多元化經營、政策不確定性與現金股利政策

張兆慧 馮展斌

【摘 要】 文章選取2007—2018年中國所有A股上市公司為研究樣本，結合企業多元化經營，基于官員更替頻率考察政策不確定性如何影響企業現金股利政策。研究發現，官員更替引致的政策不確定性與現金股利支付水平和支付傾向負相關，這種負相關性在多元化經營企業更強。進一步檢驗發現，公司治理水平的提高可削弱政策不確定性與現金股利支付水平和支付傾向負相關性，也可顯著削弱多元化經營對兩者關系的負向影響。中央應減少官員頻繁更替對企業經營活動的沖擊，企業應提高公司治理水平以應對這種不利沖擊。

【關鍵詞】 政策不確定性; 多元化經營; 現金股利政策; 公司治理水平

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）23-0052-07

一、引言

官員任期限制及異地交流制度使官員更替較為普遍，企業面臨官員更替引致的政治環境不確定性。官員更替引致的政策不確定性會使企業采取更為謹慎的投資決策，抑制了企業投資，亦會影響企業資本結構，致使企業負債比率下降、借款違約風險提高、融資成本增加、貸款規模降低、增加企業風險、促使企業增持現金，進行現金股利政策穩健性調整，抑制了企業技術創新。國內外關于股利政策影響因素的研究主要基于公司特征、公司治理及制度環境等方面，制度環境相關研究也主要圍繞經濟環境、法律及政策監管等方面，鮮有文獻基于官員更替頻率研究政策不確定性對現金股利政策的影響。

經營環境深刻影響企業行為，而轉軌制度背景下的中國，經營環境具有較高的不確定性，其中政治環境不確定性對企業的影響最為深遠。這是因為我國政府主導經濟發展，政府官員擁有經濟政策制定權，官員更替會導致未來經濟政策面臨較高的不確定性，這必然會給企業經營帶來巨大沖擊。官員更替引致的政策不確定性會提高企業風險、增強企業融資約束[ 1-2 ]。為規避企業風險、緩解融資約束帶來的資金短缺，企業傾向于不發放現金股利或降低現金股利支付水平。此外，官員更替引致的政策不確定性會降低市場信息質量[ 3 ]，投資者更難以評估企業的經營狀況，投資者與管理層的信息不對稱程度增加，管理層可能會通過減少股利發放增加個人攫取私利機會，致使企業不愿發放股利或降低現金股利支付水平。

多元化經營作為公司重要的戰略選擇，其內部資本市場效率和相伴而生的代理問題亦成為國內外學者廣泛關注的焦點。一方面，多元化經營通過涉足多個行業分散經營風險，通過構建內部資本市場緩解融資約束，削弱官員更替引致的政策不確定性對企業經營風險和融資約束的負面影響，進而提升企業股利支付意愿;另一方面，多元化經營模式組織結構復雜會加劇管理層尋租，增強官員更替對企業代理沖突的負面影響，進而降低企業股利支付意愿。因此，官員更替引致的政策不確定性對現金股利政策的影響可能因公司多元化經營程度而異。本文基于官員更替頻率深入剖析官員更替引致的政策不確定性如何影響企業現金股利政策，企業多元化經營模式如何影響政策不確定性與現金股利政策的關系并進一步探索公司治理水平對上述關系有何影響。

本文可能的研究貢獻有：第一，跳出以往從企業特征考察股利政策調整動因的研究框架，從官員更替引致的政策不確定性的動態視角出發進行研究，相對于企業而言，官員更替是準外生事件，這有助于克服自選擇內生性問題，補充了宏觀政治環境對微觀企業財務決策影響的研究。第二，將股利政策的內部戰略選擇（多元化經營）與外部政治環境影響因素納入同一分析框架，有助于厘清多元化戰略增強抑或削弱官員更替引致的政策不確定性風險，對企業多元化經營模式選擇及現金股利政策制定具有重要的現實指導意義。第三，公司治理水平的研究為企業尤其是多元化經營企業積極應對官員更替帶來的政策不確定性風險提供了可行措施。

二、理論分析與研究假設

（一）政策不確定性與現金股利政策

官員變更會通過改變現有施政策略、瓦解政企關系等方式加劇企業所面臨的政治環境不確定性。因不同官員的能力、偏好等存在差異，在中國官場存在“新官上任三把火”現象，新任官員為趕超前任官員，傾向于采用差異化經濟策略，重新洗牌當地政治資源分配，且在我國“一朝天子一朝臣”背景下，新任官員往往會瓦解原有政企關系，扶持任用自己信任的官員，因此，官員更替會導致企業面臨更為不確定的政治環境。我國分稅制改革帶來的財政壓力增加及“GDP錦標賽”的官員晉升模式，促使新任官員有動力發展當地經濟，制定相關經濟政策。政治集權經濟分權背景下，地方政府這只“有形的手”掌握著稅收、土地等企業所需關鍵資源，具有較大的資源配置權力，晉升激勵下官員傾向于重新配置政治資源，改變原有經濟政策，官員更替帶來的經濟政策不確定性必然會對微觀企業決策產生影響。

首先，官員更替引致的政策不確定性加劇了企業風險[ 2 ]，進而影響企業現金股利政策。官員更替導致環境不確定性程度增加，這種不確定性使得企業難以預估政策和政治環境改變對企業的影響，導致企業未來現金流不確定性及破產風險增加，為削減官員更替引致的政策不確定性風險，規避經營及破產風險，企業傾向于進行股利政策穩健性調整，減少現金股利發放。其次，官員更替引致的政策不確定性增強了企業融資約束[ 1 ]，進而影響企業現金股利政策。官員更替導致的不確定性向市場傳遞不利信號的同時，還會致使市場參與者對管理層進行的投資項目預測及監督更為困難，對項目回報情況更難以評估，進而會增強資本市場的風險，影響投資回報率，最終致使外部投資者等市場參與者提高其風險預期，并要求更高的必要報酬率作為保障，此時，企業融資約束較為嚴重，外部融資難度較大、成本較高。為滿足日常經營及良好投資機會所需資金，根據優序融資理論，企業會開源節流，通過減少現金股利發放等靈活性較大的企業決策進行內源融資，增加企業現金持有水平，而現金持有具有預防性動機，官員更替時減少股利發放增持現金，不僅可緩解融資約束，降低企業融資成本，而且可及時抓住新經濟政策出臺帶來的良好投資機會。最后，官員更替引致的政策不確定性增強了企業代理沖突，進而影響企業現金股利政策。官員更替引致的政策不確定性降低了市場信息的質量[ 3 ]，信息不對稱程度提高加大了投資者對管理層的監督難度。信息不對稱程度的增加會進一步引發管理層道德風險和逆向選擇等問題，此時，管理層利用職權謀取私利很難被發現，激發了管理層塑造個人帝國的積極性，管理層可通過減少現金股利發放增加個人資源配置權來攫取私利。基于以上分析，提出以下假設：

H1：官員更替引致的政策不確定性與現金股利支付水平和支付傾向負相關。

（二）多元化經營、政策不確定性與現金股利政策

轉軌制度背景下的中國，資本市場不夠完善、外源融資成本較高，企業會選擇實施多元化經營戰略來分散經營風險，拓展企業業務，投資新興產業，在謀求新的利潤增長點的同時，通過內部資本市場緩解企業融資約束。官員更替引致的政策不確定性加劇了企業風險和融資約束，企業實施多元化經營，可以防御政策不確定性對企業風險和融資約束的負面影響。然而，多元化經營也可能伴生嚴重的代理沖突、內部交叉補貼或尋租行為，官員更替引致的政策不確定性降低了市場信息質量[ 3 ]，加劇了投資者與管理層的信息不對稱，多元化經營企業的高管在官員更替時期道德風險和逆向選擇問題更加嚴重，進而會增強官員更替引致的政策不確定性對企業現金股利政策的負面影響。因此，多元化經營對官員更替引致的政策不確定性與企業現金股利政策的關系具有雙重影響。

一方面，企業風險觀和融資約束觀。企業多元化經營不僅可分散企業風險，有效削減企業陷入財務困境的可能性[ 4 ]，而且可利用其內部資本市場進行內源融資緩解融資約束，緩解政策不確定性對現金股利政策的負向影響。首先，多元化經營的企業由多個行業或分部組成，每個行業分部其成長性、投資機會等均存在差異，故而可分散企業經營及破產風險。其次，多元化經營企業因行業分部較多，各行業分部現金流及投資機會存在不同步性，企業可通過將資金從收益低或投資機會匱乏的行業流向收益高或投資機會較多的行業，以實現企業內部資金優化配置，提高企業財務協同效應，緩解融資約束，滿足企業資金需求。最后，多元化經營企業還可在資金嚴重匱乏時，通過變賣非核心資產，緩解融資約束，滿足企業資金需求[ 5 ]。

另一方面，代理成本觀。相對于專業化經營的企業，多元化經營的企業涉及多個行業領域，組織結構復雜，且多元化經營企業內部可供自由支配的現金流較多，這會加劇多元化經營企業代理沖突及管理層尋租，多元化經營還可能導致企業內部“交叉補貼”等現象，用盈利部門資金彌補虧損部門，從而降低企業資源配置效率。這不僅會削弱多元化經營企業內部資本市場對政策不確定性負面影響的抵御效果，而且由于多元化經營企業更加嚴重的代理沖突，增強了官員更替引致的政策不確定性對現金股利政策的負向影響。官員更替導致企業未來投資、經營等活動具有政策性風險，降低了資本市場信息質量，增強了投資者與管理層的信息不對稱，投資者難以評判企業的盈利能力、償債能力等信息，監督難度增強。多元化經營企業因其組織部門分布較廣、業務龐大、涉及行業較多，相對專業化經營企業而言，投資者在官員更替時期對多元化經營企業進行有效監督的難度無疑是更大的，這就為多元化經營企業高管尋租提供了更有利的客觀條件。相對專業化經營企業而言，多元化經營企業高管在官員更替時期更容易利用其職權塑造個人帝國，通過減少現金股利發放，增加其現金支配權謀取私利。因此，官員更替引致的政策不確定性對現金股利政策的負向影響在多元化經營企業中更顯著。綜上所述，提出以下備擇假設：

H2a：多元化經營能夠削弱政策不確定性與現金股利支付水平和支付傾向之間的負相關性。

H2b：多元化經營能夠增強政策不確定性與現金股利支付水平和支付傾向之間的負相關性。

三、研究樣本與研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2007—2018年中國A股上市公司為研究樣本，剔除以下公司：數據缺失、ST和PT、金融保險類及存在異常值的公司。對文中連續變量進行了上下1%的縮尾處理以降低極端值的影響，最終獲得16 536條觀測值。官員數據主要通過人民網和新華網等網絡資源及地方年鑒手工搜集而來，包括中國31個省（含自治區、直轄市）的省委書記和省長更替、來源等數據，現金股利及多元化經營數據來自WIND數據庫，其他數據均來源于國泰安數據庫。

（二）模型構建

構建模型（1）以檢驗政策不確定性對現金股利政策的影響：

模型（1）中，Di，t表示企業i在t年的現金股利政策，包括現金股利支付水平和現金股利支付傾向兩個指標。Change_freq表示政策不確定性，用官員更替頻率來衡量，其他為控制變量。

（三）變量定義

1.現金股利政策

本文借鑒李茂良[ 6 ]的研究，采用現金股利支付傾向和現金股利支付水平來衡量企業現金股利政策。

2.政策不確定性

借鑒羅黨論和佘國滿[ 7 ]的衡量方法，采用官員更替頻率來衡量政策不確定性。官員更替頻率用五年內省長或者省委書記的變更次數取平均值來衡量。其中，若為省長或省委書記變更當年，變更次數取值為1，否則為0。

3.多元化經營

本文采用赫芬達爾指數（Dyh_hhi）來衡量企業多元化經營程度，具體計算公式如下：

式（2）中Pi為該企業i行業收入與企業總收入之比，赫芬達爾指數為反指標，即赫芬達爾指數越大，多元化經營程度越小。多元化經營指標中行業劃分依據2012年證監會發布的《上市公司行業分類指引》，按兩位行業代碼劃分行業，對占主營業務收入10%以下的行業進行剔除。具體指標衡量見表1。

四、實證檢驗

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。表2顯示我國上市公司現金股利支付水平均值為0.0083，最大值為0.0577，最小值為0，現金股利支付傾向在企業間存在一定差距且整體水平較低，有70.21%的企業愿意支付現金股利，仍有29.79%的企業不愿意支付現金股利。官員更替頻率均值為0.3600，最大值為0.6000，最小值為0.2000，官員更替較為頻繁，政策不確定性較高。

表3為單變量差異性檢驗結果。Panel A為政策不確定性與現金股利政策的單變量差異性檢驗結果，Panel B為按多元化經營分組后，政策不確定性與現金股利政策的單變量差異性檢驗結果。由表3 Panel A可知，官員更替頻率高組的現金股利支付水平和支付傾向的中值及均值均低于官員更替頻率低組，且高低兩組單變量差異性檢驗均存在顯著差異，證明了官員更替頻率越高，政策不確定性越高，企業越不愿意發放現金股利或者降低現金股利發放水平，初步驗證了H1。由表3 Panel B可知，在多元化經營高組中，官員更替頻率高低兩組單變量差異性檢驗均在1%水平上存在顯著差異，而在多元化經營低組中，官員更替頻率高低兩組單變量差異性檢驗不顯著，證明了官員更替引致的政策不確定性與現金股利支付水平和支付傾向之間的負相關性在多元化經營企業更顯著，初步驗證了H2b。

（二）基本檢驗結果與分析

基本檢驗結果如表4所示。由表4（1）、（3）可知，官員更替頻率與現金股利支付水平和現金股利支付傾向分別在5%、1%水平上顯著負相關，表明官員更替引致的政策不確定性會使企業降低現金股利支付水平和現金股利發放意愿，即政策不確定性與現金股利支付水平和支付傾向負相關，支持了H1。由表4（2）、（4）可知，官員更替頻率與多元化經營的交叉項與現金股利支付水平在1%水平上顯著正相關，與現金股利支付傾向在5%水平上顯著正相關，因多元化經營程度為反指標，故而表明多元化經營增強了政策不確定性與企業現金股利支付水平和支付傾向之間的負相關性，支持了H2b，驗證了多元化經營的代理成本觀。

（三）穩健性檢驗

1.因果內生性檢驗

借鑒徐業坤等[ 8 ]的做法，選取省委書記累計任期（Sjrq）和省長累計任期（Szrq）以及省委書記年齡（Sjnl）和省長年齡（Sznl）作為政策不確定性的工具變量，進行2SLS回歸，官員的任期和年齡屬于外生變量。第一階段回歸中引入工具變量，算出政策不確定性預測值（Change），第二階段將Change代入模型重新回歸，回歸結果見表5。表5（1）為第一階段回歸結果，表5（2）—（5）為第二階段回歸結果。由表5可知，引入工具變量做2SLS回歸，結果與假說結果一致，控制因果內生性問題后，官員更替引致的政策不確定性與現金股利支付水平和支付傾向仍顯著負相關，且這種負相關性在多元化經營企業更顯著。

2.其他穩健性檢驗

（1）遺漏變量的影響。因官員更替和現金股利政策會受宏觀經濟環境的共同影響，模型中控制各省GDP增長率和失業率重新檢驗，結論未發生變化。

（2）變更衡量指標。現金股利政策指標替換，用年度累計分紅總額除以凈利潤（Div1）和每股股利（Div2）替換前文中的現金股利支付水平和支付傾向，代入模型重新回歸，前述結論依然成立;多元化經營指標替換，本文用收入熵指數（Dyh_entro）來衡量企業多元化經營程度，Dyh_entro=■Piln（1/Pi），其中Pi為i行業收入與總收入之比，收入熵指數越大，多元化經營程度越大，將收入熵指數代入模型重新回歸，結論依然成立。

（3）同一省份不同企業間的干擾項彼此相關也可能影響回歸結果，本文又按省份進行Cluster檢驗，結果依然穩健。

因篇幅所限，以上三種穩健性檢驗結果未在文中列示。

（四）進一步檢驗：公司治理水平的影響

官員更替引致的政策不確定性會增強企業信息不對稱程度，增強企業風險和融資約束，加劇投資者與管理層的代理沖突，促使企業不愿發放現金股利或降低股利支付水平，而良好的公司治理機制不僅可削弱企業風險和融資約束，而且可削弱企業代理沖突，進而削弱官員更替引致的政策不確定性對企業現金股利政策的影響。基于公司治理水平的研究，能夠為企業尤其是多元化經營企業積極應對官員更替引致的政策不確定性帶來的負面影響提供可行的措施。參考白重恩等[ 9 ]提到的主成分分析法，采用八大變量（高管人員持股比例Exer;董事長與總經理是否兩職合一Dual，第一大股東持股比例Top1，獨立董事比例Indr，是否在其他市場掛牌上市Hbshare，第二至第十大股東持股比例的集中度Top2-10，是否國有控股State;是否擁有母公司Parent）進行主成分分析得到公司治理水平G指數，八大變量載荷系數依次為0.5823、-0.4689、-0.2822、0.1552、-0.1241、0.4067、-0.4059、-0.3177，除是否在其他市場掛牌上市（Hbshare）外，其他變量符號與預期一致。

表6為公司治理水平的影響回歸結果。表6（1）—（4）與（5）—（8）分別為公司治理水平高組與低組回歸結果。從結果易得，在公司治理水平低組的樣本中，（5）、（7）官員更替頻率與現金股利支付水平和支付傾向顯著負相關，（6）、（8）官員更替頻率與多元化經營的交叉項與現金股利支付水平和支付傾向顯著正相關，而在公司治理水平高組的樣本中兩者均不顯著。這就表明，較高的公司治理水平可削弱官員更替引致的政策不確定性與現金股利支付水平和支付傾向負相關性，也可削弱多元化經營對兩者關系的負向影響。

五、研究結論與啟示

本文選取2007—2018年中國A股上市公司數據，并匹配中國31個省份省長和省委書記更替數據，結合企業多元化經營，檢驗了官員更替引致的政策不確定性對企業現金股利政策的影響，并基于公司治理水平進行了進一步研究。回歸結果發現：官員更替引致的政策不確定性與現金股利支付水平和支付傾向顯著負相關;政策不確定性對企業現金股利政策的負向影響在多元化經營企業中更顯著;較高的公司治理水平可削弱政策不確定性與現金股利支付水平和支付傾向負相關性，也可有效削弱多元化經營對兩者關系的負向影響。

根據本文的研究結論，得出如下啟示：官員更替帶來的政策不確定性會加劇企業風險，增強企業融資約束，企業應掌握官員更替規律，為避免陷入財務困境，需要及時進行現金股利政策調整，留存一定數量資金來應對官員更替引致的政策不確定性風險;官員過于頻繁更替交流會打破政策的連續性、穩定性，影響到企業的股利政策等財務決策，官員更替引致的政策不確定性對現金股利政策的影響在多元化經營企業中驗證了代理成本觀，因此，在官員更替時期，多元化經營企業更應加大對管理層的監督力度。較高的公司治理水平可以有效削弱官員更替引致的政策不確定性給企業尤其是多元化經營企業現金股利政策帶來的負向影響，故而，在官員更替時期，企業尤其是多元化經營企業需要積極完善公司治理機制，以降低政策不確定性對現金股利政策的負向影響。

【參考文獻】

[1] FRANCIS B B， HASAN I， ZHU Y.Political uncertainty and bank loan contracting[J].Journal of Empirical Finance，2014，29（8）：281-286.

[2] 羅黨論，廖俊平，王玨.地方官員變更與企業風險：基于中國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2016（5）：130-142.

[3] JULIO B，YOOK Y. Political uncertainty and corporate investment cycles[J].Journal of Finance，2012，67（1）：45-83.

[4] AHN S，DENIS D J，DENIS D K. Leverage and investment in diversified firms[J].Journal of Financial Economics，2006，79（2）：317-337.

[5] SUBRAMANIAM V， TANG T T， YUE H，et al. Firm structure and corporate cash holding[J]. Journal of Corporate Finance，2010，17（3）：759-773.

[6] 李茂良.股票市場流動性影響上市公司現金股利政策嗎：來自中國A股市場的經驗證據[J].南開管理評論，2017（4）：105-113.

[7] 羅黨論，佘國滿.地方官員變更與地方債發行[J].經濟研究，2015（6）：131-146.

[8] 徐業坤，楊帥，李維安.政治晉升、尋租與企業并購：來自市委書記升遷的證據[J].經濟學動態，2017（4）：64-76.

[9] 白重恩，劉俏，陸洲，等.中國上市公司治理結構的實證研究[J].經濟研究，2005（2）：81-91.