內地商業資產公募REITs狀況分析

摘要：通過分析梳理海外REITs管理人對內地資產的選擇，認為不同類型的商業資產城市布局區域較為一致，物流類資產主要布局未來經濟發展核心區五大城市群，辦公資產專注一線城市核心區位，商辦資產聚焦一線及新一線城市，購物中心則相對分散，主要布局商業發達城市人口密集區資產。

關鍵詞：商業資產;REITs;投資方向

中圖分類號：F293

文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2020）11-0069-72

收稿日期：2020-09-23

9月4日，滬深交易所發布《公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務辦法指引》，國內基礎設施版公募REITs落地在即。

自4月30號證監會宣布基礎沒施公募REITs開啟試點以來，業內討論聲不斷。一直以來，境內類REITs產品主要的困境之一即為產品無法脫離“債性產品”框架，與國際上成熟的權益型REITs有明顯的結構差距。此次首批國內基礎設施版公募REITs落地，是從類REITs到基礎設施公募REITs，從債權到股權、從資金管理到資產管理的轉變，對國內REITs管理人來說不光是角色上的轉變，更對其資產投資、運營、管理能力提出了諸多挑戰。

本文主要在內地版商業資產公募REITs到來之前，通過分析梳理海外REITs管理人對內地資產的選擇，來了解符合REITs要求的資產到底是什么樣的，以及資產需要達到多高的凈物業收益率所得的收益才能滿足市場投資者的回報需求等。

根據海外REITs管理人對內地資產的布局，海外REITs管理人對不同類型商業資產的城市布局區域較為一致。物流類資產主要布局未來經濟發展核心區五大城市群，辦公資產專注一線城市核心區位，商辦資產聚焦一線及新一線城市，購物中心則相對分散，主要布局商業發達城市人口密集區資產。從凈物業收益率來看，對物流資產要求最高，海外物流REITs的資產凈物業收益率接近9成，辦公、商辦資產也要做到70%以上。

1物流資產REITs：9成資產位于五大城市群1-1區位分布：近9成位于五人城市群

配置內地物流資產的海外市場REITs主要有新加坡的豐樹物流信托（以下簡稱豐樹物流）和運通網城房地產投資信托（以下簡稱運通網城），兩只REITs在內地合計擁有31處近246萬平方米物流資產，其中，約9成的項目位于中國五大城市群，均屬經濟最為活躍的區域。

運通網城為100%內地物流資產REITs，其90%以上的物流資產位于長三角地區。配置多國資產的豐樹物流，2018年6月購入長三角、長江中游及天津、西安等地的11個物流項目，2019年再次出手買入4個物流項目的50%，權益，這些項目分別位于成都、長沙、沈陽、濟南等同內重要經濟城市。

1.2運營效率：凈物業收益率皆接近9成

REITs要獲得高收益，離不開對持有項目的高效運營。在運營效率方面，受益于長三角地區發達的商貿、電商經濟，運通網城持有的長三角地區7處物流項目出租率近兩年保持在100%的滿租狀態，武漢地區的項目出租率也由2018年的85.1% 上漲至2019年的99.4%/。

隨著中央對武漢地區經濟的大力扶持和投入，預計武漢項目出租率仍可保持在較高水平，運通網城最近3年其凈物業收益率一直保持在9成左右，豐樹物流近3年整體運營效率持續改善，2020年Q1凈物業收益率已接近9成，豐樹物流持有的內地物流項目表現略遜一籌，但凈物業收益率也維持在8成以上。

1.3分派收益：豐樹物流近3年平均漲幅近20%

REITs作為一種投資產品，投資者獲得收益的方式有兩種：一種是通過持有REITs每年獲得REITs分派的現金收益，不少國家或地區都規定REITs必須將90%的凈收益進行分派（強制分派），另一種是根據REITs行情的變化買賣REITs獲得收益。

物流REITs方面，運通網城的分派收益率一直維持在高位，這不僅是因為運通網城每年派息金額較為穩定，也與其價格一直漲幅不大有關。

在多國布局物流資產并由成熟REITs管理人豐樹管理的豐樹物流REIT，受益于近3年來資產運營效率持續改善，被市場看好，近3年平均漲幅近20%。今年隨著疫情帶來的一系列物流需求的增長，截至9月3日收盤，豐樹物流不但修復了3月美股大跌時的跌幅，更較年初上漲了近20%。

2購物中心REITs：主投商業發達城市人口密集區資產

2.1區位分布：以社區型及區域型商業為主

擁有內地購物中心類資產的海外REITs共有3只，分別是北京華聯商業信托（以下簡稱北京華聯）、凱德商用中國信托（以下簡稱凱德中國和砂之船商業信托（以下簡稱砂之船），這3只REITs均為1OO%內地資產REITs。

持有內地購物中心資產的海外REITs以社區型及區域型商業資產為主，主要集中在一線及新一線或經濟發達城市的人群密集區域，周邊交通便捷。以奧特萊斯為底層資產的砂之船商業信托分布于各城市的周邊區域。

凱德中國REIT擁有12處內地資產，分別位于北京、成都、上海、呼和浩特、武漢、廣州、哈爾濱、長沙，大部分為一線及新一線城市，2019年資產買賣較為頻繁，凱德中國更看重新一線城市消費潛力，新購入長沙、哈爾濱等地項目并置換了呼和浩特的資產，新購入項目都位于城市核心繁華區域，交通便捷，人流密集，資產地理位置優越。

北京華聯目前擁有8處資產，分別位于北京、成都、合肥、西寧及大連等各個省內經濟發達城市的核心區域，主要以社區商業為主，出租率持續保持較高水平，2019年底達到96.7%，整體收入較上年同期上漲13.5%，表現優異。

砂之船主要致力于奧特萊斯的經營管理，是亞洲首個上市的名品奧特萊斯購物中心房地產信托投資基金，擁有國內4處奧特萊斯，分布于重慶、合肥及昆明，并在2019年5月新購入了一部分合肥奧特萊斯附近已滿租的部分商鋪，資產表現良好。

2.2運營效率：凈物業收益率均在6成左右

凱德中國近兩年NPI率一路上升，2018年開始超越另外兩只購物中心RFITs，2019年達到69.5%。一方面由于凱德中國頻繁的買賣置換資產，新購入資產的優越表現帶動整個資產組合的運營效率上漲;另一方面得益于對資產的有效運營管理，凱德中國2019年實現總收入增長6.9%，物業收入凈額同比增長12.2%。

另外兩只購物中心REITs——北京華聯和砂之船NPI率則處于一直下跌的態勢，特別是北京華聯今年受疫情沖擊嚴重，為了維持出租率水平不得不增加費用支出，上半年持有凈物業收益率已跌破6成。

2.3分派收益：凱德中國更受市場認可

2019年，3只購物中心RFITs每股分派收益率較之前都有一定程度的下降，市場對于凱德中國的置換資產及新購資產高度認可，2019年價格較同期上漲13.7%，致使其每股分派收益率下跌1.4%至6.1%。同時，砂之船的表現也優于預期，大部分資產出租率提升，會員數量增加，市場普遍看好，年末收盤價上漲超30%，其每股分派收益率也從10.35%下跌至7.47e。

今年受國內消費收縮影響，對商業沖擊較大，據凱德中國和北京華聯2020年半年報數據，REITs收入及物業凈收入均有不同程度的下跌。受此影響，3只內地購物中心REITs行情的修復仍需時日。

3商辦混合REITs：聚焦一線及新一線城市

3.1區位分布：主力投資一線城市

在擁有中國內地資產的海外REITs中，越秀產業信托（以下簡稱越秀REIT）、領展產業信托（以下簡稱領展REIT）及匯賢產業信托（以下簡稱匯賢RFIT）是以商辦類資產為主，均分布在一線及新一線城市。

持有商辦類資產的領展、越秀及匯賢REITs在內地資產的布局都位于一線及新一線城市的核心位置，資產地理價值優勢明顯，一線城市經濟商業活動發達，辦公及商業消費需求較高，更能率先享受經濟刺激政策的紅利。

領展REIT是亞洲市值最大的REIT，從2015年開始布局內地資產，截至目前已擁有內地資產5處，皆位于北上廣深一線城市的核心位置，地理優勢非常明顯。越秀REIT所有資產均位于內地，共有8處。早年資產都位于廣州及上海，近兩年開始在新一線城市杭州及武漢布局資產，即為一線及新一線城市核心區位。匯賢REIT擁有4個城市的內地資產，分布于北京、重慶、沈陽及成都這些一線及新一線城市，物業類型有商業、辦公、酒店及公寓，業態豐富。

3.2運營效率：越秀REIT運營發力逐步反超

領展REIT依托其在香港地區市場積累的豐富物業管理經驗，憑借資產優越的區位優勢，資產運營效率一直保持在較高水平，物業經營凈收益比率接近8成，其2019年新收購的兩處物業均能達到40%的租金調整比率，上海的辦公項目在疫情影響下仍能維持97.4%的高出租率實屬不易。

越秀REIT近兩年發力提升底層資產運營效率，今年上半年更是制定了合理有效的租賃策略應對疫情產生的沖擊。比如在武漢有針對性地吸引疫情利好行業租戶，更通過租戶優化、資產改造、財務提升等手段提升資產運營水平，平均租金得到大幅提升，REIT收入基本與去年同期持平，物業經營凈收益比率也在穩步上升，據其2020年中期報告披露，越秀REIT的NPI率已達到78.7%。

3.3收益與漲跌幅：領展行情漲勢有所放緩

領展REIT優越的底層資產運營能力一直頗受資本市場認可，其RFIT價格一直在高位徘徊。特別是2017年，年底較年初REIT價格累計漲幅接近4成。雖然領展每單位基金分配金額每年都在增長，但其REIT價格也保持了漲勢，所以其分派收益率一直在3.5%左右。

近兩年底層資產運營效率穩步提升的越秀REIT，雖然分派收益率有所下降，但其REIT價格在2019年底扭轉了前一年的跌勢，2019年年底較年初累計漲幅達5.4%。

另一方面，近3年底層資產運營效率一直有所下滑的匯賢REIT分派收益率也在不斷下滑，2019年較2018年下降1.7個百分點，下降幅度較大，主要是由于2019年營商環境較為困難，持有物業收入減少，同時為了維持物業平穩運營，保持充足的營運現金流，將分派比例由100%將至90%，造成2019年整體收益率下降。

4辦公REITs：專注一線城市核心資產

4.1區位分布：均為一線城市核心區位資產

擁有辦公資產的兩只REITs分別為春泉產業信托（以下簡稱春泉REIT）及招商房地產信托（以下簡稱招商REIT）。春泉REIT在內地僅一處資產，位于北京市朝陽區建同路，是北京核心CBD區域，交通便利，位置優越，連年保持高于市場平均水平的出租率。招商REIT在擁有4處辦公資產及一個商業資產，均位于深圳前海蛇口自由貿易區的核心區域。

4.2運營效率：招商出租率下滑面臨較大考驗

春泉REIT持有的北京華貿中心兩幢甲級辦公項目，資產品質優越，運營穩定，其NPI率近幾年變動不大，維持在74%左右。上半年雖受北京疫情管制影響，出租率略有下滑，但仍保持93.4%高位，顯示較強韌性。

招商REIT成立于2019年12月，去年剛剛在香港IPO上市，是2013年以來首個于香港上市、2006年以來第一個由央企管理的房地產投資信托基金。招商REIT底層資產主要以同區辦公為主，深圳前海2019年新增供應入市體量較大，加之經濟下行趨勢明顯，市場需求疲軟;2019年招商REIT雖依托有力的資產管理策略，將整體出租率從84%提升至88%，但今年又遭遇疫情和中美貿易戰影響，上半年出租率再次滑落至83%，當前面臨的運營挑戰較大。

4.3收益與漲跌幅：春泉保持在5% - 6%區間

春泉REIT近3年的分派收益率保持在5%-6%區間，2020年上半年得益于資源優越的地理位置和良好的租戶結構，繼續保持了較高的出租率，分派收益率也達到近年最高的7.2%。

招商REIT上半年分派收益率較去年略有下降至5.6%。受經濟大環境、辦公市場景氣度影響，兩只REITs價格較年初已跌去2成，行情恢復仍有待北京、深圳等一線城市辦公市場的回暖。

綜上可以發現，物流REITs的資產要求最高，但其分派收益率也是最高的，達5.6% - 8.1%;購物中心REITs次之，為5.3% - 7.4%;最低的是商辦混合REITs，約3.5% - 6.6%。

對于投資者來說，相較于投資國債等固定收益產品獲得的收益，REITs不失為一種選擇，除去REITs漲跌帶來的交易收益，持有REITs獲得的分派收益仍遠高于投資本地10年期國債獲得的收益。

隨著國內基礎設施版公募REITs落地，市場也對商業資產公募REITs的到來充滿了期待。隨著國內金融市場的逐步開放，國內物流資產及北上核心區域商辦項目或將成為全球資產投資的熱點，吸引更多資金流入。

作者簡介：丁祖昱，易居集團CEO。