江蘇省中小企業私募債券存在的問題及對策研究

劉思珂，宋 婕

一、江蘇省中小企業私募債券融資模式概述

對于中小企業發展而言，企業融資是其發展的重要保障。融資方式目前有主要有兩種，直接融資和間接融資。間接融資是目前最常見的融資方式，包括銀行貸款、非銀行金融機構貸款、融資租賃、民間借貸等。銀行貸款和非銀行金融機構貸款對于中小企業來說，融資成本高，資金量和放款速度都無形中增加了中小企業的融資壓力。中小企業由于規模小、經營能力較弱以及受經濟下行的影響，更難通過以上方式進行融資，不得不通過“地下錢莊”等進行民間借貸融資。但是民間借貸缺乏規范化管理，信息不透明，不利于我國金融市場的發展，也不利于中小企業融資。江蘇省中小企業融資難的現象較為普遍，融資渠道狹窄，受制于證券市場高門檻高準入制度，中小企業依靠公開方式募集資金難度大，無論在蘇南還是蘇北地區，中小企業都是主要依靠銀行貸款進行融資。

私募債券即中國版“垃圾債”，這種債券非公開募集，采用直接銷售的方式，主要針對少數特定投資對象發行。其發行門檻較低，審批程序便捷：無須強制評級，只對兩年的財務情況進行審計，規定發行期1～3年。這使私募債券的發行為中小企業融資降低了成本，提供了多樣化的方式。此外，中小企業私募債券的發行利率高于同級其他短期融資債券利率，為吸引更多投資者提供了契機。2019年全年我國交易所市場共發行私募債2464只，規模高達2.54萬億元，江蘇省以3040.30億元的發行規模處于地區排名第二，發行私募債券423只，是我國發行和募債數量最多的地區。

從私募債的發行主體來看，江蘇省以地方國有企業為主，大量私募債券募集資金流入地方政府融資平臺，擠占了中小企業的發債融資空間，而中小企業因資信等級低、缺乏抵押資產等原因使得融資難問題長期得不到徹底解決。另一方面，債券市場上的信用違約事件頻繁發生，2019年江蘇省新增違約債券23只，公司債券在2019年迎來了兌付高峰。2020年公司債勢必迎來監管年，這在一定程度上打擊了投資者對中小企業私募債券投資的積極性，使中小企業融資問題雪上加霜。

二、江蘇省中小企業私募債券發展中存在的問題

(一)市場認可度差，投資者、中介機構參與興趣不高

在江蘇，中小企業私募債券的平均收益率在9%左右，而根據投資收益與風險匹配原理，投資者投資公募基金會預期得到的收益率在12%左右，另外，私募債券流動性差也是令投資者興趣不高的原因。中介機構大都樂于服務于資金雄厚、經營能力強大的國有企業和上市公司，會偏向選擇具有較好發展前景、具有未來IPO潛力的企業，而對于發展緩慢資金實力較弱的小型企業沒有較大興趣。

(二)發行期限、發行利率和發行價格不合理

中小企業私募債券發行期限成文的規定是暫定在一年以上，暫無上限，可一次發行或分期發行。但大多數私募債券一般按照發行期限2＋1模式，即先發行兩年，第三年附帶發行人與投資人的選擇權，可于第二年底由發行人優先選擇是否續期一年，投資者根據發行人的調整決定是否繼續持有該債券，這種期限發行模式在給發行人和投資者帶來雙重選擇的同時也存在風險隱患，特別是在債券出現違約風險時，2＋1年的發行期限就成為雙方在法庭上各執一詞的抗辯焦點。總體來看，江蘇省私募債券的發行利率一般在9%～10%左右，明顯高于同期國債、企業債與公司債利率，但其實際平均融資成本在12%～13%左右，該利率普遍高于一般中小企業的凈利潤率，無形之中增加了企業的經營壓力，私募債券的票面收益率類似于信托產品收益率，但風險卻高于有兌付保障的信托產品，收益與風險不匹配明顯。

債券的公平價格由債券的估值決定，江蘇省在實際業務當中，中小企業私募債券和一般投資級債券的債券估值均按照市價法估值模型進行定價，該模型計算方法對投資級債券定價較為準確，但計算中涉及收盤價的變化較為滯后，且不連續。在分析交易較少的私募債、垃圾債、高收益債時，投資者應該注意到其價格可能因未發生交易而沒有反映在估值，但實際價值已發生變化的這種情況。因而私募債“高風險、高收益”的基本特征并未完全體現在定價計算模型當中。

(三)信用評級體系和信息披露機制的不足

目前我國債券市場缺乏完善的信用評級服務體系，雖然私募債券發行無強制評級要求，但發行人為了提高融資成功率，一般會雇傭評級機構進行評級。由于評級機構受雇于發行人，所以征信機構能否站在中立的角度評價出不同中小企業的真實信用情況就值得推敲，如何確保信用評級機構評估結果的真實可靠性以達到科學的信息披露是私募債發行的一大關鍵點。此外，在擁有合格投資者身份之前，投資者很難深入了解中小企業私募債的基本情況，以及通過對不同承銷商承銷的債券比較得到更多有效信息。

(四)擔保機制和違約償債機制不完善

一些本身資質不太好的中小企業，為了能夠順利發行私募債，會找第三方擔保公司來為自己擔保增信，但私募債擔保，卻存在著許多問題有待解決：擔保更多是形式上的擔保，容易出現逆向選擇和道德風險問題，比如之前陷入兌現危機的“12金泰債”；擔保過程也存在漏洞，中小企業私募債在發行時會讓母公司或者第三家擔保機構為其擔保。中小企業資質越差，擔保公司收取的擔保費用也越高。一旦出現兌付風險，擔保機構會想方設法避免責任，拖延耍賴的行為很常見。兌付危機出現后，問題本身會復雜很多，合同中的約定很可能沒那么細致，所以擔保機構會找合同中的漏洞推脫責任。

由于我國經濟持續面臨較大的下行壓力，產能過剩行業、強周期行業和抗風險能力較弱的中小企業的經營面臨嚴峻挑戰，江蘇省債券市場受到波及，信用風險提高，違約事件密集發生。為有效保護債券持有人的利益，債券募集說明中通常會有專章或專節規定償債機制。但就既有違約債券的發行條款而言，違約償債條款缺失、既有的違約償債機制多軟性條款，華而不實，私募債券發生信用違約，政府進行救助的可能性不大。

(五)監管體系存在缺失

目前存在的制約中小企業私募債的眾多因素中，制度因素是影響最深遠的。已發布的一些制度文件，如《上交所中小企業私募債券業務試點辦法》在內的大多為其他性規范文件，非嚴格意義上的法律。同時上述文件也存在著不合理之處，如各市場主體的準入標準不合理，對中小企業私募債投資者保護力度不足，中小企業私募債券市場退出風險的法律措施可操作性較差等。

三、穩步推進江蘇省中小企業私募債券發展的建議

(一)逐步放開限制，鼓勵投資者和券商參與中小企業私募債券

提高市場主體的參與度，吸引更多承銷商和投資者涉足中小企業私募債業務；適當減少私募債券發行主體限制，提議成立專門的私募債券交易頁面，由私募債場外交易的市場或承銷商柜臺交易市場建立交易準則，培育專業化的私募債券交易市場，激發發行人參與熱情；開啟中小企業與證券承銷商聯動機制，鼓勵機構投資者參與。

(二)建立健全私募債券發行市場機制

首先應完善投機級債券的定價模型。定價模型要充分考慮到利率風險、市場流動性風險、信用評級、供求關系等方面因素對債券價格的影響，在此基礎上完善私募債券定價方法。其次合理規定私募債券的發利率。目前，市場利率進入下行通道，傳統的低風險證券收益率會不斷下降，對投資者的吸引力也會降低，私募債券可以通過合理確定利率來吸引更多投資者。最后設計更靈活的產品來降低發行成本。基于發行人的實際需求以及投資者的投資偏好發明設計出靈活有效的債券新品種，例如超額融資債券、結構化債券產品、非現金支付債券、遞延支付折扣債券等，使投資者承擔的風險和獲得的收益相匹配的同時，降低了中小企業私募債的實際發行成本。為那些資質狀況良好但仍處在發展初期的中小企業提供較好的融資手段和融資工具。

(三)重構中小企業私募債券信息披露制度

首先，提高對私募債券發行人進行信息披露和第三方擔保資質披露的要求。要求對私募債發行主體進行信用評級，并將評級結果有效披露，確保投資者在債券存續期間的信息通暢。約束信用評級機構秉持公正的態度進行第三方信息披露，確保信息的客觀準確，為投資者投資。其次，構建更多有效的信息披露平臺。借助證券業協會或中小企業協會等平臺來拓展信息披露渠道，創設發行人的有效信息數據庫，為投資主體有針對性地發布相關信息。承銷商也可為合格投資者提供查詢公告信息服務，緩解信息不對稱，提高信息透明度。

(四)建立健全違約償債機制

第一，設立償債資金或設計對沖產品，政府可以設立償債資金，減少兌現債券的壓力；市場通過發行特殊的對沖產品降低違約風險。第二，建立違約處理機制，采用債務重組的方式來減輕發債企業還本付息的困難，避免破產清算。當發債企業發生財務困難，無力還本付息時，經債券持有人和發債企業協商或者由法院裁定，修改債務條件，將債務轉換為資本、修改其他債務條件或者是以資產清償債務，或者以破產清算償還債券持有人的本息。申請破產清算后，企業停止經營活動，進入清算程序。由法院按照清算程序分配破產后的資產給債券持有人。

(五)注重監管體系的建立

一是整頓擔保機構，擔保機構的“擔而不保”行為應杜絕。擔保機構應盡到發生違約后的償債責任。擔保合同制定應細致全面，不能存在漏洞，否則違約發生后無法明確責任。二是建立中小企業私募債券市場準入制度，需注意專章規定針對中小企業發行和交易私募債的行為以及明文限制政府以直接或間接方式通過中小企業私募債券這個平臺融資。三是私募債發行申報制度采用的是備案制，交易所應當對備案材料進行完備性核對。同時也應加強對私募債券在發行和債務存續期間程序的公正、規范的監管。