地緣政治風險、經濟政策不確定性 與股票市場波動

卜 林 孫麗玲 李 政

一、引 言

進入21 世紀以來，世界政治經濟格局正歷經深刻調整，全球經濟形勢逐漸復雜化。烏克蘭危機、美伊關系緊張、印巴局勢動蕩、全球金融危機、歐債危機、英國脫歐、中美貿易摩擦等地緣政治風險事件和不確定性事件頻發，使得全球經濟增長放緩，各國經濟前景充滿高度的不確定性。一方面，全球地緣政治風險對全球貿易增長形成巨大壓力，加劇了全球經濟形勢的嚴峻性與復雜性。為降低地緣政治風險對本國經濟的負面沖擊，各國政府需適當調整本國的經濟政策，但相關經濟主體難以對政府采取的舉措形成精準預期，即無法準確知曉政府何時及如何改變經濟政策，經濟政策不確定性逐漸高企。另一方面，隨著經濟全球化的不斷發展，各國間的經貿往來更加緊密，跨國公司日益成為世界經濟中的主體，但東道國頻繁改變經濟政策以及政策不確定性高企阻礙了跨國公司的投資活動，可能激發相關國家的地緣經濟博弈，甚至在一定程度上引發地緣政治風險(熊琛然等，2020)。此外，近年來地緣政治風險和經濟政策不確定性呈波動上升態勢，二者被投資者視為影響其投資決策的關鍵因素，逐漸攀升的地緣政治風險和經濟政策不確定性大大加劇了投資者緊張不安的情緒，國際資本在各國間迅速轉移，導致股票市場劇烈波動。因此，準確把握地緣政治風險、經濟政策不確定性與股票市場波動間的聯動關系，對有效減少地緣政治沖突、降低經濟政策不確定性、抑制股市過度波動和促使全球經濟平穩健康發展至關重要。

就中國而言，改革開放以來中國在政治、經濟等眾多領域取得了非凡成就，躍居為世界第二大經濟體，并積極在國際規則制定中貢獻中國智慧，比如提出“一帶一路”倡議、倡導建立亞洲基礎設施投資銀行，在全球事務中發揮著越來越重要的作用。目前中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處于轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻堅期，中國政府出臺貨幣政策與財政政策相結合的政策舉措，著力深化供給側結構性改革，以促進經濟社會持續健康發展，尤其是2020 年以來在國內外環境發生顯著變化的情況下，又提出構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，這些政策的調整與出臺都恰逢其時，但可能會推高我國的經濟政策不確定性。中國政府出臺的經濟政策對具有“政策市”特征的中國股市起到十分重要的引導作用，但由于政策頻繁出臺，難以使投資者形成一致預期，易加劇股市波動。此外，中國股市雖然發展歷程相對較短，但其國際化程度在2005 年后得到逐步提升(梁琪等，2015)，近年來滬港通、深港通等措施的出臺更是顯著推高了其國際化與市場化程度，因此僅僅依據國內因素難以準確解釋其波動狀況。在此背景下，對中國與全球的地緣政治風險、經濟政策不確定性及股票市場波動間的聯動關系進行研究，有利于深入了解我國與世界的雙向影響關系，對我國提升經濟政策的針對性和有效性、抵御外部沖擊傳染、降低系統性風險水平等均具有重要意義。

本文的創新與貢獻主要體現在以下兩點：第一，首次將地緣政治風險、經濟政策不確定性和股票市場波動納入同一體系內，并基于全球和中國兩個層面對三者分別選取相應的變量①本文選取的變量分別為全球地緣政治風險、中國地緣政治風險、全球經濟政策不確定性、中國經濟政策不確定性、全球股票市場波動和中國股票市場波動。，對全球和中國的地緣政治風險、經濟政策不確定性以及股票市場波動間的聯動關系進行考察分析，以豐富現有研究成果。第二，本文采用廣義脈沖響應函數和廣義方差分解，全面捕捉變量間的聯動特征，并且運用遞歸的廣義方差分解，考察變量間聯動關系在不同樣本區間下的動態變化。

二、文獻評述

當前，貿易保護主義抬頭，地區沖突等事件頻頻發生，使得地緣政治風險和經濟政策不確定性居高不下，全球經濟面臨下行壓力。股票市場是宏觀經濟的晴雨表，地緣政治風險和經濟政策不確定性對經濟的沖擊有可能引致股票市場劇烈波動。因此，關于地緣政治風險、經濟政策不確定性與股票市場波動的話題逐漸成為學術界關注的焦點?，F有研究成果主要集中在以下三個方面：一是地緣政治風險與股票市場波動關系的研究；二是經濟政策不確定性與股票市場波動關系的研究；三是地緣政治風險與經濟政策不確定性聯動關系的研究。

首先，關于地緣政治風險與股票市場波動關系的研究，學術界主要考察地緣政治風險對股票市場波動的影響。由于早期文獻未能構建出有效的地緣政治風險度量指標，學者們主要考察恐怖襲擊等地緣政治風險事件對股票市場的影響(Chen 和Siems，2004；Arin 等，2008；Kollias 等，2011)。其中，Chen 和Siems(2004)、Kollias 等(2011)均采用事件分析法來考察恐怖襲擊事件對發達國家股票市場的影響。Chen 和Siems(2004)發現在恐怖襲擊事件的沖擊下，投資者恐慌性拋售行為導致股價劇烈波動，并認為金融部門可以提供足夠的流動性是美國資本市場能夠快速恢復運轉的關鍵因素；Kollias 等(2011)發現恐怖襲擊事件在一定程度上會加劇股票市場波動，但影響的持續時間較為短暫。Arin 等(2008)進一步擴大了研究對象的范圍，將新興經濟體納入分析框架，發現恐怖襲擊事件對新興經濟體股票市場的影響更大。

目前，地緣政治風險可由Caldara 和Iacoviello(2018)構建的地緣政治風險指數(GPR 指數)量化，近年來關于地緣政治風險的研究大多基于該指數進行深入分析與探討(Balcilar 等，2018；Gkillas 等，2018；Bouras 等，2019)。現有研究主要采用非參數分位數因果關系檢驗法、面板GARCH 模型等方法考察地緣政治風險對股票市場波動的影響。其中，Balcilar 等(2018)、Gkillas 等(2018)均采用非參數分位數因果關系檢驗法，分別考察地緣政治風險對金磚國家股票市場的影響和對道瓊斯工業指數(DJIA)波動跳躍的預測作用。Balcilar 等(2018)發現地緣政治風險對金磚國家股票市場回報的影響具有異質性，但對股票市場波動的影響具有一致性；Gkillas 等(2018)發現較高的地緣政治風險指數對DJIA 的波動跳躍具有較強的預測性。Bouras 等(2019)則采用面板GARCH 模型考察全球和各國GPR 指數對各國股市回報和波動的影響，發現全球地緣政治風險對股市波動產生更強的影響。

其次，關于經濟政策不確定性與股票市場波動關系的研究主要包括以下兩個方面：其一，經濟政策不確定性對股票市場波動的預測作用(Liu 和Zhang，2015；雷立坤等，2018)。Liu 和Zhang(2015)分別從樣本內和樣本外兩個方面考察經濟政策不確定性對股市波動的影響，在樣本內較高的經濟政策不確定性導致股市波動顯著增強，在樣本外經濟政策不確定性指數顯著提高了現有模型對股市波動的預測能力。雷立坤等(2018)基于中國經濟政策不確定性指數，同樣發現在GARCH-MIDAS 模型中加入該指數后可以顯著提高該模型對中國股市波動的預測精度。其二，經濟政策不確定性和股票市場波動間的聯動效應(陳國進等，2014)。陳國進等(2014)采用VARMA-BEKKMGARCH 模型考察中國經濟政策不確定性和中國股票市場之間的雙向波動溢出效應，發現兩者在短期存在雙向波動溢出效應，而兩者的波動溢出效應在長期具有不對稱性，后者對前者的波動溢出效應更為顯著。同時，還有部分學者對經濟政策不確定性與股票市場波動間的聯動渠道進行研究，認為主要包括公司基本面及投資者心理預期兩個方面。就公司基本面而言，政府出臺的政策能夠改變公司的預期盈利能力，并通過“現金流效應”和“貼現率效應”對股票價格造成影響。經濟政策不確定性的提升能夠顯著改變投資者對公司基本面的看法，進而影響其投資決策，加劇股市波動(Pástor 和Veronesi，2012；李力等，2018)。就投資者心理預期而言，經濟政策不確定性的提升能夠對宏觀經濟造成負面沖擊(金雪軍等，2014)，并通過減少對企業的信貸供給、提升企業融資成本，導致企業投資水平下降(李力等，2018)，進而引發投資者悲觀情緒，造成股市劇烈波動。

最后，僅有部分學者分析了地緣政治風險與經濟政策不確定性的聯動關系，Caldara 和Iacoviello(2018)發現經濟政策不確定性顯著增強了地緣政治風險對國際貿易、工業生產的負面影響，而地緣政治風險還可能在國家安全和財政預算等方面引發經濟政策不確定性。Al Mamun 等(2020)發現地緣政治風險能驅動美國政策不確定性在金融市場中發揮作用。

綜上所述，現有研究主要關注地緣政治風險、經濟政策不確定性和股票市場波動兩兩之間的聯動關系，尚未有學者在同一體系內對三者之間的聯動關系進行深入研究。有鑒于此，本文從以下兩點對現有研究進行有益的補充：第一，本文首次將全球和中國的地緣政治風險、經濟政策不確定性以及股票市場波動等變量納入同一體系內深入探討變量間的聯動關系；第二，本文采用廣義脈沖響應函數和廣義方差分解，克服傳統方法對變量順序的依賴，從影響方向和影響程度兩個方面全面捕捉變量間的聯動關系，并運用遞歸的廣義方差分解考察變量間聯動關系的動態變化特征。

三、研究方法與數據說明

本文采用廣義脈沖響應函數和廣義方差分解(Pesaran 和Shin，1998；Yang 等，2006；Diebold 和Yilmaz，2014)，從影響方向和影響程度兩個方面對全球和中國的地緣政治風險、經濟政策不確定性以及股票市場波動間的聯動關系進行深入分析。

（一）研究方法

VAR 模型的脈沖響應函數是指對某一個內生變量施加一個標準差(或一個單位)的正向沖擊后，其對系統產生的動態影響；方差分解是分析任一內生變量的預測誤差方差由不同變量沖擊影響的比例，揭示不同變量沖擊對該內生變量變動的貢獻度，以判斷不同變量的重要性。

傳統的脈沖響應函數和方差分解主要采用Cholesky 分解法對擾動項的協方差矩陣進行正交化處理，但得到的結果過于依賴變量的排序。為克服傳統研究方法的不足，本文采用廣義脈沖響應函數和廣義方差分解考察上述6 個變量間的聯動關系。

首先，構建N 維p 階的VAR 模型如下所示：

（二）變量與數據說明

本文選取的樣本變量包括全球和中國的地緣政治風險、經濟政策不確定性以及股票市場波動，分別采用GPR_G、GPR_C、EPU_G、EPU_C、Vol_G 和Vol_C 來表示。鑒于中國經濟政策不確定性指數的數據始于2000 年1 月，因此樣本的起始時點為2000年1 月，樣本區間為2000 年1 月至2019 年9 月。

首先，本文采用Caldara 和Iacoviello(2018)構建的地緣政治風險指數(GPR 指 數)①地緣政治風險指數的數據來源于www.matteoiacoviello.com/gpr.htm。度量全球和中國的地緣政治風險。Caldara 和Iacoviello(2018)通過計算與地緣政治事件和風險有關的文章在11 份主要國際報紙中每月出現的頻次，再對其進行標準化處理，進而得到地緣政治風險指數。

其次，本文采用Baker 等(2016)構建的全球經濟政策不確定性指數(GEPU 指數)②全球經濟政策不確定性指數的數據來源于www.policyuncertainty.com。度量全球經濟政策不確定性，采用Huang 和Luk(2020)構建的中國EPU 指數③中國經濟政策不確定性指數的數據來源于economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com。度量中國經濟政策不確定性。Baker 等(2016)構建的中國EPU 指數僅采用香港發行的英文報紙《南華早報》作為參考，存在單一性和覆蓋不全面等缺陷；與此相對，Huang 和Luk(2020)基于Baker 等(2016)的編制方法，選取中國內地10 份權威報紙來編制中國EPU 指數，該指數符合中國經濟形勢，與中國實施的各項重大決策高度吻合，可以全面捕捉中國經濟政策不確定性(李政等，2020)。因此，本文采用Huang 和Luk(2020)構建的中國EPU 指數度量中國經濟政策不確定性。

最后，本文采用MSCI 全球指數和上證綜合指數④股票市場數據來源于Wind 數據庫。分別代表全球和中國的股票市場，計算其每月日度收益率的標準差來度量全球和中國的股票市場波動。

上述6 個變量均為自然對數形式。表1 給出了全球GPR、中國GPR、全球EPU、中國EPU 以及全球和中國股市波動的描述性統計量和ADF 單位根檢驗結果，圖1 則進一步給出了6 個變量的時序變化。由表1 和圖1 可知，中國GPR 的均值和中位數略高于全球GPR，但是前者的波動水平遠低于后者；中國EPU 的均值和標準差略低于全球EPU，但是其中位數略高于全球EPU，并且6 個變量中只有中國EPU 的偏度為負值；中國股市波動的均值和中位數遠高于全球股市波動，但前者的標準差略小于后者。 同時ADF 單位根檢驗結果表明，6 個變量均在1%的水平下拒絕存在單位根的原假設，都是平穩的。

表1 6個變量的描述性統計和單位根檢驗結果

圖1 地緣政治風險、經濟政策不確定性與股票市場波動的時序變化

四、實證結果與分析

（一）廣義脈沖響應結果及分析

本文首先采用廣義脈沖響應函數對全球GPR、中國GPR、全球EPU、中國EPU 以及全球和中國股市波動6 個變量間的聯動關系進行分析。其中，VAR 模型的滯后階數依據AIC 準則確定為3，廣義脈沖響應函數的響應期設為0 期～11 期，廣義脈沖響應結果如圖2 所示。為了判斷廣義脈沖響應的統計顯著性，本文采用蒙特卡羅積分(Monte Carlo Integration)方法構建其置信區間，模擬次數為2000 次。圖2 中的虛線代表95%的置信區間，即2000 次模擬值的2.5%和97.5%分位數。

圖2 廣義脈沖響應結果

首先，就GPR 的沖擊來說，第一，全球GPR 與中國GPR 對彼此的影響均為正，但持續時間有所不同。其中，全球GPR 沖擊對中國GPR 的正向影響持續至第5 期，中國GPR 沖擊對全球GPR 的影響時間更為持久，在第11 期依然顯著。同時，兩者的沖擊效應均在同期達到最強，隨著時間的推移影響程度逐漸減弱。這說明，全球GPR 與中國GPR 之間存在極強的聯動性，全球GPR 上升將強化中國GPR，后者同樣刺激前者的變動。一方面，近年來烏克蘭危機、美伊沖突、極端恐怖組織襲擊等地緣政治風險事件頻發，全球地緣政治風險逐漸積聚；與此同時，隨著經濟全球化與金融開放的不斷深化，國際經濟合作日趨緊密，中國邊境沿線地區的跨國人口流動較為頻繁，這便于他國極端主義勢力的涌入，對中國邊境安全構成威脅(周平，2016)，進而導致中國地緣政治風險逐漸升高。另一方面，迅速崛起的中國需在既定的地緣政治格局中尋求優勢，比如積極提出“一帶一路”倡議，但可能會引起利益相關國的貿易保護主義升溫和地緣政治博弈，中國地緣政治風險上升刺激全球地緣政治風險的提高?？傊?，全球與中國的地緣政治風險可能通過經貿往來和投資等渠道相互溢出。第二，中國和全球GPR 對全球EPU 的沖擊效應為正，其響應峰值都出現在第1 期，隨后呈逐漸下降的趨勢。但是，中國GPR 沖擊影響的持續期長于全球GPR 沖擊，后者僅持續至第2 期，前者則更為持久，沖擊影響直至第6 期。這說明GPR 尤其是中國GPR 上升會引起全球EPU 的提高。其原因在于地緣政治風險會對國家間的經貿往來和投資造成不利影響。一方面，貿易商對全球市場需求形成悲觀預期，強化交易過程中的風險預期，進而提高其沉沒成本(劉文革和黃玉，2020)；另一方面，東道國的政治局勢動蕩使得跨國公司面臨較高的地緣政治風險，跨國公司對外投資過程的風險成本隨之升高，進而不利于其投資。在地緣政治風險上升的背景下，為保證穩定的貿易流動和良好的對外投資環境，各國調整本國的貿易政策和財稅政策，使全球經濟政策不確定性逐漸升高。第三，GPR 沖擊對中國EPU、全球和中國股市波動的影響相對較弱，僅有全球GPR 對中國EPU 在第1期以及中國GPR 對全球股市波動在同期的影響顯著為正。全球GPR 沖擊會使中國EPU 在短期內升高，可能是因為全球GPR 上升使影響貿易往來的因素具有高度的不確定性，促使進出口企業推遲貿易活動或改變貿易策略，中國作為世界第一大貿易國、世界第二大對外直接投資國，貿易活動將不可避免地受到巨大影響(劉文革和黃玉，2020)。同時，“一帶一路”沿線國家存在宗教文化不同、恐怖主義事件頻發等問題，加之“中國威脅論”等負面言論在沿線部分國家盛行，在一定程度上阻礙中國對外投資(朱明俠和左思明，2019)。這都會導致中國政府不斷對本國的經濟政策進行調整，其政策不確定性逐漸升高。中國GPR 上升將加劇同期的全球股市波動，其原因在于近年來美國等世界大國通過南海爭端和釣魚島問題等地緣戰略手段威脅中國周邊安全，中國地緣政治風險不斷增強，地緣政治風險事件發生后，相關國家投資者在恐慌心理的驅動下拋售股票，使同期股市劇烈波動。然而，地緣政治風險并非經濟因素，中國經濟保持穩健發展且在國際交往中一向堅持和平共處五項原則，因而該種沖擊的持續期 極短。

其次，就EPU 的沖擊來說，第一，全球EPU 對全球和中國GPR 具有顯著正向影響，而中國EPU 對兩者的影響不具有顯著性。同時，在整個響應期內，全球EPU 對中國GPR 的影響均顯著，響應軌跡呈先下降后上升再緩慢下降的趨勢，峰值出現在第2期，但全球EPU 僅在同期對全球GPR 產生正向沖擊。“黑天鵝”事件發生后，為有效應對其對宏觀經濟的沖擊，各國不得不出臺多種類型的經濟政策以維持本國經濟健康發展，這導致全球經濟政策不確定性顯著攀升。經濟政策不穩定是地緣政治風險的主導因素之一(熊琛然等，2020)，經濟政策的改變可能會促使企業改變投資行為、激發相關國家的地緣經濟博弈，進而加劇地緣政治風險。第二，全球EPU 對中國EPU 沖擊效應的峰值出現在第1 期，隨后呈波動下降的趨勢，其影響持續至第7 期，同時中國EPU 對全球EPU 的沖擊影響在整個響應期持續存在，這表明全球EPU 與中國EPU 之間存在顯著的雙向溢出效應。一國經濟政策不確定性具有顯著的跨國傳染效應，會通過直接關聯、間接關聯、信息關聯等方式蔓延至其他國家(李政等，2020)。一方面，就全球EPU 對中國EPU 的溢出效應而言，外部經濟環境不確定性升高，打擊我國投資者信心并對我國經貿活動產生負面影響。美國挑起的貿易摩擦更是導致中國貿易條件惡化的關鍵原因，為維護國家利益，我國不斷調整經濟政策，政策不確定性攀升；另一方面，就中國EPU 對全球EPU 的溢出效應而言，作為世界第二大經濟體、最大的發展中國家和第一大貿易國，我國在世界經濟中占據重要地位，經濟政策的出臺能夠改變其他國家投資者的沉沒成本、真實需求及心理預期，促使其改變行為決策，進而導致相關國家調整經濟政策，全球經濟政策不確定性升高。第三，全球股市波動對來自全球和中國EPU 的沖擊具有顯著的正向響應，但影響的持續期存在差異，全球EPU 的沖擊影響持續至第2 期，中國EPU 的沖擊僅在同期產生影響。此外，中國EPU 在同期和第1 期還對中國股市波動具有顯著正向影響。這表明全球和中國EPU 上升加劇了全球股市波動，中國EPU 還能夠刺激中國股市波動。就EPU 對全球股市波動的影響而言，非預期性事件的發生使得經濟政策不確定性逐漸攀升，尤其是主要經濟體量化寬松政策的實施與退出對全球股票市場造成巨大的沖擊。一方面，量化寬松政策的實施向全球注入流動性，大量熱錢的流入對他國施加貨幣升值壓力并推高股票價格；另一方面，一旦主要經濟體對外釋放退出量化寬松政策的信號，將導致國際資本從他國抽離，相關國家流動性收緊并帶來經濟下行壓力，股票市場大幅震蕩。就中國EPU 對中國股市波動的影響而言，中國股票市場以“政策市”著稱，股市的劇烈波動與政府出臺的政策緊密相關。目前中國股票市場的運行機制尚未完善且投資主體大多為散戶，投資者在學識背景、獲取信息的能力等多方面存在較大不足，難以準確判斷政府實施的政策對宏觀經濟造成的影響。經濟政策不確定性提高了投資者的模糊性厭惡程度，進而影響其投資行為，由于中國股票市場中存在著大量的噪音交易者，其非理性行為會迅速擴散到整個市場，進而加劇股票市場波動。

最后，就股市波動的沖擊來說，第一，全球股市波動對全球EPU 產生較為顯著的正向沖擊，沖擊影響持續至第3 期，表明全球股市波動提高了全球EPU。股票市場是宏觀經濟的晴雨表，一國股票市場波動幅度一般由該國經濟基本面的狀況決定(卜林等，2020)，全球股市劇烈震蕩意味著全球經濟平穩健康發展面臨巨大挑戰，將促使各國政府調整本國經濟政策，全球經濟政策不確定性隨之提升。第二，全球股市波動僅在同期中對中國GPR、中國EPU 產生顯著正向影響，而中國股市波動對中國EPU 的沖擊影響呈現先上升后下降的變化趨勢，在第2 期達到峰值，顯著影響持續至第4 期。這說明全球和中國股市波動對中國EPU 的沖擊過程明顯不同，中國股市波動對中國EPU 的影響更為持久。中國政府對本國股票市場有較強的調控能力，其政策制定常將股票市場波動情況作為重要參考依據之一，在股市暴漲和暴跌時分別實施相應的政策以維持股價平穩(陳國進等，2014)。具體而言，在股市暴漲時，投資者的投機行為使得股票市場存在大量泡沫并呈現非理性繁榮，政府出臺緊縮性政策以保證股票市場的正常運轉；在股市暴跌時，投資者情緒惡化，政府開展多種救市舉措以提振投資者信心，進而引導股票市場良性運行。政府根據股市暴漲和暴跌出臺的針對性政策，其實施成效具有較大的不確定性，因而中國股市波動對中國經濟政策不確定性具有重要的影響力。第三，全球和中國股市波動對彼此的初始沖擊均為正，但兩者的持續期不同。全球股市波動對中國股市波動僅在同期產生顯著的正向影響，而中國股市波動對全球股市波動的影響呈先上升后下降的趨勢，顯著影響持續至第10 期。這表明全球股市波動與中國股市波動存在顯著的聯動關系，而且中國股市對全球股市的波動溢出效應更強。隨著經濟全球化與金融一體化的深入發展，多國放松金融管制，國際資本在各國間的流動性增強，促使國際金融活動相互滲透，國際主要股票市場呈整體聯動態勢。中國股市雖然起步較晚，但隨著QFII、QDII、滬港通和深港通等措施的出臺，中國資本市場對外開放水平不斷提高。同時，中國A 股正式納入MSCI 指數，中國股市的國際化水平逐步提高，進一步增強了中國股市與全球股市的聯動性。

通過歸納上述沖擊影響至少持續至第2 期的結果，可以發現：(1)全球GPR 與中國GPR 具有顯著的雙向溢出效應，前者對后者的沖擊影響持續至第5 期，后者對前者的影響在第11 期依然顯著。(2)全球EPU 與中國EPU 也存在顯著的雙向溢出效應，前者對后者的沖擊影響持續至第7 期，后者對前者的影響在整個響應期內持續存在。(3)中國股市波動對全球股市波動具有明顯的單向溢出效應，前者對后者的沖擊影響持續至第10 期，而后者對前者僅在同期具有顯著影響。(4)全球EPU 與中國GPR 存在顯著的雙向正向影響，前者對后者的沖擊影響在整個響應期內均顯著，后者對前者的影響則持續至第6 期。(5)中國股市波動對中國EPU 的沖擊影響持續至第4 期，而后者對前者僅在同期和第1 期具有顯著影響；全球股市波動與全球EPU 存在顯著的雙向正向影響，前者對后者的沖擊影響持續至第3 期，后者對前者的影響持續至第2期。(6)全球GPR 對全球EPU 也具有一定的影響，其正向沖擊影響持續至第2 期。

（二）廣義方差分解結果及分析

本文進一步采用廣義方差分解考察上述6 個變量之間的聯動關系。其中，方差分解的預測期設為1 期～12 期，表2 給出了第1 期、2 期、6 期和12 期的結果，第1 期和第2 期代表短期，第6 期代表中期，第12 期代表長期。

表2 廣義方差分解結果

續表2

首先，就地緣政治風險而言，第一，全球GPR 與中國GPR 之間的聯動性較強。無論在短期還是中長期，中國GPR 對全球GPR 變動的解釋比例均處于18%以上的較高水平，同時全球GPR 對中國GPR 的解釋力也保持在14%以上。第二，全球EPU 對中國GPR 變動的貢獻度遠強于對全球GPR 變動的貢獻度。具體而言，在第1 期和第12期，中國GPR 變動可由全球EPU 解釋的比例分別達到6.542%和27.164%，均遠強于全球GPR 變動由全球EPU 解釋的比例。此外，在中長期中，全球EPU 對中國GPR 的影響甚至還超過了全球GPR 對中國GPR 的影響。

其次，就經濟政策不確定性而言，第一，中國GPR 對全球EPU 的變動有一定的解釋力，但對中國EPU 變動的解釋力較為微弱。在整個預測期中，全球EPU 變動至少有6%是源自中國GPR 的影響，而中國GPR 對中國EPU 的預測方差貢獻度相對較低，最高僅達到1.492%。第二，除了源于自身的沖擊外，全球EPU 變動在短期受全球股市波動的影響最大，在長期受中國EPU 的影響最大。其中，全球股市波動對全球EPU 變動的解釋力隨著預測期的延長逐漸趨弱，從第1 期的13.184%降至第12 期的8.928%，中國EPU 對全球EPU 變動的解釋力則隨著預測期的延長逐漸增強，從第1 期的7.693%提高至第12 期的13.541%。第三，對中國EPU 的變動，全球EPU 在短期和中長期均具有較強的解釋力，而中國股市波動僅在中長期具有一定的解釋力。具體而言，無論在短期還是中長期，全球EPU 對中國EPU 變動的預測方差貢獻度均強于其他變量，第1 期的貢獻度為9.224%，第6 期和第12 期均在18%以上；中國股市波動對中國EPU 變動的解釋比例在第6 期、第12 期超過6%。

最后，就股市波動而言，第一，全球EPU 對全球股市波動和中國股市波動的影響存在明顯差異。具體而言，全球股市波動無論在短期還是中長期均受到全球EPU 的較強影響，從第1 期的14.245%逐漸降至第12 期的13.821%，但中國股市波動僅在長期中受到全球EPU 的影響，在第12 期達到7.101%。第二，中國股市波動對全球股市波動的解釋力隨著預測期的延長逐漸變強，并且反超全球EPU 的該解釋力。在第1 期，中國股市波動對全球股市波動的預測方差貢獻度遠低于全球EPU 的該貢獻度，兩者相差10.147%；而到第12 期，中國股市波動的預測方差貢獻度比全球EPU 的該貢獻度高1.079%。此外，全球股市波動對中國股市波動的影響較弱，最高僅為4.96%。第三，無論在短期還是長期，中國股市波動主要受自身影響。具體而言，在第1 期，其自身影響份額高達91.248%，在第12 期仍為81.893%，均遠高于其他變量受自身影響的比例。一方面，中國股票市場在監管制度、運行機制等方面仍存在一定欠缺，且中國股市投資主體大多為散戶，一旦股市暴跌將引發投資者恐慌情緒的蔓延，在羊群效應的驅動下，投資者瘋狂的拋售行為對股票市場造成進一步沖擊，中國股票市場價格易受到慣性驅動；另一方面，中國股市波動具有長記憶性的特征，即過去的股市波動對未來的股市波動在一定時間內產生重要影響(文鳳華等，2012)。因此，中國股市波動主要受到自身沖擊的影響。

通過歸納上述預測誤差方差貢獻度超過5%的結果，可以發現：(1)全球GPR 與中國GPR 在短期和中長期均存在極強的雙向溢出效應。(2)全球EPU 與中國EPU 也存在雙向溢出效應，但溢出影響具有一定的非對稱性，全球EPU 對中國EPU 的溢出水平無論在短期還是中長期均更高。(3)中國股市波動對全球股市波動具有較強的單向溢出效應。(4)全球EPU 與中國GPR 在短期和中長期均存在雙向聯動關系，并且在中長期全球EPU 對中國GPR 的解釋力更強，聯動關系具有非對稱性。(5)中國股市波動對中國EPU 變動僅在長期具有一定的單向解釋力，而全球股市波動與全球EPU 在短期和中長期均具有較強的雙向解釋力。(6)全球EPU 對全球GPR 和中國股市波動在長期有一定的解釋能力。

（三）穩健性分析——遞歸的廣義方差分解

為了檢驗上述研究結論的穩健性和可靠性并進一步分析全球GPR、中國GPR、全球EPU、中國EPU 以及全球和中國股市波動6 個變量在不同樣本區間下聯動關系的動態變化特征，本文進行了遞歸的廣義方差分解。遞歸廣義方差分解的基礎子樣本為2001 年1 月到2010 年1 月，圖3 給出了預測期為12 期的遞歸廣義方差分解結果。由圖3 可知以下幾點。

首先，就地緣政治風險而言，(1)在整個遞歸期內全球GPR 與中國GPR 對彼此的解釋力始終較強，并呈現波動上升的趨勢。其中，中國GPR 可由全球GPR 解釋的比例在10%～16%間變動；中國GPR 對全球GPR 的解釋力在11%～19%之間變動，尤其自中美貿易摩擦后，中國GPR 的解釋力逐漸增大，最高達到18.9%。(2)全球EPU 對全球GPR 的解釋力在遞歸初期超過6%，隨后緩慢下降，但從2016 年6 月開始，其解釋力快速上升并在遞歸后期超過8%。(3)在整個遞歸期內，全球EPU 對中國GPR 具有最強的解釋力，絕大部分時期的解釋比例均在20%以上，這與全樣本的方差分解結果相一致。此外，在2012 年8 月前后，全球GPR 和全球股市波動對中國GPR 變動的解釋力大不相同。具體而言，在2012 年8 月前，全球股市波動對中國GPR 變動的解釋力更強，在13%左右徘徊，但兩者對中國GPR 變動的解釋力相差不大，最大僅相差4.1%；在2012 年8 月后，全球GPR 的解釋力隨著遞歸期的延長遠強于全球股市波動，最大相差11.8%。

圖3 遞歸廣義方差分解結果

其次，就經濟政策不確定性而言，(1)中國EPU 和全球股市波動對全球EPU 變動的解釋力在整個遞歸期內呈現相反的變化趨勢。具體而言，全球EPU 由中國EPU 解釋的比例逐漸上升，由全球股市波動解釋的比例逐漸下降。其中，在2010 年初，中國EPU 和全球股市波動對全球EPU 變動的解釋力分別達到3.9%和25%。隨著時間的推移，中國EPU 對全球EPU 的解釋力在2016 年4 月超過對全球股市波動的解釋力，直 到最后一次遞歸的廣義方差分解，前者和后者的解釋力分別達到了13.5%和8.9%。(2)中國GPR 對全球EPU 變動的解釋力在遞歸初期超過5%，隨后緩慢下降，但從2018年1 月開始，其解釋力快速上升并在遞歸后期超過8%。(3)全球EPU 對中國EPU 變動的預測方差貢獻度呈波動上升的趨勢。在遞歸后期，全球EPU 的貢獻度在17%～20%之間浮動，這與全樣本的方差分解結果一致；在2011 年8 月至2015 年5 月以外的其他時期，中國股市波動對中國EPU 變動均具有一定的解釋力。

最后，就股市波動而言，(1)全球股市波動可由全球EPU 和中國股市波動解釋，解釋力在整個遞歸期內呈反向變化。其中，全球EPU 的解釋比例在初期高達32%，具有較強的解釋力，但隨后呈波動下降的趨勢，在13.5%左右徘徊；而中國股市波動對全球股市波動的影響在整個遞歸期內呈波動上升的趨勢，從初期的4.4%逐漸上升至14.9%。(2)在整個遞歸期內，中國股市波動受自身影響的比例處于64%～88%之間，說明中國股市波動主要由自身慣性推動，這與全樣本的方差分解結果一致；中國EPU 和全球EPU 對中國股市波動分別在遞歸初期和后期具有一定的解釋力，中國EPU 在初期的解釋力曾超過20%，但隨后快速下降并在2012 年6 月以后處于5%以下，全球EPU 的解釋力從2017 年開始基本徘徊在8%左右。

綜上可知，(1)全球GPR 與中國GPR、全球EPU 與中國EPU 均存在較強的雙向溢出效應，且彼此間的溢出水平呈上升趨勢。(2)中國股市波動對全球股市波動存在較強的單向溢出效應，并且溢出水平呈上升趨勢。(3)全球EPU 與中國GPR 具有非對稱的聯動關系，在整個遞歸期內全球EPU 對中國GPR 的解釋力一直最強，而中國GPR對全球EPU 的解釋力呈現先下降后上升的趨勢，在遞歸后期才超過8%。(4)在2011年8 月至2015 年5 月以外的其他時期，中國股市波動對中國EPU 均具有一定的解釋力，但中國EPU 僅在遞歸初期對中國股市波動具有較強的解釋力，隨后快速降至5%以下；全球股市波動與全球EPU 具有較強的雙向解釋力，但是解釋力呈下降趨勢。(5)全球EPU 對全球GPR 的解釋力呈現先下降后上升的趨勢，在遞歸后期超過8%；全球EPU 對中國股市波動的解釋力從2017 年開始在8%左右徘徊。

總之，通過遞歸的廣義方差分解，本文發現上文基于全樣本的研究結論具有較好的穩健性和可靠性，同時還可以全面把握變量間聯動關系的動態變化特征。

五、主要結論和政策建議

基于最新構建的地緣政治風險指數，本文采用廣義脈沖響應函數和廣義方差分解，首次考察了全球GPR、中國GPR、全球EPU、中國EPU 以及全球和中國股市波動6 個變量間的聯動關系及其變化特征。本研究發現：第一，全球GPR 與中國GPR、全球EPU 與中國EPU 具有顯著的雙向溢出效應，且彼此間的溢出水平呈現上升趨勢。第二，中國股市波動對全球股市波動存在明顯的單向溢出效應，溢出水平也呈上升態勢。第三，全球EPU 與中國GPR 具有非對稱的聯動關系，前者對后者的影響時間更為持久，并且在整個樣本期內前者對后者的解釋力更強。第四，全球股市波動與全球EPU存在較強的雙向正向影響，但彼此間的影響力呈下降趨勢，中國股市波動則對中國EPU 具有一定的單向解釋力。第五，在6 個變量中，中國股市波動受自身影響的比例最高。

基于上述結論，本文提出以下政策建議。

第一，全球地緣政治風險與全球經濟政策不確定性均對中國地緣政治風險產生顯著影響。因此，我國監管部門應加強對全球地緣政治風險與全球經濟政策不確定性的實時監控，從而有助于對我國面臨的地緣政治風險進行前瞻性調控，科學防范我國地緣政治風險。

第二，全球經濟政策不確定性與中國經濟政策不確定性具有顯著的雙向溢出效應。因此，各國監管部門應加強跨境監管合作，準確識別不確定性的來源并有效切斷溢出路徑。同時，我國政府應提高經濟政策的透明度與穩定性，降低中國經濟政策不確定性對各國的沖擊影響。

第三，全球股市波動與全球經濟政策不確定性存在較強的雙向正向影響，而中國股市波動對中國經濟政策不確定性的變動具有一定的單向解釋力。因此，各國監管部門應正確認識經濟政策不確定性與股票市場波動間的聯動關系，各國應建立完善的金融體系并提高經濟政策的穩定性，避免投資者的過度投機行為。

第四，中國股市波動容易受自身影響，并對全球股市波動存在明顯的單向溢出效應。因此，我國一方面應加強股票市場自身建設，不斷完善股票市場監管制度和信息披露制度，提高上市公司的信息透明度，從而引導投資者合理投資，促進股票市場的良性發展；另一方面，應加強投資知識的普及以提高投資者的專業化水平，使投資者樹立正確的投資理念。