環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值

段新生 李雪

【摘 要】 以2008—2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用多元線(xiàn)性回歸的方法進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)果表明：環(huán)境不確定性顯著負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值和企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值之間具有部分中介作用。通過(guò)滯后性檢驗(yàn)，證實(shí)了滯后一期的環(huán)境不確定性可以通過(guò)當(dāng)期企業(yè)創(chuàng)新和滯后一期的企業(yè)創(chuàng)新影響當(dāng)期企業(yè)價(jià)值，從而給企業(yè)一個(gè)警示，在環(huán)境不確定性的當(dāng)下，更加重視企業(yè)創(chuàng)新的作用有利于應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境不確定性; 企業(yè)創(chuàng)新; 企業(yè)價(jià)值; 中介作用; 滯后性

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）23-0059-06

一、引言

隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)的普及以及各種創(chuàng)新活動(dòng)的進(jìn)行，各國(guó)共同發(fā)展，世界多極化、文化多元化成為國(guó)際局勢(shì)的發(fā)展方向。經(jīng)濟(jì)全球化，雖然威脅多元化的因素相互激蕩，各種矛盾錯(cuò)綜復(fù)雜、相互影響，但是5G時(shí)代的到來(lái)，不僅促進(jìn)中國(guó)主要矛盾的轉(zhuǎn)變，促進(jìn)生產(chǎn)的進(jìn)步，而且改變了人們的生活方式，使人們產(chǎn)生了新的需求。隨著企業(yè)生存的環(huán)境越來(lái)越復(fù)雜，環(huán)境不確定性成為制約企業(yè)發(fā)展和影響企業(yè)價(jià)值的重要因素。

企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性不斷提高，人們需求日益增多，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，為了滿(mǎn)足客戶(hù)多樣化的需求和應(yīng)對(duì)高度環(huán)境不確定性，企業(yè)可以增加創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。需求推動(dòng)科技的進(jìn)步，科技的進(jìn)步又反過(guò)來(lái)作用于需求的多樣化，從而促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提高。本文運(yùn)用多元線(xiàn)性回歸的方法進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)果表明：環(huán)境不確定性顯著負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值，也顯著負(fù)向影響企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值之間具有部分中介作用。本文又進(jìn)行了滯后性檢驗(yàn)，證實(shí)了滯后一期的環(huán)境不確定性可以通過(guò)當(dāng)期企業(yè)創(chuàng)新和滯后一期的企業(yè)創(chuàng)新影響當(dāng)期企業(yè)價(jià)值，從而給企業(yè)一個(gè)警示，在環(huán)境不確定的當(dāng)下，更加重視企業(yè)創(chuàng)新的作用有利于應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值

閱讀大量國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，研究環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值之間的直接關(guān)系較少，大部分學(xué)者主要研究環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用或者中介作用。王滿(mǎn)等[ 1 ]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性較高的情形下，可以通過(guò)財(cái)務(wù)柔性來(lái)應(yīng)對(duì)其對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響。楊榮華和黃陟[ 2 ]也證實(shí)了這一結(jié)論。這些學(xué)者所代表的是創(chuàng)業(yè)者學(xué)派的看法，他們認(rèn)為環(huán)境不確定性會(huì)提供大量新機(jī)會(huì)，這些機(jī)會(huì)有利于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展，感知并抓住這些機(jī)會(huì)的企業(yè)就可以利用SO戰(zhàn)略改變自己的戰(zhàn)略，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。劉總理等[ 3 ]認(rèn)為隨著環(huán)境不確定性的提高，企業(yè)決策失誤的可能性大大提高，受到的不利沖擊越來(lái)越多。Sharma[ 4 ]發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性提高了戰(zhàn)略制定的難度，從而引起了企業(yè)價(jià)值的下降。李大元[ 5 ]認(rèn)為環(huán)境不確定性使企業(yè)沒(méi)有達(dá)到其應(yīng)有的競(jìng)爭(zhēng)性，因此企業(yè)價(jià)值下降。王京和羅福凱[ 6 ]發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性越高，越不利于提高企業(yè)價(jià)值，而且會(huì)減弱自主研發(fā)的創(chuàng)造價(jià)值，但不影響企業(yè)引進(jìn)技術(shù)的價(jià)值。這些學(xué)者認(rèn)為環(huán)境不確定性提高了未知性和不可預(yù)測(cè)性，其代表傳統(tǒng)戰(zhàn)略管理學(xué)派的看法，因?yàn)槠髽I(yè)各種經(jīng)營(yíng)計(jì)劃都可能被突發(fā)事件干擾，從而可能促使企業(yè)價(jià)值下降。

（二）企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值

國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一的結(jié)論，大部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新顯著正向影響企業(yè)價(jià)值。Griliches[ 7 ]通過(guò)研究美國(guó)157家企業(yè)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出與企業(yè)價(jià)值存在顯著相關(guān)關(guān)系。Garner et al.[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)效率影響企業(yè)創(chuàng)新速度，從而進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。Chung et al.[ 9 ]通過(guò)市場(chǎng)數(shù)據(jù)收集整理調(diào)研分析的方法，得出當(dāng)企業(yè)增加研發(fā)投入時(shí)企業(yè)價(jià)值會(huì)有所增長(zhǎng)。王維等[ 10 ]以高新技術(shù)企業(yè)為研究對(duì)象，證實(shí)了企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系。王京和羅福凱[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的增加會(huì)提高企業(yè)的科技含量，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)生超額收益從而提升企業(yè)價(jià)值。少部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)或者倒U型關(guān)系。劉麗娜和劉蕓[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系。武咸云等[ 12 ]通過(guò)分析戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投入會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，因其過(guò)高的投入大部分會(huì)費(fèi)用化，且研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大。Hartmann et al.[ 13 ]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在一定范圍內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新可以推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的提高，但超過(guò)該范圍企業(yè)創(chuàng)新就會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的提高，即企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系。

（三）環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新

關(guān)于環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一的結(jié)論。有的學(xué)者認(rèn)為環(huán)境不確定性促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，因?yàn)槠髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新可以提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，即企業(yè)創(chuàng)新可以應(yīng)對(duì)不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。Miller et al.[ 14 ]認(rèn)為當(dāng)環(huán)境不確定性提高時(shí)，企業(yè)更有動(dòng)力進(jìn)行創(chuàng)新以謀求企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。胡楊成[ 15 ]、孟慶斌和師倩[ 16 ]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)關(guān)系。有學(xué)者認(rèn)為環(huán)境不確定性會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，因?yàn)榄h(huán)境不確定性較高加劇了企業(yè)創(chuàng)新失敗的可能性，而且使得企業(yè)高管對(duì)信息的掌握更加困難，并且付出更多成本以應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性，因此減弱了企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的積極性。Lederman & Malon（2003）和魏澤龍等[ 17 ]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性顯著負(fù)向影響企業(yè)創(chuàng)新。另外一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)二者之間的關(guān)系并非簡(jiǎn)單的線(xiàn)性關(guān)系，如袁建國(guó)等[ 18 ]提出環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新呈倒U型關(guān)系，即在一定范圍內(nèi)，環(huán)境不確定性正向影響企業(yè)創(chuàng)新，通過(guò)激發(fā)企業(yè)家精神提高企業(yè)創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出;當(dāng)環(huán)境不確定性超過(guò)這個(gè)范圍時(shí)，由于環(huán)境不確定性破壞了企業(yè)現(xiàn)有的能力和潛力從而導(dǎo)致企業(yè)家失去自信，以至于不會(huì)主動(dòng)采取企業(yè)創(chuàng)新行為。

從以上文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值，企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值和環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的研究成果頗豐，然而并沒(méi)有學(xué)者研究這三者是如何相互影響的，因此本文將探討企業(yè)創(chuàng)新對(duì)環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的中介作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

環(huán)境是企業(yè)生存必須考慮的因素，顧客需求的變化、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為的變化、資源獲取難易程度的變化、行業(yè)技術(shù)的變化都會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。企業(yè)所處環(huán)境的變化越多樣、越快速，即環(huán)境不確定性越高，企業(yè)價(jià)值有可能越差，這是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)在變化。根據(jù)權(quán)變理論，組織要進(jìn)行調(diào)整，以適應(yīng)環(huán)境的變化，當(dāng)環(huán)境不確定性越高時(shí)，因企業(yè)組織模式不適應(yīng)環(huán)境，且環(huán)境的變化遠(yuǎn)快于企業(yè)組織的變化，企業(yè)價(jià)值會(huì)變差。環(huán)境不確定性越高，企業(yè)面臨著更高的信息不對(duì)稱(chēng)和信息失真的可能性，而且信息的有效性也會(huì)變得非常短暫，根據(jù)企業(yè)知識(shí)觀可知，在這種高度環(huán)境不確定性下，管理者做出正確決策的難度不斷加大，戰(zhàn)略目標(biāo)失敗的可能性也不斷加大。在這種情況下，根據(jù)代理理論可知，企業(yè)的高管會(huì)在權(quán)衡企業(yè)利益和自己利益中，更加傾向于采取消極應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略，因?yàn)榉e極應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略促使高管面臨更高失敗的可能性，這不但會(huì)損害高管的物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)，還可能損害高管的名譽(yù)。此外，在環(huán)境不確定性較高的情況下，企業(yè)的交易成本可能會(huì)增加，評(píng)價(jià)成本和適應(yīng)成本增加，而且資源變得更難獲得，因此企業(yè)價(jià)值可能變得更差。基于上述分析，本文提出假設(shè)H1。

H1：環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Koberg（1987）提出兩方面的原因，一是環(huán)境不確定性提高了企業(yè)失敗的可能性，二是環(huán)境不確定性使企業(yè)很難正確預(yù)估其成本及實(shí)施方案情況，因此在一定程度上，環(huán)境不確定性增加了有效決策的難度。這也表明了雖然企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新可能會(huì)減少環(huán)境不確定性給企業(yè)造成的不利影響，但是隨著研發(fā)創(chuàng)新的難度逐漸增大，企業(yè)高管準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和辨別各種信息的能力會(huì)逐漸降低，并且導(dǎo)致其無(wú)法制定有效的研發(fā)創(chuàng)新策略，因此管理者會(huì)審慎經(jīng)營(yíng)，適當(dāng)降低企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新規(guī)模。同時(shí)根據(jù)代理理論，企業(yè)的高層管理者會(huì)從避免經(jīng)營(yíng)失敗進(jìn)而失去職位的角度考慮，盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。基于上述分析，本文提出假設(shè)H2。

H2：環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)外的研究表明，環(huán)境不確定性能影響企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值，企業(yè)創(chuàng)新能影響企業(yè)價(jià)值，但是環(huán)境不確定性到底是如何對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的內(nèi)在邏輯關(guān)系尚未清晰。學(xué)者對(duì)環(huán)境不確定性的研究認(rèn)為，環(huán)境不確定性并不是直接對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，而是通過(guò)影響企業(yè)所采取的一系列經(jīng)營(yíng)活動(dòng)間接影響企業(yè)價(jià)值。例如，Tan（1994）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性通過(guò)影響企業(yè)所選擇的戰(zhàn)略類(lèi)型影響企業(yè)績(jī)效，從而影響企業(yè)價(jià)值。本文選取一個(gè)新的角度入手，即企業(yè)創(chuàng)新，驗(yàn)證企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性影響企業(yè)價(jià)值的過(guò)程中是否發(fā)揮了重要的中介作用。第一，根據(jù)環(huán)境基礎(chǔ)理論，環(huán)境不確定性是企業(yè)價(jià)值的一個(gè)關(guān)鍵影響因素，原因是環(huán)境作為管理者做出決策的重要影響因素，當(dāng)不確定性越高時(shí)，管理者面臨著高度的信息不對(duì)稱(chēng)，當(dāng)其做出企業(yè)創(chuàng)新投資決策時(shí)就會(huì)更加審慎，而且環(huán)境不確定性加大了企業(yè)創(chuàng)新投資成功的難度，使得企業(yè)高管更加審慎地做出決定;第二，基于價(jià)值鏈理論，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新作為支持性活動(dòng)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升;第三，環(huán)境不確定性為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，而環(huán)境不確定性正是通過(guò)影響企業(yè)創(chuàng)新的方式來(lái)影響企業(yè)價(jià)值，在環(huán)境不確定性和企業(yè)價(jià)值之間起傳導(dǎo)的作用。因此，結(jié)合假設(shè)H1和H2，本文提出假設(shè)H3。

H3：企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值之間具有部分中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)選自2008—2018年的滬深A(yù)股上市公司。參考大多數(shù)學(xué)者的實(shí)證方法，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：一是刪除金融企業(yè)，因?yàn)榻鹑谄髽I(yè)主要以資金周轉(zhuǎn)與賺取機(jī)會(huì)利得為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，具有行業(yè)特殊性;二是剔除風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，例如ST、*ST企業(yè)，因?yàn)榇祟?lèi)企業(yè)為長(zhǎng)期虧損企業(yè)，具有特殊性;三是為保證數(shù)據(jù)的完整性，剔除了樣本中數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值;四是為了消除極端值的影響，對(duì)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。通過(guò)上述篩選步驟，本文最終獲得涉及滬深A(yù)股上市公司的6 579個(gè)觀測(cè)值。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（Q）。閱讀前人對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)學(xué)者用會(huì)計(jì)計(jì)量指標(biāo)或者托賓Q來(lái)表示企業(yè)價(jià)值，但是因?yàn)闀?huì)計(jì)計(jì)量指標(biāo)大多代表企業(yè)過(guò)去的績(jī)效，而托賓Q代表的是企業(yè)當(dāng)前的績(jī)效，更能體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，而且考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文參考楊世忠的取值辦法，運(yùn)用股票的市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債賬面價(jià)值之和與企業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值代表。

2.解釋變量

本文的主要解釋變量為環(huán)境不確定性。借鑒申慧慧（2012）的做法，將EU定義為衡量環(huán)境不確定性的指標(biāo)。企業(yè)核心業(yè)務(wù)活動(dòng)會(huì)受到外部環(huán)境的影響而產(chǎn)生相應(yīng)的波動(dòng)，外部環(huán)境的變化是影響環(huán)境不確定性的主要因素，而企業(yè)面臨的所有環(huán)境的變化都會(huì)直接或間接影響企業(yè)的銷(xiāo)售收入，因此用銷(xiāo)售收入的波動(dòng)來(lái)量化估計(jì)環(huán)境不確定性。本文采用銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量環(huán)境不確定性。每個(gè)行業(yè)都有其各自的特點(diǎn)，可能會(huì)影響實(shí)證結(jié)果，本文為了剔除此影響，用行業(yè)調(diào)整后的值來(lái)代表環(huán)境不確定性，但是銷(xiāo)售收入的變化中有一部分是穩(wěn)定增長(zhǎng)的結(jié)果，因此需要剔除銷(xiāo)售收入中穩(wěn)定增長(zhǎng)的部分。本文運(yùn)用如下模型分別估計(jì)每年的非正常銷(xiāo)售收入：

模型中，SALE為銷(xiāo)售收入，YEAR為年度。當(dāng)觀測(cè)值是2004年時(shí)，YEAR=1，依此類(lèi)推，當(dāng)觀測(cè)值為2008年時(shí)，則YEAR=5。上述模型的殘差即非正常銷(xiāo)售收入。計(jì)算公司過(guò)去5年非正常銷(xiāo)售收入的標(biāo)準(zhǔn)差，再除以過(guò)去5年銷(xiāo)售收入的平均值，就可以得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。相同年度相同行業(yè)內(nèi)所有公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)就是行業(yè)環(huán)境不確定性，然后再用各公司未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性除以行業(yè)環(huán)境不確定性得到公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性EU。

3.中介變量

本文的主要中介變量為企業(yè)創(chuàng)新，在兩方面分別起到中介作用：一方面為企業(yè)創(chuàng)新投入（RD），用企業(yè)研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)表示;另一方面為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（IN），根據(jù)鐘昌標(biāo)等（2014）的選取方法，定義為企業(yè)總專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量，為消除量綱的影響，本文將企業(yè)總專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量除以100。

4.控制變量

通過(guò)閱讀現(xiàn)有文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的影響因素有很多，為控制其影響，本文在回歸分析中添加了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、Z指數(shù)、H指數(shù)和兩職合一作為控制變量，同時(shí)控制年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。各研究變量的定義如表1所示。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過(guò)表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，滬深A(yù)股上市公司的企業(yè)價(jià)值均值為2.707，而最大值8.734和最小值0.986差異明顯，且其標(biāo)準(zhǔn)差為1.262，說(shuō)明滬深A(yù)股上市公司在企業(yè)價(jià)值方面整體偏低，但因有一些企業(yè)的企業(yè)價(jià)值非常好，導(dǎo)致平均值要大于中位數(shù)。環(huán)境不確定性的均值為1.258，而最大值6.715和最小值0.135差異明顯，且其標(biāo)準(zhǔn)差為1.124，中位數(shù)小于平均值，說(shuō)明滬深A(yù)股上市公司面臨的環(huán)境不確定性整體維持在一個(gè)較低的水平，但由于一些企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性較高，導(dǎo)致中位數(shù)小于平均值。企業(yè)創(chuàng)新投入的均值為4.011，而最大值23.590和最小值0.030差異明顯，且其標(biāo)準(zhǔn)差為3.698，中位數(shù)小于平均值，說(shuō)明滬深A(yù)股上市公司企業(yè)創(chuàng)新投入的程度相差較大，有些企業(yè)創(chuàng)新投入非常多，但大多數(shù)企業(yè)創(chuàng)新投入不是很多。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的均值為0.626，而最大值9.550和最小值0.010差異明顯，且其標(biāo)準(zhǔn)差為1.383，中位數(shù)小于平均值，說(shuō)明滬深A(yù)股上市公司企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的程度相差較大，有些企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出非常多，但大多數(shù)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出不是很多。

滬深A(yù)股上市公司企業(yè)規(guī)模的均值為22.381，最大值為26.179，最小值為20.155，其標(biāo)準(zhǔn)差是1.224，說(shuō)明樣本公司企業(yè)規(guī)模相差不大。樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為42.4%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.190，但其最大值為87.2%，最小值為6.3%，說(shuō)明樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率水平相差較大，只是因?yàn)閿?shù)值都是取的小數(shù)，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)差較小，但是考慮了相對(duì)性后發(fā)現(xiàn)相差較大。CR1的均值為33.779%，Z指數(shù)的平均值為9.840，說(shuō)明樣本公司股權(quán)集中度較高，股權(quán)制衡度較低，而且有四分之一的公司實(shí)行了兩職合一。

（二）回歸結(jié)果分析

表3列示了5種模型的多元回歸結(jié)果。模型（1）揭示了滬深A(yù)股上市公司環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，從中可看出環(huán)境不確定性在1%的水平通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為顯著負(fù)向效應(yīng)，表明環(huán)境不確定性的提高不利于企業(yè)價(jià)值的提升，H1得到驗(yàn)證。模型（2）揭示了滬深A(yù)股上市公司環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入的相關(guān)性，從中可看出環(huán)境不確定性在10%的水平通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響為顯著負(fù)向效應(yīng)，表明環(huán)境不確定性的提高不利于企業(yè)創(chuàng)新投入的提升，H2得到驗(yàn)證。模型（3）揭示了滬深A(yù)股上市公司環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，從中可看出環(huán)境不確定性在1%的水平通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，企業(yè)創(chuàng)新投入在1%的水平通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，即環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為顯著負(fù)向效應(yīng)，企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為顯著正向效應(yīng)，并且環(huán)境不確定的系數(shù)有所下降，結(jié)合模型（1）和模型（2）可以得出以下結(jié)論，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值之間具有部分中介作用，H3得到驗(yàn)證。模型（4）揭示了滬深A(yù)股上市公司環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的相關(guān)性，從中可看出環(huán)境不確定性在1%的水平通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響為顯著負(fù)向效應(yīng)，表明環(huán)境不確定性的提高不利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的提升，H2得到驗(yàn)證。模型（5）揭示了滬深A(yù)股上市公司環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，從中可看出環(huán)境不確定性在5%的水平通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出在1%的水平通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，即環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為顯著負(fù)向效應(yīng)，企業(yè)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為顯著正向效應(yīng)，并且環(huán)境不確定性的系數(shù)有所下降，結(jié)合模型（1）和模型（4）可以得出以下結(jié)論，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值之間具有部分中介作用，H3得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.企業(yè)價(jià)值托賓Q有著不同的計(jì)算方式，為避免此影響，本文選取了不同定義方式重新回歸以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其回歸結(jié)果保持不變，H1、H2和H3都得到了驗(yàn)證，說(shuō)明回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2.通過(guò)上述分析可以看出，環(huán)境不確定性顯著負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值，也顯著負(fù)向影響企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值之間具有部分中介作用。但是考慮到滯后效應(yīng)的存在，上一年的環(huán)境不確定性可能影響當(dāng)年的企業(yè)價(jià)值，一部分可能是通過(guò)上一年的環(huán)境不確定性影響當(dāng)年的企業(yè)創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出，從而影響當(dāng)年的企業(yè)價(jià)值，還有一種可能性是上一年的環(huán)境不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新投入或者產(chǎn)出，而企業(yè)創(chuàng)新投入或者產(chǎn)出也對(duì)企業(yè)價(jià)值具有滯后性，因此，為增加研究結(jié)果的可靠性及避免內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了滯后性測(cè)試，分別驗(yàn)證了環(huán)境不確定性的滯后性和企業(yè)創(chuàng)新的滯后性，其回歸結(jié)果基本不變，說(shuō)明模型不存在內(nèi)生性問(wèn)題。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文以近十年的A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用多元線(xiàn)性回歸方法進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)了環(huán)境不確定性、企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)果表明：環(huán)境不確定性顯著負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值，也顯著負(fù)向影響企業(yè)創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新在環(huán)境不確定性與企業(yè)價(jià)值之間具有部分中介作用。本文又進(jìn)行了滯后性檢驗(yàn)，證實(shí)了滯后一期的環(huán)境不確定性可以通過(guò)當(dāng)期企業(yè)創(chuàng)新和滯后一期的企業(yè)創(chuàng)新影響當(dāng)期企業(yè)價(jià)值，從而給廣大企業(yè)一個(gè)警示，在環(huán)境不確定性的當(dāng)下，應(yīng)更加重視企業(yè)創(chuàng)新的作用，有利于應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。實(shí)證結(jié)果為應(yīng)對(duì)日益變化的環(huán)境，促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)新能力的提升和提高我國(guó)上市公司企業(yè)價(jià)值提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

基于前述結(jié)論，本文提出如下相關(guān)建議：

企業(yè)所處的環(huán)境是不斷變化的，企業(yè)面臨著日益加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)在做任何決策時(shí)，不要忘記考慮環(huán)境不確定性這一重要的影響因素，尤其是在科技和人們需求日益變化的今天。

加強(qiáng)創(chuàng)新研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)管理。為應(yīng)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)具有充足的資源以促使研發(fā)活動(dòng)順利進(jìn)行，企業(yè)需要提高營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力，使其有充足的資金來(lái)應(yīng)對(duì)研發(fā)活動(dòng)中遇到的問(wèn)題。

建立動(dòng)態(tài)的有效調(diào)整機(jī)制，能夠及時(shí)應(yīng)對(duì)研發(fā)過(guò)程中環(huán)境不確定性所導(dǎo)致的各種問(wèn)題，樹(shù)立環(huán)境大局、科技強(qiáng)企、及時(shí)應(yīng)對(duì)的觀念。

滯后性分析充分說(shuō)明可以通過(guò)企業(yè)創(chuàng)新改變環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，雖然不能充分預(yù)測(cè)環(huán)境不確定性的發(fā)展趨勢(shì)，但是過(guò)去的環(huán)境不確定性也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，而且是通過(guò)影響當(dāng)期企業(yè)創(chuàng)新和過(guò)去企業(yè)創(chuàng)新，從而影響當(dāng)期企業(yè)價(jià)值，故企業(yè)可以通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新從而減弱環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響。

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