五大政策邏輯：對雙循環格局下推進更高水平資本項目開放的深層思考

文/巴曙松 秦怡 編輯/孫艷芳

在中國推動經濟雙循環的發展格局下，推進更高水平資本項目開放，是現實的需要，并有其清晰的政策邏輯。基于當前中國經濟發展面臨的內外部經濟格局，本文認為，更高水平資本項目開放應是立足于宏觀經濟平衡目標、服務金融體系改革開放、對沖外部政策溢出效應、配合產業鏈供應鏈調整，以及推動經濟轉型升級和發展的開放。

政策邏輯之一：資本項目更高水平開放應立足于雙循環格局下的宏觀經濟平衡

當前強調經濟雙循環，實際上是在開放的經濟循環前提下激發內需市場的活力。隨著經濟增長動力中來自內需的貢獻不斷增加，我國人民幣匯率形成機制改革有條件實現更為靈活的波動。因為在外需對增長貢獻相對較大時，匯率政策決策不得不考慮其可能對進出口的影響；而在經濟增長動力主要依靠內需的格局下，宏觀決策更為關注的是宏觀經濟的總體平衡。人民幣匯率的市場化波動有助于實現新格局下的宏觀平衡，而更為靈活的人民幣匯率波動，則無疑有利于進一步開放資本項目。

對比全球主要經濟體，大國經濟的增長，通常都是在保持開放基礎上的內需主導的增長格局。這種增長格局的逐步形成，也相應為其貨幣匯率的靈活波動、以及資本項目的開放創造了更好的政策條件。在2019年美國經濟增長的貢獻中，內需拉動的貢獻率約為90%；同期，中國內需對GDP的貢獻率近8成。相對比來說，人民幣匯率浮動彈性近年來穩步提升，未來還有進一步提升的空間。從美國的經驗來看，資本賬戶的開放與內需拉動的增長格局相輔相成，開放后匯率浮動幅度更加靈活。在內需主導的大國增長格局中，宏觀政策需要優先考慮內部平衡，這就需要推動匯率市場化決定機制在促進內外部均衡中發揮重要作用，以使匯率波動更加靈活。內需的不斷激發，加上匯率更有彈性的波動，無疑會為進一步開放資本項目創造有利條件。

政策邏輯之二：資本項目更高水平開放應立足于服務金融體系改革開放，促進國際金融體系與我國金融市場掛鉤

當前，我國金融服務業的開放可以說是更高水平對外開放的重要組成部分，也是以服務業為主要內容的對外開放中最為活躍的部分之一，對于促進中國金融業競爭力的提高以及金融資源配置效率的提高，都有積極的意義。特別是在當前的國際環境下，中國金融業的對外開放，有助于充分提高我國金融體系的對外開放程度，吸引更多的國際金融機構積極參與我國市場，從而在少數國家推動逆全球化和經貿脫鉤的背景下，提升人民幣計價的金融資產在全球金融市場的影響力，形成國際金融體系與我國金融市場掛鉤的政策效果。

回顧中國金融開放的歷史，雖然很早就積極推動金融服務業的開放，但由于仍保持嚴格的資本管制，外資進入我國在岸市場的積極性并不高，導致總體上我國金融市場的對外開放程度明顯低于同等發展程度經濟體的平均水平。金融服務業的對外開放和資本項目開放，客觀上可以形成相互促進的效果。

政策邏輯之三：資本項目更高水平開放應立足于對沖外部貨幣政策的溢出效應和促進人民幣國際化

當前，中國經濟的外循環面臨美元、歐元等主要國際貨幣零利率甚至負利率的貨幣環境。為了有效對沖美歐國家大規模量化寬松的貨幣政策溢出效應，需要推動資本項目的雙向開放，以提高我國國際收支平衡的調節能力。

雖然美歐經濟在疫情沖擊下呈現明顯的通縮特征，但大規模寬松政策推動的寬松貨幣環境，則醞釀著未來對新興市場帶來沖擊的風險。此時相應推動資本項目進一步開放，有助于增強對美歐主要國家貨幣政策外部溢出風險的對沖和緩釋作用。具體來說，未來如果出現持續巨額的外資流入，可能會提高人民幣的升值壓力，如果人民幣匯率更具彈性，就可以部分對沖通過經常賬戶傳遞的通脹風險；而資本項目的雙向開放，則有利于內外資金相互流動，平衡國內國際市場金融資源的供求。需要強調的是，在當前的國際環境下，由于以美元為代表的世界貨幣具備全球范圍的購買力，因此若僅強調外資流入的單方面開放，則必然成為國外主要國家轉嫁量化寬松政策溢出風險的渠道。

在開放資本項目對沖外部寬松貨幣政策溢出風險的過程中，人民幣國際化也出現了難得的時間窗口。這一窗口是由國際市場對更為穩定的新的貨幣需求驅動的。而人民幣計價的金融資產基本具備了市場需求的主要特征。從資本項目開放與人民幣國際化的聯系看，一方面可以促進人民幣在海外沉淀、支付、計價、交易流動；另一方面，還可以通過投資和匯兌等多重方式回流，形成良性循環，從而擴大人民幣計價的金融資產在全球范圍內的使用規模。

政策邏輯之四：推動資本項目更高水平開放應立足于支持中國企業在全球范圍內重新布局供應鏈

當前，全球產業鏈、供應鏈出現顯著的調整和重新布局，表現出區域化、本土化、近岸化特征，疫情的沖擊更強化了主要經濟體對自身產業鏈、供應鏈安全性的擔憂。在這樣的背景下，中國企業進行供應鏈的重新布局，更加需要資本項目更高水平開放的支持。

具體來說，在雙循環經濟發展格局和中國產業升級的背景下，疊加全球產業鏈和供應鏈的重新布局，國內國際雙循環通常包括較低附加值產業的遷出和提高產業鏈、供應鏈水平等不同的方面。“一帶一路”倡議推動的中國企業對外布局，可以促使中國企業與“一帶一路”沿線國家的勞動力要素和巨大的市場容量形成優勢互補。據國家發展改革委公布的數據，中國已與138個國家、31個國際組織簽署了201份共建“一帶一路”合作文件。可以預計，在這個全球產業鏈的重新布局過程中，未來中國企業跨境業務的規模將會越來越大，參與全球布局的企業也會不斷增多，因而中國企業對靈活的跨境金融交易的需求會越來越大，對資本項目進一步開放的訴求也會相應提升。

當前，中國企業從應對全球產業鏈重新布局的角度，穩步擴大海外產業布局，不僅有利于增強全球產業鏈、供應鏈的穩定性和吸收風險的能力，也有利于增強國際資本對中國產業鏈、供應鏈的黏性，防止中國的產業鏈與全球主要國家經濟脫鉤。同時，處于轉型升級階段的中國產業，在數字化、智能化產業鏈、供應鏈轉型升級的過程中，也會催生更多如跨境電商業務和服務貿易創新等新模式和新業態，從而帶來更多的跨境金融交易需求。與此相對應，中國激發的內需市場也會形成對國際資本貼近市場生產的吸引力，進而引入創新能力強和技術水平高的外資機構投資。這有助于完善中國的產業鏈、供應鏈補短板，也需要資本項目更高水平開放的支持。

此外，基于雙循環格局，與雙循環相關的不少國際收支項目，目前也還有進一步開放的空間。例如，目前有關境外融資及有價證券管理的文件大多可追溯到本世紀初，而實際的經濟條件和外部環境已經發生了很大變化，需要結合現實投融資需要適時完善修改。只有根據新的條件服務實體經濟，推動資本項目更高水平開放，才能夠支持當前中國企業更好地參與全球供應鏈、產業鏈的調整進程，便利有直接投資需求又有潛力的企業“走出去”，以及將高質量的外商“引進來”。

政策邏輯之五：資本項目更高水平開放應立足于支持中國的產業轉型，實現新的經濟戰略目標

黨的十九屆五中全會通過了“十四五”規劃，在對2035年基本建成社會主義現代化的美好愿景展望中，提出了未來15年國民生產總值要翻一番。在實現2035年戰略目標的過程中，也需要資本項目高水平開放，以提升中國經濟體系在全球范圍內配置資源的能力，進而提升經濟效率和促進技術進步。

具體來講，在當前的新環境下，激發內需的關鍵性作用，需要以創新驅動和科技引領來促進全要素生產率的提升，需要促進經濟增長新舊動力的轉換，需要培育一批涵蓋信息技術、數字經濟、醫療養老等新經濟的企業，推進智能化、數字化、自動化的工業互聯網產業升級。而資本項目的進一步開放，則有利于吸引外資積極參與中國轉型升級的過程，激發出更多的新經濟投資，加速新舊經濟轉換的進程，進而使中國經濟增長和產業升級雙雙受益。

總之，推進更高水平資本項目開放的政策邏輯根植于擴大內需和國內金融開放的內循環，同時也需要考慮外部金融貿易格局深刻變化下內外循環的聯動問題。在中國推動經濟雙循環的發展格局下，需要厘清其中的政策邏輯，進而穩步推進更高水平資本項目開放。