“流動性、安全性和盈利性”的“三性”目標。資產證券化可通過多種渠道影響銀行微觀結構，由此間接影響盈利能力，主要體現在：

首先，作為一項流動性管理工具，資產證券化的“流動性效應”功能可豐富銀行融資渠道，降低銀行對融資沖擊的敏感性，弱化貨幣當局對銀行融資能力的約束，并將非流動性資產剝離出資產負債表，實現非流動性資產向流動性資產(或短期資產)的轉換，提高后者在資產結構中的比重。流動性資產(或短期資產)所占比重的上升，一方面體現了銀行資產流動性結構的優化，另一方面，在銀行負債結構未受影響的情況下，通過調整資產和負債的期限結構，及資產期限的短期化緩解了資產負債結構的期限錯配。銀行流動性約束的改善、資產流動性結構的優化，或資產負債結構期限錯配的緩解，可通過如下渠道提升盈利能力：第一，從傳統業務來看，資產證券化對銀行期限錯配的緩解是通過負債期限結構不變，及資產期限結構的短期化實現的。資產證券化對資產結構短期化的推動，說明銀行既可持有信貸資產直至到期，也可在持續期內轉讓信貸資產，即銀行可根據政策形勢的變化，靈活處置持有的信貸資產，或根據自身盈利需求配置新的資產，并且若預期某信貸資源的盈利水平出現下降，銀行完全可通過資產證券化將其“真實出售”，而后配置于預期盈利水平上升的行業或領域，從而改善盈利前景。第二，從金融市場業務來看，非流動性資產向流動性資產的轉換，及資產結構流動性的優化，擴充了銀行資產結構中的流動性或現金規模，使銀行擁有充足資源配置于流動性與盈利性更強的金融資產，因而從市場角度拓寬了盈利來源。第三，從中間業務來看，銀行基于資產證券化的“流動性效應”功能，將非流動性資產“真實出售”獲取的流動性資源基本源自SPV(多數SPV由投資銀行承擔)，在此過程中，雖然非流動性資產被轉移至SPV，但銀行仍舊擔任被轉移資產托管人的角色，因而獲得了部分不占用自身資本金的中間業務收入。上述分析意味著，流動性約束的改善或資產流動性結構的優化，是資產證券化提升銀行盈利能力的渠道之一。

其次，資產證券化的“風險轉移”功能有助于銀行應對內外部環境導致的風險承擔壓力。第一，資產證券化作為溝通金融市場的重要橋梁，使銀行不斷融入市場體系，并開拓市場性業務實現多元化經營，形成風險承擔的分散與降低。第二，資產證券化的“破產隔離”機制可使銀行將風險等級較高，或信用等級較低的信貸資產“剝離”出資產負債表，亦能夠實現風險承擔的降低及資產風險結構的最優配置。第三，前文已經提到，在資產證券化提供的“發起—分銷”貸款經營模式下，銀行對信貸資產的靈活處置，不僅可作為應對內外部環境沖擊的策略之一，也能夠通過多元化資產配置實現風險分散。第四，風險轉移的實質就是貸款轉讓，這與上文的流動性轉換是同一個過程，該功能可與“流動性效應”形成疊加，通過優化資產流動性結構與緩解期限錯配，再次降低風險承擔水平。主流解釋認為，商業銀行本質是經營風險的機構，針對傳統凈利差業務、非利息收入或中間業務收入等業務板塊的經營管理，實質也是風險的管理，因而銀行風險承擔能力的強弱也會直接影響盈利能力(胡文濤等，2019)[19]。這主要體現于如下兩方面：一方面，在相同條件下，風險承擔能力較強的銀行的風險化解能力較強，在應對內外部風險沖擊時，這類銀行不會出現較大幅度的盈利下降；另一方面，銀行風險承擔水平高低也會影響到自身業務拓展。較低的風險承擔水平有助于銀行在不確定的內外部環境下正常開展業務，資產擴張和投融資能力也不會受到較大影響，因此可保證較高的盈利水準。由此可見，銀行風險承擔水平的降低可顯著促進盈利能力上升，資產證券化對銀行風險承擔的正向影響，亦可作為提升盈利能力的重要機制。

最后，資本充足狀況對銀行盈利能力的維持也具有重要影響。破產成本假說和道德風險假說等理論對此進行了有效解釋。破產成本假說認為，銀行資本充足率越高，經營管理能力就越強，破產的可能性也越低，公眾(尤其是存款人)對這類銀行的經營也具有較強信心，這無形中降低了銀行經營成本和聲譽成本，因此對盈利能力是有益的。Berger and DeYoung(1997)[3]研究發現美國銀行資本資產比率和資本收益率之間存在顯著的正相關關系，由此證實了破產成本假說。道德風險假說認為，資本充足率越低的銀行越易出現道德風險，銀行對高風險資產的盲目追逐將導致不良貸款規模及比率同時上升，針對不良貸款管理的各類成本支出也會增加，公眾也無法對銀行維持必要的信心，這無疑不利于盈利能力的提升。由此可見，提高銀行資本充足率對銀行盈利能力的提升是有益的。現有研究認為，隨著資本約束壓力不斷增大，提高資本充足率以滿足監管要求逐步成為銀行發展資產證券化的動因之一(張超英，2002)[17]，同時資產證券化也可通過降低市場對銀行風險的感知水平提高資本與管理資產的比率(高蓓等，2016)[12]。因此，資產證券化對銀行資本充足率或資本約束的有益影響能進一步提升銀行盈利能力。

圖1 資產證券化影響銀行盈利能力的作用機制

綜合上述討論，本文認為，資產證券化的發展，可通過直接效應和間接效應等渠道，助推銀行盈利能力提升(見圖1)，因此提出以下研究假設予以檢驗：

假設一：資產證券化可顯著促進銀行盈利能力的 提升。

四、樣本選擇與研究設計

(一)樣本與數據來源

2012年重啟之前，雖然資產證券化有著短暫發展階段，但畢竟時間較短，規模也不大。考慮到數據可得性，并避免樣本選擇偏誤等問題，本文基于重啟后的銀行樣本進行研究，但為了確保全面性，特意納入資產證券化重啟前1年的數據，選取2011―2018年中國145家商業銀行年度數據為樣本。根據中國資產證券化網(www.cn-abs.com)數據顯示，截至2018年，共有95家銀行至少有一筆資產證券化業務(本文樣本覆蓋了這些銀行)，涵蓋上市銀行(包括大型銀行與股份制銀行)、其他股份制銀行、城商行、農商行等，該樣本從不同角度反映了銀行類型的多樣化，具有較強的代表性。本文對樣本原始數據做如下處理：(1)剔除部分年報披露不完善與數據缺失的銀行樣本；(2)剔除政策性銀行樣本；(3)剔除處在非正常運營狀態或被接管的銀行樣本。為降低極端值對回歸結果的影響，本文對所有連續變量1%和99%分位點外的數據進行縮尾(Winsorize)處理。

對于資產證券化數據，本文基于中國資產證券化分析網中的“證券列表”進行整理，具體根據發起人或原始權益人列表確定資產支持證券發行銀行，并統計銀行i在第t年的發行信息(包括規模和記錄)；對于銀行微觀層面的特征數據，根據Wind資訊和銀行年報進行整理。

(二)模型設定與變量

為驗證提出的研究假設，本文構建如下基準估計 模型：

上式中，Profiti,t代表銀行i在第t年的盈利能力，Seci,t為核心解釋變量，即資產證券化變量。在控制其他影響因素的基礎上，核心解釋變量系數β1可被看作資產證券化對銀行盈利能力的影響效應。Controlsi,t為一系列控制變量，YearEffect和BankEffect分別為年份和銀行虛擬變量，表示時間固定效應與銀行個體固定效應，εi.t為隨機誤差項。

1.被解釋變量

目前，現有研究普遍使用資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)衡量銀行盈利能力，本文借鑒鄒曉梅等(2015)[11]等研究，采用凈資產收益率(ROE)作為銀行盈利能力代理變量，同時為保證結果可信，也參考胡文濤等(2019)[19]研究，納入資產收益率(ROA)進行穩健性檢驗。在具體實證分析中，對ROE和ROA變量進行對數化處理(lroa和lroe)，以綜合反映銀行盈利增長情況。

2.核心解釋變量

我國信貸資產證券化重啟時間不長，規模相比銀行總資產也較低，在此背景下對資產證券化進行量化，本文認為不宜采用高蓓等(2016)[12]等文獻采用的資產證券化活躍程度(資產證券化發行規模與總資產之比)，而是借鑒郭甦和梁斯(2017)[18]等研究，定義資產證券化虛擬變量，即銀行i在t年至少有一次發行記錄取值為1，否則 為0。

3.控制變量

參考項后軍等(2015)[27]、顧海峰和張亞楠(2018)[13]、李佳(2019)[21]等研究，本文加入以下控制變量：(1)貸存比，即總貸款/總存款，用以衡量銀行貸款管理水平。(2)不良貸款率，即銀行不良貸款余額與總資產之比，主要考慮到不良貸款率是當前監管當局重點關注的信用風險指標。(3)資本充足率，即資本總額/加權風險資產，該變量可體現銀行資本充足狀況，并且資本充足率也是監管機構主要關注的資本充足性指標。(4)成本收入比，即營業費用與營業收入之比，用于反映銀行經營管理和創新水平。(5)資產負債率，即總負債與總資產之比，鑒于目前銀行杠桿變動對業務經營的重要作用，該變量不僅可以反映銀行融資結構，也能夠體現杠桿狀況，較高的資產負債率意味著銀行杠桿水平較高。(6)規模變化，即貸款占總資產之比與存款占總負債之比，該變量能對銀行流動性、風險性及盈利性等產生影響，反映銀行資產負債規模的變化趨勢。

表1 變量定義與描述性統計結果

表2 資產證券化對銀行盈利能力的基本影響

變量的定義及描述性統計結果如表1所示，本文對所有控制變量進行對數化處理。

五、實證結果與分析

(一)基本結果與分析

表2匯報了基本估計結果。前兩列顯示，無論是否加入控制變量，資產證券化虛擬變量(dumsec)系數在1%水平下顯著為正，說明資產證券化與銀行盈利增長顯著正相關，即資產證券化能夠顯著提升銀行盈利能力，本文假設得以驗證。此外，資產證券化的影響具有滯后性，并且資產證券化與銀行微觀特征之間亦可能存在雙向影響，而后者是導致模型內生性的重要原因，為此第(3)、(4)列為基于資產證券化滯后一期值的檢驗結果(第(3)列僅對資產證券化取滯后一期值，第(4)列對所有解釋變量作滯后一期處理)，可以看到滯后一期dumsec的系數依舊在1%水平下顯著為正。可能的解釋是，資產證券化不僅可通過直接效應拓寬銀行盈利模式，降低經營成本，也可通過間接效應優化資產流動性結構、強化風險承擔能力及改善資本約束，共同促進銀行盈利能力的提升。

從控制變量看，貸存比(ldr)系數在1%水平下顯著為負，即較高的貸存比或較低的貸款管理水平將對銀行盈利能力產生負向影響。不良貸款率(npl)系數為負，且在1%水平下顯著，可知不良貸款率將顯著降低銀行盈利水平，這與現有理論基本吻合。成本收入比(cir)系數在1%水平下與銀行盈利增長顯著負相關，原因在于成本收入比越高，銀行經營管理與創新水平也越低，由此降低了盈利能力。資產負債率(alr)系數為正，且在1%水平下顯著，即負債率越高，銀行盈利能力也越高。從現實來看，中國銀行業基本屬于高負債經營，較高的負債率一般也伴隨較高的資產規模，而資產規模擴張是銀行常有的盈利模式，在此基礎上，反映規模的貸款占比(loan_a)系數亦在1%水平下顯著為正，再一次證實銀行規模的擴張有助于提升盈利能力。

(二)穩健性測試

1.變換模型設定方式

第一，將凈資產收益率變換為資產收益率，表3第(1)列中dumsec系數在5%水平下顯著為正，即在變換銀行盈利度量方式后，資產證券化依舊提升了銀行盈利能力。第二，也有研究定義資產支持證券發行程度(李佳，2019)[21]，即若銀行i在t年沒有發行資產支持證券，則取值為0；發行1次取值為1；發行1至5次取值為2；發行5次以上取值為3。相關結果見表3第(2)列，顯示seclevel系數顯著為正。第三，將標準誤聚類于銀行層面。本文樣本銀行具有多樣性，不同銀行的業務可能會有交叉，并引起個體之間的相關性。本文按照銀行層面的聚類效應修正標準誤，結果見表3第(4)列，與表2第(2)列相比，雖然標準誤出現變化，但變量估計系數及顯著性水平沒有太大改變，說明采用聚類標準誤后本文基本結論不變。

表3 穩健性檢驗結果

2.剔除2011―2012年樣本

本文在研究中納入一年沒有發行記錄的截面數據，即2011年的樣本，由于該年度沒有發行資產支持證券，因此在穩健性檢驗中，我們將此樣本剔除。再者，信貸資產證券化于2012年重啟，重啟當年的發行銀行與發行證券數量均較少(中國資產證券化分析網顯示僅8只)，為此本文也將2012年樣本剔除。變換樣本后的結果見表3第(3)列，顯示dumsec系數顯著為正，說明結果依舊穩健。

3.考慮被遺漏宏觀經濟變量的影響

作為順周期行業，宏觀經濟變化不僅會對銀行經營產生影響，亦會影響盈利能力，為了保證結果穩健，我們需要考慮被遺漏宏觀經濟因素的影響。本文納入經濟增長率與廣義貨幣供應量增長率兩個宏觀層面變量，結果見表3第(5)列，為了防止共線性，結果沒有控制時間固定效應，可以看到在控制宏觀經濟因素影響后，dumsec系數在1%水平下顯著為正，與上文結論一致。

4.控制銀行層面的動態變化因素

雖然不同銀行微觀行為存在差異，但亦有可能存在動態變化趨勢，該趨勢也有可能影響銀行盈利，本文引入銀行固定效應與時間固定效應的交互項，以控制影響銀行盈利能力等變量的時變特征，從而緩解遺漏變量問題。表3第(6)列顯示，在加入固定效應交互項后(即考慮時變特征之后)，dumsec系數仍然顯著為正，從而加強了本文結論的穩健性。

5.納入經濟政策不確定性因素

為應對經濟下行等問題，中國政府相繼出臺了供給側改革與“一帶一路”倡議等舉措，這雖然有助于緩解經濟在短期內面臨的困境，但政策的不斷調整亦會導致經濟政策的不確定性。Baker et al.(2016)[1]構建的中國經濟政策不確定性指數表明，在后危機時代，雖然經歷了短暫下降，但該指數自2013年后持續攀升，并于2018年達到460.47的高位；在此背景下，企業預期盈利的不確定性也會增大(饒品貴等，2017)[25]，且企業盈利能力的不利變化也會傳導至銀行盈利水平(顧海峰和于家珺，2019)[15]。因此，需要進一步驗證資產證券化對銀行盈利的有利作用能否抵御經濟政策不確定性的沖擊。本文借鑒Baker et al.(2016)[1]的經濟政策不確定性指數，該指數利用媒體對經濟政策不確定性的關注程度來推斷市場微觀主體面臨的不確定性，以香港發行量最大、影響力最強的英文報紙《南華日報》作為新聞報道檢索平臺進行關鍵詞搜索，并以每個月報道不確定性的頻率進行均值為100的標準化。本文參照顧夏銘等(2018)[16]研究，取一年內月度數據的簡單算術平均值除以100，以獲得年度經濟政策不確定性指數(epu)，并構建dumsec與epu的交互項。由于epu是時間序列數據，若加入年份虛擬變量會吸收epu的影響效應，因此在分析中不再加入年份固定效應，結果見表3第(7)列，顯示epu系數顯著為負，即政策不確定性上升對銀行盈利產生了負向影響，與現有文獻的結論相吻合；dumsec×epu系數在1%水平下顯著為正，說明隨著經濟政策不確定性上升，資產證券化提升了銀行盈利能力，可見資產證券化有助于銀行抵御經濟政策不確定性的負向沖擊。該結論從經濟政策不確定性的視角，再次證明資產證券化對銀行盈利能力存在正向 影響。

(三)作用機制探討

1.資產證券化對銀行盈利能力影響的直接效應

資產證券化對銀行盈利能力的直接影響，主要通過形成多元化的盈利模式與降低經營成本來實現。本文借鑒Baron and Kenny(1986)[2]提出的中介效應檢驗法，來識別資產證券化對銀行盈利能力的直接影響，檢驗模型和步驟如下：

上式中，Mediator為中介變量，分別用于衡量多元化的盈利模式和經營成本。根據中介效應的基本邏輯，β1為資產證券化影響銀行盈利的總效應，直接效應為γ1，中介變量產生的間接效應(中介效應)為ρ1γ2。若總效應β1顯著，可以進行后續的中介效應檢驗，隨后要判斷ρ1、γ1及γ2等系數的顯著性，若三者全部顯著，說明中介效應成立，無需進行Sobel檢驗；在ρ1顯著的情況下，如果γ1不顯著而γ2顯著，說明存在完全中介效應；無論γ1是否顯著，若ρ1和γ2之間至少有一個不顯著，需要通過Sobel檢驗判斷中介效應的存在性。

理論上看，多元化是影響銀行盈利的重要渠道，多數研究以中間業務擴展作為銀行盈利模式和業務結構多元化的衡量方式(吳劉杰和喬桂明，2016)[26]，可知拓展中間業務是資產證券化影響銀行盈利的重要途徑。本文同時納入凈利息收入占營業收入之比(ir)，及中間業務收入占營業收入之比(nir)，分別度量銀行傳統業務收入和中間業務收入。表4第(1)、(2)列顯示資產證券化均能顯著提升這兩種收入，但dumsec系數在中間業務收入組的絕對值更高，意味著資產證券化對中間業務收入的助推作用更強，這種助推作用也說明資產證券化有利于改善銀行業務結構，實現“多元化”。進一步判斷資產證券化與業務多元化及盈利能力的關系，表2第(2)列為中介效應檢驗的第一步(不納入中介變量)，即資產證券化提升了銀行盈利能力；表4第(2)列實質為中介效應檢驗的第二步，第(3)列為納入中間業務收入占比的檢驗結果，即中介效應檢驗的第三步，發現dumsec和nir系數均顯著為正，即多元化業務結構的形成也會對銀行盈利產生正向影響，同時Sobel z值在1%水平下顯著。上述結果說明資產證券化不僅提高了銀行中間業務收入，推動業務結構多元化，也可通過多元化的業務結構共同提升銀行盈利能力。

表4 資產證券化對銀行盈利能力影響的直接效應檢驗

再者，降低經營成本也是資產證券化影響銀行盈利能力的直接效應之一。本文納入成本收入比(cir)度量銀行創新水平，成本收入比越低，說明銀行創新水平越高，同時成本收入比也能反映銀行經營成本及效率，較低的成本收入比意味著銀行較高的經營效率。表2第(2)列已證實資產證券化能夠提升銀行盈利能力，成本收入比的降低也能夠促使銀行盈利上升(該結果實質是中介效應檢驗的第三步)；表4第(4)列為中介效應檢驗的第一步，顯示資產證券化對銀行盈利增長的總效應顯著為正；第(5)列為中介效應檢驗的第二步，表明資產證券化顯著降低了銀行成本收入比，同時Sobel z值在1%水平下顯著。該結果驗證了資產證券化可通過提升銀行經營效率和創新水平，直接對盈利能力產生正向影響。

2.資產證券化對銀行盈利能力影響的間接效應

(1)間接機制之一：流動性效應

表5 資產證券化對銀行盈利能力影響的間接機制之一：流動性效應

資產證券化的“流動性效應”功能有助于銀行優化資產流動性結構與緩解資產負債期限錯配，并創造更多盈利渠道。為檢驗“流動性效應”功能的間接效應，本文引入流動性比率(lr)進行分析，該比率的上升意味著銀行資產具有短期化趨勢，并能夠緩解期限錯配等問題。表5第(1)列顯示資產證券化顯著提升了銀行流動性比率，第(2)、(3)列為基于流動性比率中位數高低的分組檢驗結果，在流動性比率較高組，dumsec系數在1%水平下與銀行盈利增長顯著正相關，而在流動性比率較低組并不顯著。同時，本文借鑒羅宏和秦際棟(2019)[24]的研究，采用Chow-Test對組間系數差異進行檢驗，發現dumsec系數的組間差異在5%水平下顯著，初步說明對于流動性比率較高的銀行，資產證券化對盈利增長的促進作用更強。為進一步驗證流動性效應的作用，本文構建資產證券化與流動性比率的交互項(dumsect×lr)進行檢驗，第(4)列顯示交互項系數顯著為正，再次說明流動性比率上升能夠強化資產證券化對銀行盈利能力的促進作用，原因在于：一方面，銀行通過流動性轉換擴充了流動性規模，使其擁有更多資源配置于盈利性更強的金融資產；另一方面，在流動性轉換過程中，銀行可根據資產的預期盈利，調整或優化資產的盈利結構，并將配置在盈利能力較差資產的資源轉換至盈利前景較強的資產，從而改善盈利預期。以上結果表明，“流動性效應”功能的發揮及其伴隨的流動性結構改善，是資產證券化強化銀行盈利能力的重要渠道。

表6 資產證券化對銀行盈利能力影響的間接機制之二：風險承擔變化

(2)間接機制之二：風險承擔變化

表7 資產證券化對銀行盈利能力影響的間接機制之三：資本約束的變化

銀行風險承擔能力的變化亦能對盈利水平產生影響，那么在重啟后，我國資產證券化對銀行風險承擔的正向效應能否進一步提升盈利能力？參照郭甦和梁斯(2017)[18]等的做法，定義“銀行z值(lz)=(資產收益率+權益資產比)/(資產收益率的標準差)”度量銀行風險承擔水平，并對其對數化處理，表6第(1)列顯示資產證券化顯著促進了z值上升，而z值上升意味著銀行風險承擔水平的下降，可見資產證券化能夠降低了銀行風險水平。隨后根據z值中位數高低將樣本分為兩組進行檢驗，結果見第(2)、(3)列，發現dumsec系數在風險承擔水平較低組顯著為正，而在風險承擔水平較高組并不顯著，并且兩組系數也存在顯著差異，可知風險承擔水平越低，資產證券化對銀行盈利能力的正向影響越顯著。為詳細驗證風險承擔中介機制的存在性，我們設置資產證券化與銀行風險承擔的交互項(dumsec×lz)進行分析，表6第(4)列的交互項系數在1%水平下顯著為正，再次說明風險承擔水平的下降可強化資產證券化對銀行盈利能力的正向影響。由此可知，資產證券化對風險承擔水平的改善作用為提升銀行盈利能力提供了路徑，可能的解釋是：銀行能夠通過資產證券化的“破產隔離”等機制將風險較高資產“剝離”出資產負債表，同時資產證券化提供的“發起—分銷”經營模式為銀行整合自身業務提供了渠道。在此影響下，銀行可通過多種方式實現風險轉移及分散，這無疑有利于銀行在內外部環境的風險沖擊下維持較高的盈利水準，因此資產證券化對風險承擔的有益影響可進一步提升銀行盈利能力。

(3)間接機制之三：資本約束

銀行資本約束的改善也有利于提升盈利能力。雖然本文在控制變量中引入的資本充足率可以反應資本約束情況，但該變量畢竟屬于監管變量，因此本文進一步納入資產權益比(lear)進行分析。表7第(1)列的dumsec系數在10%水平下顯著為負，可知資產證券化顯著降低了銀行資產權益比，而資產權益比的降低意味著銀行資本約束的改善。再者，根據資產權益比中位數高低將樣本進行分組檢驗，結果見表7第(2)、(3)列，顯示對于資產權益比較低組，dumsec系數顯著為正，而在資產權益比較高組，該系數并不顯著，并且兩組間dumsec系數也在10%水平下存在顯著差異，充分說明對于資本充足狀況較高的銀行，資產證券化對銀行盈利能力的促進作用更強；同時引入交互項(dumsec×lear)進行檢驗，發現交互項系數與銀行盈利水平顯著負相關，再次證明隨著資本充足狀況的改善，資產證券化對銀行盈利能力的提升作用不斷增強。表7結果也證實了隨著銀行資本約束狀況的改善，公眾對銀行的信心也會增強，并且較低的資本約束也有助于銀行進一步降低經營成本和聲譽成本，因此對盈利能力也是有益的。

六、擴展性分析：資產證券化對銀行盈利影響的異質性特征

大型商業銀行、股份制銀行、城商行和農商行在產權結構、經營模式等方面迥然相異，導致資產證券化對銀行盈利能力的影響存在顯著差異。本文從橫截面差異和時間動態變化兩個角度，進一步判斷資產證券化對銀行盈利能力影響的異質性特征。

(一)資產證券化對銀行盈利能力影響的橫截面差異：基于不同銀行類型的分析

本文根據銀行規模、是否上市及類型對樣本進行劃分。首先，根據銀行資產規模對數值的中位數高低，將樣本劃分為大型銀行和小型銀行，結果見表8第(1)、(2)列，顯示dumsec系數均在1%水平下顯著為正，但對于規模較小的銀行樣本，dumsec系數絕對值更高，說明資產證券化的影響效應在規模較小的銀行中更強。其次，將樣本劃分為上市銀行與非上市銀行進行檢驗，結果見第(3)、(4)列，可見dumsec系數在非上市銀行中顯著為正，而在上市銀行中并不顯著。在按照規模或是否上市銀行的分組中，dumsec系數均存在顯著的組間差異。最后，將樣本劃分為全國性銀行(包括國有銀行和全國性股份制銀行)、城商行和農商行進行檢驗，結果見第(5)～(7)列，可知資產證券化系數僅在城商行組顯著為正；為進一步檢驗組間系數差異，本文將大型銀行分為一組，城商行和農商行分為一組進行檢驗，顯示dumsec系數在組間存在顯著差異。上述結果反映了一個重要的現實問題：一是大型銀行或上市銀行應對內外部沖擊能力較強，在經濟增速下行趨勢下，多元化的收入結構能夠使其維持必要的盈利能力，因此其并不亟需資產證券化創新拓寬盈利渠道，這就決定了大型銀行或上市銀行不具有較高的資產證券化發展偏好，資產證券化對這類銀行的影響效應也較低；二是對于非上市銀行和中小銀行而言，由于缺乏必要的資本或流動性補充渠道，業務多元化和金融綜合服務能力較差，也不具有充足的風險管理措施，在此背景下，為了維持必要的競爭力和盈利水準，非上市銀行和中小銀行具有更強的資產證券化發展偏好，以利用資產證券化的功能體系拓展盈利渠道，因而出現了資產證券化對此類銀行盈利能力影響更為顯著的結果。

表8 資產證券化對銀行盈利能力影響的異質性特征：橫截面差異

(二)資產證券化對銀行盈利能力影響的時間變化差異

表9 資產證券化對銀行盈利能力影響的時間變化差異

為判斷資產證券化對銀行盈利能力影響的動態效應，本文定義五個虛擬變量，即year0、year1、year2、year3及year4，表示銀行在首筆資產支持證券發行當年、發行后第一年、發行后第二年、發行后第三年及發行后第四年，然后將資產證券化虛擬變量分別與這五個年份虛擬變量形成交互項進行估計。結果(見表9)顯示，資產支持證券發行當年與資產證券化虛擬變量的交互項(dumsec×year0)并不顯著，而對其余年份與資產證券化虛擬變量的交互項系數(dumsec×year1、dumsec×year2、 dumsec×year3、dumsec×year4)進行分析得知：在首筆資產支持證券發行后，資產證券化對銀行盈利增長存在顯著的、逐步增強的促進作用(系數絕對值不斷增加)。表9結果證實了資產證券化對銀行盈利能力的影響存在時間差異，在首筆證券發行之后，資產證券化對銀行盈利能力的影響不斷增強。

七、結論與啟示

基于中國銀行業樣本數據，本文研究了資產證券化對銀行盈利能力的影響，并檢驗了相應的作用機制及異質性特征。研究發現：第一，資產證券化顯著提升了商業銀行盈利能力，該結論在改變模型設定、剔除部分樣本、考慮被遺漏的宏觀經濟因素及引入經濟政策不確定性因素進行穩健性檢驗后依然成立。第二，資產證券化對銀行盈利能力的影響機制包括直接效應和間接效應。資產證券化不僅可以拓寬盈利渠道，提高經營管理效率，也可以優化資產流動性結構、降低風險承擔水平及改善資本約束，從而促進銀行盈利能力的提升。第三，資產證券化對銀行盈利影響存在橫截面與時間趨勢兩方面的異質性。相比上市銀行與大型銀行，非上市銀行和中小銀行更易從資產證券化的盈利增長效應中獲益，說明資產證券化也有效拓展了這類銀行的盈利渠道；同時基于時間趨勢的檢驗結果顯示，在首筆資產支持證券發行后，資產證券化對銀行盈利增長的促進作用逐步增強。本文豐富了資產證券化與銀行行為關系的研究領域，深化了對資產證券化功能體系的認識，拓展了銀行盈利能力影響因素的研究文獻。

本文的研究結論具有如下政策意義：第一，基于功能定位推動資產證券化的發展。通過揭示資產證券化對銀行盈利能力的正向影響及其內在影響機制，本文發現資產證券化的功能體系已成為銀行提升競爭力的重要手段。從這一點來看，應基于功能定位來推動資產證券化的發展，即雖然資產證券化重啟不久，但銀行若以提升資產流動性、優化風險管理渠道及緩解資本壓力為目的來推動資產證券化的發展，則可以適當放松監管約束，為資產證券化的功能發揮騰挪空間，甚至在制度和條件允許的情況下，漸進式推動以“真實出售”為核心的“表外化”模式。

第二，審慎看待銀行資產證券化的發展。既要認識到適度的資產證券化對改善銀行微觀經營環境的有效作用，也要注意過度的資產證券化可能導致的負面效應。從發達國家經驗教訓可知，資產證券化對銀行而言是一把“雙刃劍”。在當前經濟增長動力機制轉換及防范系統性風險的過程中，監管部門一方面要鼓勵以功能創新為目的資產證券化，為銀行微觀環境的改善提供必要支撐；另一方面也要強化監管，完善制度框架，嚴控資產證券化功能發揮的邊界，并對資產證券化的基礎資產池質量、信息披露、信用評級和增級等方面做出規定，防止銀行過度利用資產證券化的相關功能。

第三，異質性分析發現，中小銀行更易從資產證券化的盈利增長效應中獲益，反映這類銀行缺乏足夠維持盈利能力和競爭力的手段。因此監管當局要重視針對中小銀行的業務變化監測，對這類銀行的資產負債結構、流動性結構、風險承擔能力及資本約束情況進行全方位的觀察，并制定差異化的監管策略，對具有不同風險承擔能力的銀行實施不同的鼓勵或抑制金融創新政策，力求在防范金融風險與實現盈利模式多元化之間達到 平衡。