日本加密資產監管制度研究

張伊麗 皮六一 薛中文

(1.華東師范大學經濟與管理學部，上海 200062；2.中國證監會市場監管一部，北京 100033；3.中國證券登記結算有限責任公司北京分公司，北京 100033)

一、引言

近年來，隨著代幣和分布式記賬等新技術的發展，加密資產1交易在世界各國異軍突起，已經逐步引起了各國監管層的關注，各監管轄區及相關國際組織也圍繞加密資產交易進行了認真研究。22018年3月，20國集團(G20)的財政部長和央行行長在布宜諾斯艾利斯發布公報認為，包括加密資產底層技術在內的技術創新，有可能廣泛提高金融體系和經濟的效率和包容性3，加密資產對金融系統和整個宏觀經濟大有裨益。2019年6月在日本大阪召開的G20經濟部長會議簽署了《大阪數字經濟宣言》，提出加快數字技術的發展，并使數字經濟能夠成為新的經濟增長點。

20世紀90年代以來，日本的金融制度一直給人留下過于保守的印象，日本金融市場的國際化程度也遠不及歐美金融市場，難以適應日本高度發達的經濟增長需要。日本落后的金融制度嚴重束縛了本國金融市場的發展，并在一定程度上抑制了微觀經濟主體在經濟發展中的活力。近年來，加密資產交易的興起助長了市場參與者的投機行為，日本的監管機構收到了海量的投訴。為促進金融市場的發展，激發微觀主體的活力，同時保護投資者利益，維護加密資產交易市場的健康運行，日本把加密資產交易市場作為一大突破口，致力于推進區塊鏈技術在金融方面的應用，修訂相關的金融法律制度，加強市場監管，以適應金融科技和新經濟、金融業態的發展。42019年大阪會議后，日本即著手對《支付服務法》《金融工具交易法》等相關法律進行修改，加強對加密資產交易商和相應業務的監管，在全球率先對加密資產交易進行法律規范，建立了比較完備的監管框架，采取了針對性的監管舉措。目前日本已經成為全球加密資產交易較為發達的國家，加密資產監管制度在全球處于領先水平。

二、日本加密資產監管制度的演變歷程

加密資產的主要功能包括資金轉移、交易結算、企業融資等。近年來，以比特幣為代表的加密資產作為支付手段或者投資工具受到一些投資者的追捧，重要原因之一是專門從事加密資產業務的中介服務機構逐步興起，這些機構主要開展加密資產與法定貨幣之間的交易以及不同加密資產之間的兌換等業務，從而使越來越多的投資者和消費者有機會接觸到加密資產的相關交易。雖然加密資產最初被稱為虛擬貨幣，但它并不是真正的貨幣，不屬于貨幣的范疇，不是由中央銀行或者其他的政府授權機構發行的，其內在價值沒有國家信用作為保障，僅限于在認可該產品的投資者之間進行交易。加密資產的價格也主要受供需關系的影響，價格異動的風險較大。5因此，加密資產市場具有很強的不穩定性。而且，由于加密資產自身的特殊屬性，加密資產交易中的各種投機性交易、洗錢、逃稅、恐怖融資(AML/CFT)、遭遇黑客攻擊等不良事件層出不窮，這也逐漸成為很多國家面臨的法律監管難題。

2015年6月在德國召開的第41屆七國集團首腦會議(G7 Summit)提出希望能夠盡快建立與加密資產交易相關的規章制度。近年來，金融穩定委員會(Financial Stability Board)、支付與市場基礎設施委員會(Committee on Payments and Market Infrastructures)和國際證監會組織(International Organization of Securities Commissions)等也均開展了相關工作，防范由此引發的各類風險。擁有龐大的加密資產交易市場，同時又經常發生加密資產交易平臺破產倒閉事件的日本，為規范加密資產交易市場的發展，打擊洗錢和恐怖融資等不法活動，更好地保護投資者利益，決定加大對加密資產買賣以及加密資產和法定貨幣交易平臺的監管。2017年4月1日，日本頒布實施《支付服務法》，這是日本首次在法律上對加密資產交易商的經營行為和交易規則等相關事項進行規范，在全球來說也是首創。由此，日本不僅從法律上認可加密資產與法定貨幣之間的交易，允許不同的加密資產之間進行兌換，而且引入了加密資產交易平臺(交易商)的注冊登記制等相關制度。2017年4月，日本還頒布了《防止違法所得轉移法》，旨在加大對加密資產交易商的監管力度。2018年1月，日本最大的比特幣交易平臺之一——Coin Check遭遇黑客攻擊，價值580億日元的加密資產被盜，這些被盜資金全部被存放在“熱錢包”中。2018年9月，日本加密資產交易所Zaif的運營商Tech Bureau也被黑客攻擊，“熱錢包”中的比特幣、Mona Coin等巨額資金被盜取，總價值約為70億日元。日本多次發生的加密資產交易平臺(商)遭遇黑客攻擊的事件，導致大量客戶的加密資產損失慘重。為進一步保護投資者利益，日本開始加大對加密資產交易商內部管理體制的監管，要求加密資產交易商(所)的股東與經營者分開，系統開發者和系統管理者分離，實行更加嚴格的企業管理制度，多舉措防止加密資產交易系統被惡意攻擊。

2018年3月，日本設立了加密資產行業自律組織——加密資產交易商協會(Japan Virtual Currency Exchange Association，JVCEA)，旨在加強加密資產交易商的自我管理，確保加密資產交易市場的健康發展。2018年3月，日本金融廳還成立了“加密資產交易研究會”，成員主要由專家學者、加密資產交易商及金融實務部門的相關人員構成，針對與加密資產交易有關的保證金交易、權證交易、ICO(initial coin offering)等問題進行專門研究。2018年12月21日，該研究會公開發布了《加密資產交易研究報告》，主要總結和分析了日本加密資產監管的現狀以及存在的問題，并對未來的加密資產監管提出相應的政策建議。62019年3月15日，日本金融廳提出了《為應對因信息通訊技術發展而出現的金融交易多樣化部分修訂支付服務法等相關法案的議案》(以下簡稱《修訂案》)，希望對《支付服務法》《金融工具交易法》和《金融工具銷售法》等法案中的相關條例進行補充或修訂，日本眾議院于2019年5月31日通過該議案。2020年1月14日，日本金融廳公布了《令和元年關于修改支付服務法等相關法案的內閣府令》，該法令不僅包括《支付服務法》和《金融工具交易法》等相關內容的修訂條款，還包含《加密資產交易商內閣府令》等，主要內容涉及加密資產交易商的注冊資格、變更加密資產名稱或更改加密資產交易類型的報備制度、加密資產管理業務7規則、加密資產信用交易規則、禁止虛假宣傳和招攬客戶、投資者保護等。

三、日本的加密資產監管框架

目前，日本是全球率先將加密資產業務納入法律監管范疇的國家，從最初設立專門的監管法規《支付服務法》，到后來修訂的《金融工具交易修正法》和《金融工具銷售修正法》等法案的相關條款，以及針對金融機構特定金融交易的部分規定，從不同層面對加密資產的交易主體、業務類型、中介機構等都在法律上作出詳盡規定，主要的監管機構包括日本金融廳、加密資產交易商協會(JVCEA)和國稅局等。

(一)監管主體

日本對加密資產市場行使監管職責的主體機構包括兩類，一是行政監管機構，例如日本金融廳、國稅局等；二是自律監管組織，例如加密資產交易商協會(JVCEA)等。

1.行政監管機構

日本金融廳是日本最主要的金融監管機構，其主要職責是通過制定和執行相應的金融監管法規，充分調動各類金融機構的市場功能，為經濟發展提供必要的金融支持，確保金融市場的公正性和透明度，提高金融效率，切實保障投資者的利益，維護金融體系的穩定。在加密資產市場監管方面，日本金融廳主要負責加密資產交易商的注冊登記，制定或修改加密資產和ICO業務等方面的監管法規，加密資產的業務報告審核和相關法律條款的信息披露等；其明確規定信托銀行和信托公司均不可以開展加密資產方面的信托業務，不得從事與加密資產相關的任何投資活動。日本國稅局則負責制定加密資產方面的稅收制度與執行細則。日本是全球首個在加密資產交易稅收方面作出明確法律規定的國家，并將加密資產交易所得收益計入國稅局的“其他收入”欄目中。

2.自律監管組織

日本《支付服務法》第87條將自律組織分為三類：預付類支付工具(prepaid payment instrument)發行方、資金劃付方和加密資產交易兌換服務提供商，并統稱為“支付服務提供商認證協會(Certified Association for Payment Service Provider)”。2018年，日本金融廳正式授予加密資產交易商協會自律監管的地位，該協會也是唯一被日本金融廳認定的加密資產交易兌換服務提供商行業的半官方行業自律組織。加密資產交易商協會的宗旨是保護投資者的合法權益，促進加密資產交易行業的健康發展。其主要工作內容包括：制定本行業的自律監管規則；明確相關業務的會計準則，對會員的經營活動進行相應的指導、勸告或處分；對申請加入的會員進行資格審查；處理加密資產交易糾紛事件；統計和公布加密資產交易情況；提供相應業務的洽談或信息咨詢服務等。其中，加密資產行業的自律監管規則主要涉及交易商或交易所的運營規則和內控體系、從業人員的職業操守、消費者保護制度、系統性風險和網絡安全；打擊洗錢和恐怖融資等犯罪活動；制定加密資產交易新規；禁止虛假宣傳和違規推銷等。加密資產交易商協會的會員有三類：一是現存加密資產交易提供商；二是根據《支付服務法》的規定正在申請成為加密資產交易提供商的實體，三是其他類會員。截至2020年7月底，第一類會員有25家，第二類會員有8家。一類會員中，有3家位于大阪，1家位于橫濱，其余的均在東京；二類會員則均位于東京。可見，從事加密資產交易的公司大多集中在集政治、經濟、文化中心于一體的東京。

(二)監管對象

日本不斷擴大對加密資產的監管范圍，監管對象的類型也日益增多，目前主要的監管對象包括加密資產交易商、加密資產投資基金公司和“云挖礦(cloud mining)”企業。

1.對加密資產交易商的監管

根據日本最新的《修訂案》，加密資產交易商是指提供以下業務之一者：直接從事加密資產買賣或者不同加密資產之間的兌換；作為代理商或者中介機構幫助客戶進行加密資產交易方面的相關業務；幫助客戶管理加密資產或者為客戶提供用于加密資產交易方面的資金管理。本次修訂后，即使某機構不直接從事加密資產的買賣或者兌換，只是代理客戶管理加密資產或者根據客戶要求劃付加密資產的，也將被視作加密資產交易商。

根據日本的《支付服務法》，加密資產交易商必須在日本金融廳和財政部注冊后方可開展加密資產交易服務業務。申請注冊國內加密資產交易業務的企業必須持有1千萬日元以上的自有資本金，且凈資產不能為負。從事加密資產交易業務的平臺有義務向客戶詳細介紹交易規則和進行必要的風險提示，說明加密資產的特性、交易金額、手續費、潛在風險等，并在金融廳網站公布其所從事的加密資產業務類型。如果加密資產交易商變更受理的加密資產的名稱、種類、受理客戶申請的方式或者管理辦法等，須事先報備。禁止加密資產交易商哄抬價格、故意炒作或通過不當行為招攬客戶。加密資產交易商進行廣告宣傳時必須公示所持牌照的信息，向客戶說明加密資產的特性、強調加密資產不屬于貨幣，還需說明加密資產的業務內容以及市場風險等，禁止進行虛假廣告和夸大宣傳。加密資產交易商不得通過電話勸誘投資者購買某類加密資產，不得通過座談會、研討會等方式強行推銷加密資產，不得誘導客戶進行“投機性投資”，不得使用諸如“該產品由金融廳推薦”“該產品一定會漲價”“本金肯定不會受損”等誘導性語言。在加密資產交易商與海外交易商業務情況發生變化，加密資產價格受大宗交易影響以及加密資產發行主體或交易商破產時，應就細節信息向投資者作充分的信息披露，并履行或有的追償義務。

從事加密資產管理業務的交易商8應持有與代管的加密資產價值相等的本國貨幣。加密資產交易商應對自有資金和客戶資金分開管理，客戶的資金賬戶每年要接受一次以上的外部監督檢查。加密資產交易商至少每三個月須向長期從事加密資產交易的客戶進行一次信息通報，包括用戶的交易記錄、資產余額等，并請客戶進行核對確認。針對日益頻發的加密資產被盜事件，日本逐漸加大了對加密資產交易商的監管力度，要求95%以上的客戶委托管理的加密資產應存放在未接入互聯網的“冷錢包”中9，剩下的5%以下的加密資產存放在“熱錢包”中，交易商自身的加密資產必須全部存放在“冷錢包”中，并規定加密資產交易商應擁有與“熱錢包”中保管的加密資產幣種相同、數量相等的償還資本金。與此同時，日本進一步提高了加密資產交易商的準入門檻及申請牌照和注冊審查的透明度，嚴格執行業務報告制度。

2.對加密資產投資基金公司的監管

加密資產投資基金以加密資產為投資對象，所得收益由基金公司按照出資比例分配給投資者。該基金除了投資對象比較特殊以外，投資框架與一般的投資基金基本一致，因而該投資基金可以參照日本《金融工具交易法》的相關規定確定投資者權益。投資基金公司必須注冊并取得“二類金融工具交易”從業者的牌照。而且，由于該基金的投資對象為加密資產，存在一定的特殊風險，如可能遭遇黑客攻擊、硬分叉(hard fork)10風險等，故投資者應具備一定的專業知識，充分了解該類基金的投資風格和風險特性，相關監管制度也應在這方面作出相應規定。另外，日本的對加密資產指數基金的投資也被列入《金融工具交易法》的監管范疇。

3.對“云挖礦”企業的監管

一般來說，加密資產在進行交易之前，必須在區塊鏈上進行相應的驗證，這種驗證交易的過程被稱為“挖礦”。挖礦過程需要耗費大量的電力等資源，成本比較昂貴，很難單獨執行。為克服這類缺陷，市場上產生了“云挖礦”模式，其本質上是一種租賃托管服務，通過網絡遠程使用別人的礦機挖礦，是一種低成本、低風險的挖礦方式。“云挖礦”由專門的服務商提供礦機、網絡、運行維護等，用戶只需要支付一定的租賃和托管服務費用，就可以進行挖礦，并由此獲得相應的報酬。近年來，日本有意愿參與“云挖礦”的企業越來越多，模式趨于多樣，日本正在考慮將“云挖礦”企業也納入《金融工具交易法》的監管范疇。

四、日本對加密資產業務的監管舉措

加密資產交易業務不僅包括交易商自身參與的加密資產交易，還包括交易商代理客戶進行的買賣、兌換或者資產業務管理。隨著市場需求的不斷發展和加密資產交易環境的日益變化，加密資產的業務類型逐漸增多，為應對市場變化可能引發的新問題，日本需要進一步補充和完善加密資產交易方面的監管制度。2019年5月31日，日本國會通過的《修訂案》主要涉及《支付服務法》《金融工具交易法》《金融商品銷售法》《加密資產交易商內閣府令》等。

(一)加密資產現貨交易的監管措施

加密資產的現貨交易既包括對加密資產的買賣，也包括不同加密資產之間的兌換，該類交易應遵照《支付服務法》的相關條款進行監管。為維護此類交易市場的安全穩定發展，日本金融廳要求現貨交易必須進行充分的信息披露，確保交易價格的公開、透明。相關機構不得夸大宣傳或者通過不當手段進行交易，不得通過虛假交易或者散布不實信息等方式操縱市場價格，嚴厲打擊各種不公平交易行為，保護投資者利益。加密資產交易商應按照要求提交相關業務的年度報告和半年度報告，由日本金融廳定期對加密資產交易商進行項目審查，禁止交易商利用未公開信息進行交易。

(二)加密資產衍生品交易的監管措施

加密資產衍生品交易包括與加密資產有關的遠期、期貨、期權、互換和保證金交易等，此類交易均按照《金融工具交易法》的相關條例進行監管。加密資產的衍生品交易首先應遵照一般的衍生品交易規則，比如加密資產交易商須滿足最低資本金、分賬管理、杠桿率、止損點設置、禁止虛假廣告和不當推銷等條件要求。按照日本《金融工具交易法》的規定，日本提供加密資產衍生品交易業務的機構應滿足以下條件：凈資產不少于5000萬日元，資本充足率應達120%以上，每個月末須上報資本充足率情況，或者月中資本充足率低于140%時也須及時上報相關情況。如果該類機構的資本充足率低于120%，將會被勒令整改相關業務；如果資本充足率低于100%，將會被禁止從事該類業務，并被撤銷相關資質。此外，考慮到加密資產的特殊性，交易商應適當提高客戶參與門檻，例如規定交易賬戶的最低保證金、投資者的知識背景和收入水平等資格條件。

加密資產保證金交易是日本目前最主要的一類加密資產衍生品交易品種。當前日本對加密資產保證金交易的監管主要參照外匯保證金交易的相關做法執行，嚴格禁止加密資產交易商的任何不當推銷行為。另外，由于加密資產的價格波動遠遠大于法定貨幣，保證金交易的杠桿率不宜過高。目前有的日本加密資產交易商將最大杠桿倍數設置為25倍，但2018年10月24日加密資產交易商協會公布實施的自律監管規則規定，加密資產保證金交易的最大杠桿倍數原則上不能超過4倍，而且為進一步降低該類業務的投資風險，日本金融廳計劃再度收緊加密資產保證金交易的杠桿率，擬將保證金交易的杠桿倍數限制在兩倍以內。11

2020年1月，日本還推出了數字資產指數——“NRI/IU加密資產指數”12。為更好地規范加密資產交易市場，日本要求加密資產交易商應向客戶詳細說明加密資產衍生品交易的特點，將加密資產和加密資產衍生品的風險權重設定為100%，針對加密資產衍生品交易的不法行為制定了相應的監管規則。

(三)加密資產信用交易的監管措施

部分日本加密資產交易商還向客戶提供加密資產信用交易13。由于日本現在還沒有制定專門針對加密資產信用交易的監管法規，所以目前對于該類業務的監管是參照《支付服務法》《加密資產交易商內閣府令》的相關條例執行。根據相關規定，如果客戶之間進行加密資產信用交易，加密資產交易商應以書面形式報備以下內容：加密資產信用交易的初始保證金金額及其計算方法；加密資產信用交易的類型；止損規則；投資虧損額可能大于保證金數額的原因；如果以代幣繳納保證金，當代幣的市場價格下跌時，需補充繳納的保證金數額；當觸發止損點完成交易時，因信用交易產生的債務規模及還款期限、結算方式等。根據《加密資產交易商內閣府令》的規定，無論是法人還是自然人，參與加密資產信用交易的杠桿率都不能超過200%。另外，加密資產交易商應根據加密資產的價格波動和流動性等設置止損點，準確掌握客戶賬戶的倉位情況，以便及時進行“止損”交易，并定期或者在必要時及時向董事會報告實際的“止損”交易情況。14

鑒于加密資產信用交易是由客戶向加密資產交易商支付一定數額的法定貨幣或加密資產作為保證金，在加密資產交易過程中應付資金不足時，可先從加密資產交易商借入部分加密資產進行交易，因此，加密資產信用交易和保證金交易具有相同的投資特性，市場風險相近。所以，今后日本可以對這兩類加密資產交易采取相同的監管措施。

(四)ICO業務的監管措施

ICO是指發行主體首次以發行代幣15的方式募集資 金16。日本現在還沒有專門針對ICO業務的監管法規，但相關部門一直在進行這方面的研究，以期彌補監管制度的漏洞。本次修訂前，日本主要依據《金融工具交易法》和《支付服務法》的相關法規對投資類ICO業務進行監管。本次修訂后，日本則結合ICO業務的投資風格和風險特性，將ICO等同于可獲取收益分配的投資，規定對ICO發行主體應采取與加密資產交易商同樣的監管措施，列入《支付服務法》的監管范圍，并明確將投資類ICO代幣按照證券投資業務進行監管，具體監管措施參照《金融工具交易法》執行。

在日本，由于以ICO方式發行的代幣等同于加密資產，所以日本在考慮今后代幣的發行主體是否應該申請加密資產交易商的牌照，還是委托已取得牌照的加密資產交易商在相應的加密資產交易所內進行發行銷售。加密資產交易商應向客戶充分披露發行主體的資產狀況、持有的加密資產類型及其規模、發行價格等相關信息，而且還需向客戶充分說明發行主體通過ICO方式進行融資的發展規劃，詳盡介紹發行項目計劃書以及項目的可行性，對于發行主體進行嚴格的資格審查，切實保護投資者利益。如果ICO代幣采用的是預付手段，代幣發行就應該遵照《支付服務法》的相關要求；如果ICO通過證券化方式進行融資，即以證券型代幣發行(security token offering，STO)的方式融資，則代幣發行就應該被列入《金融工具交易法》的監管范疇，發行主體應進行必要的信息披露，并規范發行主體的廣告和銷售行為，同時結合投資者的能力和投資經驗等設定不同門檻的投資項目17。

五、日本加密資產監管的特點及問題

伴隨日本加密資產監管體系的不斷成熟與完善，目前日本已是全球加密資產交易市場最為發達的國家之一。截至2019年12月底，日本已注冊的加密資產交易商共有19家，另有7家機構正在申請或者計劃申請注冊成為加密資產交易商。根據日本加密資產交易商協會的相關數據，2019年12月，在日本與加密資產交易相關的開戶總數已達321萬，其中活躍賬戶約為201萬，而且，加密資產保證金交易賬戶高達235萬18，即保證金交易占日本加密資產交易總量的80%左右。另外，該數據顯示，日本各類加密資產的現貨交易額已達2794.96億日元19，加密資產的保證金交易額更是高達3.83萬億日元20，保證金交易的總建倉數21達1.32億個，有近一半的加密資產交易商提供加密資產保證金交易22。由此可見，日本已經擁有非常龐大的加密資產交易市場。2020年初，日本新經濟聯盟向日本政府提交《面向區塊鏈國家戰略的建議》，日本將打造世界領先的加密資產市場，不斷創造新價值和新服務。日本監管機構采取的一系列措施取得了一定的成效，但也存在一定的問題。

(一)日本加密資產監管的特點

1.日本對加密資產進行分類監管、專門規制

加密資產性質的劃分在全球范圍飽受爭議，有的監管轄區將加密資產認定為貨幣，有的則認定為商品或證券等。23加密資產性質邊界的模糊直接導致上位監管法律不清晰，從而出現一定的監管空白和監管套利問題。在本次法律修訂前，日本也沒有明確的專門針對ICO和STO業務的監管法律，導致發行規模不斷下降，相關的訴訟案件也不斷增多。本次的法律修訂在一定程度上填補了這項空白。一方面，本次修訂對加密資產進行分類監管，將加密資產分為“證券類”和“支付類”，分別受到《金融工具交易法》和《支付服務法》的監管，對加密資產的性質和上位法進行了明確的區分。法律監管權限的明確有利于形成清晰的監管框架，給市場參與者形成明確的市場預期，稽查執法也將更具有實際可操作性。另一方面，對特定加密資產類別進行了專門規制。《金融工具交易法》的監管范圍新增了一種新的資產類別——“電子化記錄可轉讓權益”(electronically recorded transferrable rights，以下簡稱ERTRs)，通常所說的在區塊鏈上進行轉讓的證券類加密資產就屬于此類別，《支付服務法案》也相應地從其監管的加密資產的范圍里排除了“電子化記錄可轉讓權益”，并明確“效用類加密資產”(utility token)仍然歸《支付服務法案》監管。

2.日本加密資產監管形成完整且體系化的框架

總體來看，在本次法律修訂后，日本基于現有的較為完備的法律框架，對加密資產作出了有針對性、完整的條款規定，而非零散的法律條文，使得加密資產監管的合法性得以落地，同時將關口前移，賦予個別自律監管組織一定權限，基本形成了“行政牌照+法定信息披露+行業自律”的全套監管模式。例如，在持牌經營方面，根據日本《金融商品交易法》，從事“電子化記錄可轉讓權益”交易或公開發行業務的機構需要注冊為“一類金融工具業務運營商”(Type I financial instruments business operator)。在信息披露方面，規定“電子化記錄可轉讓權益”轉讓需填寫證券登記說明(securities registration statement)等文件，之后每一財年還需披露年度和半年度報告。在行業自律方面，修訂后的《支付服務法案》規定，相關交易所申請注冊時若不屬于支付服務提供商認證協會會員，則需要有對標該協會自律規則的內控規定。日本加密資產監管有充足的立法供給，輔以行業自律安排，有利于加密資產行業的良性健康 發展。

3.日本加密資產監管設置了具有針對性的風險防范安排

創新和風險是一個硬幣的兩面。一方面，加密資產市場對金融、法律、治理帶來正向作用，日益替代了傳統投資。加密資產的發行去掉了金融中介，降低了交易費用，發行者可以為長期項目融資，也可以在項目初創階段融資。加密資產種類的多樣化給認購者和創始人提供了多樣化的金融工具選擇。24另一方面，加密資產的專業化程度較高，具有獨特的技術特點，增加了認購風險，因此，在發揮加密資產市場優勢的同時，日本也針對加密資產的重要風險點進行規范。具體內容如下：一是識別并從嚴應對運營商風險。本次《支付服務法案》修訂后，加密資產的存管服務被認為與交易服務25具有類似的風險，將受到同等監管。此外，還需評估運營商初始、持續的運營能力等。二是前置必要的加密資產交易準入和市場參與人行為準則。本次《支付服務法案》修訂后規定，在加密資產的名稱、交易服務條目及服務的提供方式發生變化時，需要向金融廳進行事前報備。加密資產風險各不相同，不同的資產須披露的信息程度各異，平臺應當做好交易信息的披露工作。此外，平臺應該設置資產交易標準，該標準旨在防止欺詐和市場操縱行為，監管部門應對標準實施效果進行全面評估。三是設置安全有效的清算、交收、托管安排，促進市場公平、公正。從實踐來看，雖然加密資產交易平臺與傳統交易場所相似，但由于加密資產交易平臺持有投資者的資產，所以托管和結算安排也有所不同。本次《支付服務法案》特別規定：加密資產交易商應擁有與“熱錢包”中保管的客戶資產對等的償還資本金，以確保客戶的資產安全。此外，隨著加密資產市場的發展，專業的第三方托管和專門針對“穩定幣”儲備的第三方審計也應運而生，日本在本次修訂中均有涉及。

(二)日本加密資產監管的問題

第一，在信息披露內容上，加密資產的監管還需兼顧傳統風險和加密資產特有風險，以保護投資者的合法權益。日本本次法律修訂明確規定，《支付服務法案》適用于支付型加密資產，《金融商品交易法》適用于證券型加密資產。將新興的加密資產納入既有的法律框架有利于對加密資產實行針對性的監管，但還應當看到傳統的監管框架下存在對加密資產監管內容的某些缺失。例如，現有的證券“發售說明書”的披露要求中，需要對發行人的董監高情況進行披露，但是此舉是否適合ICO仍然存疑，因為ICO項目背后的公司高管對項目發展的重要性未必很大，反而開發加密資產網絡的技術專家有著舉足輕重的作用。此外，股權類加密資產持有者未必與傳統法律中的“股東”具有類似的法律地位，在傳統企業里大股東享有企業剩余權利，對管理層具有任免權，但加密資產持有者未必享有類似的權利。因此，對于加密資產的投資者來說，需要有區別于傳統金融工具的特殊的法律條款來保護其應有的合法權益。再如，傳統的加密資產交易所均是中心化平臺，采用連續競價機制，有訂單簿、訂單匹配機制和各種訂單類別等，投資者通過金融中介接入平臺。雖然現在已有一些加密資產運營商采用了類似的運營模式，即平臺負責資產的存管，掌握用戶電子錢包的私鑰，控制平臺所有的交易，但是也存在部分去中心化的平臺，通過開源的區塊鏈技術運行，用戶可以直接接入，交易直接發生在用戶之間，平臺不掌握用戶電子錢包私鑰，也無法干預交易，訂單通過所有者授權執行的智能合約(smart contract)匹配執行。這些交易所有著新的風險特點，應當在未來的監管中更加關注，予以明確。

第二，加密資產衍生品交易是加密資產監管中的重要部分，應當探索關于加密資產衍生品交易的更為全面的監管措施。加密資產衍生品交易占2017年日本加密資產交易服務提供商交易的80%，遠高于加密資產的現貨交易。但在本次法律修訂前，日本對加密資產衍生品交易監管處于真空狀態，市場操縱、欺詐等案件頻發，金融廳收到了海量的客戶投訴；本次《金融商品交易法》修訂將加密資產衍生品交易納入監管，具有一定的里程碑意義。但應該看到的是，加密資產衍生品交易仍然存在一定的盲區，比如由于加密資產獨特的技術特點，很難清晰界定加密資產發行人和未公開披露的信息，所以相關立法中也沒有涵蓋內幕交易的規定。這些還有待于相關的監管科技發展來提供進一步的解決路徑。

第三，加密資產監管是一個全球性問題，需要采取必要的國際合作，貫徹相對一致的國際標準和理念，預防監管套利活動。加密資產與其他傳統金融工具最大的不同是其交易的全球性特點，監管者很難去識別加密資產交易平臺的精確地理位置和交易活動的發生位置。加密資產交易平臺可以給包括那些明令禁止相關活動的監管轄區在內的任何轄區的參與者提供服務，且參與者接入受另一個監管轄區監管的交易平臺時，將會存在更高風險。在不同轄區之間，還可能存在監管套利風險。一種在一個轄區內被認為是證券的加密資產，在另一個轄區內可能完全不受監管，投資者可能面臨的是截然不同的法律框架和不同水平的爭議追索權益，監管或執法活動可能因交易的跨境特征而面臨挑戰。目前，除日本外，在馬耳他(Malta)、韓國、塞舌爾共和國(Seychelles)、伯利茲(Belize)等地注冊的交易所的交易也極其活躍，而我國大陸、印度、俄羅斯、印度尼西亞等地則明令禁止加密資產的相關交易。為吸引國際市場上的投機者入駐，個別國家間已展開了激烈的監管競爭，或導致“監管逐劣”(regulation to the worst)現象。加密資產的發行人、運營方、投資者可以輕而易舉地規避日本現行監管要求。因此，與傳統的金融工具監管不同，由于加密資產是跨資產、跨市場、跨國界的，因此監管重點還應更加關注跨境執法、監管合作問題，以保護投資者的合法權益，維護公平、高效和透明的市場環境，防范系統性 風險。26

六、日本加密資產監管對我國的啟示

2017年底，全球通過ICO方式籌措的資金規模已達55億美元；2018年1月至10月，此類融資規模約為167億美元，這主要是因為通過ICO方式不僅可以實現跨境融資，而且融資成本較低，有利于中小企業快速便捷低成本融資。加密資產的跨境屬性給我國監管提出了嚴峻挑戰，我國有必要吸收借鑒境外經驗應用于我國的監管實踐 之中。

(一)跟蹤國際市場動向，積極參與國際標準制定

面對加密資產市場的快速發展，國際標準制定組織也采取了諸多措施以防范風險，促進金融經濟體系的穩定。2018年和2019年兩屆G20峰會的公報中，G20國家財政部長和央行行長表示，加密資產“引發了有關消費者和投資者保護、市場誠信、逃稅、洗錢和恐怖主義融資的問題”。各國際標準制定機構也根據機構宗旨監測加密資產及其風險。27目前，金融穩定委員會聯合支付與市場基礎設施委員會，已經在構建加密資產市場的金融穩定性標準體系；后者已經開展了分布式記賬技術的應用研究，且已在支付創新分析方面有了一定成果。巴塞爾銀行監管委員會(Basel Committee on Banking Supervision)正在量化銀行直接和間接的加密資產風險敞口，將對這些敞口實施審慎應對措施，監測加密資產，開展針對銀行的金融科技監管。國際證監會組織二級市場監管委員會(Committee 2 on the Regulation of Secondary Markets)于2018年初開始審查加密資產交易平臺相關問題，并發布了政策研究報告。我國作為數字經濟大國，發展加密資產是大勢所趨。面對大數據、人工智能等新技術帶來的重要產業轉折點，我國需要把握和積極引領時代發展方向，按照建設“網絡強國、數字中國、智慧社會”的部署，積極參與國際標準制定，為中國加密資產發展創造有利環境，推動數字經濟與實體經濟深度融合，壯大數字經濟。

(二)加強國際監管交流與合作，保護我國投資者的合法權益

加密資產突破了特定的國界線，對監管執法提出了新挑戰。在某些跨境交易執法實踐中，監管機構需要從國外的經紀商或交易平臺獲取投資者身份信息，在涉案雙方所在管轄區未簽訂諒解合作備忘錄的情況下，獲取信息存在很大障礙。因此，為防止監管套利、識別并處理潛在的市場操縱等違法犯罪行為，應促進信息分享，建立必要的跨境監管合作機制：一是簽訂監管合作備忘錄，通過積極參與國際組織的協調會議、簽訂多邊和雙邊的監管合作備忘錄，就加密資產交易平臺監管的臨時性、重大監管協調等事宜達成一致。此外，還可通過定期召開高層級別或員工層面的協調會議、組織監管合作論壇等形式，促進非強制性的監管協同、監管哲學及觀點共享。二是建立雙邊或多邊強制安排，即建立對雙邊或多邊均具備法律強制約束的監管合作安排，就加密資產交易的跨境監管常態化機制條款、是否存在可替代性的合規流程安排作出規定。28

注釋

1. 加密資產即虛擬貨幣。2017年4月1日，日本頒布的《支付服務法》中使用的名稱是“虛擬貨幣(仮想通貨)”，這是因為在日本制定《支付服務法》時，FATF(Financial Action Task Force)以及其他國家的法律中對該產品的稱謂均為“virtual currency”，即虛擬貨幣，但在2018年以后，在很多的國際場合中都將“virtual currency”改稱為“crypto-asset”，即加密資產(暗號資産)，由此，日本也相應地將交易商名稱由原來的“虛擬貨幣交易商(仮想通貨交換業者)”改為“加密資產交易商(暗號資産交換業者)”。為避免名稱上的混亂，本文將相關概念統一為“加密資產”和“加密資產交易商”。

2. 參見皮六一, 薛中文. 加密資產交易監管安排及國際實踐[J]. 證券市場導報, 2019, (7): 4-12.

3. 參見米曉文. 全球數字加密貨幣反洗錢監管：經驗與趨勢[J].華北金融, 2018, (11): 62-67.

4. 參見証券取引における分散臺帳技術の利用を巡る法律問題研究會. 証券決済制度と分散臺帳技術[J]. 金融研究, 2018, (7).

5. 參見曾繁榮. 加密資產對金融穩定的潛在影響分析[J]. 國際金融, 2019, (1): 70-75.

6. 參見宇根正志. 暗號資産における取引の追跡困難性と匿名性：研究動向と課題[J]. 金融研究, 2019, (7).

7.機構不進行加密資產的買賣，只是幫助客戶保管加密資產，或者按照客戶的要求將加密資產轉移至指定的賬戶。

8. 即該交易商并不從事加密資產的買賣，只是幫助客戶保管加密資產或者按照客戶的要求將加密資產轉移至指定賬戶。

9. 加密資產的私鑰儲存方式可以分為“冷錢包”和“熱錢包”。“冷錢包”不接入網絡，所以可以避免黑客盜取錢包私鑰的風險，比“熱錢包”更加安全。“熱錢包”可以被網絡訪問，在聯網狀態下能夠被隨時用來交易，便于交易商進行快捷交易。

10. “硬分叉”是因為“共識”協議不同，舊節點不接受新區塊，從而導致產生新舊兩條鏈。具體來說，當加密區塊的交易方式發生改變時，沒有進行升級的節點會拒絕對已經升級的節點生產出的區塊進行驗證，雙方各自沿著自己的鏈向前走，然后就形成了兩個不同的鏈。

11. EUNEX歐聯交易所、芝加哥商品交易所和芝加哥期權交易所設置的加密資產保證金交易的最大杠桿倍數均為兩倍。

12. 該指數主要追蹤比特幣、比特幣現金、以太坊、萊特幣和XRP五種加密資產的價格。

13. 是指加密資產交易商通過加密資產交易向客戶提供資金或者加密資產方面的貸款信用。

14. 參見河合健, 三宅章仁, 青木俊介, 田中智之等.「暗號資産·デジタル証券等に関する政府令案について」[J/OL]. [2020-02-03]. www.amt-law.com, アンダーソン·毛利·友常法律事務所.

15. 代幣(token)是在一定范圍內使用的可以用來替代貨幣的一種憑證，也可以視為通過區塊鏈技術發行和流通的加密股權(crypto equity)，融資資金主要是比特幣、以太幣等。

16. 投資者可以使用指定的虛擬貨幣(比特幣、以太幣等)購買代幣。

17.日本的《金融工具交易法修正案》中的“電子記錄轉移權”對此做了相關規定。

18. 其中的活躍賬戶為58萬。

19. 各類加密資產的現貨交易總量超過14億個貨幣單位。

20. 各類加密資產的保證金交易總量超過8億個貨幣單位。

21. 包括買進和賣出。

22. 即杠桿交易，是指投資者只要繳納一部分的保證金就可以買到相應倍數的加密資產，可以做到以小博大，將資金的利用效率最大化。但是，該類投資既可能實現收益倍增，也可能放大虧損倍數。

23. 參見柯達. 加密資產分類監管研究——以英國、瑞士、新加坡三國為例[J]. 證券法律評論, 2019: 323-336.

24. 參見傅曉駿, 王瑞. 加密資產概念、現狀及各國(地區)監管實踐[J]. 金融會計, 2018, (5): 45-53.

25. 修訂前《支付服務法案》規定，以下情形視為提供了加密資產交易服務：管理客戶的交易資金或用于“幣-幣”交易的加密資產；為上述交易行為提供代理經紀和中介服務。因此，加密資產存管服務(指僅僅托管客戶的加密資產且將該加密資產劃轉至客戶指定地址的行為)由于不涉及上述行為，并不構成加密資產交易服務。

26. See Board of IOSCO. Issues, risks and regulatory considerations relating to crypto-asset trading platforms[R]. Madrid: IOSCO, 2020.

27. 參見陳歆. 加密資產的監管方法及未來方向[J]. 金融發展研究, 2019, (9): 67-70.

28. 同注2。