貨幣政策調(diào)控對貨幣需求結(jié)構(gòu)的影響

山成英 李新鵬

摘 ? 要：隨著商業(yè)銀行對再貸款、降準(zhǔn)等擴張性貨幣政策依賴性增強，經(jīng)濟中定期儲蓄不斷下降，貨幣投放向可貸資金的轉(zhuǎn)化遇到了障礙。進一步研究發(fā)現(xiàn)，擴張性貨幣政策通過兩種機制抑制儲蓄積累，進而影響經(jīng)濟體中的貨幣需求結(jié)構(gòu)，貨幣政策調(diào)控會改變市場主體的通脹預(yù)期和時間偏好，增加當(dāng)期消費，降低儲蓄水平;擴張性貨幣政策容易造成無效投資、降低資本邊際效率，從而減少可貸資金供給來源。最后，本文從鼓勵儲蓄、引導(dǎo)通脹預(yù)期、考慮儲蓄約束三方面提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;貨幣需求結(jié)構(gòu);可貸資金;影響機制

中圖分類號：F820.1 ?文獻標(biāo)識碼：B ?文章編號：1674-2265（2020）10-0020-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.10.003

一、引言

我國經(jīng)濟邁入新常態(tài)以后，貨幣的供給方式從對沖外匯占款向國內(nèi)資產(chǎn)為基礎(chǔ)轉(zhuǎn)變，中央銀行加強逆周期調(diào)控，陸續(xù)以SLF、MLF、PSL等結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)節(jié)市場流動性，但是貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢通致使政策效果不明顯，雖然貨幣市場利率下降明顯，但是信貸市場利率卻下降緩慢，貨幣市場利率并沒有有效傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟中，企業(yè)作為貨幣需求的重要主體，其融資約束并沒有隨著中央銀行流動性釋放而大幅改善。隨著貸款市場報價利率（LPR）的改革，MLF、LRP等政策利率下降明顯，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)有所暢通，但是實體經(jīng)濟貸款加權(quán)平均利率下降仍然相對遲緩，企業(yè)投資意愿低下，經(jīng)濟內(nèi)生性增長動力不足，穩(wěn)投資、穩(wěn)增長依然面臨壓力。

理論界對于貨幣政策傳導(dǎo)不暢和企業(yè)融資難的解釋存在分歧。凱恩斯學(xué)派強調(diào)供給決定需求，提出擴張性的貨幣政策可以緩解融資約束和投資不足，進而促進經(jīng)濟增長。但是，當(dāng)前的實踐證明，貨幣政策提供的充裕流動性并沒有有效緩解企業(yè)的融資難、融資貴問題。不同于凱恩斯學(xué)派，奧地利學(xué)派的結(jié)構(gòu)性研究強調(diào)貨幣供給受可貸資金約束，有自愿儲蓄支撐的貨幣信貸才會促進企業(yè)投資、深化生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。本文將從可貸資金的角度分析貨幣政策調(diào)控對貨幣需求結(jié)構(gòu)的影響，研究寬松貨幣政策傳導(dǎo)不暢的癥結(jié)所在，以期為當(dāng)前融資難、融資貴問題提供新解釋。

二、文獻綜述

（一）凱恩斯學(xué)派的總量研究

關(guān)于貨幣政策的影響研究最早起源于凱恩斯，他強調(diào)供給決定需求，提出擴張性的貨幣政策可以緩解融資約束和投資不足，進而促進經(jīng)濟增長。延續(xù)此理論的總量研究一直占據(jù)主導(dǎo)地位，認為貨幣政策通過信貸融資改變企業(yè)面臨的融資約束（張西征等，2012;謝軍和黃志忠，2014）[1，2]，寬松的貨幣政策有助于擴張投資規(guī)模，提升企業(yè)投資能力，最終影響投資效率（謝軍和黃志忠，2013;Lemmon和Roberts，2010;Arif和Lee，2014;劉樹海，2018）[2-5]。

但是，貨幣政策提供的充裕流動性并沒有緩解企業(yè)的融資難、融資貴問題。研究發(fā)現(xiàn)，寬松貨幣政策并不能顯著降低小微企業(yè)的融資成本（肖爭艷和陳惟，2017）[6]，貨幣政策對投融資的促進作用受企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理能力等要素影響（徐文舸和包群，2016;韓東平和張鵬，2015;張婭和任婕檸，2012）[7-9]。

（二）奧地利學(xué)派的結(jié)構(gòu)研究

不同于凱恩斯學(xué)派，奧地利學(xué)派的結(jié)構(gòu)研究強調(diào)貨幣供給受可貸資金約束，有自愿儲蓄支撐的貨幣信貸才會促進企業(yè)投資、深化生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。米塞斯（1966）[10]強調(diào)延長生產(chǎn)期的必需條件是儲蓄，儲蓄是增加物質(zhì)福利以及促進其繼續(xù)不斷增長的第一個步驟。蔣碩杰（1999）[11]認為融資受到可貸資金的約束，必須從可貸資金的供給與需求兩個方面來考慮問題，利率的本質(zhì)是調(diào)節(jié)資金的供需平衡，低利率政策只是從資金需求者的角度來考慮問題，而非從國家的立場進行分析。

現(xiàn)有的一些實證研究為這些理論提供了數(shù)據(jù)支撐。徐長生和馬克（2015）[12]對我國1990—2013年貨幣化指數(shù)的研究認為，我國貨幣化率的上升主要是由定期存款快速上升造成的。正是由于資產(chǎn)性貨幣需求或定期儲蓄占GDP的比率不斷上升，我國偏高的M2/GDP比率并未對通脹產(chǎn)生很大壓力。

以可貸資金和自愿儲蓄為代表的貨幣需求結(jié)構(gòu)影響企業(yè)投融資理論是本文進一步分析貨幣政策與貨幣需求結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。羅伯遜認為可貸資金需求包括投資和窖藏貨幣兩部分。如果利率是由可貸資金的需求和供給決定的，而不是由貨幣的需求和供給決定，那么貨幣政策傳導(dǎo)不暢的原因可能就在于貨幣供給轉(zhuǎn)變?yōu)榭少J資金的途徑遇到了障礙。

（三）本文創(chuàng)新之處

本文以可貸資金為切入點，分析貨幣供需結(jié)構(gòu)的變化，并依據(jù)銀行資產(chǎn)負債表構(gòu)建理論框架，進一步分析貨幣供給變化對貨幣需求結(jié)構(gòu)的影響及傳導(dǎo)機制，進而解釋企業(yè)的融資約束問題。本文的創(chuàng)新之處在于：（1）角度創(chuàng)新。依據(jù)奧地利學(xué)派的可貸資金理論，認為貨幣供給轉(zhuǎn)變?yōu)榭少J資金遇阻是貨幣政策傳導(dǎo)不暢的癥結(jié)所在。（2）機制創(chuàng)新。研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行對再貸款等擴張性貨幣政策的依賴，抑制了經(jīng)濟體的可貸資金積累，并從時間偏好改變和資本邊際效率降低兩個機制分析了貨幣供給對貨幣需求結(jié)構(gòu)的影響。（3）宏微觀分析相結(jié)合。簡化銀行資產(chǎn)負債表提出理論假設(shè)，利用宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)加以實證檢驗，并結(jié)合“哈耶克三角”理論選取100家樣本企業(yè)對影響機制加以驗證，構(gòu)建了宏微觀相結(jié)合的理論框架。

三、貨幣供需結(jié)構(gòu)的變化

2003—2019年第三季度①，我國的貨幣投放結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化（見圖1），貨幣投放的主渠道從原來主要依靠中央銀行購買外匯投放人民幣，轉(zhuǎn)變?yōu)楦嗟匾揽裤y行貸款或購買債券等方式投放，間接融資在貨幣總量擴張中發(fā)揮重要作用。中央銀行對金融機構(gòu)債權(quán)在基礎(chǔ)貨幣中的占比在2015年之后明顯上升，中央銀行通過增加再貼現(xiàn)或再貸款向商業(yè)銀行注入基礎(chǔ)貨幣，進而增加商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，增加市場貨幣供給量。整體而言，2014 年之前，存款性金融機構(gòu)對中央銀行的債權(quán)整體大于負債，其中2013 年和2014 年，僅有兩個季度實現(xiàn)了對中央銀行的凈債權(quán)為正，2015年開始，商業(yè)銀行從中央銀行借入資金的金額與活期儲蓄的比值呈上升態(tài)勢。

根據(jù)我國的貨幣供應(yīng)量層次劃分，狹義貨幣供給量M1=流通中現(xiàn)金+單位活期存款，廣義的貨幣供應(yīng)量M2=M1+個人儲蓄存款+單位定期存款+其他存款，可以將M2近似看作流通中現(xiàn)金、活期儲蓄與定期儲蓄之和，其中，現(xiàn)金和活期儲蓄為即期貨幣需求（Mr），定期儲蓄可視為遠期貨幣需求（Mvs），這是基于貨幣的時間性對貨幣需求M2的結(jié)構(gòu)劃分。對即期而言，以當(dāng)期計劃進行的消費和投資為基礎(chǔ)，即期貨幣需求用于即時支出;而遠期消費需求表現(xiàn)為當(dāng)期的閑置資金余額，視為貨幣供給，企業(yè)和居民的定期儲蓄是可貸資金供給②，貨幣需求M2的結(jié)構(gòu)變化體現(xiàn)了貨幣供給向可貸資金的轉(zhuǎn)化。

2005—2014年，遠期貨幣供給Mvs占M2的比例波動上升，2015年之后呈下降態(tài)勢;即期貨幣需求Mr占M2的比例呈下降趨勢，2011—2015年間大幅降低，2015年底開始才有所回升。Mr與Mvs的比例也經(jīng)歷較大幅度的波動，整體而言，2015年之前該比例下降，2015年之后呈上升趨勢（見圖2）。深入分析存款性金融機構(gòu)的存款結(jié)構(gòu)（見圖3），以企業(yè)存款為例，2015年之前，定期儲蓄（Mvs）與活期儲蓄（Mr）的比例穩(wěn)步上升，2015年以后該比例下降明顯。

對比分析貨幣供給渠道與貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)隨著中央銀行貨幣政策工具的創(chuàng)新與使用，金融機構(gòu)對再貸款、再貼現(xiàn)的依賴性不斷增強，這種變化影響了貨幣需求結(jié)構(gòu)，即期需求增加而遠期需求降低，可貸資金來源減少，可初步判斷擴張性貨幣政策的實施降低了貨幣投放轉(zhuǎn)化為可貸資金供給的效率。

四、貨幣供給對貨幣需求結(jié)構(gòu)的影響

（一）基于銀行資產(chǎn)負債表的理論分析

微觀經(jīng)濟主體（居民、企業(yè)、政府）業(yè)務(wù)活動（消費、投資）的開展，催生了對于資金和借貸的需求，通過向銀行申請貸款或者在證券市場直接融資滿足貨幣需求，最終這種需求傳導(dǎo)至中央銀行，投放相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣量，可見貨幣需求是自下而上的傳導(dǎo)過程。而貨幣供給是自上而下的擴張，銀行是派生貨幣的主體，也是滿足企業(yè)（居民）貨幣需求的主體，對其資產(chǎn)負債表進行分解分析（見表1），可以將貨幣的需求、供給緊密聯(lián)系起來，將微觀經(jīng)濟主體（居民和企業(yè)）、商業(yè)銀行、中央銀行的行為進行統(tǒng)一。

該等式將貨幣需求與貨幣供給聯(lián)立起來，強調(diào)了儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程，明晰了商業(yè)銀行可貸資金的供給來源。其中，[CreditMvs]代表可貸資金轉(zhuǎn)化為融資，衡量了商業(yè)銀行貨幣信貸擴張的杠桿率。[MvsMr]代表銀行業(yè)的儲蓄結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行的定期存款越多，存款期限結(jié)構(gòu)與貸款期限結(jié)構(gòu)越匹配，流動性風(fēng)險也越低，該指標(biāo)體現(xiàn)了存款人的時間偏好。[Mcod-MbiMr]為中央銀行通過再貸款和再貼現(xiàn)等行為產(chǎn)生的貨幣供給，是商業(yè)銀行對中央銀行的凈負債，其中Mcod包括再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購以及SLF、MLF、SLO、TLF等一系列貨幣政策工具，Mbi包括中央銀行票據(jù)和正回購，[MreMr]為真實的準(zhǔn)備金率。

等式（3）構(gòu)建了分析本文假設(shè)的理論框架，可貸資金轉(zhuǎn)化效率低下，很可能是由于中央銀行的再貸款等貨幣政策操作在增加貨幣總供給量的同時，影響了銀行體系的存款結(jié)構(gòu)，降低了定期存款占比，貨幣需求結(jié)構(gòu)的變動抑制了貨幣供給向可貸資金的轉(zhuǎn)化。

（二）數(shù)據(jù)檢驗

為進一步分析貨幣供給渠道的變化對貨幣需求結(jié)構(gòu)的影響，本文選取2005年第一季度—2019年第三季度的數(shù)據(jù)建立實證模型，貨幣需求結(jié)構(gòu)（SS）為定期儲蓄與活期儲蓄的比值③，對中央銀行凈負債率（Netdebt）為存款性金融機構(gòu)對中央銀行的凈負債與活期儲蓄的比值，真實存款準(zhǔn)備金率（Realres）為存款準(zhǔn)備金與活期儲蓄的比值，變量的統(tǒng)計性描述見表2。

變量的時間趨勢圖顯示時間序列并不具有明顯的時間趨勢，ADF單位根檢驗結(jié)果顯示環(huán)比數(shù)據(jù)為平穩(wěn)序列（見表3），可建立VAR模型，根據(jù)信息準(zhǔn)則確定其對應(yīng)的VAR模型階數(shù)為4階（見表4），模型根的倒數(shù)小于1，均位于單位圓內(nèi)，VAR模型穩(wěn)定。

利用變量之間脈沖響應(yīng)圖分析中央銀行的貨幣政策操作對貨幣需求結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)金融機構(gòu)對中央銀行凈負債增速1個標(biāo)準(zhǔn)差正向沖擊下，需求結(jié)構(gòu)增長率出現(xiàn)負向響應(yīng)，在第2期達到最大，說明經(jīng)濟體的貨幣需求結(jié)構(gòu)變動對中央銀行資產(chǎn)負債表的擴張比較敏感，擴張的貨幣政策抑制了定期儲蓄的積累，并且這種負面影響會持續(xù)較長時間，第7期后才開始減弱收斂至0。但是，中央銀行的貨幣擴張對經(jīng)濟體需求結(jié)構(gòu)的變動并不敏感，這也說明了需求結(jié)構(gòu)變動并非中央銀行貨幣政策調(diào)控的考慮因素。總而言之，擴張的貨幣政策會抑制儲蓄積累，而我國的貨幣政策操作并沒有受到儲蓄約束。

當(dāng)真實存款準(zhǔn)備金增長率1個標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊下，短期內(nèi)貨幣需求結(jié)構(gòu)增速發(fā)生正向響應(yīng)，在第4期達到最大值，說明中央銀行通過提高準(zhǔn)備金率實施緊縮的貨幣政策時，會促進定期儲蓄的積累，但是政策效果有一定時滯，并且隨著時間推移，這種正向響應(yīng)逐漸減弱。真實存款準(zhǔn)備金率的變動對儲蓄結(jié)構(gòu)增速正沖擊的響應(yīng)波動較大，但是整體呈負向響應(yīng)，隨著定期儲蓄比例的增長，真實的存款準(zhǔn)備金率增速波動下降。總而言之，反通脹等緊縮性的貨幣政策有利于儲蓄積累，商業(yè)銀行根據(jù)貨幣需求結(jié)構(gòu)（即儲蓄結(jié)構(gòu)）所表現(xiàn)出的流動性風(fēng)險調(diào)整準(zhǔn)備金。

進一步分析SpSS的預(yù)測誤差的方差分解（見表5），可以發(fā)現(xiàn)對SpSS進行向前1個季度的預(yù)測，其預(yù)測方差主要來源于貨幣需求結(jié)構(gòu)自身，從第2個季度開始，貨幣政策調(diào)控帶來的影響便不可忽視，對SpSS向前做10季度的預(yù)測，有25.87%的預(yù)測方差來自對中央銀行負債比例的變化，21.82%的預(yù)測方差來自真實存款準(zhǔn)備金率的變化，這意味著，考慮儲蓄積累的時間過程，貨幣需求結(jié)構(gòu)變化除了受自身影響外，中央銀行貨幣政策工具的影響也不可忽視，即貨幣政策調(diào)控影響貨幣需求結(jié)構(gòu)。

通過VAR的實證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供給渠道的變化對貨幣需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響（見圖4）。在經(jīng)濟下行階段，中央銀行采用擴張性貨幣政策或降低存款準(zhǔn)備金率釋放流動性時，對貨幣需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，降低定期儲蓄占比的增速。需求結(jié)構(gòu)對中央銀行的貨幣政策調(diào)控較敏感，銀行會根據(jù)需求結(jié)構(gòu)（即儲蓄結(jié)構(gòu)）的變動調(diào)整自身的準(zhǔn)備金率水平，以保持一定的流動性。

五、貨幣供給影響貨幣需求結(jié)構(gòu)的機理分析

（一）理論分析

擴張性的貨幣政策改變主體的通脹預(yù)期，個體基于時間偏好改變行為選擇，從而降低儲蓄、增加當(dāng)期消費。當(dāng)中央銀行以外匯儲備為支撐投放貨幣時，由于經(jīng)濟中存在等量的財富儲備（即購買力），微觀經(jīng)濟主體的定期儲蓄意愿高。但當(dāng)中央銀行通過再貸款等手段投放貨幣時，此時經(jīng)濟中缺少等量的購買力支撐，經(jīng)濟能否良性循環(huán)取決于貸款企業(yè)能否創(chuàng)造出等量財富。如果經(jīng)濟發(fā)展動力不足、下行壓力增大，貨幣供給的擴張會提高社會大眾對通貨膨脹的預(yù)期，時間偏好的改變促使主體增加當(dāng)前消費、降低定期儲蓄，從而抑制可貸資金供給。“擴張性的貨幣政策人為降低了利息水平，使得投資可利用的資源多于自愿儲蓄水平，造成貨幣投資膨脹，以促進增長為目的的貨幣政策使經(jīng)濟增長壓力超過自愿儲蓄和強制儲蓄所能支持的增長率時，通貨膨脹將不可避免”（費景漢）[13]。

在經(jīng)濟下行階段，擴張性貨幣政策由于對企業(yè)投資和產(chǎn)出沒有產(chǎn)生實質(zhì)性促進作用，資本邊際產(chǎn)出降低，造成儲蓄存量的損耗。只有保持資本儲蓄的增長率，才可以繼續(xù)維持生產(chǎn)性和非生產(chǎn)性的活動。當(dāng)沒有閑置的生產(chǎn)資源時，在經(jīng)濟擴張階段，資本市場上對于投資資金的需求將超過儲蓄，生產(chǎn)者將會利用銀行膨脹的信用擴大資本物的生產(chǎn)，這導(dǎo)致部分先用于制造消費品的土地和勞動要素轉(zhuǎn)用于資本物的生產(chǎn)，扭曲生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，生產(chǎn)過程也更加迂回，使得對貨幣的消費超過生產(chǎn)能力。“在現(xiàn)代信用擴張情況下，傾向于資本消耗的推動力，在通貨膨脹的過程中比那些傾向于資本積累的推動力更易于形成”（米塞斯，1966）[10]。

（二）通貨膨脹預(yù)期增強

本文將“即期貨幣需求”定義為[MD=P×Yp=Cp]

[+Ip=M-H]，貨幣供給在滿足即期需求之后，成為閑置余額H（即定期儲蓄資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)），是可貸資金的供給來源。對該等式做全微分，得到[PdYp+YpdP=dM-dH]，兩個等式相除，得到[dYpYp+dPP=dM-dHMD]，其中[dYpYp]為計劃產(chǎn)出增長率y，[dPP]為物價上漲率即通貨膨脹率π，[dM-dHMD]為需求增長率[g]，則有動態(tài)均衡關(guān)系[g=y+π]產(chǎn)生。假定當(dāng)期的預(yù)計支出可以全部由貨幣供給滿足，經(jīng)濟處于均衡狀態(tài)，則當(dāng)可貸資金轉(zhuǎn)移時（由遠期消費轉(zhuǎn)移為即期消費），便有[dH<0]，有效需求增長率g增大，對應(yīng)的[y]和[π]有上漲壓力。具體分析，當(dāng)可貸資金流向消費端[C]時，投資端需求I受限于前期貨幣儲蓄，企業(yè)投資無法擴大現(xiàn)實生產(chǎn)力，導(dǎo)致消費品供給緊張，消費品價格上漲，通貨膨脹壓力增大。如果可貸資金流向投資端，投資品的價格會相應(yīng)上漲，但企業(yè)通過擴大再生產(chǎn)形成現(xiàn)實生產(chǎn)力，提高產(chǎn)出增長率[y]，對通脹產(chǎn)生抑制，同時促進經(jīng)濟增長。根據(jù)本文的定義，以活期儲蓄和流通中現(xiàn)金衡量的即期貨幣需求的增加會促進通貨膨脹，而以定期儲蓄衡量的可貸資金供給④的增加會抑制通貨膨脹。

2005—2014年，我國以外匯占款為基礎(chǔ)投放的貨幣供應(yīng)量增加，這種貨幣供給以真實的商品交易為基礎(chǔ)，以購買力轉(zhuǎn)移為支撐，此階段定期儲蓄比例不斷上升，定期儲蓄流入銀行系統(tǒng)為國內(nèi)投資提供了非通貨膨脹性的可貸資金，可明顯觀察到較高的Mvs/Mr比例對下一年度的通貨膨脹有所抑制，而定期儲蓄增長率的降低對通貨膨脹有所促進（見表6）。2015—2018年，隨著我國對外貿(mào)易“雙順差”的優(yōu)勢減弱，外匯本位的貨幣供給減少，中央銀行通過擴張資產(chǎn)負債表提供貨幣逐漸成為主要渠道，貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化顯示更多的可貸資金流向了即時消費領(lǐng)域，定期儲蓄的增長率為負值，通貨膨脹壓力不斷增強。

進一步分析貨幣需求結(jié)構(gòu)變動與通貨膨脹的相互影響，以2005年第一季度—2019年第三季度的季度數(shù)據(jù)為樣本，對物價指數(shù)增速SpPrice、可貸資金供給增速SpMvs、貨幣的需求結(jié)構(gòu)變動SpSS2建立VAR模型進行回歸分析，ADF檢驗顯示數(shù)據(jù)序列均穩(wěn)定，VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階⑤，模型根的倒數(shù)值均在單位圓內(nèi)，此模型是穩(wěn)定的（限于文章篇幅，不再贅述檢驗過程）。

從模型的脈沖響應(yīng)圖可以看出（見圖5），貨幣需求結(jié)構(gòu)變動和可貸資金供給增速受到1個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊后，對通貨膨脹帶來負影響，但沖擊的幅度并不大。相比之下，通貨膨脹受到1個標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊后，對貨幣需求結(jié)構(gòu)和可貸資金供給增速帶來負影響，反應(yīng)更敏感，尤其對可貸資金供給增速的影響更加持久。總而言之，通脹預(yù)期的增加會抑制自愿儲蓄的積累，進而改變貨幣需求結(jié)構(gòu)，阻礙可貸資金轉(zhuǎn)化，這種負面影響短期內(nèi)會對通貨膨脹產(chǎn)生反作用力，形成惡性循環(huán)，貨幣政策傳導(dǎo)機制下的通脹預(yù)期效應(yīng)得到實證驗證⑥。

（三）資本邊際產(chǎn)出降低

根據(jù)貨幣供需平衡原理，在不考慮銀行的貨幣創(chuàng)造時，貨幣市場的均衡如圖6所示，經(jīng)濟體的貨幣需求D由流入貨幣市場的儲蓄存量S滿足，形成市場平衡點A（I1，S1）。在貨幣需求增加時，需求曲線右移至D'，如果允許短期利率上漲到新的需求曲線與儲蓄存量S相交之點C，由于利率上升，貨幣市場上的投機可能會增加，但因為是可貸資金的內(nèi)部轉(zhuǎn)移，此時儲蓄支出凈流量不變。如果考慮信用創(chuàng)造或收縮，因為中央銀行和商業(yè)銀行通過信用創(chuàng)造增加流入貨幣市場的資金，或者通過信用收縮來抵消流入貨幣市場的部分資金，使得貨幣供給更加富有彈性，供給曲線也會更加平坦，由S變?yōu)镾'。當(dāng)籌資需求超過儲蓄的部分可以由銀行創(chuàng)造新貨幣來彌補時，因為貨幣需求增加而形成的平衡點為B（I2，S2），在I2利率水平下原貨幣供給體系可以提供的資金為S3，剩余資金△M需要銀行體系補足，使貨幣支出的流量增加，如果貨幣支出的這部分不能形成社會財富，就會損耗資本存量。資本的增加取決于企業(yè)利潤和生產(chǎn)力，根據(jù)“哈耶克三角”理論，由于擴張性貨幣政策很容易扭曲生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、導(dǎo)致無效率投資，投資類企業(yè)的績效會大幅波動，而消費類企業(yè)的績效會相對穩(wěn)定，過度消費會導(dǎo)致自愿儲蓄萎縮，體現(xiàn)為經(jīng)濟體中的定期儲蓄占比降低、貨幣需求結(jié)構(gòu)變化、可貸資金供給減少。

根據(jù)“哈耶克三角”理論對生產(chǎn)結(jié)構(gòu)高低階順序的描述，本文選取上市A股公司觀察不同行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績在不同階段的表現(xiàn)，借此分析資本的邊際產(chǎn)出。根據(jù)資本（生產(chǎn)）結(jié)構(gòu)和全球行業(yè)分類系統(tǒng)（GICS）的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將行業(yè)劃分為投資類和消費類兩個大類，選取能源、基礎(chǔ)材料、制造業(yè)3個行業(yè)為投資類企業(yè)代表，選取消費常用品、消費非必需品兩個行業(yè)為消費類企業(yè)代表，每個行業(yè)部門下轄細分行業(yè)，每個行業(yè)組選取10家上市公司， 最后得到100家樣本企業(yè)（見表7），以2008—2018年度為時間窗口。

整體比較（見表8），投資類企業(yè)的各類經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)波動幅度（變異系數(shù)）均高于消費類企業(yè)，消費類企業(yè)的業(yè)績平均值均高于投資類企業(yè)，可見，消費類企業(yè)的經(jīng)營相對穩(wěn)定。分時間段比較，經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)在第二階段（2014—2018年）的波動幅度明顯高于第一階段（2008—2013年），且投資類企業(yè)的變化幅度更大，可見在貨幣政策擴張期，因為生產(chǎn)結(jié)構(gòu)向外延伸，資源配置扭曲，導(dǎo)致投資類企業(yè)受影響更大。消費類企業(yè)在第二階段的波動幅度雖然也有所增大，但是收益指標(biāo)的均值卻有所提升，經(jīng)營業(yè)績相對較好，相比之下，投資類企業(yè)的業(yè)績均值明顯降低，有些甚至扭轉(zhuǎn)為負，盈利水平下降。可見擴張性貨幣政策刺激的消費熱情雖然促進了消費類企業(yè)的繁榮，但是由于投資類企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，最終會造成生產(chǎn)供給不足、經(jīng)濟衰退。投資擴張并沒有形成資本積累，反而會損耗已有的儲蓄資本，導(dǎo)致定期儲蓄比例下降，貨幣需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。“信用擴張的繁榮，其特征在于資本品并未如此增加，商業(yè)活動的擴張需要的資本品必須從其他生產(chǎn)部門轉(zhuǎn)移過來。”（米塞斯，1966）[10]。至此，資本邊際產(chǎn)出降低的儲蓄存量損耗效應(yīng)得到了數(shù)據(jù)驗證，并可從另一方面對通脹預(yù)期效應(yīng)進行補充，即擴張性貨幣政策導(dǎo)致消費類需求超過生產(chǎn)供給，進而價格攀升、通貨膨脹水平提高，其最根本原因在于事前儲蓄資源不足和無效率投資擴張。

六、結(jié)論與政策建議

本文依據(jù)貨幣的時間性，強調(diào)可貸資金的供給來源，對貨幣需求進行結(jié)構(gòu)劃分，發(fā)現(xiàn)擴張性貨幣政策調(diào)控下的貨幣供給向可貸資金的轉(zhuǎn)化受阻。通過簡化商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表構(gòu)建理論分析框架，并進行VAR實證研究，結(jié)果表明隨著金融機構(gòu)加大對中央銀行的負債，經(jīng)濟體中的貨幣需求結(jié)構(gòu)有所變化，定期儲蓄比例下降阻礙了中央銀行貨幣供給向可貸資金供給的轉(zhuǎn)化。進一步從通脹預(yù)期和資本邊際產(chǎn)出兩個角度深入研究貨幣政策調(diào)控對貨幣需求結(jié)構(gòu)的影響機理，發(fā)現(xiàn)通脹預(yù)期的增加會抑制定期儲蓄的積累，改變貨幣需求結(jié)構(gòu)，而這種負面影響在短期又會加劇通貨膨脹，形成惡性循環(huán)。基于上市公司的微觀研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟下行階段，擴張性貨幣政策容易造成無效率投資和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)扭曲，投資類企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績大幅波動，而消費類企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績相對穩(wěn)定，資本的邊際產(chǎn)出降低，相對過度消費導(dǎo)致自愿儲蓄萎縮，從而減少可貸資金供給。

本文的政策建議如下：一是鼓勵社會儲蓄。貨幣的時間性決定企業(yè)投資要以可貸資金為基礎(chǔ)，當(dāng)前經(jīng)濟形勢下，商業(yè)銀行對再貸款的依賴度增強，經(jīng)濟體中定期儲蓄占比下降，提高真實儲蓄水平是我國的現(xiàn)實需要。在實施穩(wěn)健貨幣政策和積極財政政策的同時，也要考慮出臺相關(guān)政策鼓勵和動員社會儲蓄。二是引導(dǎo)通脹預(yù)期。中央銀行在實施貨幣政策調(diào)控時，既要有總量思維，也要注意微觀主體的結(jié)構(gòu)性變化，應(yīng)考慮存款人和投資人儲蓄決策的時間偏好，運用定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款等工具釋放流動性時，要合理引導(dǎo)公眾的通脹預(yù)期，穩(wěn)定居民的儲蓄、消費和投資行為。三是考慮不同利率之間的協(xié)調(diào)問題。政策利率與市場利率相互影響，利率的“市場軌”取決于經(jīng)濟體中的可貸資金水平，考慮儲蓄約束條件和可貸資金供給狀況，才能強化中央銀行政策利率與市場利率之間的聯(lián)動傳導(dǎo)，推進利率“兩軌并一軌”，實現(xiàn)引導(dǎo)資金流入實體經(jīng)濟的政策初衷。

注：

①2019年8月推行的LPR改革旨在暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，2019年第三季度末政策效應(yīng)尚未顯現(xiàn)，本文的時間樣本恰好在LPR改革發(fā)揮效應(yīng)之前，排除了LPR的改善效應(yīng)，研究貨幣政策傳導(dǎo)不暢的癥結(jié)更具說服力。

②現(xiàn)實中可貸資金包括定期儲蓄資產(chǎn)和直接融資購入的其他金融資產(chǎn)，本文分析只包含了定期儲蓄。目前我國的金融市場還是以間接融資為主，直接融資占比較低，因此只考慮定期儲蓄不影響本文的研究結(jié)論。

③包括企業(yè)存款與個人存款，其中個人存款中定期存款的比例根據(jù)金融機構(gòu)信貸收支表中住戶定期存款及其他存款比例計算，從2005年開始披露個人存款的分類，因此樣本的時間窗口為2005年第一季度—2019年第三季度。此處的需求結(jié)構(gòu)未考慮流通中的現(xiàn)金，是因為等式（3）建立于商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表，并不統(tǒng)計流通中的現(xiàn)金。

④如注釋②，本文的可貸資金只考慮了定期儲蓄，忽略了其他金融資產(chǎn)。

⑤LR準(zhǔn)則建議3階，F(xiàn)RE準(zhǔn)則建議4階，AIC準(zhǔn)則建議5階，SC準(zhǔn)則建議1階，HQ準(zhǔn)則建議2階，本文選取中間數(shù)，為3階。

⑥此VAR模型對數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）Mr數(shù)據(jù)包含了流通中的現(xiàn)金，為與儲蓄結(jié)構(gòu)變動模型中的SS指標(biāo)區(qū)分，此處將Mvs/Mr記為SS2;（2）物價指數(shù)Price以2005年1月的物價指數(shù)定基為1計算得到，[pricet=pricet-1×CPIt/100]，其中[price0=1]，CPI為月度環(huán)比數(shù)據(jù)（上月=100），Price的季度數(shù)據(jù)取季度末的月度數(shù)據(jù);（3）對數(shù)據(jù)SS2、Mvs、Price利用X12方法進行季節(jié)性調(diào)整，再計算其環(huán)比增速，分別代表貨幣需求結(jié)構(gòu)變速、真實貨幣供給增速（亦是自愿儲蓄累積速度）和通貨膨脹水平;（4）脈沖響應(yīng)為廣義脈沖響應(yīng)，克服了模型結(jié)果依賴變量次序的缺點。

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