上市公司協議轉讓控制權中表決權委托問題研究

伍 堅，李曉露

（華東政法大學 經濟法學院，上海 200042）

一、問題的提出

近年來A 股市場頻現“協議轉讓+表決權委托協議”轉讓控制權的案例，根據Wind 數據統計，截至2018 年初，在滬深兩市中有69 家企業發生控制權的變更①，其中采取該方式實現控制權轉讓就有近40 家。由于目前沒有明確對表決權委托作出相關規定，存在法律監管缺陷。本文在已有文獻的基礎上結合2018 年4 月，滬深交易所發布的《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引（征求意見稿）》（簡稱《指引》）進行分析，闡釋該模式存在的問題，提出可行性建議，希冀對理論研究與實務的應用有所借鑒。

二、我國上市公司以“表決權委托協議”方式變更控制權的現狀

《上市公司收購管理辦法》通過列舉的形式規定了控制權類型：一種是擁有絕對控股權，另外一種是持股比例較小，但擁有關鍵性決策權。由于所有權與控制權的逐漸分離，控制權逐漸成為投資人關注的焦點。但目前對控制權的本質存在認識誤區，筆者以此為切入點結合相關數據資料對變更控制權進行具體分析。

在巨潮資訊網站的上市公司公告中以表決權委托為關鍵詞進行檢索，經整理發現，簽署“表決權委托協議”較為頻發，近九成是圍繞著鞏固或者變更控制權而發生。從表決權期限來看，根據公告的案例發現，近九成的協議中含有“不可撤銷”之文義，同時協議中約定“直至委托人不再擁有該股份”時，表決權委托自行終止。該協議約定為此將股東所有權與表決權分離開來［1］，而單獨的表決權倘若與公司利益相脫節，將會侵害投資者的權益。目前，我國對于不可撤銷的表決權委托并無明文規定，長此以往會動搖公司的控制權，從而影響整個資本市場的健康發展。

在披露的協議公告中，對于表決權委托權限都有詳細規定，通常包括召集、出席股東大會會議、提案權、指定或選舉公司高管的權利等全權委托，并在協議中約定“不可撤銷、唯一委托、不得另行委托”等強制性條款，現有的“表決權委托協議”已脫離委托的內涵與外延，為此只有明確該協議性質及目的，才能做到監管的有的放矢。

為此，筆者認為所有權與控制權兩權分離的演進及由此產生的代理成本是該方式盛行的重要誘因，兩權分離是伴隨著所有權與控制權的分離，并非是單向度的衍變過程［2］，加之對沖基金等新型金融衍生品的出現，又進一步加劇表決權與經濟利益脫鉤的情況，出現“空洞投票”和“隱形／變異所有權”的現象［3］。在逃避履行信息披露義務和被監管的前提下，卻依然可以在公司治理中發揮重要效力［4］。而該協議類型屬于上述兩種方式的演變，通過該方式實現控制上市公司的目的。

三、“協議轉讓+表決權委托協議”方式的問題分析

我國目前對于表決權集中行使的立法較少，僅有對表決權委托的原則性規定，理論界也對該制度研究不足。筆者對涉及的表決權委托內涵、法律性質、構成要件等法律問題作了如下梳理分析。

（一）“表決權委托協議”的性質界定

實務中，現有“表決權委托協議”實質上并不能等同于代理，再加之金融創新產品的出現，常出現通過簽署所謂的委托協議來掩蓋轉讓的真實目的［5］。目前對于“表決權轉讓”尚未有明確的定性，這也間接導致市場上濫用“表決權委托協議”方式來實現控制權變更。公司法作為民法的特別法，在無明確條文規定下，可援引一般條款，根據《民法總則》的規定，代理是在本人（被代理人）授權范圍內，以本人名義作出的意思表示，并對本人直接發生效力［6］。轉讓強調的是對所有權的轉移，而委托則僅僅是將使用權賦予受托人代為行使，受托人并未具有實質性的權利，但根據公告協議中約定“無期限并且不可撤銷地委托表決權”的條款可以看出，此種協議的實質是獲得表決權和控制權。此外，該協議下轉讓后標的屬于受讓方，并從受讓人的意思自治出發，而委托則應以委托人的意思自治進行管理，權利受限，在檢索的案例中，近九成明確約定，受托人可以完全按照自己的意思表示行使權利，對議案發表同意／棄權的意見，借此達到轉讓的法律效果。另外，有些協議還直接約定法律責任的歸屬方為受托人，委托人無需承擔因此而產生的法律責任②，顯然違背委托的本質。

由構成要件可知，現有的“表決權委托協議”并不是簡單的按照委托人的意志行使決策權，本質上是控制權的轉移，這違背了表決權與收益權不得相分離的原則，股東投票權的權重必須與股東的剩余索取權相配比，否則會增加代理成本［7］，甚至會出現股東因自身的表決損害自身的利益，這與股東的身份存在明顯矛盾。隨著資本市場的創新，特殊表決權的安排，打破了“一股一權”原則，類別股的概念打破了經濟利益與投票權等比例的公司結構與激勵基礎［8］。投資者可以在不享有股票所有權的條件下，獲取同股票持有人同等或相似的經濟利益，甚至可能享有對公司的控制權，從而導致經濟利益大于公司控制利益［9］。該方式的行使，僅限于委托。從該協議的本質來看，目的是為了獲取控制權，而且支付委托人之價款中已包含了對應股權的價值，和僅僅委托的對價顯然是不對等的，為此應當從協議的實質來認定，不能因稱之為委托，便認定為委托關系。

（二）效力分析

簽署“表決權委托協議”轉讓控制權，可以節省收購成本，實現控制權的快速轉讓與退出，但其效力存疑。

1.共益權屬性限制。股權按照行使目的可分為自益權和共益權，后者強調兼顧自身利益與公司利益［10］，輔助自益權的實現，股權的經濟性權利與參與性權利應當比例性配置［11］，因此兩者不能獨立分開。但隨著特殊表決權安排的出現，大大增加了二者的獨立性，減少了依附性［12］，對于表決權的獨立性毋庸置疑，股權中分紅權與投票權可以相互獨立，但仍然要建立在股權之上，所以表決權當是股權的共益權。

2.無明確法律規定。目前針對表決權轉讓，無明確的法律依據，但行使權利應當以不妨礙或者侵害他人自由與權利為前置條件，這也是“法無禁止即可為”的應有之義，而表決權的單獨轉讓顯然侵害了其他權利人的權益，美國有法院同樣認為，股東負有自行判斷如何投票的義務，股東不得隨意轉讓表決權，否則構成對其他投資者的欺詐行為，屬于違反公共政策，認定無效［13］。域外相關規定也均對表決權的單獨轉讓作出禁止性規定，認為采取表決權委托會侵害股東行使共益權，導致股東利益與公司利益脫節。此外，防范表決權委托行為的發生，各國還通過限制其委托期限、委托的無償性等，以避免出現以委托之名轉讓表決權。在美國，盡管可以在滿足特定條件下允許在協議中約定，委托方一旦授權不可撤銷，但適用的前置條件是“與某種利益相聯系”，法院認為，根據某種有效的股份遞延而委托債權人為代理人［14］，其實此種情況并非真正行使表決權，而實質上屬于擔保。

從權利保護而言，有效的權利必須是在法律力所能及的保護范圍之內。股權不是單一的權利，而是由一系列財產性權利和非財產性權利組成，其轉讓應當區分債權行為和物權行為，即股權轉讓協議簽署和股權交付行為。股份的轉移一方面包括權能的移轉，即原股東權利和義務由受讓人承擔；另一方面是權屬的變更，依據法律規定完成相應變更手續。根據現行法律的規定，股權變更是以股東名冊的變更（生效效力）和工商登記（對抗效力）為標準［15］。因此，即使目前未對表決權進行明確規定，也需要按照股權變動規則，簽署協議并完成登記交付。表決權的特殊性不能依法完成實際的登記，也無對抗第三人的效力可能。進一步來說，在限售期的股東通過規避限售規則，采取簽署表決權協議，實現表決權轉讓，應認定為通過“合法形式掩蓋非法目的”的合同無效行為，不僅侵害投資者及公司本身的利益，而且也影響資本市場的健康與穩定。

（三）“一致行動人”界定失效

滬深兩市交易所《指引》制定了更為詳細的信息披露規定③，將上述情形認定為“一致行動人”。但針對“一致行動人”存在兩個問題：

第一，參與該協議簽署的股東身份不同。一類是參與委托的股東之間原本就簽署有一致行動協議，或是近親屬，如新三板“動漫食品”股東登記結婚，由于表決權委托所產生的效果與一致行動相同，實質上是“一致行動人”協議的升級版［16］。另一類則是股東之間不存在一致行動關系，由于股東增持股份，導致原有控股股東控制力減弱，為規避重組上市的標準，增持股東往往會選擇將其部分表決權委托給原控股股東，或簽署放棄表決權的聲明來降低自身表決權的數量，從而達到規避控制權和實際控制人變動的監管。而此類控制權變動，“一致行動人”的定性并無法真正實現阻止或規制。

第二，有些表決權協議約定，委托方除委托或轉讓的之外，仍可以保留部分股權，對保留股權的部分，約定行使的表決權不得與受讓方的表決行為相違背等情形，④那么就會存在表決權行使相沖突的問題，表決權部分同意，部分反對的情形。我國現行法律僅在極少數情形下有相關規定，僅針對到境外上市公司表決權分割行使的權利。盡管《公司法》對于境內企業未作明確規定，但從立法者態度來看，股東確定的意思表示關乎公司的健康發展，若允許表決權不一致的情況，顯然違背表決權的確定性原則，而《指引》將其認定為“一致行動人”⑤也是為了防止出現意見相左的情況，應當值得肯定。但《指引》規定的性質并不能直擊問題要害，控制權已發生變動，對于控制權的治理仍然是無力的。《上市公司收購管理辦法》對實際控制人的界定，從實質上能夠對上市公司具有控制權。但控制關系和一致行動關系并不完全相同，存在一致行動關系不一定是控制。通過一致行動協議中的特殊安排，可以實現一人控制，也可能由一方控制。以協議委托方式則為第二種，縱使完全遵守一致行動的規定，但實質上控制權變更的行為已經完成，受讓方已實現控制的意圖，顯然此種方式仍然無法有效防范公司控制權的不穩定性，該制度規定對于目前的表決權委托行為很難發揮最大的作用。

（四）規避金融監管

在對上市公司的監管中，股權的變動和對實際控制人的監管是我國證券監管的兩個重要維度，表決權委托不視為股權轉讓，顯然第一個維度無法有效監管，第二個維度使得實際控制人更加隱蔽，監管無法發揮應有的效能。《證券法》中為防范不適格主體實現上市目的，對于實際控制人轉讓股份也進行了嚴格規定，一旦控制權變更無法有效監管，極有可能出現少數股東或經營者及其代理人通過操縱股東大會，損害公司及其他股東利益的情形。這一實際控制權的運用，具有極大可能引起公司控制權的異化，即公司的控制權不再按照公司法及公司章程的配置來進行分配、運作，而受到較大少數表決權的干擾。現在經營者通過某種工具反而操控了股東大會，這與公司法中所預設的控制權配置是相違背的［17］。委托內容通常包括董事席位任免權、提案及投票權等，甚至約定“委托方將不再擁有董事席位，受托人任免董事”，這無異于受托人選擇自己為董事，行使委托人權利，將會使董事擁有超越其法定的經營管理權，對股東大會的決策形成控制，實現對公司的控制［18］。該內容通過委托協議的方式披上了“合法外衣”，使得監管無據可依。

此外，難以監管實際控制人。實際控制人更多會采取隱蔽方式達到不法目的，如抽屜協議［19］。目前，基于法人人格獨立，實際控制人隱蔽，很難對其違規行為追責。根據現行《證券法》規定，實際控制人的主觀過錯是承擔責任的要件之一，由于實際控制人與高管的責任界定模糊，對于嚴重的實際控制人違規，不得不因未形成有效的證明鏈條，而作為簡單的高管責任違規進行處理。如若允許實際控制人通過該模式轉讓，將大大增加監管難度，不能做到精準監管。

四、“協議轉讓+表決權轉讓協議”路徑規劃

表決權轉讓協議使得投票權與收益權進一步分離，導致公司表決權機制失靈。其本是股份投票權與收益權分離的合約規制，屬于一種典型的自我規制［20］，屬于私法自治的產物，外部力量不宜染指，但私法自治是有界的，前提是以自治不破壞資本市場為邊界，否則該合約將淪為公司內部人和某些投機者不當利益輸送的工具，違背市場法治原則，邊界早已超出私法自治范疇。

（一）事前防范措施

“協議轉讓+表決權委托協議”的方式，更加凸顯股份表決權工具主義色彩，促使其從股份中逐漸脫離為單獨的權利，且朝著與股份收益權脫離的方向演變，雖然其獨立價值應該得到肯定，但為了公司良性發展，市場秩序應相應限制。

1.規范表決權委托制度。我國法律允許表決權的委托，表決權轉讓存在空白，僅上市公司治理規則中規定，股票持有者可以委托代理人投票，該制度原本同其他表決權集中行使的制度一樣，可防止大股東濫用表決權優勢而操縱股東大會，平衡股東之間的利益，實現維護公司和中小股東之間的合法權益目的［21］；而且征求委托書成本較低，在國外被作為爭取公司控制權的首要方式［22］。但該準則在2018年6 月發布的征求意見稿中⑥，仍然是原則性的闡述，并未說明如何適用，缺乏可操作性。因此，應制定更具操作化的細則：第一，委托人與受托人資格問題。該類協議中，對于表決權委托期限，應明確協議約定明確的期限，期限在1 年左右，同時股東大會應每年至少審核一次關于表決權委托的議案內容，并給予5%股份以上的股東撤銷權。第二，禁止違背代理要求，不得以委托之名來掩蓋表決權轉讓的事實。第三，采用無償委托方式，通過表決權委托的方式轉讓控制權，如果是在過渡期間為了保障收購人的權利，無需說明價格的公允性，否則，應當說明其中價格的正當性，以防止通過股權轉讓協議來暗含“表決權委托協議”的價值，誘發損害其他股東利益的管理交易等道德風險［23］。

2.構建表決權信托制度。表決權信托指股份持有人按照表決權信托協議將股份中的權利（表決權及附屬權利）轉讓受托人，由受托人行使，從而實現對公司的控制［24］。公司憑借信托制度，實現所有權與使用權分離，形成相互制約、相互監督的效果，是一種異于中介關系、委托關系的創新制度構造［25］。公司借助信托機制將公司表決權重新進行優化配置，可以實現股東表決權功能最優化和股權行使效益最大化的目的。筆者建議引進表決權信托制度。參照英美法，受托人是股份在普通法上的所有權人，委托人是股份在衡平法上的所有權人，這也符合表決權由股權而來，股權是其存在根基之道理。但在設立表決權信托時，也需要遵循特殊要求，建議在未來立法予以規范。

第一，遵循一定的形式要件。協議的簽訂不得采用口頭形式，同時在股票憑證上注明表決權信托字樣，受托人簽發表決權信托憑證，股東可將憑證與股東資格一同轉讓。同時制定合同指引，規定協議應包括必備要件，如信托主體、期限、信托內容、受托人的管理費用標準、終止事由等，以求保障股東真實意思的表達及信托關系的穩定性。第二，明確表決權信托期限。表決權是股東權利之一，但由于表決權信托成立后，委托人往往無法控制受托人行使權利，隨著期限的變化，不能根據具體情形的變化而適時地作出調整，不利于當事人利益的協調與實現，因此應當限定期限。可參照美國《示范公司法修正本》規定，最長期限不得超過10 年，但可以約定續展的特別條款。第三，賦予股東撤銷權。信托本身不可撤銷，但表決權信托基于其特殊性，考慮賦予股東撤銷權，我國資本市場中，存在部分短期投機套利者，看重股票的收益而非控制權，而真正有需要進行表決權委托的人，反而會慎重選擇受托人，但現階段職業經理人并不多，應當有一定的撤銷權，但必須要設定嚴格的條件，存在多人共同信托的，須經委托人一致同意，才能行使撤銷權。第四，必須無償。權利有償會利誘股東以出售方式獲得自身利益，致使惡意投資者控制公司。第五，受托人不得選任自己為董事。若受托人擔任董事，委托的部分股東利益與全體股東利益并存，與信托法理論相違背，不宜讓受托人擔任董事。

（二）事中監管措施

1.建立公司內部審查機制。《指引》僅規定應當明確委托的期限等外部形式公告，缺乏必要的審查機制，致使披露流于形式。要健全公司管理層的內部審查機制，僅通過披露并不能消除該類協議的產生問題。監事會機構未能有效運作，缺乏獨立性，受制于公司董事會。因此，其組成人員要脫離對董事會及其他公司高管的依附，防范利益輸送。二是由公司監事會進行審核，并對其合法性進行說明，以此作為董事會表決的前提。

對于董事，可建立責任有別的輕重分配和減免制度，從而實現對大股東和實際控制人的有效揭發和監督。董事等公司管理層一旦成為公司的“守門人”，可利用自身的天然優勢，快速獲取大股東違規有效證據。在大股東或實際控制人操縱的情況下，明確輕重責任分配和確立減免制度，可以分化董事等管理層與大股東內部同盟［19］。

2.強化信息披露制度。建立完全透明的信息披露制度，公開是資本市場治愈頑疾的一劑良藥，是保護中小投資者知情權和利益的強有力武器［26］，保障資本市場整體健康運行。表決權委托也應適用目前限售期以及高管身份的規定。同時由證券交易所發揮其自律監管職能，對“表決權委托協議”進行實質審查，并作出準許與否的明確答復，對表決權委托實行持續性督導和披露。對于股權轉讓限制標準同樣適用于表決權委托。我國現有的上市公司控制人信息披露的規定存在偏差，未把上市公司實際控制人作為證券市場信息披露責任主體，僅由上市公司披露實際控制人。要明確上市公司實際控制人信息披露義務主體的法律地位，在《證券法》中予以規定，并對實際控制人的股權、表決權轉讓行為實施更加嚴格的要求。

（三）事后救濟措施

1.多元化的股東救濟途徑。協議轉讓的糾紛，通常以違約責任來進行救濟，但適用違約責任的前提，通常是雙方民事主體之間發生的糾紛，一旦因表決權委托發生糾紛，利益涉及的不僅僅是特定的主體，往往存在損害公司及中小股東的權益，甚至對資本市場的運行產生不利影響，僅通過違約責任進行救濟，無法填平，應當援用忠實、信義義務對實際控制人行為進行規制，進行侵權責任賠償，更好地維護公司及股東的利益。并應當對因協議帶來損害的董事及實際控制人進行連帶賠償責任處理，同時采取過錯推定的歸責原則。

完善關于股東派生訴訟的原告訴訟資格規定。筆者認為，若將訴訟適格主體限定在起訴時點滿足上述條件方可提起訴訟，不僅操作方便、易行，也有利于更大程度地維護公司的利益，只要有在起訴時點滿足股東的要求，向法院提起訴訟，法院應當受理，然后再進行審查實際控制人取得控制權的基礎與控制方式，裁量其是否違反法律、法規等規范性文件的規定。

2.細化監管要求。第一，對相關協議進行類型化規范，以列舉加兜底的形式明確各種類型協議的效力。同時明確通過名義上的委托協議轉讓表決權來進行控制權變更無效。同時也尊重合同雙方當事人的意思自治，即通過該方式穩定過渡期權利穩定性時，需以市場公允價值為判斷標準，并征得上市公司股東大會同意。第二，對該類型協議應提交合規說明文件，說明對控制權的影響，證券交易機構進行實質審查，并參照重組上市的相關規定建議公司是否應當履行重組程序。第三，強化信息披露要求，監管機構可要求對所持表決權大于股份數1 倍的情形應編制權益變動報告書，同時公告表決權比例超過5%以上的人員信息。此外，實行黑名單制度，建立誠信檔案，強化對實際控制人變更控制權的監管。

五、結論

以委托協議方式實現控制權轉移，是近年來上市公司較為熱衷的方式，但其會造成公司治理無效，侵害中小股東權益，并造成市場金融秩序混亂。而我國目前對此研究還不夠深入。筆者結合《指引》將其認定為“一致行動人”的界定失效進行詳細分析，同時從我國目前立法狀況進行分析，提出存在的問題，并嘗試提出：事前規范表決權委托制度，構建表決權信托制度；事中加大信息公開力度，進行公司內部審查與外部披露相結合的規范措施；事后多元的股東救濟和細化監管要求等一系列措施，以期對該問題能夠有所改觀。

注釋：

①數據統計來源http：／／www.wind.com.cn／Default.aspx。

②如2017 年2 月13 日，通達動力披露的“表決權委托協議公告”中約定：受托方因擁有或行使委托權利所產生的相關后果均應由乙方自行承擔。

③上交所《指引》要求“一致行動人”或“表決權委托協議”必須有明確期限。提前終止協議的，投資者仍應當在原有期限內遵守法定義務。終止協議的，投資者仍應履行承諾義務。此外，對于委托表決權的，委托人與受托人視為“一致行動人”；深交所《指引》一方面規定該種情況當事人為“一致行動人”，另一方面規范表決權委托信息披露的要求以及讓渡表決權后又解除的行為。

④參見開能環保（股票代碼：300272）、江蘇神通（股票代碼：002438）、宜安科技（股票代碼：300328）等公告的《表決權委托協議》。

⑤“一致行動人”是指通過協議、合作、關聯方關系等合法途徑擴大其對一個上市公司股份的控制比例，或者鞏固其對上市公司的控制地位，在行使上市公司表決權時采取相同意思表示的兩個以上的自然人、法人或其他組織。

⑥參見中國證券監督管理委員會《關于就修訂＜上市公司治理準則＞公開征求意見的通知》，中國證券監督管理委員會官網http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／zjh／201806／t20180615＿339991.htm。