生物資產會提高企業的融資約束程度嗎？

張心靈 趙瀏寰 范文娟 郭巧莉

【摘 要】 近年來，國家大力支持生物資產融資租賃的發展，生物資產作為企業參與農業經營活動物質資料的重要組成部分，具有生物轉化等特殊性，對企業融資活動的影響有待研究。文章以我國2007—2018年A股中披露生物資產的上市公司為樣本，研究生物資產對企業融資約束的影響，并從內外部監督視角探究生物資產與融資約束的關系。研究發現，生物資產規模會提高企業融資約束程度，并且當企業發生生物資產減值時更顯著。進一步研究顯示，十大會計師事務所審計和內部控制質量高的上市公司會抑制生物資產帶來的融資約束風險。研究結論為進一步完善我國生物資產抵押融資制度提供了經驗證據。

【關鍵詞】 生物資產; 生物資產減值; 融資約束; 十大審計; 內部控制質量

【中圖分類號】 F324? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）23-0012-07

一、引言

我國2006年頒布的《企業會計準則第5號——生物資產》提出生物資產是“有生命的動物或植物”，它是農業經營活動中重要的生產資料。與其他資產相比，生物資產最大的特點是具有生物轉化的功能，即生物資產有其自身的生產繁殖、生長發育、死亡消失的自然規律。近年來，國家大力支持以生物資產為主的融資租賃行業的發展。2015年國務院辦公廳印發的《關于加快融資租賃業發展的指導意見》以及《關于促進金融租賃行業健康發展的指導意見》中都明確提到應將生物資產作為租賃物。2019年中國人民銀行等五部門聯合發布《關于金融服務鄉村振興的指導意見》中提到要積極拓寬農業農村抵質押物范圍，如活體畜禽抵押的信貸業務。可見，生物資產融資成為當下的熱門話題。然而，生物資產的種類是復雜多樣的，這種“活”的資產的特殊性導致生物資產價值具有很大的變動性以及計量的困難性，使傳統會計模式計量生物資產有很大的不確定性。生物資產的特殊性也給生物資產評估帶來許多難題，不應該簡單地局限于傳統的三種評估方法，例如養豬業生物資產評估應根據生物資產的種類選擇不同價值類型下的不同評估方法[ 1 ]。以生物資產為主的農業保險是我國蓬勃發展的保險業中唯一弱化的部分，甚至成為部分地方取消的險種。此外，許多生物資產變現能力較差，使得生物資產的評估、投資、融資、保險等均成為難題。從來源方式可以將企業融資分為股權融資和債務融資，但是由于農業行業的弱質性導致農業企業盈利能力低下，加之我國農村金融體系不健全等原因，使得農業企業對股權融資不具有偏好[ 2 ]。然而，目前銀行貸款將大部分生物資產排除在抵押資產之外，使得農業企業融資難問題非常突出。

在理論上，生物資產對企業融資約束的影響有以下兩個不同的方面。一方面，Benmelech和Bergman[ 3 ]發現，擁有較多的可抵押性資產可以降低企業的外部融資成本，幫助企業獲得更多的外部融資，緩解融資約束程度。因此，生物資產作為抵押物，可以緩解企業資金不足，進而降低融資約束程度。另一方面，生物資產的特殊性使其價值變動具有不確定性，生物資產信息披露不健全，加之生物資產減值確認的主觀隨意性較大，增加了企業信息不對稱，提高了企業融資成本，從而加重了企業面臨的融資約束程度。在我國，生物資產作為一種新興的抵押物，在金融機構實際操作中存在較多問題，例如生物資產受自然因素影響較大、農業經營者缺乏風險意識和經營能力、金融機構缺乏創新意識以及生物資產相關抵押融資政策法規的不健全等[ 4 ]，因此，對債權人和投資者來說，生物資產被看作一種信號會增加企業未來經營的不確定性，提高企業信息不對稱，加重企業的融資約束程度。基于此，本文探討生物資產對企業融資有何影響，是否會增加企業的融資約束，進一步分析內外部監督的異質性對生物資產與融資約束的影響有何差異。

本文從內外部監督視角，以我國2007—2018年A股中披露生物資產的上市公司為樣本，研究生物資產對融資約束的影響。研究發現，生物資產規模會加重企業的融資約束水平，當企業發生生物資產減值時這種關系更顯著，并且高質量的內外部監督機制會抑制生物資產帶給企業的融資約束風險。本文主要的貢獻在于：（1）豐富了生物資產經濟后果的研究，對生物資產與融資約束的相關文獻進行補充。（2）從十大審計和內部控制質量分組檢驗可知，高質量的內外部監督機制可以有效降低生物資產帶給企業的融資約束風險，為上市公司進一步提高會計信息質量提供經驗證據。（3）發現生物資產會提高企業融資約束程度，對現階段進一步健全和完善我國生物資產融資制度提供經驗支持。

二、理論分析與研究假設

MM理論認為，資本可以在內外部市場中完全替代、自由流動[ 5 ]。然而，現實生活中這種理想狀態是不存在的。企業內部與外部投資者之間存在信息不對稱，外部投資者會要求更高的風險補償，使得外部融資成本增加，進而外部融資成本高于內部融資成本。Whited和Wu[ 6 ]研究表明，信息不對稱引起的逆向選擇與道德風險是導致企業外部融資成本大于內源融資成本，進而產生融資約束的重要原因。

生物資產是農業生產的主要對象和資產的重要組成部分，對農業企業經營活動產生重要影響。在我國資本市場中，生物資產作為造假的常用科目，從早期的藍田股份利用生物資產難以計量的特殊性虛增資產和利潤以達到獲得銀行貸款的目的，到近幾年的參仙源利用生物資產面積廣、難盤點的特殊性虛增資產，亦或為人所熟知的獐子島扇貝事件，都損害了投資者利益，引起資本市場的強烈反響。就生物資產自身而言，最大的特點是具有再生能力和生物轉化功能，再生能力和轉化依靠自然力的作用和自身生物轉化功能來實現，農業生產活動只起到輔助作用。已有文獻表明，生物資產的復雜性和特殊性會帶給企業更多的盈余管理空間[ 7-8 ]。生物資產的復雜性與特殊性主要表現在以下幾個方面：（1）生物資產個體差異大，不像工業企業那樣可以在生產線上生產出相對同質和標準化的產品，增加了生物資產計量的困難性;（2）生物資產種類多樣，但自身分類簡單，且生物資產的確認范圍也存在一定缺陷[ 9 ]，增加了生物資產確認的靈活性;（3）生物資產兼備流動與非流動資產的特性，增加了生物資產計量的復雜性[ 10 ];（4）生物資產具有未來經濟利益獲取不確定性，意味著生物資產價值的不確定性，生物資產價值變動受“雙因素”影響，即自然因素和市場因素，以及生物資產變動方向是“雙向”的，既有價值的增加，又有價值的減少;（5）企業對生物資產信息披露存在不充分、欠規范等問題，并且生物資產增值信息披露的難點是如何使其具有可驗證性[ 11 ]。

基于以上情形，本文認為生物資產復雜性與特殊性以及目前我國生物資產抵押融資缺乏完善的制度法規作保障，增加了企業與債權人、投資者之間的信息不對稱，外部投資者視生物資產為一種風險信號，投資時要求更多的風險補償，事前的逆向選擇與事后的道德風險都會增加企業的融資成本，進而增加企業融資約束水平。另外，《企業會計準則第5號——生物資產》在生物資產后續計量中規定，有確鑿證據表明消耗性生物資產的可變現凈值或生產性生物資產的可收回金額低于其賬面價值的，應當按照可變現凈值或可收回金額低于賬面價值的差額計提生物資產跌價準備或減值準備[ 12 ]。生長發育環境、人力的投入與管理狀況的差異以及生物品種的優劣等均可導致生物資產的個體形態及繁殖出的生物資產或產出的農產品存在差異，所以在確定生物資產可變現凈值及可收回金額時，不僅要考慮單價、數量，還要考慮個體生物資產的質量，賦予了管理人員較大的職業判斷空間，增加了盈余管理動機，進一步加劇了信息不對稱程度。因此外部投資者會視生物資產為一種風險信號，增加企業與外部投資者的信息不對稱，提高風險溢價成本，最終導致企業融資成本上升，融資約束程度提高。據此，提出本文的假設：

H1a：在其他條件不變的情況下，生物資產會加重企業所面臨的融資約束水平。

H1b：當發生生物資產減值時，生物資產對企業融資約束的影響會更顯著。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文以2007—2018年我國A股中披露生物資產會計信息的上市公司為樣本，探究生物資產對企業融資約束的影響及其作用機制。剔除了金融類上市公司的觀測值，ST、PT類上市公司的觀測值以及各指標計算中缺失的觀測值，最后剩余1 582個有效年度觀測值。生物資產的相關數據手工整理自各公司的財務報表附注，其他財務相關數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。對本文的連續變量進行上下1%分位Winsorize處理，以避免極端值對結果的影響。數據處理分析及相關數據整理軟件為Stata14.0和Excel 2010。

（二）變量定義

1.融資約束（KZ）。借鑒Kaplan和Zingales[ 13 ]以及魏志華等[ 14 ]的研究，根據公司經營性凈現金流、股利、現金持有、資產負債率以及托賓Q值等財務指標構建KZ融資約束指數來衡量企業的融資約束水平。第一步，對各個年度觀測值的財務指標與各自中位數做對比，小于中位數取1，否則取0。第二步，將各財務指標的啞變量求和得出KZ指數。第三步，以KZ指數為因變量對各個指標采用排序邏輯回歸（模型（1）），估計出變量的回歸系數。第四步，根據模型（1）的估計結果，計算出每一家公司的KZ指數（融資約束水平）。KZ指數越大，說明企業面臨的融資約束水平越高。

其中，CFi，t為企業本期經營活動產生的現金流量凈額，Ai，t-1為企業上一期資產總額，Ci，t為企業本期現金持有，LEVi，t為企業本期的資產負債率，Qi，t為企業本期的托賓Q值。

2.生物資產規模及其減值（Ba、Badw）。根據我國《企業會計準則》將生物資產分為消耗性生物資產、生產性生物資產和公益性生物資產，公益性生物資產在企業中占比較小，且不能作為抵押物，因此本文以消耗性生物資產和生產性生物資產賬面價值的合計數除以資產總額乘以100來衡量企業的生物資產規模（Ba）。以生物資產減值的啞變量來衡量企業的生物資產減值（Badw），當企業發生生物資產減值時記為1，否則記為0。

3.控制變量。借鑒黃蔚和湯湘希[ 15 ]的研究，本文控制了資產規模（Size）、資產負債率（Lev）、資產凈利率（Roa）、流動比率（Cur）、企業成長性（Growth）、企業年齡（Age）、機構投資者持股比例（Inst）、股權集中度（Top1）、產權性質（Soe）這些可能影響企業融資約束的變量。變量的具體定義見表1所示。

（三）模型構建

通過構建模型（2）、模型（3）研究生物資產對融資約束的影響機制。除了加入上述的解釋變量與控制變量外，本文還加入了行業和年份的虛擬變量，以此來控制時間和行業上的其他干擾因素。本文關注模型（2）中Bai，t以及模型（3）中交互項Bai，t×Badwi，t的系數，如果生物資產會加重企業的融資約束水平，并且在發生生物資產減值時這種關系更加顯著，那么可以預期Bai，t和交互項Bai，t×Badwi，t的系數顯著為正。

四、實證檢驗與樣本分析

（一）描述性統計分析

表2列示了各變量的描述性統計。可以看出，融資約束（KZ）的均值為0.714，最大值為5.211，最小值為-4.950，表明樣本公司普遍面臨融資約束，并且融資約束程度的差異較大。生物資產規模（Ba）的均值為3.904，最大值為44.54，最小值為0，表明研究樣本中生物資產賬面價值占總資產的比重最大為44.54%;生物資產的平均占比為3.904，與謝幫生等[ 16 ]的研究結果基本一致。生物資產減值的均值為0.157，表明樣本公司中有15.7%發生了生物資產減值。其他控制變量與已有研究基本一致。

（二）相關分析

表3列示了各變量的相關性分析。融資約束（KZ）與生物資產規模（Ba）的相關系數顯著為正，初步驗證了假設（H1）成立。各變量之間的相關系數均小于0.6，且方差膨脹因子小于3，說明沒有多重共線性問題，模型構建較為合理，可以進行接下來的回歸。

（三）回歸結果分析

表4列示了生物資產與融資約束的回歸結果。回歸采用了異方差調整和聚類（Cluster）調整得到的標準誤。由表4第（1）列可知，生物資產規模（Ba）的回歸系數在1%的水平上顯著為正，表明生物資產的特殊性增加了債權人與投資者對企業未來經營活動的不確定性，加大了企業融資成本，使得企業面臨融資約束風險，即生物資產賬面價值在一定程度上會增加企業的融資約束水平。由表4的第（2）列可知，生物資產規模與生物資產減值交互項（Ba×Badw）的系數也是顯著為正的，表明生物資產減值確認具有較大的自主裁量權，當企業發生生物資產減值時，更多的盈余管理動機增加了企業未來的經營風險，進而生物資產對企業的融資約束影響更顯著。以上結果證明本文假設（H1）成立。同時，資產規模（Size）、資產凈利率（Roa）、公司成長性（Growth）以及機構投資者持股比例（Inst）的回歸系數顯著為負，說明在有生物資產的上市公司中，隨著這些指標的不斷增加，企業面臨的融資約束會有所緩解，符合理論預期。

（四）穩健性檢驗

為了進一步證明上述結果的有效性，本文進行了如下四個方面的穩健性檢驗，結果與上文保持一致。

1.更換變量的衡量方式。為了排除變量定義本身存在的問題對結果的影響，第一，穩健性檢驗中以SA指數代替KZ指數來衡量融資約束程度，SA指數借鑒Hadlock和Pierce[ 17 ]的研究，計算公式為SA=0.043×Size2-0.04×Age-0.737×Size，SA指數越大，表明企業的融資約束水平越高，融資效率越低。從表5第（1）列可以看出生物資產規模（Ba）的系數依舊在1%的水平上顯著為正。第二，以生物資產賬面價值的自然對數來衡量生物資產規模，從表5第（2）列可以看出，生物資產自然對數（LnBa）的系數也在1%的水平上顯著為正。

2.傾向性匹配得分（PSM）。借鑒黃蔚和湯湘希[ 15 ]的研究，由于只選擇了披露生物資產的上市公司作為樣本，然而對上市公司來說，無論是否披露生物資產融資約束都是普遍存在的，為了避免樣本選擇偏誤對結論造成的影響，本文將有生物資產的上市公司作為處理組，選取企業規模和資產負債率作為匹配變量，通過1：1無放回匹配法進行對照組的選取。匹配后得到3 164個樣本觀測值，重新進行回歸后，如表5第（3）列所示，生物資產規模（Ba）的回歸系數在5%的水平上顯著為正，此結果與上文結論保持一致。

3.縮小樣本。相比涉農類上市公司，生物資產在農業類上市公司中占比更大，由于農業類上市公司的融資約束受生物資產的影響可能會更顯著，在穩健性檢驗中將樣本縮小為農業類上市公司，即以證監會的行業分類標準中A門類“農、林、牧、漁”的全部A股上市公司，得到264個樣本觀測值，重新進行回歸后，結果見表5第（4）列，生物資產規模（Ba）的回歸系數依舊與前文一致，說明結論的可靠性。

4.固定效應回歸。為了避免其他公司層面無法觀測到的差異對融資約束的影響，采用固定效應模型重新進行回歸，從表5第（5）列可知，生物資產規模（Ba）的回歸系數也與前文一致，進一步支持了本文的結論。

（五）進一步分析

1.審計質量。審計可以降低財務報表出錯的概率，隨著事務所規模變大，審計質量也會得到改善，國內十大會計師事務所審計質量明顯高于非十大[ 18 ]。審計質量有助于提高會計信息質量，高質量的會計信息對企業有治理機制，有助于減少信息不對稱引發的代理問題，降低融資成本，緩解融資約束[ 19 ]。本文認為高質量的審計可以促進生物資產信息披露的真實性和可靠性，幫助外部投資者了解企業生物資產的具體狀況，降低信息不對稱程度，緩解生物資產帶來的融資約束風險。引入十大審計（Big10）變量，如果樣本公司的審計師事務所評比得分或收入排名當年前十名取值為1，否則為0①。把全樣本分為十大審計（Big=1）和非十大審計（Big=0）兩組子樣本，表6第（1）列和第（2）列分別為兩組子樣本進行回歸。在第（1）列中生物資產規模（Ba）的回歸系數為0.014，但不具有顯著性;在第（2）列中生物資產規模（Ba）的回歸系數為0.027，在1%的水平上顯著。以上結果表明，當公司審計機構為十大審計時，生物資產對融資約束的影響不顯著，即十大審計降低了上市公司生物資產帶來的融資約束風險。

2.內部控制質量。內部控制質量是提高企業信息披露水平，降低信息不對稱的有效途徑[ 20 ]。高質量的內部控制通過緩解信息不對稱獲得更多融資支持以緩解企業的融資約束[ 21 ]。因此，較高的內部控制質量一方面可以提高企業生物資產的信息披露水平，另一方面可以使企業有效防范生物資產帶來的風險，促使生物資產更好地發揮抵押物作用，緩解企業融資約束。本文選取迪博內部控制指數，如果樣本公司的內部控制指數大于中位數記為1，否則記為0。把全樣本分為內部控制質量高低兩組子樣本，表6第（3）和第（4）列分別使用內部控制質量較低和較高的子樣本進行回歸。在第（3）列中生物資產規模（Ba）的回歸系數為0.014，但不具有顯著性;在第（4）列中生物資產規模（Ba）的回歸系數為0.026，在1%的水平上顯著。以上結果表明，當公司的內部控制質量較高時，生物資產對融資約束的影響不顯著，即較高的內部控制質量降低了上市公司生物資產帶來的融資約束風險。

五、結論與啟示

本文以2007—2018年A股中披露生物資產的上市公司為樣本，對生物資產與融資約束的關系進行研究，得出如下結論：（1）現階段上市公司中擁有的生物資產對融資約束沒有緩解作用，反而加重了企業融資約束程度，并且當企業發生生物資產減值時對融資約束的加重程度更顯著。由此可知，近年來，隨著我國鼓勵金融機構進行生物資產抵押貸款，以生物資產進行融資成為時下熱門的業務模式。但是，由于生物資產自身的特殊性，導致其價值變動受市場和自然的“雙因素”影響，以及價值變動方向是“雙向的”，加之生物資產融資的相關制度不健全，增加了企業未來經營風險，提高了企業與外部投資者之間的信息不對稱，導致融資約束的提高。（2）良好的內外部監督機制可以緩解生物資產對融資約束的正向影響，即當企業審計機構為十大會計師事務所或內部控制質量較高時，生物資產對融資約束的影響不顯著。由本文結論可知，當前市場應進一步健全和完善我國生物資產抵押融資相關制度，健全風險分擔機制，重視生物資產保險的作用，利用大數據等創新方式對生物資產實施監管，例如充分利用“物聯網”構建信息平臺[ 22 ];準則制定層應進一步改進和完善生物資產準則，制定完善的生物資產信息披露制度，降低生物資產的盈余管理動機，例如，當前消耗性生物資產在財務報表附注的存貨中披露具有較大的迷惑性，可以通過改善消耗性生物資產列報等方式提高生物資產會計信息的準確性;上市公司應完善內外部監督機制，注重生物資產專業知識的學習，提高生物資產信息披露的質量，加強生物資產表外信息披露，從而推動我國生物資產抵押融資制度的發展。

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