關于上市公司并購重組估值風險分析

劉美慧

（北京語言大學，北京 100083）

上市公司并購重組估值不但包括公司固定資產估值，還涉及無形資產、產品技術、專利技術、重組后新公司市值估計等諸多方面，如何對目標企業合理估值，防范高估值風險，促進我國資本市場健康穩定發展，成為上市公司并購重組中的重要環節。同時，上市公司并購重組過程中資產評估主體還應結合現代企業市場價值特點，重點關注目標企業的知識產權、商標等估值問題，并全面衡量目標企業市場價值，最大程度上減少并購重組高估值給資產評估主體所帶來的巨大風險，防止由于上市公司并購成本增加，而對上市公司造成較大資金壓力，以此阻礙公司正常資本運轉。

一、上市公司并購重組估值風險的因素

（一）資產估值中的信息不對稱

目標公司資產估值作為上市公司并購重組的關鍵環節，一直以來都是參與并購重組活動各方的博弈焦點，由于在并購重組活動中參與各方對目標公司價值相關信息掌握程度存在差異，存現信息不對稱問題，并購重組估值信息了解相對充分一方，在并購重組活動中處于有利地位，而對信息缺乏了解一方則處于相對不利地位，從而導致信息缺乏一方可能會面臨并購重組損失[1]。資產評估主體作為資產估值定價核心參與方，由于信息不對稱無法全面、真實掌握被并購方經營狀況、盈利能力、發展潛力等方面信息，導致扭曲目標企業資產估值，在可能造成并購重組資產高估風險的同時，還會出現被并購方逆向選擇、道德風險問題，上市公司并購重組活動中的資產評估主體往往會面臨較大估值風險。在上市公司并購重組活動中交易雙方為降低信息不對稱，往往會通過簽訂業績補償承諾，以此增強并購方對被并購方的信心，但對于被并購方而言，由于拉長并購重組持續交易區間，無形中增加并購風險存續時間，加劇被并購方的上市公司并購重組方案簽約風險，未來可能存在業績不達標風險，因此被并購方會盡可能將預期風險導致增加成本轉移到標的資產估值定價中，造成并購重組高估值風險的產生。

（二）資產估值中的信號傳遞因素

上市公司并購重組中的業績承諾通常會向外界傳遞一種被并購方利好信號，釋放標的企業未來經營情況、發展潛能、盈利能力等，減少并購方由于信息不對稱生產的潛在風險，使并購方能夠通過釋放信號獲取更多價值信息，同時被并購方也可以通過信號傳遞增強自身議價能力，高估重組標的資產對價，被并購方從根本上獲得利益最大化。正是由于業績承諾對上市公司并購重組具有較強信號傳遞作用，第三方資產評估機構往往會選擇較高估值參數，推高標的資產估值，堅定并購方接受高估值的決心。特別是近年來受同行效應影響，上市公司并購重組多引用業績補償機制，如果不簽訂業績補償承諾，則可能傳遞對標的企業不利信號，導致并購重組失敗[2]。一些實力較差的被并購企業為防止傳遞對并購重組不利信號，選擇主動簽訂業績補償協議，無形中推高整體標的資產估值，造成上市公司并購重組產生風險。

（三）資產估值中的委托代理問題

由于上市公司成功并購重組后，作為并購方的股東實際并沒有掌握被并購企業經營生產管理權，而是委托給原來的管理層代為管理，因此被并購企業管理層會對企業投融資、生產經營決策產生重大影響，從而影響預期盈利能力，在很大程度上對企業資產估值產生一定影響。上市公司并購方在并購前如果不能充分考慮存在的代理問題，則會影響標的資產估值，并購方在決定并購標的公司時，應首先客觀預計與被并購方管理層在實施重組后可能存在的利益關系問題，但是在實際并購過程中，并購方由于信息不對稱很難全面評估未來委托代理實際問題，很可能會高估標的資產價值[3]。基于標的公司管理層的雙向業績承諾，不但被并購方要做出業績承諾，而且并購方承諾一旦在承諾期內標的資產凈利潤大于承諾凈利潤，則按比例獎勵標的公司管理層，這種雙向業績承諾在一定程度上緩解上市公司并購重組的代理問題，不僅強化并購方對標的資產的信任和決心，而且有效減緩標的企業對未來經營業績的擔憂，增強其對高估值的信心，同時也可以避免并購重組未來預期風險，使并購方能夠接受高估值所帶來的風險[4]。

二、上市公司并購重組估值風險防范對策

（一）強化資產評估主體風險控制能力

現階段面對上市公司并購重組不斷發展趨勢，資產評估主體應正視并購重組交易中的高承諾、高估值問題，堅持以專業化價值評估為原則，加大資產評估風控管理力度，實現并購市場價值回歸。資產評估主體在對上市公司并購重組標的資產進行評估過程中，應謹慎使用收益法估值，主動增強自身的專業化服務水平，在預測并購標的盈利能力方面，資產評估主體不應過度依賴業績承諾，而是采取預測標的未來收益，同時遵守資產評估職業道德，向上市公司傳遞標的前瞻性信息，始終本著審慎的原則客觀實施評估流程，綜合評判資產評估各方信息，對高業績承諾做出準確識別，積極平衡并購重組交易過程中利益與風險關系，在推動并購重組活動同時，有效降低評估行業高估值風險。另外，資產評估主體還可合理利用折現率，充分考慮業績承諾與折現率之間的動態關系，通過調整承諾期間、承諾期后的折現率，客觀反映并購重組標的企業的估值風險。

（二）科學規范與監督并購重組估值

政府相關部門應監督指導建立評估機構責任制，針對上市公司并購重組的業績承諾協議，評估機構應以公正、客觀、獨立為評估原則，全面調查采集證明業績承諾合理性的證據，分析、判斷業績承諾，并科學調整存在的不合理之處，使得被并購方未來收益預測更加客觀、準確。相關監管部門應重點圍繞新形勢下評估機構對高業績承諾的責任與作用，關注未完成業績承諾的評估機構比率，并加大對具有弄虛作假行為評估機構的處罰力度，促使評估機構強化并購重組估值風險意識，提升資產評估人員自身專業職業道德素養。另外，中評協應充分發揮自身在資產評估行業中的作用優勢，進一步建立完善資產評估制度，使評估主體在實際參與上市公司并購重組過程中，能夠有規可依、有據可查，最大程度上避免并購重組估值風險。針對高承諾、高估值的并購重組交易，中評協可適時引入持續評價機制，跟蹤調查評估主體業績收益情況，驗證評估主體預測結果，并以此作為資產評估考核的重要依據，同時定期向社會公眾公布評估機構考核情況，從而增強資產評估的獨立性、權威性。

（三）落實并購重組的全流程業績承諾

政府相關監管部門在上市公司提交并購重組申請時，應落實開展并購重組全流程業績承諾機制，審慎處理高承諾、高估值的并購重組交易，及時詢問、調查出現雙高情況的并購重組方案，并要求資產評估主體能夠提供證明業績承諾合理性的相關依據。同時，監管部門應進一步完善資產評估報告披露機制，規范業績承諾信息披露格式與內容，確保并購方與被并購方能夠準確、完整披露并購標的業績增長、未來盈利能力、業績承諾保障措施等與并購重組相關的信息，為上市公司并購投資方提供客觀全面的風險提示。在上市公司完成并購重組交易后，監管部門還應持續跟蹤業績承諾結果，及時介入調查高承諾、業績變動幅度大、延期補償等異常并購重組案例，嚴肅查處違規操縱并購重組交易，防止出現高承諾、低約束的情況，并將其違規行為納入企業誠信體系中，使上市公司能夠審慎應用業績承諾，從根本上規避并購重組估值風險。

三、結束語

上市公司在并購重組過程中，應充分考慮資產估值中的信息不對稱、信號傳遞、委托代理等問題因素，針對并購標的估值風險問題，政府相關監管部門應科學規范監督上市公司并購重組交易，促使資產評估主體增強自身的風險控制能力，全面分析并購標的整體盈利能力、運營情況，通過落實全流程業績承諾，科學合理預測未來收益數據，從而有效降低并購重組估值風險。