腰部房企成功突圍祥生控股集團詮釋高效發展新樣本

寧蒲

三道紅線的監管來臨，意味著房地產業從金融紅利時代走向高質量增長時代，對于已經有一定規模優勢的腰部房企而言，突圍之路更需依賴實打實的業務經營能力，機遇與挑戰并存。縱覽中國房地產市場，祥生控股集團（02599.HK）（以下簡稱祥生）或可作為腰部房企成長的樣本之一——深耕區域、提價值降成本、瞄準時機快速成長。而在2020年即將收官之際，在行業再迎深層次變革的關口，祥生也正式登陸港股市場，實現突圍。

《紅周刊》注意到，作為國內目前最后一家上市的千億房企，祥生上市首日維持未破發，甚至盤中微漲，這在今年港股市場多數新股“上市即破發”的魔咒下實為鮮見，或可見機構、投資者對于其未來發展的信心。此前，知名投資人壽柏年作為戰略投資者的加入，也彰顯了其對祥生的青睞。長遠來看，留給小型房企的機會不多了，而如祥生一類擁有區域優勢和穩健成長性、已經實現破局的較大規模中型房企，或仍擁有一片廣闊天地。

規模優勢打造護城河五年銷售額復合增速81.2%

地產行業“白銀時代”概念提出至今的6年里，行業增速下降，但實際上大中型企業過去幾年里正在加速奔跑。在這波客戶、銀行、基金、供應商、地方政府等所有資源都向頭部集中的浪潮里，許多房企的危機感來自于“不進則沒”，而規模便是新銳房企的牢固護城河。

2015年，彼時剛過百億銷售額的祥生在行業內還顯得力量頗為微弱，但到了2018年，祥生的銷售額就突破了千億，2019年，這一數字繼續增加至1175億元，2015-2019年復合增長率高達81.2%，在區域競爭對手中排名第一，即使放眼全國，如此增速也頗為少見。根據國務院發展研究中心企業研究所、清華大學房地產研究所及中國指數研究院的資料，祥生已連續十年名列「中國房地產百強企業」行列，且排名從2011年的第92位提升至2020年的第27位。

規模提升讓祥生的成長之路有了底氣，而同時，其核心經營指標也保持亮眼表現。招股書數據顯示，2017-2019年公司收入分別為62.93億元、142.15億元、355.19億元，復合年增長率高達137.6%，在同業中無疑是一匹“黑馬”。另外，今年前4個月，祥生的收入亦同比增長123%，截至4月的預收賬款為801.7億元，也就是說，其收益及資產規模還將進一步增厚。

此外，在地產整個行業盈利水平趨于下降的情況下，祥生控股的毛利率呈現穩步提升的態勢，2017-2019年分別為13.2%、21.1%、23.9%，體現了公司的項目品質及控制拿地成本、開發建設成本的能力。銷售額增長和成本控制讓祥生實現扭虧，并于2019年實現23.12億元的凈利潤，成功躋身行業靠前位置。

具體來看，祥生最亮眼的財務數據無疑是其凈資產收益率（ROE）。2019年，公司ROE水平達50.1%，較2018年增長33.5個百分點，遠高于行業平均水平。截至2020年4月末，則繼續維持了40.3%的較高ROE水平，遠超行業及同規模地產公司，在行業遭受較大沖擊之時，公司不斷提升的盈利能力和優異的資產質量更顯難得。

費用率方面，隨著祥生控股集團規模優勢逐漸凸顯，三項費用率均有下行。截至2019年末，公司管理費用率和銷售費用率分別為3.02%和3.17%，已降至行業內較低水平，財務費用率有望隨著融資渠道的拓寬而繼續優化，未來的盈利空間仍然可期。

降負債率增加穩健性登陸資本市場打開突破空間

過去幾年中，祥生優異的業績表現讓此次登陸資本市場如囊中之物，不過隨著銷售業績快速增長、盈利能力提升，負債規模也必然隨之提升。截至2020年4月30日，祥生控股集團的合約負債達801.7億元，較2017年的369.4億元有大幅增加，這與其業務規模提升相匹配，也意味著公司對于未來成長有著較為充分的信心。

從“三道紅線”規定的債務負擔比率來看，2019年，祥生的資產負債率和凈資產負債比率均踩線。但縱向來看，上述比率已經較2017年有了大幅降低，而祥生的未歸還借款總額約為322億元，絕對數量較低，而在“三道紅線”落地之前，祥生仍有兩年時間加以調整。

就現金流量而言，2019年公司的經營性現金流量凈額已由2017年和2018年的負值轉為正數，2019年為35億元，這意味著現金流的里程碑式優化。此外，截至今年8月底，祥生的現金及等價物為50.46億元，加上受限資金和抵押存款共計約100億元，另有未動用銀行及其他金融機構所授予的信貸融資約97.81億元，現金流有一定保障。

長期來看，祥生控股若未來繼續保持銷售業績增長，隨著回款增加，現金流繼續優化，償債能力也將不斷增強。而此次登陸資本市場意味著更寬的融資渠道，有望改善融資難度、降低融資成本，另外，IPO后所有者投入增加，也將進一步優化企業的資本結構和部分財務指標。

實際上，縱觀我國房企的發展路徑，規模擴張的特定階段中往往伴隨著高負債現象，這意味著企業的快速成長，尤其在當下房地產市場分化加劇、馬太效應凸顯的情況下，規模擴張決定了未來的市場占有。另外，多家大中型房企均經歷過上市后降低負債、穩健發展的過程，例如多家閩系房企，而對于祥生，其管理層已經顯現出對未來穩健發展的信心。

在網上記者會上，祥生控股集團副總裁、財務總監談銘恒就表示，這次上市募得的資金可以有效增加公司的權益，且未來2億-3億元的收入均會成為公司的利潤，也會有效增加公司的權益，所以預計公司未來的凈負債率會得到大幅改善，令未來的財務指標更加穩健。

在區域內精耕細作土儲豐厚拿地精準

回溯祥生的突圍，一個重點在于對周期的把握，這也是其未來成長性的基底。

正如億翰智庫陳嘯天所言，房地產行業真正體現企業與企業之差的，是在戰略上，在于對周期的把握能力以及快速調整企業節奏與行業節奏相匹配的戰略能力差別之上。過去幾年內，三、四線城市的成長紅利取代一、二線城市紅利，為地產業貢獻了主要增量，這其中成長起來的區域性房企有立足于川渝地區的金科、立足于廣東的佳兆業，祥生的立足點則是長三角的浙江。

祥生起家于浙江諸暨，2014年將總部遷至杭州，隨后逐漸拓展了嘉興、溫州、臺州等高速發展的二、三線城市。2017年，于浙江省的已確認建筑面積由約374.6萬平方米大幅增加至2019年的1626.7萬平方米，土儲上，截至今年7月底，祥生控股集團在浙江的應占土儲面積達1187.3萬平方米，為應占總土地儲備的49.8%。

在浙江本地，祥生控股集團的競爭對手包括另外四家背景相似、快速成長的國家及地區房地產開發商。自2016年至2019年，祥生控股集團的簽約銷售額復合年增速在上述競爭對手中排名第一，約占浙江省物業合約銷售總額的5.1%;2019年，在該等競爭對手當中，祥生控股集團在中國的簽約銷售額及新增土地儲備方面排名第三，在浙江省的簽約銷售額方面排名升至第二，成為名副其實的地方頭部房企。

到2018年，祥生銷售規模突破千億，次年9月，祥生上海新職能中心正式啟用，其向全國性房企轉型的布局進一步顯露。實際上在2016年，祥生便提出其全國化布局的擴張戰略是圍繞“1+1+X”實現精準拿地。第一個“1”指深耕浙江省，第二個“1”指重點關注泛長三角區域，“X”指投資其他具有高增長潛力的城市。目前祥生在浙江的布局集中在準一線、強二線、二線城市，如杭州、寧波、溫州等，項目已覆蓋浙江省所有地級市，實現了進一步下沉。

在此基礎上，則逐漸將重心聚焦在“1+1+X”的第二個“1”之上，在泛長三角地區積極拓展。2019年將總部遷至長三角經濟中心上海后，于2020年開啟了其在上海的首個標桿性綜合體項目——上海祥生中心，以上海為龍頭，持續穩健發展。截至2020年7月31日，祥生在泛長三角區域土儲為873萬平方米，在總土儲中占37%，已先后布局了南京、合肥、寧波等城市，初步形成了品牌的聯動勢能與協同效應。

“泛長三角”大有可為。2019年，長三角區域GDP總量為23.72萬億元，約占全國的23.9%，遠高于其他區域，作為國內最有活力、發展協調的城市群，疫情影響逐漸消除將使該區域房地產市場紅利繼續釋放。實際上，正如祥生在招股書中披露到，公司毛利率的提升便主要來自于售價的提升——近年來，杭州、上海及周邊地區房價漲幅明顯，而祥生的項目位置往往較佳。

對于未來，祥生的“打法”清晰明了，即追求深耕與擴張并重，持續發揮品牌效應、積累市場認可，與此同時，積極鎖定新的發展機會，為后續增長奠定堅實基礎。

綜合來看，祥生為腰部大中型房企的發展提供了一個樣本，在房地產行業所注重的兩個關鍵點——資源獲取和融資成本上，憑借銷售額千億規模和成功上市而實現了“突圍”。目前，地產行業估值水平位于“歷史低位”，而祥生的估值水平還處于市場底部。隨著未來行業集中度的提升和祥生的上市，公司品牌效應和企業業績的進一步釋放，祥生將迎來新一輪的估值提升。