探析公司外部治理效應：基于盈余管理的視角

葉承輝

（江西財經大學 會計學院，南昌330013）

一、引言

公司治理在我國初期主要集中在以“委托代理”理論為基礎的公司治理模式探索；發展中期則較為關注“三會一層”（股東會、董事會、監事會以及經理層）的內部治理有效性研究。隨著公司經營環境的變化，公司與外部利益相關者的連接也越來越緊密和廣泛，如公司的主要供應商和客戶、機構投資者、貸款提供方、外部審計、分析師等都在一定程度上對公司提供了專用性投資。理論上，其專用性投資的風險與公司經營狀況息息相關，為保證自身利益不受公司內部人員侵害，外部利益相關者應當參與公司的治理；可是在實踐中，由于內外部利益相關者之間的信息不對稱以及外部利益相關者參與治理的成本較大，導致外部治理形同虛設。不過，資本市場信息披露體系的逐漸完善，緩解了公司內外部的信息不對稱程度，降低了其他利益相關者參與治理的門檻，公司也開始逐漸重視企業社會責任的履行和其他利益相關者的權益保護。在學術界，公司治理問題的研究重心也開始轉移到利益相關者視角，以利益相關者為公司治理主體的內外部共同治理模式由此而產生。到目前為止，關于利益相關者治理（特別是外部治理）是否能夠發揮有效且積極的治理作用，國內外學者展開了激烈的爭論并發表了不同的見解。為此，厘清這一重要問題并進一步探析公司外部治理效應，對公司治理的發展與相關司法實踐具有積極意義。本文從盈余管理的視角切入，通過考察外部治理機制能否約束公司高管層的盈余操縱行為來揭示其公司治理效應，并深入分析外部利益相關者發揮治理作用的影響因素。

二、概念界定

（一）公司外部治理

公司實現其價值最大化目標的過程中，不僅需要可以直接影響公司目標實現的內部利益相關者付出努力，而且還需要保障被公司經營活動影響的外部利益相關者的權益。也就是說，廣義的公司治理（利益相關者共同治理）除了包含以“三會一層”為核心的內部治理，還包括除“三會一層”外的其他利益相關者的治理，即外部治理。外部治理主要包括機構投資者、分析師、媒體、審計機構、供應商客戶、債權人等方面的治理。

（二）盈余管理

盈余管理（earnings management）是公司高管層利用會計準則的彈性調整應計利潤或者通過構造真實交易等來影響財務報告的行為。人為地操縱公司的財務報告，向外界傳遞虛假信號，以影響利益相關者和市場對公司業績的看法。由此可見，盈余管理其實是高管層的一種以其他利益相關者的利益損失為代價來獲取個人私有收益的機會主義行為。而高管層操縱盈余的動機大致有以下幾類：薪酬激勵動機、迎合監管動機、融資動機、資本市場動機等。根據盈余管理的實現方式不同，盈余管理又可以分為以下兩種：運用會計政策的靈活性對應計利潤進行操縱（即應計盈余管理），安排真實的經濟交易事項來改變已有的利潤（即真實盈余管理）。盈余管理行為是委托代理問題的現實體現，使得公司內外部的信息不對稱程度加劇，代理成本的增加也進一步損害了公司的整體價值。所以，盈余管理行為是公司治理關注的重要方面，也是本文選擇以盈余管理視角分析公司治理效果的重要原因。

三、公司外部治理與盈余管理

（一）監督效應

監督效應假說認為利益相關者會以各自特有的方式參與公司內部治理，降低高管的盈余管理行為，從而發揮著積極的公司治理作用。Hong等從信息環境的角度出發，發現分析師傾向于關注盈余管理水平較低（即信息環境較好）的公司。[1]相應地，分析師的后續跟蹤也降低了這些公司的應計盈余管理和真實盈余管理程度，這說明分析師關注對高管層的盈余操縱行為有著監督約束作用。而對于有著更強大信息搜集分析專長和雄厚經濟實力的機構投資者來說，其更加有效地制約企業盈余管理行為，發揮了強大的監督效應，提高了公司治理水平。在區分機構投資者異質性后，相關研究發現只有其持有股權更為集中、持有期限更長、并且對短期收益變動敏感度較弱時，機構投資者持股比例的增加才顯著降低了盈余管理程度。這反映了長期機構投資者積極勤勉地參與了公司治理，是提高公司整體治理效果、發揮了外部監督效應的重要力量。[2][3]

媒體監督作為外部公司治理機制的一種重要方式，它能夠利用專業資源與渠道便利獲取更多的公司信息，有效緩解公司內部與外界的信息不對稱程度。現有研究實證檢驗了我國媒體在維護外部利益相關者權益方面發揮的重要作用。隨著媒體報道數量的不斷增加，社會輿論不斷擴大，公司越來越傾向于去糾正違規行為，改善公司治理機制。媒體報道不但可以通過聲譽機制實行外部監督，還能通過其溢出效應引起有關行政部門的注意和介入來發揮治理作用。媒體治理顯著減少控制權的私人收益，影響了公司高管的自利行為。陳克兢以A股上市公司2011-2014年的數據為樣本，發現媒體報道數量與公司的應計盈余管理和真實盈余管理程度顯著負相關。并且對于真實盈余管理而言，媒體報道發揮的監督效應要顯著大于應計盈余管理的，表明媒體監督對于關聯企業間虛構交易的真實盈余管理更有偵查力度；而對于具有政治關聯的公司來說，媒體報道對其盈余管理程度的監督效應要弱于其他公司的，說明了媒體報道力度在一定程度上會受限于政治壓力。[4]

外部審計作為獨立的第三方，國內外學者對其降低高管盈余操縱的監督作用基本上達成了共識，并且審計師的行業專長以及審計事務所變更（由小所變更為大所）更有利于減少管理層的盈余管理。這都說明審計師對行業信息更了解、審計師獨立性以及專業能力更強、審計事務所聲譽更好能夠更加有效地發揮對公司的治理效應。還有學者發現，審計師在公司的內部控制越完善時其監督效應和外部治理作用越能得到充分發揮，這也體現了內部治理對外部治理的促進作用。

（二）壓力效應

基于外部治理的壓力效應假說，有學者認為分析師的跟蹤與預測行為會對高管造成一種無形的壓力，為了應對分析師預測可能造成的市場反應，高管層忽略長遠收益而更加短視，體現為盈余管理程度的增加。具體而言，如果管理層發現公司自身的實際利潤沒能達到分析師的預測值時，預期市場反應可能下行導致公司聲譽受損或者融資約束加劇，則可能被迫地運用盈余管理手段來虛增公司的會計報表利潤，以此來達到分析師的預期。Dhaliwal等通過研究企業稅費用發現，高管層為了達到分析師對公司的利潤預期會利用所得稅費用相關的操縱進行利潤調整。[5]在機構投資者方面，有研究表明機構投資者會給高管層帶來一定程度的壓力。如果共同基金拋售股票，自身存在著股價下跌壓力時，高管為了提升市場反應會進行向上的盈余管理。特別地，相關研究發現當機構投資者持有股權更為分散、持有期限更短、交易更為頻繁、并且對短期收益變動敏感度較強時，顯著加劇了盈余管理程度，[2]表現其短視的投資特點和信息交易發揮著壓力效應。[3]

媒體報道與分析師預測相類似，當媒體越關注時高管所面臨的市場壓力越大，更可能加劇其盈余操縱。于忠泊等的研究結果發現新聞媒體報道的頻率與企業盈余管理程度正相關，特別指出，雖然媒體報道能夠在一定程度上揭露企業的盈余管理行為，但是媒體壓力沒有促使企業糾正的效應，反而會進一步帶來市場反應壓力，并且資本市場是媒體報道發揮壓力效應的重要渠道。[6]

就公司的供應商和客戶而言，他們為公司進行了專用性投資，如定制的生產機器、原材料、半成品、專門產品等。而供應商和客戶會根據公司的經營狀況和發展前景來決定是否繼續增加專用性投資來保持供應鏈關系。公司的財務報告信息是供應商和客戶獲知其經營業績和預測前景的重要途徑，因此高管層很可能運用盈余管理手段來粉飾財務報告信息，以此來滿足供應商和客戶的前景預期進而提升供應商和客戶對自己的專用性投資水平。方紅星和張勇研究了企業的前五大客戶的采購額和供應商的銷售額與盈余管理的關系，發現穩定且重要的供應商客戶關系能夠在一定程度上加劇公司的盈余管理行為。站在供應商和客戶的角度，他們十分看重合作企業的經營業績狀況；而且從企業自身角度出發，企業也希望向外部傳遞其利潤穩中有升、有發展潛力的積極信號，進而達到和供應商、客戶強化合作交易關系以及改善交易條款約束的目的。[7]

（三）替代效應

針對于前文分析的外部治理的監督效應和壓力效應并存，那么公司外部治理對盈余管理的會有怎樣的交互影響呢？龔啟輝等提出了應計與真實兩類盈余管理之間的部分替代解釋，他認為應當從企業權衡不同盈余管理及事后的成本收益角度討論這個問題。外部治理的監督效應致使公司高管層進行盈余操縱被發現的概率大幅度提升，但高管層又囿于外部治理的壓力效應，高管層將可能運用相較于應計盈余管理更難被發現的真實盈余管理手段進行利潤調節。也就是說應計盈余管理和真實盈余管理之間可能存在著一定程度的替代效應。[8]李春濤等檢驗了分析師跟蹤與企業應計盈余管理和真實盈余管理的關系，結果發現分析師跟蹤可以降低應計盈余管理程度，體現為監督效應；但對于真實盈余管理來說，更為頻繁的分析師跟蹤加劇了真實盈余管理程度，體現為壓力效應。[9]同樣，陳克兢和李延喜實證考察了被媒體關注得越多的上市公司進行盈余操縱的可能性就越低；但當媒體對公司的監督持續加強時，高管層迫于眼前壓力就實行了更多的真實盈余管理來提升市場反應。[4]

四、公司外部治理效果與影響因素

（一）公司外部治理效果分析

外部利益相關者既有可能在一定程度上有效發揮公司治理作用，也有可能對高管層增加了過高的外部壓力迫使管理層短視，誘發進一步的機會主義行為，惡化了委托代理問題。并且當內外部環境變化時，以上兩種效應之間還會相互轉化。事實上基于理性經濟人假設，無論是外部利益相關者還是企業內部的高管層，他們作出行為決策前都會考量其成本收益。外部利益相關者在“用腳投票”、披露成本、專用性投資成本等與被收買的私人收益、正當收益間做權衡；而企業高管也會對違法違規成本以及激勵薪酬、超額收益進行考量。不同的公司其內部激勵約束機制不同、外部監管處罰力度不同，造成了多方的收益成本預期不同，進而導致外部治理體現為三種不同的效應。當違法違規、聲譽損失、收買等成本的期望大于盈余管理帶來的超額收益，則為有效監督；反之則表現為壓力效應。而真實盈余管理雖然減小了公司被發現違法違規、聲譽損失的概率從而降低了成本的期望，但真實盈余管理對于企業來說是永久性差異，對企業整體價值造成的損害更加長久且嚴重。

（二）公司外部治理作用發揮的影響因素

利益相關者各行為主體的成本收益分析受到外部信息環境、法律環境、公司自身特點和內部治理結構的影響，進而影響公司外部治理效果。首先，如果外部利益相關者距離公司更近、其捕獲信息更多并且專業識別能力更強，他就越能夠發揮好外部治理作用；而對于非國有產權性質、股權更加分散、聲譽良好的公司會因為巨大的事后損失而避免機會主義行為。其次，科學的激勵約束機制和完善的內部控制體系可以幫助公司高管在接受外部治理監督的同時，削弱了盈余操縱的動機并加大了獲取私人收益的難度，相反會將這種壓力轉換為公司前進發展的內生動力。最后，信息環境的改善、監管執法水平的提高既可以為外部治理有效發揮監督作用提供良好的環境和條件，使得公司高管層實現機會主義行為的違規成本大大增加，進而提高了外部利益相關者的治理效果。

五、結語

基于外部治理對公司高管層發揮的監督效應、壓力效應以及二者的替代效應，公司治理理論與實踐亟需解決的問題就是怎樣才能減少壓力效應帶來的負面作用并最大程度地發揮其監督作用。壓力效應和替代效應的形成取決于實行機會主義行為事后被發現的違規成本，而被發現的概率與處罰成本又取決于公司內部制約與外部監管水平。所以本文認為避免外部治理的負面作用需要從改善外部環境和強化內部治理機制兩方面入手。一方面，科學的激勵約束機制和完善的內部治理機制能夠從企業內部對高管的私利行為進行約束和制衡，弱化了其因為壓力效應而采取過激機會主義行的動機。而良好的內控體系又促進了外部治理的順利實施。另一方面，法律是外部利益相關者維護合法權益的基礎和重要保障。監管部門需要進一步完善相關法律法規以此來規范公司高管的行為，并加強執法力度增加公司高管機會主義行為的違規成本。同時，透明的信息環境是外部治理發揮有效監督的必要條件，促進市場信息披露環境的健康發展能夠讓外部利益相關者參與到公司治理中來。完善的激勵約束制度和嚴厲的執法處罰將會有助于制約壓力效應，把壓力進一步轉化為促進公司良好健康發展的動力。